投资者应该如何做
作为一个个人投资者，你可能认为这些对你不重要，但是这样想 并不对。一旦投资者明白了市场结枸，就有可能更好地指导经纪人将 你的定单发送到能提供更好的流动性、更快的撮合速度以及更低的交 易成本的市场。但是投资者究竟该如何做呢？
新的证券交易委员会法规要求所有的巿场和经纪人在网上公布 他们是如何履行客户定单的，这些信息最利于个人投资者了解他们 的定单如何履行以及以履行成本是多少。来自于各市场（包括纽约 证券交易所的场内特种经纪人、纳斯达克做市商和电子交易系统）的 数据，能够显示那一市场的平均价差、定单撮合速度投资者的成交 价是否改进和未能撮合的定单数量。每个市场每月都必须披露这方 面的信息。这些信息能够帮助投资者选择更加适合自己的市场。通 过这些数据，经纪人和市场能够知道他们的排名以及各自的竞争优 势。如果投资者对哪种股票感兴趣，也可以通过这些信息来比较上 个月各巿场该股票买价和卖价的价差。
通过比较各市场提供的报告，投资者可以看到哪个市场履行定单 的速度最快，哪个市场为了得到更多的利润推迟履行定单。比方说，
假如你想购买2 000股美国家得宝公司〖1101116 0印00的股票并发出 买进定单。那时候最优的报价是35.10美元。但是接受你定单的做市
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商认为诙股票价格会上升，所以它推迟20秒执行你的定单，果然，股 价上升到35.20美元，然后它才执行你的定单。这样做巿商轻轻松松 就得到了200美元〔0.10美元X 2 000股〉。
通过券商每季度提供的数据，投资者还可以知道发送到每个市场 的定单比率。券商还须披露它们是否和这些市场有经济上的联系，它
们是否通过将定单发给它们下面附属的做市商，而使定单内部运作。 券商可以在它们的网站上公布这些数据。
要让经纪人知道你希望定单得到最佳成交原则。记住，这是经纪 人的法定责任，而不只是一个崇髙的目标。问问你的经纪人准备把你 的定单发送到哪个巾'场，原因何在，以确保它是以成本最小化的原则 寻找合适的交易所和电子交易系统来实现你利益最大化的目标。一定 要向你的经纪人索取定制的报吿从而了解你的定单发到何处，是否， 到了最优价格，以及履行定单所花费的时间，经纪人是向你收取一定 佣金的，一定要让这笔佣金花得物有所值。
投资者买卖股票时，最好使用限价定单（明确规定只有在特定价 格或更好的价格进行交易的定单〉，而不要使用市价定单（没有规定 特定的价格，只要求按照现行市场上最优的价格进行交易的定单）。 使用限价定单，即使在下单与成交时间内价格发生了很大的波动，你 也不会遭到太大的损失。
同时应该记住，使用限价定单虽然可避免让你购买股票多付出高 于预期的钱，也可能导致你的定单无法成交。纳斯达克和电子交易系 统屏幕上的报价是非常有诱惑力的，伹是能够交易的股票数量却是有 限的。一定要在希望得到的定单价格和交易的股票数量之间做出一个 权衡。如果你特别想买人这些股票，就诙以高于限价定单的价位下单， 你成交的机会就会很大。
如果投资者追求快的交易速度，可能就会放弃更好的价格机会。 许多经纪人认为如果他们以最快的速度或者在15秒内执行了定单，就 完成了最佳成交的任务。例如，电子交易平台规定如果经纪人
第七章注意交易过程
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在60秒内无法执行定单的话就不收取佣金。如果投资者想等待更好的 价格，就不要追求快的交易速度。一定要使经纪人明白你更看重的是 什么^^更好的价格还是更快的交易速度。一定要求经纪人解释他在 分析有关定单执行数据以后选择某一家特定的市场进行交易的原因。
电子交易系统提供最快的执行速度（因为没有中间商的参与〕， 但是它收取佣金而且相对于那些场内交易所，它交易的许多股票流动 性较差。如果你想通过电子交易系统来执行你的定单，就选择像
八"111^1绍0这样的交易系统，在人"111？61380平台上，如果定单没有得
到撮合，它会将定单发送到另一个市场。而1&1 &0(1却没有这个功能。
如果投资者迫切想知道自己的定单是如何执行的，就必须监督这 笔交易。有的经纪人会向顾客提供与每笔成功交易相关的流动报价， 在这些报价中，投资者会看到自己的定单，观察它们是如何成交的。
由于使用了小数制，定单转介费减少了。但是一定要问清楚经纪 人有没有因为得到了报酬或者其他方面的原因，将定单转介给特定市 场，如果有的话，你要他说明为何这个巿场优于别的交易市场。你可 以质问经纪人为何没有将全部转介费或部分转介费退还给你，最起码 的，你有权要求经纪人在获得定单转介费的时候，努力为你的限价定 单争取一个更好的价格，以使转介费花得值得，毕竟，这项回扣本来 就是你的钱。
最后，如果投资者认为定单没有得到最优成交，可以和券商的客 服部联系并申诉，如果没有得到满意的答复，一定要让客服代表知道 你一直关注着这项交易流程，让他明白尽可能为客户提供最好成交是 券商的法定责任。
现在，我简单地向你介绍了美国股票市场的一些基本结构，可能 投资者以前并没有在意。放松一下，你不必要成为这方面的专家也能 买卖。不过，这些知识能够帮助你了解幕后的玩家是谁，他们的动机 是什么，你怎样施加压力才能使你的利益得到优先考虑。
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公司治理和诱惑力文化
自从1984年我有了第一台麦金托什机，我就被苹果电脑深深地吸 引厂。我现在有6台麦金托什机和一部^0(1数码音乐播放器，偶尔我 也参加麦金托什机用户的大会。我想我可以称做是苹果电脑的发烧友 了。 2001年2月我从证券交易委员会离任时，苹果总裁史蒂夫，乔布 斯〔56 301)0邀请我加人该公司的董事会，投资者^以想像我当 时感到多么欣喜。至少，我从未想到过他会邀请我。
2001年1月中旬，我飞往圣何塞^加&化）与乔布斯共进早餐。然 后我们去了苹果总部，他把我介绍给公司的管理团队。在一连串的部门 经理会议后，财务总监佛瑞德^安德森（^^八^肌011〕向我大概介绍 了公司的财务状况，以及各种董事会成员的职责和接下来一段时间的会 议安排。离开时，我给了安德森最近写的一份关于公司治理的演讲稿。 我想它可能对第二年公司的董事会议程有用。第二天我作为苹果的客人 参加厂在旧金山举行的年度《麦克世界》（"化衝；^/)大会，乔布斯和 他的摇滚歌星一起为苹果的新产品揭幕-在我离开的时候，我巳经把自 己当做苹果大家庭的一分子，并且热切地期待我的第一次董事会会议。
但是事情和我所想的并不一样。就在第二天，乔布斯把我给辞退 了。"亚瑟，我想你不一定对加人我们公司感到高兴，我认为最好还 是不邀请你为我公司董事，"他在电话里说，"我看了你的演讲稿，坦 诫地讲，你所提到的一些观点，可能对一些公司很适合，但是我认为 它并不适用于苹果的文化。"
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我不知所措。演讲稿里哪些激进的观点让他有了这种想法？其实 是因为苹果公司的董事会在一些方面没有达到我所看重的公司治理的 标准。举个例子来说，它没有独立的薪酬委员会（现在有了 〉。所有 高级主管的薪酬问题都提交到整个董事会，在那里，这些问题几乎没 有受到重视，或者不像在独立董事委员会那里一样给予客观的认识。
甲骨文公司〖01 〉的一个董事拉里，艾利森《乔布斯的亲密朋友〕
在1997年被邀请加人董事会，尽管他事先已经说明大部分的会议都不 能参加。从加人董事会后，他出席会议的次数几乎不到苹果公司正式 董事会会议的一半，这是一个极糟的记录。
苹果公司审计委员会的成员之一杰罗姆^约克，同时也是]^(； ^1611011化的首席执行官，他的公司在2001年为苹果公司销售了价值达 1.5亿美元的产品，那年苹果公司总的销售额为54亿美元。约克在苹果 公司董事会里有着举足轻重的地位，他曾经担任过181^和克莱斯勒 ((^！^^)的财务总监，当他1997年加人苹果公司董事会时，他并没有 涉足^["机的销售，但是当他成为苹果公司产品的主要经销商时，这就 意味着他不能再成为一个独立董事成员。因为纳斯达克规定审计委员 会的委员必须都是独立的，但他却仍然是苹果公司审计委员会的三位 负责人之一，苹果公司之所以这样做，实际是利用了纳斯达克规则中 的一个漏洞^纳斯达克规定"在一些特殊及少数情况下"，审计委员 会委员可以是非独立的。如果一个公司遇到特殊情况，需聘请一个非 独立人士为审计委员会委员时，它必须在股东委托书中说明为什么这 样做会符合公司和股东的最佳利益。苹果公司的解释是什么呢？在它 的股东委托书中，它只是说，考虑到约克在会计和财务方面具有专长， 董事会认定约克任职于审计委员会，符合公司和股东的最佳利益。
但是在我看来，苹果公司的董事会存在很多问题，苹果公司审计 委员会的主席是比""前首席执行官比尔，坎贝尔。坎贝尔不仅是苹 果公司以前的市场和销售总监，而且他离开苹果公司后建立的031 00卬软件公司在1990年被苹果公司收购。根据最近的股票交易上市规
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定，坎贝尔符合做独立董事的资格，因为他离开苹果公司已经超过三 年。伹是不管一个董事如何尽职，他也很难将忠诚从以往的同事转向 股东，更难的是他不会对接管自己公司的接管者持有感恩之情。坎贝
尔、约克以及美国生物技术公司06116111化11的首席执行官阿瑟^莱文 森（八1111111： 1.6^1115011 ^共同毕成了苹果公司的审计委员会，他们同时 也是苹果公司薪酬委员会的委员。公司治理方面的专家一致认为这两 个机构应该分开进行管理。 了
如果苹果公司的董事会不是只有6个人（其中一个人是乔布斯）， 那么所有的问题都不再是问题。由于艾利森几乎缺席一半会议，所以 只有4个外部董事能如期出席董事会议。而这其中还有一个董事明显不 是独立的，另外一个董事的独立性也具有争议。0^服饰公司的首席执
行官米基'德勒克斯勒，也是6个董事会成员之一，直到2002年5月才 宣布辞职。但是乔布斯也是(^！)公司董事会的成员，这被称为是企业间 互兼董事。这种控制方式一直是公司治理理论所不赞同的。董事会成 员对一个恰好在自己公司董事会任职的首席执行官可能提出质疑吗？
和其他的许多首席执行官一样，乔布斯亲自挑选董事会成员。他 的董事会成员都在美国公司中身居要职、完全具有董事资格。但是很 明显，苹果公司董事会的结构安排无法使董事独立于首席执行官。显 然，我的那份演讲稿的内容和苹果公司的运作方式是格格不人的。
值得称赞的是，自从1997年乔布斯回到他20年前建立的苹果公司 后，扭转了这个公司的困境。通过改革和降低成本，乔布斯又重新树 立了公司的形象。现在，不管是从技术的角度还是从审美的角度，苹 果公司的生产线都是处于领先水平的。尽管苹果的审计委员会在结构 上存在一些问题，苹果公闭却从没有重新编制过财务报表，也没有受 到过证券交易委员会的审査。
所以问题到底出在哪呢？问题就在于人员较少的、思想偏狹的 董事会缺乏外部监督，一旦公司出现问题，这种外部的监管就显得 非常必要。特别是当乔布斯这样非常具有领袖魅力的人为公司的首
第八章公司浪理和诱感力文化
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席执行官时，更需要有独立思考能力的董事，这些人不应仅仅只是 作为公司管理层的延伸。
乔布斯对此持反对意见也不足为怪。他说，没有薪酬委员会，董事 会可以找时间对薪酬问题做出"彻底和热烈的讨论"。尽管艾利森出席 董事会议的次数不到一半，乔布斯坚持认为他的朋友做出的非正式的咨 询也是非常有价值的，所以他的缺席是可以容忍的。我认为，艾利森更 像一个管理咨询顾问而不是独立的监督者。乔布斯同时也认为他的董事 会成员拥有丰富的经验、敏锐的判断力和对苹果公司的极大热情。对此 我没有异议，但是，如果公司的策略和策略执行出现了问题，在我看来， 董事会不会坚决反对乔布斯，更不会要求中途做出更改。
投资者可能会说，对独立董事会的要求仅仅是我一时的热情，但 其实我在任职证券交易委员会之前和现在都曾多次谈到这个问题。我 认为没有经过董事会激烈的讨论，由首席执行官来做出一些重大的决 定是不稳妥的，比如继任者的选择问题，首席执行官本人和管理团队 的报酬问题，公司的财务报告是否反映了公司的真正状况等等。我同 样也不赞成一些事情在董事会召开前巳经被决定，董事们只不过起了 橡皮图章的作用向'已。许多年前的一些做法在安然事件发生后的环境 下巳经不再被市场接受。投资者对公司的管理层和董事会失去了信任， 公司必须努力的证明他们的董事会正在竭尽所能构建有力的互相制衡 机制。首席执行官们应该意识到他们并不拥有他们管理的公司，他们 要最终对公司股东负责。在过去的几十年里，大多数董事会巳经得到 改变很多，并且开始重视它们的工作，但是最近一些公司失败的案例 表明，还有许多工作要做。
董事会究竟是什么 董事会由学识渊博、事业成功的人士组成，每年或者每隔几年由
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股东选举产生，他们的任务就是用他们的公正立场和专业知识向首席 执行管和其他高层领导提出建议。董事会必须定期召开会议讨论公司 的重大事项，比如公司发展情况，目前管理团队以及它的运作情况， 髙级主管人员的报酬和公司未来的展望等。董事会最重要的工作就是 选出最好的首席执行官。公司董事会应该成立一个由独立董事组成的 提名委员会，当^席执行官退休或离职时，考察每个候选人，选出新 的首席执行官，并帮助选出新的董事。
当出现问题的时候，董事会有责仟在情况失去控制之前〔理想的 情况是在投资者遭到损失之前）将问题解决。毕竟，一旦破产，股东 们的剩佘分配权是排在债权人之后的，一般来说都会所剩无几。
在一些规模较大的上市公司，董事会分为内部董事（主要是公司 的一些髙级主管）和外部董事（包括一些经理人、科学家、教育家和 社会领柚）。在一些规模较小的公司，董事会经常包括为公司出资的 风险资本家和其他出资人，如当地的银行家。
董事会的日常工作就是代表股东监督管理部门。董事会和管理部 门不同，而且他们的责任也不同。管理部门负责公司的日常事务，但 是一些重大的事件，如是否并购另一家公司，是否新建一条生产线， 都需要董事会的参与和批准。
大部分董事会都被分为几个委员会，各司其责。伹是一些部门， 比如公司治理委员会就不是必须建立的。证券交易规则规定，公开上 巿的公司必须建立审计委员会，去监督管理部门制作公司财务报吿的 方式以及内部工作是否在有条不紊地进行。大部分公司都建立了薪酬 委员会，负责决定高级管理人员的薪水和红利。
董事会的位置是举足轻重的，如果投资者认为一个董事的商业兴 趣可能会产生利益冲突，就有权〖当然也是你的责任）使用你在股东 委托书屮的否决权，投票反对他。遗憾的是，弹劾一个令人不满意的 董事是不容易的。一些大的股东，比如退休基金和共同基金，除非公
司股价下跌，否则他们往往会依照管理层之意投票。董事会成员也常
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常唱同一个调子，股东要么投所有人的票，要么谁的票都不投。但是， 一些积极的股东团体和财经媒体是不赞成这种做法的，认为这只是保 护管理层的伎俩越来越多的。公司在年度改选董事时让股东对董事人
选进行表决。
投资者应诙注意的事顶
我认为在决定投资一家公司前，该公司的治理结构是投资者要考 虑的重要因素之一。简单地说，公司治理就是指投资者、管理团队和 董事会三者之间的关系，它们各自都有不同的权利和义务。当这三者 能够公开而又独立交流的时候，我们就说这个公司有一个良好的治理 國
这并不意味着董事会需要干涉高级经理人所做的每一个决定。当 然，董事会应该认真地监督公司的活动，充分利用并发挥董事会中的 市场、财务和技术等各个方面的专家的作用。董事会可以在相似问题 上提供经验，帮助管理部门解决问题，董事会可以为管理团队的工作
锦上添花。
投资者如何区分董事会的好坏呢？外部董事应该不受人际关系和 商业利益的影响，这样他对首席执行官的态度就不会有所顾虑，而在 考虑和执行一些董事会决定时，就能更好地站在股东的立'场上。理想 的董事会状态是成员中只有不到一半的人受聘于公司或者和公司有某 种联系，否则就无法保证董事会的独立性。我对"独立性"有着最严 谨的定义：董事小应该是股东的家族成员、曾在公司任职的雇员、公 司律师或投资银行家，或者接受过该公司捐螬的机构代表。他们不应 该接受咨询费用或者过髙的津贴。所有董事都该持有公司相当的股份。 如果做错决策，钱包也会落空。
合理的公司治理结构并不能保证该公司在本行业一定能竞争过其
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他的公司，但是大量的证据巳经表明，合理的公司治理结构有助于改
善公司的财务状况。加利福尼亚威尔希尔协会〔人&50^〕
对62个公司连续5年的公司治理情况做过调査，这些公司都被美国加
利福尼亚公务员退休基金〈仆6 0311^01：1113 ？ 01)110 51111)10^665 ^ ^^11：6111611^ 5^^111，简称0^，？6尺3 〉评为表现不佳者。这些公司在被
美国加利福尼亚公务员退休基金评为表现不佳者之前的5年。其股票 收益中只有标准普尔500指数收益率的897。，而在之后的5年内，其股 票收益率比标准普尔500指数收益率还要髙出23呢。
但这并不是说如果公司没有标准的董事会就一定不会成功。以沃 伦，巴非特的伯克夏哈撒韦公司为例，它的董事会有7个成员，分别 是他的妻子、兄弟、长期的合作伙伴查理，曼哲、他公司旗下一家律 师事务所合伙人，以及和该公司一道投资另一家公司的投资人。
当一家公司出现麻烦的时候，这个公司董事会的弊端就会明显地 暴露出来。在1998年，证券交易委员会起诉了一家化学公司格雷斯公 司（^，尺.^^"),这个具有标志性的案例刚好证明了我的观点。当这 个公司的利润开始下滑时，公司仍然在和它的首席执行官讨论着退休 侍遇问题，其屮包括给首席执行官提供公司的喷气式《机和豪华公寓 这样的优厚待遇，价值360万美元。格雷斯公司同时也在考虑将一个 小的子公司卖给公司前任主席的儿子。
很明显，一个好的公司治理机制是不会允许公司在股价巳经开始 跌落的吋候，仍然只想着给它的前任首席执行官配备私人喷气式飞机 的。当然严格地讲，这样做并不违法。格雷斯公司董事会出问题的原 因是，未在10^：年度报表和股东委托书里披露这些事实，或者与此相
关的问题。尽管董事会的一个成员领头协商了这个退休方案，而另外 一个董事知道公司正在就出售子公司的事情进行着谈判，但是他们谁 也没有要求格雷斯公司将这些事报告给股东，并且在上交绐证券交易 委员会的文件中，也没有按照相关法律的要求对这些问题进行充分的 讨论和披露。而只是在公司的文件中简单地提到了退休安排，对于出
第八章公司治理和诱旌力文化
6化
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售子公司的计划却只字末提。
证券交易委员会审理了这个案例后得出结论：格雷斯公司和公司 的几个董事都必须承担赍任。他们每个人都知道这些事，而且知道这 类敏感事宜会引起股东的不满情绪。格雷斯公司在既未承认也未否认 罪行的情况下，与证券交易委员会和解，并做了以后再也不会违反证 券法的保证。
事后我们清楚地看到，这些事本来可以事先预防的。这意味着董 事会必须配备一套有效监督管理部门的机制，但是董事会还不能因此 满足。如果他们认定事有蹊晓，就不能不管不顾。只要董事们要求公 司做一个完整的信息披露，或者问一个棘手的财务问题，就将有数以 千计的股东们从中受益。因此应该有一个鼓励董事积极发表个人观点 的氛围，而不是让他们掉进一个只会照章办事的陷阱。
有时候董事会能做出一个明智合理的决定，伹是花费的时间却太
&。在2001年11月，服装公司沃纳科集团（^^！^。）的董事会解聘 了公司首席执行官琳达，瓦赫纳。瓦赫纳长期任职于该公司，在她的 管理下，该公司瀕于破产的边缘，这个时候她仍然以髙达200万美元 的年薪外加丰厚的公司股票期权。多年来，董事会一直忍受着瓦赫纳 拙劣的管理技能。在瓦赫纳的领导下，沃纳科集团陷人了和公司最大
的生产许可商卡尔文^克莱因（(："1 ^16111 ^之间关于违反商标使
用的诉讼泥潭之中。还有一点必须提到的是，瓦赫纳将诚信健美公司
(八11出压化&5)拆分出来，并兼任该公司首席执行官。而后她又 将这个公苛卖给了沃纳科集闭，并赚了几百万美元。但是沃纳科集团
的股东在这笔交易中却'蒙受了损失。从1995年到2001年，沃纳科集团 的股价下降了"呢，最终2001年6月诙公可宣布破产。但即使是这样， 董事会直到5个月后才解聘瓦赫纳。
如此失败的公司治理引来众议，要求董事会加强诚信，同时这也 引起了一片不小的哗然，因为在公司年度会议上，董事批评管理人员， 股东批评董事。例如，股东越来越常使用股东委托书的股东决议，强
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迫董事会改革。在股东大会上，由股东投票决定的股东决议必须和公 司业务存在一定的逻辑关系。决议不能涉及公司的"普通事务"，或者 是公司的日常事务，但如果一个公司想以"普通事务"为由驳回一份 决议，也必须通知证券交易委员会，由证券交易委员会做最后的决定。
要想提交一份股东提议，股东在上一年就必须拥有公司价值2 000 美元的股票。如果一项提议没有被通过，还想在第二年的股东大会上 再次被提请表决，就必须至少得到股东3花的赞成票。投资者可以在证 券交易委员会的网站（^^^"(：^—)上看到更多的关于股东提议的 1目息。
"股东提议"一宜是热衷公司治理结构的人特别喜爱的工具。每 年养老基金、共同基金、劳工联会、社会活动家职业股东及一般投资 者，都会提出上百次的股东提议推进他们心目中良好的公司治理结构。 安然事件以后，审计师的独立性成为普遍关注的话题。让我们来看看 在2002年2月迪士尼公司的股东大会上，关于审计师的独立性问题是 如何解决的。一个由工会所有的共同基金通过一项股东决议，要求迪 士尼公司终止和普华永道会计师事务所（该公司的审计师）的闻咨合 同。迪士尼公司在这项合同中深受损失：2001年迪士尼公司共支付普 华永道700万美元的审计费用，公司要以四倍于审计费的钱支付普华 永道的其他服务，如财务系统设计与税前准备服务。
迪士尼髙层管理人员反对将这项决议列人它的股东委托书中。他 们要求证券交易委员会撤销这项决议，因为该决议是有关"普遍事务" 的，所以违反了证券交易委员会的条例。但是证券交易委员会驳回了 它的请求，同时允许这项提议在股东大会上表决。在会议召开的前几 个星期，迪士尼公司的首席执行官迈克尔'埃斯纳也改变了主意，或 者是想避免一些尴尬的损失，他提前对外宣布不再接受蒈华永道的咨 询服务，但是为时已晚，这项提议仍被纳人了委托书，并且得到了 "免的赞成票一一虽然还不足以形成对迪士尼强有力的约束。但起码 显示了股东的决心。很少有提议在第一次表决时就得到超过20兔的赞
第八幸公司治理和诱^力文化
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成票。
股东们的另外一个疑虑就是股票期权作为员工报酬的过度使用。 最开始，使用股票期权是为了挽留和奖励一些杰出员工，现在这种方
式巳成惯例。网络公司的高层在20世纪90年代从股票期权中获得了暴 利。思科公司的首席执行官约翰^钱伯（"血0^瓜^0，在2000年 除『得到13亿美兀的年薪外，还收到了 130万美元的红利。
但是和史蒂夫，乔布斯在2000年得到的红利和从股票期权中得到 的收益相比，这根本箅不了什么。苹果公司赠给乔布斯价值2 000万股 的股票，如果在未来的10年里，公司股价每年上涨5免，这些股票将升 值到5,5亿美元。同时董事会还同意公司花费9 000万美元给乔布斯购 买—架美国湾流乂型商务喷气机。第二年苹果公司股票下跌，乔布斯
的股票期权缩水即期权行使价格髙于目前的市场价格，董事会按照 大大低于行权价格（^^^化！^"〉的价格给予了乔布斯750万美元的 股票期权。这时候苹果公司的股价比其他计箅机硬件公司的股价低 28免~~给予乔布斯的股票期权几乎就是白送。当董事会重新给股票 期权定价（就如苹果公司所做的一样）以更低的价格发行股票期权时， 股票期权激励经理人员努力工作的作用就打了折扣。董事会的行动实 际发出了一个明显的信号，就是管理层不需要为经营成果承担责任。
养老基金和其他的一些机构投资者对股票期权的滥用感到不满， 正在通过委托代理制度改变这一情况。当董事会批准发放股票期权时， 公司通常必须发行新的股票，这时在外流通的股票就会增加或稀释。 这也就意味着每发行一次股票期权，投资者的股票就会虼值一次。一 些学术研究巳经开始质疑股票期权在保留与激励人才方面究竞有多大 的作用，股东决议中也开始涉及这方面的问题。股东们开始提议在公 司发放股票期权或者当股价下跌重新确定股票期权行权价格的时候， 必须征求他们的同意。许多投资者都明确反对发行新的股票期权。 2000年，根据设于华盛顿的投资人责任研究中心关于公司治理结构的
①指事先约定的价格。一编者注
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调査报告表明，22^的股东投票反对股票期权计划。
近来，董事会上拍肩搭背、云山'雾障、称兄道弟的情形巳不多见 了，很大程度上是由丁这些年一系列的公司先后垮台，并引起了人们 的普遍关注。第一例公司破产引发的灾难给人们带来了巨大震惊。 1968年，纽约中央铁路公司（！^^ ^6111^1 ^和宾夕法尼亚铁路
公司〈！^腿)^化"合并成立了宾少卩中央公司^ ？ 61111 0111^1 〉。新的宾州中央公司就像一艘公司版的泰坦尼克号，由于船
长"^II事们的大意，撞上丫冰山。实际上，它比泰坦尼克号的情况
更糟，因为宾州中央公司的船长们及时登上了救生船，任由其他人葬 身海底。当公司债台高筑、公司资产大幅缩水的时候，宾州中央公司
的董事们仍然忙着塞自己的腰包，并批准发放1亿美元的红利。1970 年，当这家美国规模最大的公司之一宣布破产的时候，所有的与之相 关的人和事都受到了牵连。
像这样的董事会不止宾州中央公司一家。那时哈怫商学院做过 ―些研究，得出的结论是现代公司的董事会都没有很好地行使监督 首席执行官的职责。一位顾问公司的资深合伙人做了同样的研究后， 在一篇调查报告中提到：据他所知，没有一个董事会真正研究过公 司的经营策略，而且为公司所做的一切完全承担责任。记住这个词 "承担责任"，董事会成员的责任就是要监督经理人员并且要为自己 的决定负责。宾州中央公司和许多其他公司的董事会都没有做到这
。
慢慢地，股东们意识到他们必须有所行动。从20世纪70年代到80 年代，宗教活动家、政治团体开始利用在公司年会上通过股东提议， 谴责公司投资于实施种族隔离改革的南非以及投资于烟草和武器制造 行业。股东也开始运用20世纪30年代起生效的联邦证券法来支持他们 进行的有关公司治理结枸的斗争。
第八章公司治理和诱&力文化
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公司突袭者与毒丸术
公司治理真正兴起是在20世纪80年代，当时公司突袭者^和杠杆 收购者对处于困境当中的公司展开了公司控制权的争夺，许多公司为
了防止被收购，制定了诸如特定投票机制和毒丸术"1 ^015011 ？！^)
的保护措施。例如，当出现不受欢迎的收购者时，特定投票机制通过 提供给管理层特级投票权来阻止敌意收购。毒丸术稍有不同，它授予 现在的股东〔而不是不受欢迎的收购者）以较大的折扣购买额外股票 的权利，以此来稀释任何潜在收购者的股权，为其控制公司的努力设 置障碍。但是，这些保护措施并非有利于股东的，它保护的是当前的 管理层（即使他们的工作很拙劣〉。这些政策稀释了股东的股权并且 剥夺了他们对公司事务发表有效意见的权利。而且这些政策也剥夺了 投资者在市场上购买这些股票的权利，以及投资者在市场上转让股票 可能得到的溢价收人。
许多法庭大战都是由毒丸术和其他反收购措施而引起的。公司 突袭者的时代震动了许多自满的管理团队和公司董事会，它们经常 在这些戏剧性的法律事件中遭受打^。华尔街公司中的兼并收购部
门比它们的经纪部门有了更髙的利润。总的来说，20世纪80年代是 公司治理的"利弊参半"时期，哥伦比亚大学证券法教授哈维^戈
德施米特（^巧001(^111111(1〗说，"公司管理层维护股东利益的压
力与日俱增，因为如果股票价格太低，公司突袭者就会出现，而另 ―方面，也有许多来路不明的资金出没，还有许多可疑人物，他们 的动机也很值得可疑。"哈维^戈德施米特后来成为证券交易委员会 的卨级法律顾问。
① 公司突袭者又称公司掠夺者，是那些趁公司股票下跌，大量收购其股票，以达 接收公司目的的人^ ―译者注
② 毒丸术指公司的管瑷当局为了使潜在收购者丧失实行购并公司的兴趣，所主动 采取的一些危害公司本身的行动。^译者注
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公司突袭者，诸如卡尔^伊坎〈0^1 1^1110， 7 ^布恩^皮肯
(丁.800116 115 ^和索尔，斯坦伯格〔5^〗8161111？^ ^这样的人物，
不仅驱逐经理离开舒适的办公室，而且带來许多痛苦。许多被兼并的 公司被拆分成块出售，成千上万的人失业，供应商和客户的关系破裂， 公司所在地也不得安宁。
公司突袭者运动促使公司治理专家寻求更好的办法来提高公司绩 效，并且不至于引起太大的混乱。戈德施米待和其他人强调要瀲励公 司董事，把他们的忠诚从管理层转移到股东身上。这就应运而生了一 个新的强大的待殊利益团体：积极参与型股东。机构养老基金幵始利 用它们的高杠杆压迫公司放弃毐丸术并采取其他措施提卨绩效。最积 极的基金当属美国教师退休基金会〖美国最大的私人养老基金）和加
利福尼亚公务员退休基金（(：6113，美国最大的公共养老基金〉，
它们代表全美的教师和州雇员共同管理着数千亿美元的退休和储蓄基 金。这些养老基金被授予很大的权利，它们很快认识到自己有能力改 变公司不利于投资者利益的行为。
半睡半醒的董事会
20世纪90年代，董事会应该独立并积极地管理投资者钱财这一观 点才真正占了上风。一些商业媒体也幵始以一种很不留情面的方式揭 露公司董事会的内幕。1993年，就在我要加人证券交易委员会之前， 证券交易委员会正要求公司必须向公众更多地公布经理人薪酬方案的 信息。证券交易委员会同吋也放松了股东委托体系的规则，以方便股 东之间的交流。公司要通过一定程序向股东们汇报过去一年公司的运 行情况，并由股东批准诸如有关更改公司部分规章制度、提名董事会 候选人以及其他方面的提议。
所有的这些信息都必须写在股东委托书中，这是公司每年都要
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向股东发放的重要文件。相比于其他文件，委托书能更好地揭示公 司内部的运行情况。各个董事会成员的名字连同他们的简单自我介 绍都包括在委托书中。另外，委托书里还记录了一些别的基本情况， 、 如各个董事分别服务于哪个部门，是薪酬委员会还是审计委.员会，
他们的股东会议出席率是否达到了75呢。同时，委托书还必须说明经 理人员是否和审计委员会的董事一起审阅了公司的财务报告。而且， 委托书里必须讨论公司股票在过去5年中的市表现，弁将股价和其他 相关指数（如标准普尔500指数）做比较。委托书还必须公布5位公 司最高主管的薪酬，必须详细地解释任何一个将由股东大会投票表 决的提议。委托书要备有选票，以便股东不能亲自参加股东大会也 能投票。
总而言之，公司治理在20世纪80年代到90年代经历了翻天覆地的 变化。董事们知道股东实际上可以联合起来反对不尽职的首席执行官 的去留，而且通常来说董事会都是竭力维护公司首席执行官，他们必 须抢在股东前采取行动。所以，一些公司的董事会突然解聘任职巳久
的首席执行官。18^[的主席约翰，埃克斯（化1111 \西屋电子公
司的主席保罗，莱格（？^〗[巧。），通用汽车主席罗伯特^斯坦普尔 ^ 110^1 5^111^1 相继在一连串的"董事会政变''中被解聘。那个
时候，这三家公司都处于亏损的状态。
1993年2月，美同运通公司^ ^11161*10411 ^1685 ？八！！^义〕董事会 强行解聘了公司首席执行官詹姆斯，罗宾森（；】1^0131115011 13 、
这在当时震惊了整个美国企业界。罗宾森连续15年担任该公司的主席 和首席执行官，在他任职期间，公司17个外部董事中有15个是他选的， 其中包括他的私人密友"^前国务卿亨利，基辛格；联合太平洋公司 〈同时罗宾森也是诙公司董事会的成员〕的首席执行官，德鲁^刘易
斯1.6^1 & 5 ；大牌律师弗农，乔丹（化！"!^!! 101(1 &II7他同时也
在其他9个公司的董事会兼职〗。这些人和美国运通公司的关系可能会
与他们股东利益维护者的身份发生冲突。比方说，罗宾森向乔丹的法
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律公司支付律师费，基辛格的国际咨洵公司还在国外事务上给罗宾森
和旗下的一家证券公司希尔森雷曼兄弟公司〔5116^：3011 1^1111^11 3^01^0在涉外事务方面提供咨询服务，每年收取咨询费35万美元。 德鲁1刘易斯不仅曾经负责过美国运通公司的有线电视业务，而且那
时他还聘用了罗宾森的妻子。美国运通公司曾经投资100万美元和刘 易斯的儿子建立了合作伙伴关系（刘易斯的儿子为大股东〉。在联合 太平洋公司，罗宾森还是刘易斯的薪,委员会成员，帮助决定刘易斯 的薪酬。一个董事怎么可能反对决定他薪水的人呢？锦上添花的是， 所有美国运通公司的董事为公司服务5年后，就可以获得退休和人身 保险福利。这一董事会成了诱惑力文化的化身。
在罗宾森任职期间，由于公司战略出现许多重大失误，美国运 通公司的财务状况不断恶化。罗宾森先后打算将美国运通和迪士尼、
每月一书俱乐部800^-0^-1116-1^011^ 01115 ^以及麦格劳-希尔公
司〔^(^^^-化10合并，但都没有成功。在电缆类公司股票大涨的 ―时候，他廉价卖出了一些公司，其中包括有线电视业务。1989年，
美国运通公司向国际银行家埃德蒙，萨夫拉（& 1111011(1 ^&^)公开道
歉，同时向他指定的慈善机构捐款800万美元，因为当萨夫拉准备建 立一家锒行和美国运通公司竞争时，美国运通公司涉嫌用卑鄙的手 段诽谤萨夫拉。'在罗宾森任职期间，美国运通的股东大约损失了40
亿美元。
美国运通董事会对股东的抗议开始置若罔闻，直到董事会圼一 小部分不同政见者要求罗宾森下台。罗宾森最终同意辞去首席执行 官的职务，但是他并不想辞去所有的职务。他试图控制董事长办公 室一这是过去一些首席执行官为了挽回颜面常用的做法。但是这 次不行了。机构投资者，甚至丁罗宾森自己管理的团队成员都表示 反对。董事会不得不解除罗宾森的所有职务。董事会变得更加警醒， 从此进人了一个新的时代。
第八章公司治理^诱惑力文化
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斯普林特股票期权的争议
长途无线电话通信公司斯普林特的管理层发给自己敖百万美 元的^票期权，公司股东通辻股东程序朱表示他们反对这一行为3
在！"7年，斯普林特的股东通过了一項胶票期权计划：如^公司 转手的话，该计^允许公司管理层兌現他们的服票期权，所得收 益当做遣敉#。然而，斯普砵特公司的董事^^动本色地就在第 二年修政了该计划，即一旦股东赘成合并，而非待公司合并实际
艽成1公司管理层就可"圩使股票期权公司向证券交^委页会 报告了这一看上去似手是擻小的^化，但是很少有人注意到，现
在向前推进到2000^^斯普林特公司股东同意与电信竟争对手 世界通信公司合并，但是几个月后，长3司法部和^洲的筌管当 局以&^靳为由否绝了这项议案,斯普林特公司的殷票价格从4 月份的每^61,50美元，^烈下滑到12月的每股25美元，问趟的 关楗在千.尽管与世界通信公司的合并什划取消了，黃事会还是 ^正了公司政策，同意经理人员立即授权执行10亿美元的斯普棘 特股票期权，许多高级烃理人利用这个漏洞兑现了他们股票期权、 然后从么、司辞职了，
愤怒的眩东通过起诉来反抗，他们指控斯普林特董事会和董
事长兼首席执行官成廉，埃斯雷I 651^？〕违反了体们对
投东的义务并且不法地中饱私#：「然而，埃斯雷并没有見现他价 值4亿美元的钛票期权.为此董事会又梭予他300多万美元斯普林 特股票期权及无线部门的跟踪肽票"'I 5(^111^05】想^此不让埃 斯雷兑现他的^1票期权
2000年10月4斯普林特董事会I通过了一項计划.这一计划
①职踪股眾是指将―种股票的瑰金-集团么^』「^特定业务实体或 特定部门的经营业绩挂起钩来，因此1 ^该业务实体相关的收益和^险就转移给丁
投资人，^编者注
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吋遭受损丸的股东们来说，无异于是雪上加5(1…该计划^许数以 千计的员工将他们的已被稀释的期权还给公司，仅仅是为了公司
能在六个月零一天后重新发行这些胰票"通过这种愀法I斯普林
特帮助员工走出了困境。员工的期权原来平均价格为每股59美元， 现在，其价值已所剩无儿"这个"六个月零一天"的策略也让斯 普林特绕开了 一項会计规则^如果在过去六个月的任何时间里公 ^有胜^期权存在的话.就需要粑重新作价的期权怍为#用判支。 自从斯普林特实行了人为的,柝定价计划后^许多其他公司开始 效仿"六个月零一天"的方案。在所有这些公司里，员工们都因 此有了一种动机.将执行股价保持得越低越妤，但是这样做和趿 东利益是肯遣而肫的。为什么会这样呢？ 8为当期权在六个月内 返囬到他们手里时，这些股票就会有一个尽可能低的行权价格，
这是有利于员工的。
所以，斯普林特的股东们很^离兴也就不足为奇了 为了表 达他们的不满.在2001年斯普休特的年度^议上，他们提出了两 个决议.第一个是由纽约联合恨行（工会养老基金.斯普林特60 万股票的托管人）提出的，该决议呼吁斯普林特今后任何遣秋沐 议必须通过股东同意，例如，允许斯普林特经理人员提早兑现期 权的协议.这一决议赢得了48啄的支持率.，另一个决议是由纽约 退休基金会和闳际电气工人工会槌出的，决议呼吁董事会如果事 先没有经过大|数88：东同意1不俘对股票期权重新定价《终止或 者重新许可〕，這项决议获得了化啄的支持半-虽然夂多数呔东 议案在提出的弟一年未被通过，怛在以后几年连续提请表决时能 获^更多的赞成票，，至少那是斯普林特公司提出该议案的股东所 希望看到的"
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支持审计委员会
尽管许多董事会得到了不断的改善，但涉及虚夸收人和会计欺诈
的丑闻在20世纪90年代末却还是纷至沓来，例如，^汆]^&化&爪6" 公司、3議公司和(："3^11公司的案例。一些公司的管理人员甚至 被指控为诈骗。公司公布收人的方式存在问题，3然而然就需要董事 会给出合理的解释。
不用做太多的调查就能发现许多董事会在监管方面存在疏忽，尤 其是它最重要的一个委员会一审计委员会。这些委员会里的许多董 事都与公司管理层有联系，例如，他们之间会签订咨询合同。还有一 些审计委员会的董事看不懂资产负债表，但如果审计委员会的成员不 知道怎样提出适当的问题，那他们又怎么发现问题所在呢？大多数委 员会很少与外部的审"员联系，如果他们这样做了，首席执行官或者 其他经理人通常在场，阻止他们做仟何追根究底的调査。我强烈感觉 到审计委员会需要重整。这些委员会不仅应对审计员提出关于公司财 务报告可接受性的问题，面且也应就报告质量提出问题。这就意味着 董事要随时准备好提问简单但有时却会令人不安的问题，比如董事必 须问审计员，按照最佳作业标准，管理层对特定会计准则的运用是大 胆的还是保守的。董事不仅必须了解财务报告的质量，而且应该了解 信息披露规则，如果他们认为这些操作不符合投资者的要求，就要对 其施加影响。
1998年夏天，证券交易委员会的高级工作人员召开会议决定为了 终止操纵收人这一现状，证券交易委员会能采取的最有效的措施之一， 就是改革审计委员会。这位工作人员认为审计委员会的成员至少应该 能够读懂财务方面的文献，具有独立性，并能以创建的方式向管理层
挑战。
我们认为新规则如果能够由民间提出，并且证券交易所能将其列 人上市要求屮加以强制实施的话，它就会得到更加广泛的认同，这比
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证券交易委员会自己颁布这项决定的效果要好。所以，1998年9月，我 在纽约大学的斯特恩商学院做了一次演讲，题目叫"数字游戏"。这次 演讲使所有正在酝酿中的事情都提卜了日程。我提倡建立一个"蓝带 委员会"（由各界精英组成）来评估公司审计委员会的效率，并且改变 股票上市要求。
"数字游戏"的演讲引起了一场来自美国企业髙级主管的批评风 暴^迪士尼总裁艾斯纳的电话和18总裁卢，郭士纳的一封信，都 说我受到误导；我从前的商业伙伴，桑迪^韦尔，现任花旗集团的总 裁，也在商务圆桌会议上使我陷人困境。商务圆桌是一个由美国顶级 公司领导人组成的贸易协会。然而，我发现他们的论点是没有说服力 的。首先，我不能确定成立蓝带委员会的想法是否可行，所以我要求 在商务圆桌会议上发言，我的目的是向他们说明审计委员会巳经变成 了一只纸老虎，警告他们资本市场巳经对公司财务报告失去了信心。 我以为这个精锐团队会对我的想法只会投以冷淡的目光，毕竟，我这 是在攻击他们的董事会。但是不久之后，我得知一半以上的成员赞同 我的建议，或许是他们也认识到，只有强势而又独立的董事会才能激 发投资者的信心。那个时候，我知道我的开始有了初歩的成功。
证券交易委员会开始着手让迪克，格拉索和弗兰克^萨博加人到 这个小组的工作中。他们两人分别是纽约证券交易所和全美证券交易 商协会的主席，也就是纳斯达克的监管人。经过一番开导，他们同意 发起建立这个组织。蓝带委员会要想成功，必须由受人尊重的专业人 士组成，也就是那些可为投资者所影响的人。因此，我邀请了菲利 普，拉斯卡维和詹姆斯^施克罗，他们俩分别是安永会计师事务所和 普华永道国际会计帅事务所的总裁。如果说我希望对某个行业有所变 革的话，那么这个行业一定是会计业，所以当他们同意加人时我非常 髙兴。这个团队的领导有：管理专家及0(^5^1 & 1^31 ^"律师事 务所的高级合伙人艾拉，米尔斯坦，还有髙盛投资银行已退休的副主 席约翰，怀特赫德。
第八章公司治理和^&力文化
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经过三个月的商议，蓝带委员会建议审计委员会应该完全由独立 董事组成；同时也指出审计委员会必须由至少三个人组成，他们都应 该能够渎懂财务方面的资料，其中一位在会计和财务方面必须具有专 长。蓝带委员会也迫切要求审计委员会有一份正式的书面章程来说明 他们的工作目标。蓝带委员会建议，外部的审计员应该对董事会和审 计委员会负责，并由董事会和审计委员会决定更换他们。股东签署的 委托书中必须有一部分说明审计委员会是否阅读过公司的财务报告以 及对其他关键事项的了解情况，例如，外部审计员的独立性。委员会 应诙注意财务报告上的数字更应该分析其质量。比如，委员会应该问
及公司是否有违会计法则的精神，即使公司在技术操作I：可能并没有 违规。这些都是很大胆的设想。
1999年12月14日，股票交易所基本上原封不动地采用了蓝带委员 会的建议。我相信蓝带委员会做了比我们在证券交易委员会做的多得 多的工作来改变公司治理文化，我们看到监管的责任转移到了审计委 员会。今天，大多数审计委员会有了一批具有财务经验的成员，他们 会提问一些机智的、一针见血的问题。他们不必是注册会计师，但是 他们有足够多的知识来发现问题所在。《0^0》杂忐2001年7月刊登的 研究表明，审计委员会一年中举行的会议次数平均为4.6次，比1998 年的平均3,5次有所增长。1998年28^的公司审计委员会至少有一个不 独立的董事，这个比率到2001年下降到137。。
到2002年，这个比率应该为零，因为从2001年6月起，要求所有 审计委员会成员必须是完全独立的规定开始生效。证券交易所也制定 了许多公司必须遵守的公司治理规则，但是对于这一规则的实施却并 不像它的公共关系文化所喑示的那么强硬。例如，上巿标准允许公司 审计委员会有一个,独^成员，"在例外和少数的情况下，如果董事 会认为这样做^以使公司和股东得到最优利益"，然后只要在公司第 二年的股东委托书中说明理由就可以了。所有公司需要做的，只是声 明保留一个特别的非独立审计员，"是为了公司和股东的最优利益"。
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交易所通常默许不可规之举。正如你所看到的，严格的新上市标 准和它们的执行主体都是好的，但是纳斯达克和纽约证券交易所存在 根木的利益冲突，它们与对方进行着残酷的竞争，同时也与海外交易 所竞争公可挂牌和挂牌带来的收益，它们不愿意告诉公司要么遵守规 定要么离开。事实上，交易所必须禁止那些没有达到公司治理最低标 准的公^上市，因为我们今天需要严格执法和更为严格的规则。由丁 安然卩安达信国际会计公司和其他公司因为违规的会计操作而倒闭并
由此导致了严重的信任危机，2002年中期，为了挽回局面，证券交易 所提出新的规则向外界征求意见，这一举措比以前的所有举措都更具
当我在证券交易委员会的仟期结束以后，我被数家公司邀请为董
事，8前我担仟布隆伯格资讯〖8100111^1 ^[卞，）、纽约州布法罗市区 域性银行控股集团^&了银行、基金管理公司！^化「 8&01311、美国 调査服务公司（"^.^""^"^!! ？^^^")的董事，在这些公司里， 我非常认真地对待自己在公司治理方面的责任。
如何确定一个公司是否有好的公司治理
投资的时候，投资者应当仔细留意将要投资的那家公司的公司治 理结构。但是，如何知道公司在按照我所说的那样做呢？
做到这一点比投资者想像的要容易得多，关于董事会的重要信息， 都会在年度代理委托书里列出。这个文件必须邮给现有的每位股东。 它会告诉投资者哪些议题必须经过投资者的同意，比如董事会的人员 构成，它也会指导投资者如何使用表决权。
投资者可能认为这并不重要，但实际上，这是很重要的。众多投 资者联合起来反对公司的某些决定，这是非常有影响力的。我认为， 作为公司的股东，你有责任就公司的一些活动发表自己的意见，不管
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是赞成还是反对。就像民主制度，只有当你使用手中的表决权时，公 司治理的作用才表现出来。
投资者也可能认为，作为个人投资者，对改变公司治理结构无能 为力，但是别忘了，你有强大的同盟军，即作为机构投资者的大型养
老基金和共同基金，它们代表成千上万的通过公司养老金和401 (让） 退休账户投资于基金的人进行集合投票。虽然并不是所有的机构投资 者都关心公司的治理结构，但其中一些规模较大的机构却很热衷于此， 并已经显示出巨大的力量。这些机构当中，除了美国教师退休基金会 和加利福尼亚公务员退休基金，最积极的还有美国劳工联盟及产业工 会眹合会（八51^：10 〉的投资部门，该投资部门负责对联盟养老基金 投资的4 500亿美元制定投票准则。对于劳工联盟，除了提髙投资回 报外，如何处理工人和经理人员的薪水也是关键问题。美国劳工眹盟 及产业工会联合会经常公开批评许多公司的公司治理举措，并取得了 几次胜利，这在当时来说是不可思议的。在2001年，32个劳工组织提 出的股东提议，平均取得了34^的支持率，而仅仅10年前，持不同政 见的团体一般只能得到1^的支持率。
不同的团体有不同的目标。对于加利福尼亚公务员退休基金来说， 提高股东回报，进而提高加利福尼亚州退休者的生活标准，这是最重要 的。在1993年，加利福尼亚公务员退休基金开始要求业绩不良的公司改 变它们董事会的结构，而且很快又采取了更直接的方式，即解雇拙劣的 经理。例如，1992年，它们成功地说服通用汽车的董事会撤換其首席执 行官，因为那一年通用汽车损失了7^乙美元。借着这一成功，加利福尼 亚公务员退休基金提出了一系列治理原则，并要求它投资的200家公司 采用相似的标准。这些原则有：大多数董事要来自公司外部，他们必须 每年召开三次没有首席执行官参加的会议，董事会必须每年对自己的业 绩进行评估，董事必须有机会接触首席执行官之外的髙级经3^员。
加利福尼亚公务员退休基金每年都要从它投资的公司当中挑出那些 在过去的三年内业绩表现低于市场平均水平的公司。随后加利福尼亚公
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务员退〖卞基金的执行经理就耍会见这些公司的董事，^论公司业绩和治 理问题；那些治理结构糟糕的公^会进入所渭的加利福〖3亚公务员退休
棊金关注名^， 扦公布在网站上5 丄'"5^611130^6.0^ 1
美国教师退^ ^ ^会每年公司治理问趔上的^出超过200万美 元，它毎,整理出一(分^绩小'良的公司名^ ，扦指出这些^肉^如何 改变.与加利福尼亚公务员退休棊金采取会!^业绩不良的公司颜面尽 ^的策略不同，美国教师退休基金会更8欢在幕后工作，即港慎地向 公^派出一两名已退休的首席执行宫与公司接酏，片-表达其观点，美 ^教师退休基金会主席约翰，比格斯、】0^ 61^ \说，太多数变筝 都是^这种掊触中汀始的
好的驚事会：透明化是辉瑞公司文化之一
如果投资者想寻找一个公司治理的成功案例，可以看看辉瑞
公可（！^^^).闳为它的确推进了这项改革^在1992年，它首次任 命一伎副总我专门负责公司的治埋结构问^，而且，至今也是少数 几个保留这个职位的公司之一除了一舦的审计委员会、薪剩委员
#执行委8会外.它还设立了一个公司治理委员会，同时在公司 的股东委托书里对公司治理规则进行了详细的说明，公司并不是一 定要这#败輝瑞公司负责公司治理的剔总我佩吉^怫兰1
50^10说追"怛是辉瑞公司^在努力^到公开^闳为它相信这徉 可以吏好地改善和投资者的关系,
根据辉瑞公司2001年的股东委托书，公司治埋委8会的任务 就是"根据董事会的适当娓模和需要向董事会提出建议\跟审计 委员会和薪酬委8会一样，公司治理委9会完全由独立董事组成
辉瑞的^东委托+;还有另外一个优点，就是它是用清晰的、 蕞^明的语言表述的,，而大部分公司的股东^书使用令人速悉 的法律措辞1这使件多股东在读龙后摸不着头脑，但这却是它们
華"聿公司^^和^^力文化
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敢
尸
至
工
中意的方^,"逋明度是公司文化内容的一都分，"佛兰说道' "即使我是业中人士，件多公司的材料，我也非一眼就能看情 我们公司喜欢用通俗的浅白英语，我们提供的许多倌息是法规并 ^要求的^瑞公司总是努力从投资者的角度考虑网趙：
让我们来看一看辉瑞公司的黄亨会到底是怎样的。在2000年， 瑞^公司的董事会一共召开了 12次^议，这是我所建议的&少次 救的3倍，值得一提的足，这还是在辉瑞2000年收购了华钠勃 特〈\^11^「丄31111^|：1 、后，有许多其他重麥亊务要讨论的情况下 开会次數，最近的公司合并解释了为什么它有19个董事，这虽然 多于理恝的教字，怛是考^到两个公司合并，仍然是可以楱受的。 在2000年.所有量亊的会议出席牟〖包括整个董事会会议和各部 门会议）达75免，这是表明董事会真正會視公^业务和股东利益 的另一个标志^仅仅审计委员会就召开了6次会议」审计委5会6 个成员中的5个是现任或者前任的首席执行官，这是另外一个好 标志，表明它真正地懂得財务数字，
每一个委员会都有它自己的章程，这已经写入了肢^委托书 (证券交易委员会的規章尸、要求审计委1这^：).章程明确了^个 1委员会各自的责任这是不寻常的，值得投资者^细阅读，肴肴— 个效忠千股东的董事会应该如何復行它的职音，公司治理委员会明 确表明它&责公司领导人的继任人选逸拔问題^^对任何公司的 董事会来说都是非常重要的议題，但许多公司常常会忽略，等到？ 情^展到不可扰回的地步，再看手这个冋题一切都为时已晚。
辉瑞公司董事的薪酬^过现金和一种限制性股票来1付;.我 宁愿他们只是饧取股票，这样可以将他们和股东的利益更好地联 系在一起，和许多公司一样.^瑞公司不要求它的董事一定要旳 买公司的股票，怛是希望他们拥有相当数量的公司股黍I
19个董亊会成员中有3 「是现任和前任的首席执行官，比
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尔，斯蒂尔《8111 5^01：6八酋任首席执行玄；汉克-麦金内尔 【1130化"(； 06，，、现任首席执行官；还有约犄布榷先 (化&！! 化^)，在紧急的情况下厄布賴克会接替汉克~麦金内
尔，所"他一定与辉^董事有着合谐的关系这^味着内郯董事
^占15^，远远低予22免的平均水平&
辉瑞的董事会广泛地参与公司各方而的事务.它定期去^瑞 公司在世界其他一些地区的分支机构，包括拉丁美洲、亚洲.会 覓邵里的总裁，以便了解^瑞公司备个地II的业务'
同时，辉瑞公^也要求它的董事会成员^能同时在许多其他 公司的董亊会里兼任董亊，每次某个董事会成页被邀请加入其他 公司的董爭会，他（她）都必须向公司治理委员会提出申请，在 委员会同意之必须确倮该公司不是^瑞的竟争对手丼且和辉 瑞没有^益上的冲突。^董事会成员更捵工作时，必须提出辞职， 然后由公司治理委员会来决定是挽留还是找新人来接替他的&置
尽管揮瑞公司也有许多需要改进的^方，例如不错开黄事任 职期，以及增加一些董事的&票持有^：，但这个公司的公司治理 仍然是一个成功的例子..我推荐投資者读一下辉瑞公司的呔东委 托书，值得一提的是.如果在1995年投入辉瑞公司100美元，到 2000年底就可"获益450美元，收^率烏达450先，远远趄过揮 瑞同业竞争^业^期的300^。
公司冶理一览表：你该注重什么
董事会的独立性淮是董事会成员？其中多少来肖外部I指不在 公司了―作的那^人、多少来自内邢？根据斯宾塞，司徒亚特公司的研 究，2001年^国公司董亊会成员中^均77^束|。外郎，來肉内部,,
#"隶公司治理和瑰^力文化
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即使你投资的公司符合这个比例，也需要再深人研究一下。投资者可 以读一读股东委托书，看看究竟有多少外部董事实际上是独立的。我 认为董事会的大部分成员不应该与公司有任何形式的关系，他们与公 司的惟一联系就是他们担任董事职务吋应该为公司提供的服务。如果 发现他们之间存在任何商业上的关系，例如房地产交易、法律费用或 者咨询合同，那就意味着这个董事并不是真正独立的。
投资者也需要注意家族关系，它同样会危及外部董事的独立性。
例如，在希伦布兰德公司（：1^11^13^11(1 111(111^1^〗中，11位董事会
成员中有5位是希伦布兰德家族成员，还有一位则与该家族有婚姻关 系。此外，投资者还要小心企业间互兼董事，或者公司的首席执行官 效力于其他公司的董事会，这可能是公司间相互挖墙脚的迹象。
投资者要仔细研究一下审计委员会。是否所有审计委员会成员 都曾经在给公司做过审计业务的会计师事务所中工作过？如果答案 是肯定的，这可是一个危险的信号，因为审计委员会必须考核审计 员的工作是否合格一然而人们对自己从前的同事放松审査是很自 然的。
还有，董事会是否定期召开没有首席执行官参加的会议呢？如果 是，这就是一个真正的独立性标志。如果首席执行官总是寸歩不离， 我敢保证没人会真正做出毫无保留的评价。另外一个积极的标志就是 董事会拥有一些领导型的董事，他们可以在没有首席执行官允许的情 况下召集其他董事。
董事会参与程度董事会多长时间开一次会？我们认为一年至少 应该开4次会，多一些更好。标准普尔500大企业在2000年每个企业平 均召开8次会议。各种委员会召开会议的次数应该不少于全体董事召 开会议的次数，尤其是审计委员会召开会议的次数。董事会成员参加 会议的次数比例达到『90^吗？在委托书中，必须列出参加定期会议 的次数比例少于75免的董事名单。如果这些董事没有达到这个要求， 那就证明他们对公司并没有投人多少关注。
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一定要确认你所投资的公司的董事没有整天忙于其他公司的事 情，而将你最关心的公司的事情搁置一旁。
例如，弗农，乔丹，现在效力于11家不同的萤事会；民主党人， 前议会多数派领袖乔治，米切尔，是12家董事会的董事；而杰克，坎 普，这位1996年共和党的副主席候选人更加登峰造极一他是21家董 事会的董事。如果某个董事会成员在别的公司担任重要的职务，比如 是某个公司的首席执行官，他所效力的其他公司的董事会数目应该不 能超过两个或三个。机构投资者委员会建议，一个人最多可以担任5 家公司的董事。
董事会规模根据管理调査公^!斯宾塞^司徒亚特公司的调査，现 在的董事会平均成员数为11人。机构投资者委员会建议，董事会成员 人数一般应诙为5-15人。董事会规模过大将难以控制，而规模过小则 使公司不能得到多方的观点和所需的技巧。在网络公司大潮中，许多 新兴公司（如雅虎）坚持打破传统，董事会只有68个成员，并且和 管理层有不同程度的联系。我们从大多数网络公司的表现能看出来， 这些公司的董事会规模受到了误导。
董事会薪酬根据斯宾塞-司徒亚特公司的调査，2001年美国董 事会成员的平均收人为92 452美元（包括现金和股票〕。你公司董事 会成员的收人明显高于这个平均水平吗？如果是，有合理的理由对此 进行解释吗？（一些公司，如通用电气公司，由于公司董事会召开会 议的次数很頻繁，比如2000年他们召幵了 10次会议，并且他们必须对 大多数行I有更深入的认识，因此他们获得的收人也更多。〗收益低 于5亿美元的小型公司对董事会支付的报酬就应该少一点。要警惕偏
离平均水平而走向两个极端：一个极端是公司董事会可能会养尊处优， 而另一个极端则是如果收人水平过低将导致董事会成员积极性降低。 我们应该确保董事会成员至少能够以股票形式获得一部分收人。和投 资者一样，如果股票价格下跌，他们也需要承担风险。
董事会额外补贴记得我用过"诱惑力文化"这个词吗？在过去,
弟八章公司治理和诱惑力文化
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董事除薪水外还可以获得大量补贴。对于公司来说，在董事退休后向 他们支付退休金的做法非常普遍，虽然事实上大多数董事由于在其他
公司身兼髙级职务已经获得了可观的收人。10年前，标准普尔500公司 中，超过3/4的公司为董事提供退休计划，而现在只有6免的公司提供 这种补贴。如果你在股东委托书中看到这一计划，就应该小心了。
同样，在豪华的旅游胜地召开董事会会议，以及其他一些"舒心 安排"，也可能会危及董事的独立性。看一下股东委托书，看看董事 是否能够获得一些额外补贴，如免费使用公司的商务飞机，或为董事 的个人爱好而花费公司的巨额经费。公司并不会报告所有这些信息， 但是上面提到的公司治理网站经常有关于这些诱惑的信息。
继任计划董事会最重要的任务之一就是选择首席执行官。每一 个董事会都应该确保如果首席执行官发生意外情况，必须有现成的继 任计划。明确继任计划是董事会的职责之一，在这方面，强生公司是 个典范。投资者应该仔细阅读一下描述董事会职责的部分，对那些 没有明确继仟讣划的公可要特别留意，这可能意味着首席执行官已经 控制了董事会。
经理薪酬在公司治理中，最重要的一个关键问题是经理人员的 薪酬如何确定。阅读一下薪酬委员会的报告，确定它对高级经理人员 的薪酬支付方式是清晰的，并且是以绩效为基础的。简单说，首席执 行官业绩相当才应得到髙薪。如果公司股票价格下跌或者业绩多次达 不到公司长期绩效目标，首席执行官就应诙对此承担责任，获得较少 的股票期权，减少或者没有红利，或者实施其他惩罚措施。仔细看看 说明书是否有虽然首席执行官没有达到预定目标，但董事会依然决定 向他支付全额薪酬的迹象。
股票期权是另个敏感的问题。向经理人员发放股票期权是一种 很流行的方式，因为这样可以将公司的业绩与股票价格很好地联系在 一起。从理论上来说，这样很好。但是，如果首席执行官获得了过多 的股票期权，只要股票价格上涨一两美元，他们就可以一夕致富。过
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多的股票期权会使管璉者的绩效水平在达不到同行业平均水平的情况 下，却仍然可以通过兑现股票期权获得高额利润。股票期权也会使一 段时间后股票市场上股票增多，这样就会稀释股东持有的股票价值。 记住：公司的管理者和董事是用股东的钱支付自己薪水的，应该找一 个懂得这个道理的薪酬委员会。
董事会年度选举按我的看法，整个董事会一年进行一次选举，
对投资者是最有利的。但是大约60^的公司董事会采用的却是董事任 期交错制^通常这意味着每年改选1/3的董事，每位董事任期有3年。 在恶意收购的时代，这使公司能够防止收购公司突然替换公司全部董 事会成员，但是这也意味着股东对代表他们权益的董事缺乏有效的控 制。投资者最好挑选那些每年都进行董事会选举的公司。例如，辉瑞 公司，虽然它的董事会采用仟期交错制，但它的公司治理经验还是成 为了其他公司的典范。1998年，迪士尼公司结束了董事任期交错制， 要求他们每年作为独立候选人参加选举。采用董事任期交错制的董事 会并不一定就很糟糕。总之，一个有效的经验法则，就是要投资于那 些股东在选择董事方面拥有更多控制权的公司。
毒丸术在20世纪80年代和90年代初恶意收购盛行的时候，毒 丸术受到了普遍关注。但是要保持瞀惕，由于股票价格低迷，毒丸 术有卷土重来的可能。由于硅谷的公司股票贬值，公司面临更易被 收购的烕胁，所以硅谷高层管理人员尤其热衷于使用毒丸术。毒丸 术便公司的管理层更容易保持对公司的控制权，伹这样也妨碍丫股 东和市场投资人通过行使他们在更换管理层方面的权利来对管理人 员进行约束。我认为市场上的投资人应该有自己的观点。看看股东 委托书是否有任何采用毒丸术的建议，如果这样，即使你认为公司 在新的管理层管理下能够取得更好的成绩，你也要考虑放弃这只股 票了。
①也称萤亊分批改选制。^编者注
第入章公司治理^诱惑力文化 ―I^1^1！^0 ^
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不合格的董事会^安然公司的失败
如果打算找一个这样的公司：它面临戶貧的危机，原因在予 公司董事会没能提供一个各方面相互制衡的机制，大家会毫不犹 豫地想到安然公司这^案^。
安然公司的財务状况，特別是它的大郜分资产负債表外項8 ， 连耶些在华尔街多年从事分析的专家也不能理解，怛这些分析师 还是向投资者推荐买入安然的股票，为什么呢？因为它表达了辉
馊的业绩^2000年总收入达到1 010亿美元^耽票市值达到750 亿美元在2001年初，安然公司仍然呈现&―片光明的前景 ，
但几乎^在一夜之间，所有亊情都浮出水面，安然的多數海 外項3正面临严重亏损，比如安然在一个纤维光学网络工程上投 资了 12亿美元.一开始生产便碰上羌国过剩的情况「与此同时， 安然公司的股票和其他公司发行的股票一样，在2001年3月份开始 的玆济衰送背景下.严重缩水。饵造成安然公司股票严重下滑的 主要原因其实在于公司的財务怍攸.这种行为，无论是为安然做 审计工作的安达信会计师亊务所，还是安然的董事会，都是早有 所知却未加制止的： |
为什么安然的量事会没有来取措施来扭转炚局呢？令人悲哀 釣亊实是这样的，公司董事^有提由任何实质性问題，在没有肴 明白的情^下就接受了公司的虛假財务报表，1999年安然公司董 事会就,连续两次违^公司的道^标准，这个标准能够昉止公司 的首席财务官安德軎，法斯托将自已的利益凌驾于公司利益之上。 布公司的审计委员会根本没有发覌安德鲁-法斯托和其他职员从 公司；4利的行为:安德普，法斯托自已一个人通过资产负債表表 外交易就为个人瀵利达3 000万美元,与此同时审计委员会也没有 察党公司的合伙人^目只是为了让公司的財务报表看起来利润多 一些，而不是为了争取达到真正的经济阔的，
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特别调奩委凤会一份关于安然荄亊会的报告指由.繁个安然 董亊会尽管有相当丰富的財务管理烃辁，但在財务监管方面宄全 没有尽责）董事会甚至不能伥证首席財务官安德普'法斯托遲守 公司既定的程序，这个程序的8的是保护^然公司不受刊益冲突
的影响，亊实上，法斯托在没有任何人对他的行为进行]! 1督和约 束的情况下，身兼买卖两方，决定整个公司的资金流向，操纵安 然与他^管理的合伙公司.任由巨額资金在其间自由往来-』特别 调查委资会还指出，安然事件中董事会"浼能掌挺足够的佶息， 同时对于已经零握的傢息没有做出正确的调査、分析和理解"，埋
应受责，^如，尽管董事会的薪酬委员会本应该对法斯托从安然 与各合伙人之间的交&中所获取的收入状况进行审查吋其他合伙
人的资金状况进行审奎，可是他们从来没有这桴做^就是在2(10(1 年5月5 3董事会被告知公司与某个合伙人之间交易存在"账鹞调 查"风险的时候，董事会也没有來取任何相关掛施。相反，尸、是 一味相惊安达信在这些交易上所做的保证。
领导安然公司审计委员会的斯坦福大学已退休的会计学教授
罗伯特^耶迪克、\在阁会上为自己的工作榊护
说："我们不负责管理公司，我们不负责査！^，我们不是^探." 换句话讲，安然管理羼和审计炅说什么他们^只能接受^么如 果一个公司的管理像安然一样混乱、1杂的话，董事会至少应该 向外部寻求建议性的^助在安然事件中，董事会也应该要求法
斯托证明,产！1'清表表外項8好处何在，并且每李度报告表外合
伙人的业蜻^董事会不应该对公司管敎者所提交的有关公司^面
价值的报告全盘接受如果当时董事会要求定期抽査公司与合伙 人的交易记录，就会发现那些可疑的忏为.例如资产不晰在公司 之间往来.显示有捵纵账9的迹象，
1的4年，担任菲利务莫里斯公司主席
縿八,公司治3和力文化
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兼酋縻执行官的^：先尔，&斯《^1^(19^^ ^11^〗提出，公司董, 会成员必烦具备四项品格：！5素付出，就是说他^要热情的、全 身'"地投入到工作中去I ^ "游戏规則"了如栺本，在这个意义 上汫，还克尔畠&斯的#思是董事的最佳人选是对公司的经#管 瑰有极其细致了解的公司前任首席执行官；爹事们不要觉得不好 意思：也不麥去想首席执行官是否喜.吹或会^得不礼貌，要问一 些不那么容&坷答的问超：最后，董事还要具备的持质是分辨能 力这蛘能看穿对手的谎言和碥局."我认为14些品格在安然黃亊 成灵是不具备的/'迈斯说。
董事会成员之^的利益冲突某种程度上麻痹了公司预防危机 的警成意识^两个安然的重事，其中一个在审计委员会任取，却 和公司鉴有咨询合同―市计委员会的另外两个成员间时为接受安 然巨額捐赠的机构工作，其中的一个机构是得先萨斯大学安德森
抗癌中心、，在8年内接受了安然180万^元的资助。
那些机构投资^和其他鼓呔股东利益的人跑到哪去了呢？甚 至那些最活跃的股东团体对安然^明晰的吋务报告和董事会鲒构 也没有任何反对意见，事实上，安然最大的胶东之一是资产为1 460亿美元的加利福&亚公务员退休基金.而现在这其中的350万 美元的安然^票&毫无价值：基金闳时也乏安然公司两笔表外 交易的合伙&，其中一笔业务在8年之中每年为加利福^亚公务 员退休基金带来的收益占加利補尼亚公务员退休^金总收益的比 ^高达62呢，当安然寻求加利福尼亚公务员退休基金的帮助进行 又―笔表外业务时'加利福尼亚公务员退休基金回绝了，闳^专 家警告法新托角色冲吏不利其倌托关系（这种沖突正是安然董事 会应发现而没有发现的I尽管加利福^蘇公务8退休基金是安 然公司的主要股东.但是它既没有将这个问超反映到安然公司， 也没有要求安然董事会做出相关解铎，这刻底是为什么呢？"我
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