我要将此书献给我的妻子玛丽莲，还有我们的6个孙子女。 在华盛顿的那段艰难的日子里，因为玛丽莲的耐心，还有她在 我从工作岗位上退下来的过渡时期给我的鼓励，才使得这本书 得以出版发行。
如果投资者从中受益，马特和威尔，弗里德兰、悉尼、埃 玛、莫利、杰克，莱维特也会从一个更公平、更值得信赖的市 场中受益。
致谢議
一个人不可能完成一本书。这是我写的第一本书，写作的过程要 比我事先想像的更具有挑战性。在这个过程中，我得到了很多人的帮 助，在此我要感谢他们。我要感谢的第一位是拉塞尔，霍维茨，他是 我的朋友，也是我以前的同事，在整个过程中，他是一个具有非凡创 造性的参与者，他的耐心、他富于灵感的评论以及他对投资者利益的 关注，对我的帮助都是无价的。无论我怎么感谢他都不为过。
哈维，戈德斯米德也给予了我很大的帮助。很多次我都要向他咨 询证券法方面的知识。他认真地看了这本书的大部分内容并给予了评
论。乔^隆巴德在市场结构方面、林恩，特纳在会计方面也都给了我 很多帮助。格雷格，科森和吉姆，格拉斯曼是我所认识的人中最富有 创造性的思想者，很感激他们在每次我需要帮助的时候都可以提供支 持。伦尼，萨克斯的市场感觉很灵敏，他的建议和概念性的提示让这 本书更有价值。丹，塔利是我多年的朋友，在平衡投资者关系方面， 他是我的引导者。还有很多其他值得我感激和尊敬的人也阅读了这本
书的某些章节，并应我的请求给予了评论，他们是鲍勃德纳姆、霍尔 曼，詹金斯、査利^芒格、布伦特^贝尔德、卡尔、赫尔曼^鲍曼。
我尤其要感谢的是沃伦，巴菲特，他的帮助让我在阐述经纪人
的酬金、共同基金、公司治理结构这些主题时能够切中要害，面且他 不厌其烦地随时为我提供帮助。他一直是最热心、最具道德感的公共
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利益倡导者，美国巿场从他的思想中获益匪浅。
离开证券交易委员会^ 5^011114165 311(1 6x^11311^ 001 ！] 1111551011 ？ 简
称560后，以前很多支持我的助手仍以无比的真诚祝福我，并继续
为我提供咨询。许多人毫不吝啬他们的时间。在此我要感谢简^亚当、 特蕾茜-阿伦森、尼克，巴拉玛斯、巴里，巴巴斯、戴维，贝克尔、 鲍勃，科尔比、卡丽，德怀尔、里奇^林赛、比尔^麦克卢卡斯、安 妮特，纳扎瑞斯、苏珊^奧克斯、劳瑞，理査德、保尔，罗伊、詹妮 佛，斯卡的诺、米歇尔，施莱恩、南茜，史密斯、迈克，萨顿、马 克^特里尼、克立斯^厄尔曼、迪克^沃克。
能有卡罗尔，莫罗作为我的行政助手是件裉幸运的事。她为我制 定曰常作息计划，因此我才能每天按部就班地工作。我很感谢她。
我的合作者，葆拉^德怀尔，同意与我一起写这本书。她关于证 券交易委员会、证券业、政治环境方面的知识有着独特的视角和不可 昝代的作用。不仅如此，她的公平兗争、冷静决策和合理判断的意识 还赢得了我的信任，给了我信心。
埃罗尔，麦克唐纳是这本书的编辑，从一开始就给了我极大的支 持。我经常会怀疑怎样才能写出一本书，来帮助成千上万的美国投资 者了解到更多的圈套——这些圈套有可能降低他们投资成功的几率。 每当这时，他的鼓励和判断帮我消除了这些疑虑。埃罗尔1麦克唐纳 帮我分析保护投资者方面的困扰，帮我集中精力凝练观点，为投资者 制定更标准化的竞赛规则。对千他所信仰的事物和信任的人，他是一 个耐心、投人、富于激情的倡议者。我很满意我们的关系。
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以投资者的利益为己任
阿瑟，莱维特是克林顿时期的美国证券交易委员会主席，历经两 届，任职8年，是证券交易委员会历任土席中任职最长的一位。在职 期间，他始终将投资者的利益视为最高利益。他为证券交易委员会创 立了投资者教育和维权办公室，创建了证券交易委员会国际互联网站， 使投资者可以免费获取上市公司的信息和数据，获取许多投资者教育 和保护的信息。他的足迹几乎踏遍全美国，从东海岸到西海岸。他亲 自举办了40多场城区会议，与投资者面对面交流，倾听他们的声音。 他在一次面对投资者的演讲中曾这样说道："我今天到此，不仅仅是 提供帮助，而且要求你们给予帮助；不仅仅是给你们忠告，面且希望 接受你们的忠告；不仅仅是演讲，而且是来倾听。我期望倾听你们对 我们证券市场的看法，我希望通过你们的参与将它建设得更好。当我 们讨论了所有的问题、解决了所有的问题，美国证券交易委员会的职 能便与规则或监管无关了。它的职能将只关系到辛勤的民众对更好的 生活一买新房、送子女上大学、享受有尊严的退休生活、实施非常 需要的度假计划的追求。这也是美国的承诺，要帮助美国实现这一承 诺就要成为受教育的投资者。"
莱维特主席长期以来的最大心愿之一是为投资者写一本投资者教 育的书。这个心愿在他挂冠一年后终于完成了。他为所有的股市投资 者，特别是个人投资者奉上了他的著作。他这本书以自传体形式讲述 了他所了解的美国资本市场，他作为投资者、作为券商、作为交易所
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董事长、作为美国证券交易委员会主席所了解的资本市场。他告诉投 资者在进入股市之初如何选择股票经纪入；告诉投资者如何认识基金 产品和基金销售；告诉投资者分析师与上市公司之间的利害关系，审 计师、会计师、律师执业观念与态度对投资者切身利益的影响；告诉 投资者协会与交易所的规章制度是否损害了他们的利益，投资者在保 护自己的切身利益时如何与各利益集团做斗争。
这本书对投资者教育与保护有着多重意义。这是自有股市以来， 美国股市最髙监管机构里第一位证券交易委员会主席第一次为投资者 写的专著。它是投资者的朋友，是进人股市的教科书，是投资避险的 防身利器，是幵启投资智慧的宝典，是投资者致富的指南。
在莱维特主席任职的8年中，虽然美国股市一直维持着牛巿，但 他仍然坚韧执著地为保护投资者的利益努力奋斗着。书中讲述他所 挑起的两大战争都是为投资者而战的，没有硝烟却激烈异常、艰苦 卓绝、阻力重重。第一场战争以证券交易委员会推出并实施了《公 平披露原则》而告胜，结局是美国的投资者可以在同一时间与分析 师、券商们公平地获取信息、分享信息。第二场战争他腹背受敌， 没有打胜，似乎以妥协而告终，但他通过为投资者而呐喊、而抗争， 在一定程度上也捍卫了投资者的利益。他准确预言了安然丑闻以及 此后多家公司的财务丑闻。他一针见血、毫不留情地抨击了美国的 审计师、会计师的执业独立性问题，从而引发了美国会计师行业的 变革与革命，使美国推出了著名的《萨班斯-奧克斯莱法案》，该法 案对美国及全世界的证券市场产生了重大而深远的影响。全美国、 全世界的投资者都将受益于该法案。
阿瑟^莱维特的个人经历十分丰富而又富有传奇色彩。他的家庭 并不富裕，母亲是普通教师，父亲是公务员。他没有进人一流的大学， 他的学校在美国名不见经传。在大学最初他的专业似乎与证券毫无瓜 葛，他学的是戏剧专业。他当过兵，做过杂志编辑，办过报纸，在堪 萨斯城做过卖牛的生意。5年后，一个很偶然的机会进人了证券业。他
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的一位客户的女婿要办证券公司，拉他合伙："阿瑟，既然你能卖牛， 那么或许你也能销售股票。"他当时年轻，充满了理想，想在华尔街出
人头地。第一次成为股票经纪人是在1963年。他所经营的小证券公司 成为日后知名的花旗集团。他在华尔街奋斗了 16年。进人证券交易委 员会前，他巳成为全美最大的投资银行的执行总裁，并在美国纽约交 易所董事长的位置上稳坐了 12年。离开证券交易委员会后，他成为多 家著名公司的私人顾问和董事，并为美国的著名信息公司一彭博公 司的一份电子杂志做主编。这份杂志为股票投资人咨询和顾问，他 在这里又找到了为投资者服务的平台，这是他此生最大的快乐。
今年夏天，中信出版社找我审校他的著作时，我毫不犹豫地接受 了。因为能传播他的理念与思想是我的一个理想，让中国的投资者了 解莱维特也是他本人的一个愿望。
早在1994年进人中国证监会之初，我便注意到莱维特的演讲词了。 那是他刚刚荣任美国证券交易委员会主席的第二年。以后在中国证监 会工作的近10年中，出于对莱维特主席监管理念与文笔的喜爱，也得 益于徐雅萍博士的督促与鼓励，我与同事陈舜博士在工作之余翻译发 表了他许多的演讲稿，加在一起可出一本集了-了。他的近百篇演讲几 乎每篇都提及投资者教育与保护。他的文笔优美，有着哲学家的深刻、 政治家的敏锐、思想家的犀利、诗人的激情。我们常常被他的精神所 感动，被他的责任感和执著所打动。我们的翻译得到过证监会几任领 导的肯定与支持。其中有中国证监会第一任主席刘鸿儒先生、证监会 前任主席王益先生、证监会前任副主席高西庆先生、证监会前任主席 助理汪建熙先生。刘鸿僑先生在任时莱维特主席曾到中国拜访过，中 国公司首次在美国资本市场上市时，刘鸿儒先生也去美国与莱维特会 晤过。刘鸿儒先生在指导我做《国际资本市场信息监管》的博士论文 时，使我有机会走进莱维特的精神世界。刘鸿慊先生特别推崇的就是 莱维特的以投资者的利益为已任的精神。时任中国证监会主席助理
^以投资者的利益为己任
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(主管国际业务）的汪建熙先生，曾将我们的翻译工作介绍给美国证 券交易委员会国际部。高西庆先生帮助我与莱维特先生建立了直接的 联系。莱维特先生很髙兴我们向中国的投资者介绍他，他也同意为他 的演讲翻译文集写序。当他的这本专著在美国出版后，他曾鼓励我翻 译此书。我因忙于工作将此事放了很长时间。后来，中信出版社找到 我，我才又投人其中。
该书原版出版于2002年。台湾中文版漏译之处较多，虽略有文采， 但行文用语多不适合大陆读者。此版中文稿的第一译者陈剑萍的译文 平实质朴，忠实原文，完好地译出了莱维特主席关于投资者利益髙于 一切的思想和理念。然而翻译与审校时间仓促，许多地方尚有暇疵， 请广大读者多多谅解。
巾国股市较之美国股市在发展初期虽然跳跃了许多年，但是投资 者对股市信心的重建与恢复是每一阶段都会经历的。在中国股巿的初 级阶段，投资者更需要了解投资风险，懂得保护自己的途径和方式。 本书对中国投资者无疑极具价值和意义。希望中国7 000万股民都能 读到它。
中囯股市的未来如何？让我们用英国著名诗人雪莱《西风颂》中 的名句来作答："如果冬天已经来了，春天还会远么？，'
最后感谢中信出版社的编辑蒋蕾与李耀女士，她们为本书的出版 花费了许多心血，也由于有她们的努力，才使中国股市的投资者得以 获得莱维特主席为投资者奉献一生的精神财富。
于北京金融街中国证监会 2004年12月5日
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前言睡
1963年，我首次成为一名经纪人，在此后的多年中，我的母亲 多萝茜，一直是我最难应付的一个客户。她在纽约布鲁克林从事教 育工作长达38年之久。他们那一代人经历过20世纪30年代的经济大 危机，因此，我母亲和她的许多同龄人一样，对股票市场有着出自 本能的不信任。也正因为如此，她投资于巿政公债。不仅因为市政 公债的安全件高，也因为这种债券的交葸不收手续费，这是她经常 提到的一点。我始终没有办法让她信服，从经纪公司购买证券获得
的利润可能要远远多于交易中付出的普通佣金。有时候，我想如果 由其他任何一个经纪人向我母亲提供咨询，她可能会比较容易被说
服。她与其他很多投资者不同，比较注重交易细节，而有些投资者 即使到现在也不理解经纪人取得报酬的方式，也不明白经纪人推荐 买卖某种股票或债券的原因。
我在布鲁克林的克荣黑茨地区长大。我和父母以及袓父母住在一 所朴实的揭色房子里，我袓父母是正统的犹太移民。我们总是在厨房 里一张铺有防油布的金属桌上吃饭，席间的话题多集中在减少支出方 面一比较特洛伊大街库什纳家用商店和奥尔班尼沃尔堡穆家用商店 的东西哪家更便宜一些，但话题常常会转向政治。祖父波普的观点大 部分都在对政治进行抨击，换句话说，他认为"社会学家是腐败的"、 "政治家是虚伪的"。我觉得他的观点很有趣，但在我的印象里比较深
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刻的，是父亲相对而言比较平和的看法。
父亲在政治方而最推崇的观点就是民主，但他对财政的看法却相
当保守。作为美国民主党候选人，他先后6次被选为纽约州的审计官， 除此之外，他与政党政治毫无瓜葛。他担任纽约州髙达几十亿美元的 养老基金的保管员一职长达24年之久，基金属于成千上万的公职人员， 包括像我母亲这样的老师。在我们吃饭席间的谈话中，依靠领取养老 金为生的这些人的权利，民主、共和两党政治家们侵吞国家养老基金 的企图，常常是我们讨论的主要内容。无论是民主党还是共和党执政， 父亲都竭尽全力维护他的独立性，把纽约州退休人员的利益放在他考 虑切问题的首位。
我永远也不会忘记他在奥尔班尼纽约国会大厦碰到梅奧，埃德^科 克（"野0『&! 1^0011 〉的那一天。那是在1978年，纽约刚刚勉强度过了3 年前的破产危机，却又面临着另一个财政危机。对市长来说，动用退休 基金是摆脱困境的惟一办法，但是我父亲拒绝了他的议案。当时梅奥走 近我父亲，指着我父亲恐吓说："如果纽约垮了，责任全在你！，，这句话 让我父亲很沮丧，也因此受了打击，以至于好几个小时他都说不出话来。 只有他最亲密的同事知道这件事。令人欣慰的是，他从中恢复过来。由 于父亲在保护退休基金问题上的坚决态度，纽约在国会同意为市政公债 做担保时才获得了它需要的资金。从这件事我意识到，凡涉及到保护投 资者的问题，没有哪一个政党会像一个诚实的公职人员那样有道德底线。
20世纪50年代末60年代初，我把牛和牧场卖给那些想以合法手段 来减免所得税的富人，也就是那个时候，我开始接触到髙层的财政和 政治。60年代，国家税务机构计划要取消这一能带来合法收益的减免 所得税的措施。当时我加人国家农场主协会反对这一决定，在白宮筹 款委员会举行的听址会上，我和委员会主席^以强硬著称的威尔伯 争论说，降低农场主的税收收益会导致他们生产积极性下降，牛肉产 量的下降会导致牛肉价格的上涨，最后的结果是不可挽回地损害美国 消费者的利益。现在回忆来看，那是一场似是而非的争论，但也让我
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知道了，在华盛顿议会外的说客所惯用的手法，就是打着公共利益的 旗号来掩盖他们的商业利益，并在之后密切关注与己休戚相关的利益。
有一天，我拜访"仿：1？^1^^的一位高级官员^ ^彼得，施韦 策〔队？"：^0时，生活发生了戏剧性的变化，他对我说：
"既然你能卖牛，那么或许你也能销售股票。"他告诉我说他的女婿阿 瑟^卡特（八池『^正在和朋友筹备建立一家经纪人公司，要 寻找合适的合伙人。于是，我和夂特见了面并签了协议。
目前，我的合伙人中，卡特是《纽约观察家报》（^^"
0^86^ ^的所有者，罗杰^伯林德8^1111(0是百老汇成功
的出品人，桑迪，韦尔（^—(^腦0是花旗集团的主席。当时我们 都很年轻，是一群雄心勃勃的中产阶级出身的犹太青年，想要在具有 特殊优势的行业一展拳脚。刚开始的时候，客户主要是小额投资者。 我们在寻找企业认购股票和债券的过程中，渐渐了解了在华尔街开办 公司的内情和外部要具备的条件。那些年中，我主要是和成千上万的 小额投资者打交道，最初的身份是经纪人，后来是希尔森证券经纪公
司〔5^11^00 8^^^！ 510116 ^的主席，"希尔森"是后来合伙公司经
历一系列并购后的新名称。1978年我离开时，它巳经是全美最大的经
纪人公司之一，后来成为花旗集团的一部分。
我领会作为一名经纪人的技巧之后，就开始全心全意为我的客户 服务，并留心买人卖出交易是如何影响公司利润的。我所知道的大部 分经纪人都是很敬业、很诚实、很聪明的商人，但他们最初的动力来
8于按交易数量而不是按客户投资组合运营状况来计酬的报酬体系。
在这种体系下，如果市场行情很糟，那么即使最好的方案也不能增加 客户的收益，然而经纪人还是会推荐一些存在问题的交易给客户。
举例来说，证券的二次发行〖已上市的公司因为需要更多的资金 而再次发行股票的活动〗从客户那里收取的佣金是普通发行活动所收
取佣金的5倍。第一次发行100股每股定价40美元的八丁&I 〈美国电报 电话公司）股份，佣金是股票发行总额的1免，即40美元；第二次以
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相同价格代理发行相同数量的八I&I股票，得到的佣金是5免，即200 美元。在二次发行之前的一个月或一周之前，我们可能已经买人 八了&7股票。为什么在二次发行后的某一天我们突然觉得灰7&了股票 如此有吸引力，而卖力地向投资者推荐买人？原因很简单，那就是对 自己利益的关心。
在公司全力以赴开展新业务的同时，我主要的工作就是拜访纽约 的代理商和分布在全美范围内的团体机构，以获得管理市政公债的发 行、配给、认购等各方面业务的资格。当然，这种资格可以为我们赚 钱。有许多次，我听说潜在的承销商要想进入市政债券的承销名单是 有交换条件的，就是要在市长或州长的竞选筹资人那里购买餐券。这 —经历让我在1994年第一次产生了从市政公债交易中剔除"付费拉 单"〈1^-1。卞^)的想法。
当我向正在考虑公开发行的公司招揽投资银行业务时，我提到了 "零售渠道"和"分析师的建议"对于"证券承销业务顺利进行"至 关重要这一事实。"零售渠道"意味着销售经理施压于销售人员去推 销证券承销业务。事实常常是这样的，地方经理所得到的红利与他完 成承销业务的能力直接相关，而未来"热门股票"代理发行的分配也 是基于销售人员推销公司推向市场的"股票"的能力进行的。当然， 分析师的报告总是看好的。在我从业的这些年中，我想不起来哪些分 析师给出的是卖出的建议〈当然一定是有的〉。
我还了解到，首席执行官只关心股票的价格，公司的长期发展被 排除在他们的考虑之外。为了说服经纪人销售更多的股票给客户，公 司核心人物会把一些投资大众尚不知晓的信息透露给销售和研发部门。
同时，我还听到许多散户议论说"大户比公众更早得到内部消息"， "散户永远跑不过大机构投资者和内部人士"。我所能够看到的只是冰 山一角。股评家、经纪人、上市公司之间不正常的关系网在未来的几 十年中会恶化下去，结束这种局面是我在证券交易委员会的首要目标。
在为自己能为美国最大最著名的经纪人公司和投资银行公司的
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前 言
成立出了一份力而自豪的时候〈那时我和大部分合伙人及同事的关 系都很友好〉，我越来越看不惯带有误导和欺骗性质的操作和态度。
1972年，在一场题为"利润和职业道德"的演讲屮，我公幵对此表 示反对。在合伙人提出异议的情况下，我号召证券业的从^人员在 质量和数量之间做出权衡一经纪人应该以客户的实际收益为准来 计酬，而不是以账户交易次数来计酬。我的看法引起了一些反响， 但很快就被淡忘。在之后的20年中，这些话题依然困扰着我。我有 抱负但没有施展的舞台。
实施这一抱负最理想的舞台莫过于能成为证券交易委员会的主 席。如果有机会，我会毫不犹豫地接受它。1992年，克林顿总统上任 6个月后，委任我担任此职务。到那时为止，我已经在证券公司担任 了 16年执行官^在美国证券交易所任董事长12年，作为国会一份 报纸的发行人有4年。我认为自已被委任的原因是这些年中在华尔街 和华盛顿积累的丰富经验，但是我猜想在提名大会之前，我作为在纽 约为克林顿举行餐会的22名联名主席之一为其筹到75万美元，在这位 总统的核心集团中也起了不小的作用。第一次得知我是候选人的消息， 不是从白宫里的人那里听说的，而是从《华尔街日报》看到的。克林 顿政府里熟知内幕的人没有就我所主张的政策措施与我而谈，也没有 人问我对于这个工作是否有兴趣。
从我被任命的那天起，我就视保护个人投资者为使命。我想用非 党派的客观的方式来寻求一些变化。我在华尔街度过了28年，十分熟 悉里而的文化。事实上，华尔街有两种互相冲突的文化理念。一种以 职业道德、诚信、经纪人精神为核心，在这种文化氛围、理念里没有 个人投资者，巿场就无法有效地运作。另一种文化则由利益、欺诈、 关联交易行为三者的冲突来驱动，它把华尔街的短期利益凌驾于投资 者的利益之卜。让人遗憾的是，这两种文化理念相比较，往往是后者 遮蔽了前者，占据了上风。
I993年7月，我正式上任到证券交易委员会工作。那个时候，美
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国股市行情看涨，牛市巳经持续了3年。而且看情形，未来7年还会保 持牛市的态势。个人投资者以空前的规模和热情进人股市。从表而上 看，一切良好，但华尔街和美国上巿公司的很多现状让我感到不安。 举例来说，许多首席执行官对股价的关注胜过对公司经营状况的关注。 从技术层面上讲，所有的公司都遵循会计准则，伹实际上，他们总是 尽可能少地向外界披露真实的经营业绩。据称，独立的会计师事务所 也和客户勾结起来，试图削弱会计准则的约束作用。如果这样还达不
到目的的话，会计师事务所宁愿与客户同流合污一用数字帮助公司 掩盖其真实的经营状况。1993年，会计师事务所1/3的收人是由管理 咨洵业务带来的，在接下来的6年中，这个比例增加至51呢。从中我 们很容易得出一个结论：审计师的角色已经不再是原有的监管者，而 是公司管理层的合伙人。
首席执行官和首席财务官深知，通过拍股评家的马屁可以间接地 控制股价。有些首席执行官就和他们选中的股评家进行交易，他们向 股评家提供收人和产品发展方面的信息，股评家就写些对他们公司有 利的评论作为回报。这些有选择的信息会传到机构投资者一共同基 金、养老基金，还有经纪人那里，这样，他们又可以向客户推荐这些 公司的股票，让客户进行数量可观的交易。股评家因帮助公司赢得投 资银行业务而获得的报酬，远远大于其研究成果能获得的报酬。他们 之间这种可怕的联盟，可以为股评家带来收人，但对投资者却毫无益 处可言。
共同基金和养老基金能比个人投资者更早地获得有用的信息。由 于机构投资的规模性，在买卖证券时，机构投资者能得到更好的服务 和更优惠的价格。共同基金成功地把自己装扮为投资者的朋友，其实 共同基金是通过一系列令人迷惑的费用安排，用其独有的更微妙的办 法把钱从投资者那里伞了过来。基金公司用数十亿美元的广告费用宣 传的是以往的业缋，而不是让投资者了解一些更重要的因素〔诸如费 用、税收、投资周转率等）对其收益的影响。
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前 窗
在任职美国证券交易所（八111 11 5100^ 2x^0^& ^主席的12年
中，我了解到许多投资者对股票市场的运作方式一无所知。在纳斯达
克市场上，因为交易商的串通行为，投资者一年要损失10亿美元，在 纽约证券交易所（！^^^),由场内经纪人、特种经纪人和上市公司制
定游戏规则，目的是为了保护他们自己的特权，有时甚至以牺牲投资 者的利益为代价。这就是为什么纽约证券交易所荽抵制国会几年前做 出的把所有的市场连为一体，以形成一个真正公开竞争的全美统一巿 场体系的决定的原因。
个人投资者意识不到华尔街的这一面，他们是这些长期冲突的受
害者。我并不是孤军奋战的，弗兰克，扎布（？^!^ ^ \我在希尔 森的同事，后来成为全美证券交易商协会（^""！^ ^580018111011 0？ 3化III："" 0^1 &5，简称X八310的主席，他第一个鼓励我着手解决 市政公债^场中的"付费拉单"问题。早在我任职于证券交易委员会
之前，我就和美林证券公司〔！^"411 1^1^11 & (^,)的主席丹，塔利
(！^!! 11111^0讨论了我所看到的经纪人佣金问题。上任不久，就有几
位首席执行官请求我结束某些公司向股评家泄露信息的不体面的做 法，股评家也写信给我揭露已成为华尔街惯例的信息泄露情况。他们 都希望我能改变这种局面，虽然他们都是受益者。我在证券交易委员
会用了将近8年的时间来矫正这种失调的局面。
很快我就知道了当时很多人对我抱着一种怀疑态度。在证券交易 委员会内部，高级工作人员视我为一个纽约的阔佬，之所以能得到这 份工作，是因为给克林顿竞选捐了一大笔钱。他们认为我是证券业的 雇佣骗子。在国会大厦，把证券交易委员会看做是自己势力范围的亲 消费者的那些法规制定者，对我也处处提防。在我按照礼节打电话给 密歇根民主党代表约翰（其下属的委员会对证券交易委员会履行监管 之职）时，他给我的赠言是："阿瑟，我担心你镇不住这些混蛋。"
在金融服务行业，我的当职是一个受人欢迎的消息，但原因却不 是我想的那样。某种程度上，我被他们当做一个舆论的协调人--
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个站在中间立场寻求折中的解决方案，并且不会坚持太久的人。我猜 想，他们认为可以控制我。
现在我的抱负有了施展的舞台了，伹是这并不意味着我可以做我 想做的。我首先要增强自己的政治资本。许多商人都不能成功地完成 从首席执行官到华盛顿官员的转变，在任期内惨淡经营几年之后，无 所作为。我一定不让自己重蹈覆辙。
和典型的首席执行官相比，我有几个优势。在美国证券交易所工 作时，我曾组织了美国商会，这是一个由发展前景良好的公司的首席 执行官组成的团体，主要进行研究和协调工作。美国证券交易所在所 有的成员中是最突出的一个。每次到华盛顿旅游，我都要带领商会成 员同国会成员、内阁官员会面，和总统也每年举行一次会谈。这个组 织是无党派的，在民主党和共和党的行政部门都很有影响力。
从这些经历中我知道了华盛顿互相依存的本性。同代表美国政治 精英的著名人物接近和打交道的能力，对首席执行官具有莫大的吸引 力。政治家反过来把会谈作为筹集资金的机会。白宫的官员们则从中 寻找机会协调商业团体之间的利益以实现政策目标。
为期4年的《点名报》（/？&；，、所有者的身份使我了解了华盛 顿约定俗成的规矩。《点名拫》是惟一一家被授权报道国会的报纸， 因此我有机会接触很多立法人员和他们的助手。后来在证券交易委员 会任职的时候，也和他们中的很多人打过交道。更重要的是，我从中 还知道了怎么能让立法程序顺利进行下去一--向谁施压，在不考虑政 党派别的情况下，怎样寻找与法规制定者的共同点。
当我来到华盛顿的时候，我对权力中心的运作情况巳经了然于胸。 然而，当我开始施展抱负的时候，却发现了以前被我忽视的一点，即 华尔街和上巿公司联合起来阻挠改革的能力。国会以共和党为主导， 共和党、民主党两大利益集团起初都想拉拢我，但是当这不起作用时， 他们就转而把矛头对准了我。
这种情况首先发生在股票期权问题上。我在证券交易委员会的第
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一年，1/3的时间用来和企业领导进行会谈。这些企业反对财务会计
准贝0委员会^ ？ 10& 1101 & 1 ^醫―5*^0^1-^3 00&，简称？八38 〉，认 为如果财务会计准则委员会制定的准则一旦被通过，公司股票期权在 损益报表中就要作为费用来反映。很多公司的收人就会减少，进而影 响公司的股价。但这样一来，也能让毫无疑虑的投资者了解股票期权 的真实成本。许多首席执行官和说客来到办公室要求我停止这项议案。 同时他们潮水般地涌向国会大厦，得到了法规制定者的支持，而法规 制定者并没有静下心来仔细想想诙议案和议题的复杂性。在这么多入 反对的情况下，我有些害怕，建议财务会计准则委员会放弃原来的主 张。这是我在任期内犯的惟一的一个，也是最大的一个错误。
从那时开始，我和商会、华尔街发生了很多次的冲突。与此同时， 股市升至令人难以相信的程度。在线交易变得无所顾忌，成千上万的 中产阶级认为股票投资是万无二失、只赚不赔的。他们冲动人巿，许 多人的投资决策依赖财经新闻节3，而这些节目中的投资建议几乎都 是"买人"。日交^者聚集在设有终端机的下单室，这里提供的交易技 巧与其说是投资策略，倒不如说是赌博游戏。有些投资者甚至根据网 络聊大室里的帖子来进行交易，然而这些信息简直就像是洗手间里的 乱写乱画。投资者抢购首次公开发行的股票，而对于发行股票的公司 的情况，除了股评家们说的"是下一个新事物"之外，别无所知。投 资者不知道的是，许多股评家都是在为和他们自己的公司有资金业务 往来的公司做秀。公^]的执行官也用短期的业绩来满足市场的预期， 这样可以保持股票的高价位，从中他们可以通过兌现股票期权来莸得 更大的收益。
当我们试图禁止这些花招时，便会承受企业无所不能的影响力。 经济飞速发展、市场行情看涨，以及投资者对于共同基金和在线交易 的满意态度，使我们难以实施我们的监管理念。我曾经的预言一牛 市不会永远持续下去，牛巿掩盖了很多罪恶，当吋并没有成为现实。 华尔街视我为"胆小鬼"，法规制定者也不再相信我的话，甚至于根
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卢 至 上
本不想听我说话，还有一些人的态度十分不友好。
我逐渐领会到，企业一旦对证券交易委员会的举动不满，就会采 取一定的模式表现出来。麻烦首先表现在证券交易委员会的部门负责 人和国会监管部门助理人员的工作讨论中，委员会主席的礼节性信件 则是冲突开始的象征。在听证会、新闻发布会之后是面对面的会谈，
最后发展为一场持久的、两败俱伤的战争。
例如，财务会计准则委员会想要禁止公司之间泛滥的合并业务。
硅谷的两个大人物，思科（^"(^ 5^316015 100. ^的首席执行官约 翰，钱伯斯001111 (^&加&^)和风险投资家约翰，多尔00*111 试图说服我阻止财务会计准则委员会的议案。遭到拒绝后， 他们威胁说要通过在白宫和国会的朋友让我屈服。当我计划制定新 的规则来确保审计师保持相对于公司客户的独立性时，立刻就有50 名国会成员写来措辞激烈的信件进行非难。在和五大会计师事务所 (普华永道、德勤、毕马威、安永、安达信）就新的独立原则进行协
商的最后几天里，立法者经常打电话给我，要么是试图让协调达成 他们想要的结果，要么威胁我说他们不会接受这个结果。尤其是路 易斯安纳州共和党人比利^塔日恩〈811^ 1 ^！"II 〕，竟然自作主张 声称自己是会计师，以会计师的身份亲自参与协商。刚刚开始着手 调查纳斯达克巿场的交易定价系统时，代表汤姆^布莱利（丁 0111 8出^0就打电话说我偏离了主题，弗吉尼亚州共和党代表也随着监 管证券交易委员会的众议院商业委员会主席态度的变化而摇摆不定。 不过当我告诉他纳斯达克市场有可能变成一个犯罪场所时，他选择 了退出。
新闻报道在某种程度上对缩小公共利益分配的差距会起到一定的 作用。改变并保持公司公众利益均衡的惟一出路，是确保媒体在明了 现状的基础上进行报道。没有消息灵通的新闻媒体，证券交易委员会 在与全美证券交易商协会、纽约证券交易所以及市政公债巿场之间发 生纠纷时，就不会取得胜利，也就不可能采纳新的规则确保审计师的
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XXIV
前
言
独立性，井禁止信息不正当的泄露。我仍然记得很多被新闻调查公诸 于众的不体面操作在公共道德面前不得不被取消的实例。
然而，庞大的个人投资者队伍虽然在不断地壮大，伹是却缺少核 心、方向和领导，因此也就不能给华盛顿决策者们施加更大的影响。 我经常思考怎样授权这支不断壮大的队伍，以使经济、道德、政治路 线有机地结合起来。政治家在政治领域无论扮演什么祥的角色，都希 望得到人民的力量。如果成千上万的投资者支持他们的话，他们也会 对政策建议做出有利的反应。推动普通投资者的利益不仅具有政策层 面的意义，而且也有政治方面的意义。
我决定通过市政府会议亲自和个人投资者打交道，走到他们中间， 一起谈论证券交易委员会的议案，提出基本的投资建议并允许出席者 提问。和我一起的还有共同基金和其他贸易团体的代表，这样他们也
能了解投资者的想法。最后，这样的会议总共举行了43次，大都是在 立法者所在的州和地区，因为立法者任职的立法委员会对证券交易委 员会来说至关重要，这样一来，就能保证讨论会的举行能够得到我所 需要的参议员和国会成员的支持。
证券交易委员会第一个成立了投资者培训中心，为投资者提供了 大量有用的信息。例如，追髙人市的风险，计算共同基金投资费用对 投资收益影响的方法等。在此之前，证券交易委员会还主动出击，进 行了名为"通俗英语"的活动，帮助投资者理解公司在证券交易委员 会文件中复杂难懂的术语。除此之外，我还毫不犹豫地使用报纸专栏 来解释、推动，有时甚至是揭芘、阻止上巿公司和华尔街损害投资者 利益的行为。
我从证券交易委员会退休时，仍然有很多工作有待去做。那个 时候，我认为个人投资者和华尔街都至少能比以前更好地理解他们 的责任和权利。而且，通过取缔一些违规操作，我也做出了成绩。 接着，以安然公司为首爆出了一系列的公司财务丑闻。安然的倒闭 是有很多方^原因的：不端正的态度、不规范的操作，以及我任职
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上
证券交易委员会时试图要解决的华尔街和公司之间的冲突。一切迹 象表明，我所担心的可能会发生的事情的的确确全部发生了——而 且就在一家公可内部。
安然公司通过使用会计技巧剔除报表中的负债和掩盖不良资产 来增加收人。安然的财务报表不但不能反映巳初露端倪的风险，反 而极其晦涩难懂，审计师也粉怖安然的账外资产合伙做假账，这一 切最终导致了安然的倒闭。大部分股评家在不能解释报表的情况下， 也参与进来向股民推荐买人安然的股票，因为这些股评家所在公可 的投资银行部门被安然支付的巨额手续费所诱惑，负责出售安然的 债务和股权。
安然管理层的花言巧语把股价推向了从未有过的高价位。这样他 们就能通过兑现股票期权从中获得数以百万计的利益。经纪人为了佣 金收人把股份卖给不知情的客户，一旦安然宣布破产，这些投资者的 损失几乎高达数十亿美元。纵观全局，安然反应迟钝的董事会、疏忽 怠慢的审计委员会，都没有看到问题的所在。
安然丑闻爆出8个月之后，世界逋讯公^ I ^0^00111 10^ 〉披露 有40亿美元的费用没有在报表中按规定处理。以此为序幕，揭开了从 爱迪非尔传播公司（八& & 001^01111110^10113 ^到环球电讯〔(^澆" 0^055111| ^再到泰科国际（"③10^^41101141 ^的一系列会计丑闻。正 如公司丑闻大规模爆发那样，要求制定新的法律、新的证券交易委员 会规则和道德准则的呼声也越来越高。最大的问题在于投资者的信心。
2002年7月中旬，道琼斯指数从2000年的最高点下跌了28免，纳斯达克 市场的跌幅更高达7096。议会外的说客起初想阻止会计制度改革，但 是国会除了釆取行动之外巳经别无选择。2002年夏，立法者开始着手 制定新的会计监管体系，使用新的审计标准，以此对审计公司进行调 查和约束。尽管国会采取了亡羊补牢的改革措施，但是真正关心个人 投资者利益胜过其赞助利益的立法者却寥窭无几。国会发布的旨在保 护重大投资者利益的法规~~1933年的《证券法》，是适应1929年股
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票市场崩溃的状况制定的，和现存的要削弱证券交易委员会作用的立 法没有什么共问点。
值得一提的还有公司治理结构的严重失误。这表明独立董事要发 挥更大的作用，尤其是那些在委员会任职的有权决定经理人员薪金、 监管审计工作情况的人员要发挥更大的作用。公司审计委员会是保护 投资者利益的最后一道同时也是最关键的防线，它必须就很多方面提 出问题，检査公司财务报表和信息披露的真实性，在必要时聘用自己 的专家。审计委员会也要严格限制审计师为公司做咨询工作的类型和 数量，这是减少利益冲突的一条确实可行的道路，因为如果公司向会 计师亊务所支付的咨询费比审计费用髙得多，就会不可避免地产生利 益冲突。
在安然事件之后的好消息，是很多积极有利的措施纷纷出台。证 券交易所制定了更严格的上市标准，这些标准要求公司管理人员对股 东承担更多的义务。证券交易委员会也制定了新的规则以保证股东能
及时得到更可靠的信息。2002年中期，立法委员会推迟了建立会计监 管委员会的决定，然而该会计监管委员会最终仍会取代审计事务所的 自我监管职责。最积极的变化不是由新的法律和新的法规规定的，而 是应投资者的要求做出的。在养老基金、共同基金这些机构的要求下， 公司收人报告中披露的信息更详细，并允许股东投票表决是否授予股 票期权。一些公司也做出不再聘用本公司内部审计师做咨询的决定。 许多投资者对于使用冒险的会计方法进行核算的公司，尤其是那些使 用导致安然倒闭的账外报表方法的公司所发行的股票不再有兴趣。
德莫尼斯的农场主、科拉加贝尔的老师、锡拉库扎的卡车司机， 在保持信息公开披露、数宇的真实、资料的明晰、监管体系的警醒方 面，有着共同的利益。但在防范欺诈方面，监管者也提供不了绝对有 效的保护。制定法律的初衷绝对不是欺骗和扭曲，虽然市场中希望和 骚动的并存不可避免地会导致这种丑恶现象的出现。美国市场运作的 规则一半是成文的，一半是约定俗成的。这样一来，对个人投资者来
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散
户
至 上
说，就要承担起辨别内在的动机和利益冲突的责任，这同辨别法律和 规则是同样重要的。
投资者之所以要对自身的利益保持警醒，还有一个原因。保护投 资者的利益是以下三个机构的应尽之责一证券交易委员会、证券交 易所和法庭，但在过去的几年中，各个机构履行职责的效果都被侵蚀 了。国会权力的膨胀和对特殊利益的要求，妨碍了证券交易委员会职 责的履行，一些实施自我监管的机构一纽约证券交易所、全美证券 交易商协会，也为这些冲突而苦恼。它们的收人主要取决于上市公司 和证券公司代理的交易量，而上巿公司和证券公司正是它们监管的对 象，无助于解决这些问题的法令和法庭决议限制了投资者参与司法程 序的途径。
写作此书的目的是想要指导投资者避开那些不为他们所知的陷 阱。我希望能帮助投资者理解在保护他们未来的经济利益方面，他们 所要扮演的角色。在了解上述的冲突、动机和政治倾向之后，投资者 将在行使货币权力和股权方面更有洞察力。我希望这本书能让投资者 变得更渊博、更精明、更勤勉、更成功。
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目录
致谢IX 序XI
前言XV
第一章怎样才能像经纪人一样气定神闲1
坏体制中的好人3 诱惑和职业操守8 瞥惕在线经纪人13 辞退经纪人16
即使经纪人是费用模式的，也要小心19 和经纪人面对面的交流21 投资者必做的功课23
第二章共同基金的七宗罪27
高额手续费扼杀利润32
税收陷阱37
回扣、佣金和失败 39
指数基金或管理型基金41
业绩文化43
言行一致44
基金董事：是奇瓦瓦小狗，不是笃宾猎犬 45 表里不一 46
基金排名的卑鄙竞争49
第三章看透分析师53
乐观的预测 56
"中国墙"的荒诞说法58
畸变的关系网 59
众人皆醒你独醉62
华尔街的抵制65
布满漏洞的规则68 市场解决方案70 让分析师名副其实73
第四章《公平披露规则》：禁止传播内幕消息77
内部交易 81 游说闪电战83 终止利益交易体系 86 信息带来的财富89 推出原貌 90
第五章数字游戏97
诺沃克的守护神98
国会的干预101
接管的尝试104
数字游戏的方式108
解决方案：独立审计师110
证券交易委员会出击，财务会计准则委员会手软，13
匿名信 118
独立性的界定 122
游说的开始124
妥协 127
安然的毁灭 133
独立性的丧失 136
第六章警觉虚假利润：正确使用财务报表139
资产负债表140 损益表144 现金流量表 147
散户至上
目 录
不要忽略附注 149
第七章注意交易过程169
知识就是力量】70 梧桐树171
特种经纪人的特别之处何在173 纳斯达克：受压迫的市场176 纳斯达克案：可耻和震惊178 委托处理规则：巨大的冲击 183 电子交易系统和批发商184 虚揋中央限价定单簿的产生186 与菲尔，格拉姆的斗争187 转向小数报价190
交易所的操作方式趋向于电子交易系统192 定单执行的质量：管理时髦话195 投资者应该如何做196
第八章公司治理和诱惑力文化199
董事会究竟是什么 202 投资者应该注意的事项 204 公司突袭者与毒丸术 210 半睡半醒的董事会 211 支持审计委员会 216
如何确定一个公司是否有好的公司治理 219 公司治理一览表：你该注重什么 223
第九章怎样成为一个行家233
投资人利益捍卫者荣誉名单 240 新的投资者阶层 242
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股不下股票资源网-万本免费电子书，.^^1^^00111
囯会的核心委员会 244 关键的特定利益集团246 投资者可以信任谁250
401 〔10计划255
医治夾难的处方 256
授权证券交易委员会监管 258
以何种方式投资 259
附录权力之争263
术语表 283
散户車上
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第—
怎样才能像经纪人一样气定神闲
"如果他们持有，你就抛出；如果他们抛出，你就买人。"这是
1963年我加人卡特的经纪人公司时，华尔街流行的一句玩笑话。应该 说这句话是半开玩笑半认真的，它揭示了经纪人对客户的冷陌态度。 经纪入的职责就在于根据客户的资金来源和投资目标，向客户推荐买 进和卖出的证券。他们会提供各种股票、债券、共同基金以及像可转 换债券和单一股票期货这样的衍生金融工具，形成一个适合客户需求 的投资组合。这样看来，经纪人像聪明的财务专家，但首先也是最重 要的一点，他们是销售人员。经纪人对其所代理账户的每个交易都是 要收取佣金和服务费用的，他们希望投资者买人没有的股票、卖出所 持有的股票，因为只有那样，才能为他们自己和他们的公司挣到钱。 即使投资者赔了钱，他们依然能挣到佣金。
佣金的形式有多种。在股票交易中，佣金是从所交易股票的价值 总额中按照一定的百分比提取的。一些共同基金在购买时收取手续费， 称为前收费，或者销售费用。还有一种类型的佣金是后收费，也称为 延期销售费用，是在投资者赎回基金股份的时候支付。债券交易不收 取佣金，他们通过发行债券来赚取收益，也就是从投资者购买债券的 价格与公司承销债券的价格差中获取利润。
伯克夏哈撒节公司（^^^^ 11^111^^ II！")的首席执行官沃 伦，巴菲特，是我所认识的投资者中最精明的一个。他对经纪人面临 的上述冲突非常了解。他总是喜欢说，任何一个经纪人，只要在1965
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户 至 上
年到目前这段时间里推荐客户买人并持有伯克夏的股票，就会让他的
客户发大财。1965年以每股12美元买人的伯克夏股票，在2002年4月 的市值已增加至每股7.1万美元。但在此过程中，经纪人如果真这么做 也会饿死。巴菲特在20世纪50年代早期，曾在他父亲的位于内布拉斯 加州的奧马哈经纪人公司工作。这段经历让他认识到"经纪人并不是 投资者的朋友，倒更像是一位按照病人换药频率来收费的医生，他的 报,更多来自于他想要推销的东西，而不是让你感觉更好的东西"。 对于他的看法，我完全同意。在华尔街做了 16年的经纪人，我感受到 」压力，也看到了弊端。
我在经纪服务公司工作的时候，努力想让自已进人华尔街最 成功的经纪人阶层，无数个周末我都会听到一句尖锐刺耳的话："莱维 特，难道你只能做这些？ ^我们总共有11个人，办公地点位于百老汇 大街60号，纽约证券交易所的附近，面积将近80平方米。我所有的时 间都用来买卖股票证券以及寻找想要上市的公司。
我加人证券公司的时候，正是美国经济的黄金时期。从20世纪50 年代开始，经济繁荣发展的势头一直持续到60年代末，很多公司为了 扩张发展都要到华尔街来融资。因为就业机会的增加和全面的经济繁 荣，人们的财富也大大增加，他们成群结队地来到证券市场寻找轻松 的赚钱方式。大家都头脑发热，^得鲁莽而性急，我也想成为其中的 一员。那个时候，我32岁，尽管没有在华尔街从业的经验，我也开始 立即打电话给潜在的客户。
合伙人之间的竞争是很激烈的。我们在同一间办公室里工作，因 此我们也就可以互相监督。在阿瑟，卡特的办公桌上有一本绿色的 ^ 活页记事本。上面记录着我们每个人每星期所负责的销售总额一即 销售总量。每个星期一的早上，看到空白的日历，我都感到害怕和恐 惧，担心地想怎样才能完成让人望而生畏的5 000美元的销售额。每 个星期五，我们都要回题一周以来的成绩，总是有很多的责备和不满。 如果我不是最差的一个，我也会和别人一起指责最差的那个人。
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我们的任务是竭尽全力完成销售总额，并利用成熟的销售技巧引
人新的经纪人。但是在20世纪六七十年代的华尔街，不存在对经纪人 的培训工作。经纪人今天被录用之后，第二天便要给陌生客户打电话。 只有少数的几家公司有研发工作，但也是很原始很低级的。经纪人的 起薪很低，这迫使经纪人从一开始就体会到，要想在这--行生存下去， 就要敢作敢为，有闯劲。而在佣金的驱动下，尽管监管者明知那些在 股巿发迹的经纪人违反了规则，也会装作没看见。
现在整个证券行业比以往更为复杂。经纪人向客户售出储蓄、退 体、投资等产品，以及保险、不动产和保值工具来规避风险。美国有 一半以匕的家庭在证券市场进行投资，经纪人对个人投资者的责任比 以往任何时候都显得重要。
坏体制中的好人
不过，令人遗憾的是，证券业仍然存在很多的缺陷。但这并不是
说，所有的经纪人面对天真的投资者都是攫取佣金的恶狼。有些人是，
但有些人只是不称职而已。其中的大部分都是很诚实的执业者。在一
个坏的体制下，也是有好人存在的，但他们面对着四个方面的问题：
首先，有些经纪人没有受到足够的培训，因此不能胜任他们所要从事
的繁重丄作；第二，经纪人所处的薪酬体制迫使经纪人以销售总量为
目标，而不是给出客观的建议；第三，为了提高销售额，公司利用
竞赛方式促使经纪人卖给投资者一些无用的证券，大部分经纪人都不
会向客户说明他们取得报酬的方式和分红的组成方式，即使披露这
些信息，要解决这种内在利益冲突的问题也需要很长的时间；第四，
分支部门的经理和其他主管取得报酬的方式和经纪人是一样的，他们
自然希望经纪人的销售额越多越好，而对于操作中存在问题的也就 自然睁一只眼闭一只眼，视而不见。
第一章怎样才能像经纪人I样气定神闲
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经纪人有很多种类，如全职经纪人，他们通常任职于电视上经常
做广告的大经纪公司一潘恩韦伯集团《083 111 &化化&『，瑞士银
行的一部分〉，摩根士丹利和所罗门美邦1:3310111011 51111111 83^11^，花 旗集团的一部分）。规模最大的全职型经纪公司是美林证券公司，该
公司在美国大约有500个分支机构，雇有大约1.4万名经纪人。美林证 券称自己公司的经纪人为"財务顾问"，由他们管理的客户超过900多 万，投资价值总额达1，3万亿美元。他们提供的服务不但包括帮助客 户决定投资目标并按照客户的要求进行交易，而且在公司内部有进行 专门研究的人员，并以研究结果为基础针对一系列的证券向客户提供 投资意见。对于这额外的服务，客户要支付更多的费用。2000年美林 证券公司经纪人每项交易所收取的佣金平均是200美元。
与全职经纪公司相对应的是折扣经纪机构011111 11011化5 〉，这
类机构在最小限度范围内向投资者提供投资建议或者根本不提供建 议。它们不提供专门的研究报告，虽然它们也能得到其他公司的研究 结果并提供给投资者。投资者进行每次交易只需支付一般的佣金或者 费用即可。
在线交易的经纪人既可以是全职券商也可以是折扣券商，但大部
分是折扣经纪人^011111 &01^0。收取9.95美元的普通佣金，主要
的在线经纪人可以为客户进行髙达5 000股的交易。在线交易刚刚开 始的时候，不提供机构研究结果和建议。伹是也有些在线经纪商逆流 而上，例如，嘉信理財公司（^！^^ 5(^^15〗，它们进人全职服务领 域向持有最低额度的客户提供研究结果和建议。
俗话说"拫酬决定行为"。经纪公司似乎总有用不完的新竒招数 来刺激经纪人从投资者的口袋中拿走更多的钱。最流行的做法是超额 累进制。典型的做法是这样的：经纪人按33^一5^不等的比例，从他 们所收取的佣金总额中获得拫酬。如果佣金总额增加，经纪人所获得 报酬的比例就会升至新的一个等级。设想一下，今天是12月27号，经 纪人获得报酬的比例是33先，到27号为止，他这一年的佣金总额是47
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万美元。如果到12月31号佣金总额达到了50万美元，他的提,比例将 晋升至409^，这个政策具有回溯作用，这就是说，如果经纪人在4天之 内多收取3万美元的佣金，就有《49万美元的横财飞来成为他的报酬。 除非一个公司的道德文化是完美无缺的，否则，无论合适与否，向所 有的客户推荐销售所有的股票债券的诱惑是可以压倒一切的。
用髙额的预付红利做诱與来吸引别家公司的明星经纪人，也是一 种流行的做法。红利的金额可能等于或超过整整一年的收人。要想拿 到这笔钱，前提条件是这个经纪人要把他原来的客户带过来，要做到 这一点，他们就要向客户"撒谎"了一告诉客户新的公司会提供更 好的服务和更先进的研究结果。当然经纪人永远不会说新的公司给了 他5额的红利。在这种情况下，客户的账户成了经纪人用来增加个人 收益的讨价还价的筹码。经纪人换到新的公司就一定会有这些收益。 这就是说，经纪人更像是在推销不适销的或是不受欢迎的产品，尤其 是那些需要支付高额佣金的产品。
除了预付红利之外，经纪人有时候还能获得被称为加速支付的报 酬。也就是除了每笔交易收取的33^^45^的佣金外，经纪人还能连续 几个月甚至几年从佣金中再提取60^甚至更多的报酬。这样做是因为 经纪人来到-家新公司的最初几个月，要忙于客户账户的转移，并要 帮助客户适应新公司里的形势，没有时间进行交易。伹事实是，加速 支付为经纪人干涉客户的账户、促使客户增加交易量提供了动力。
佣金还在其他很多方面扭曲了经纪人的代理行为。例如一些公 司有特殊的协议，规定销告共同基金可以得到高于平均水平的佣金。 如果美林证券公司的经纪人知道相对于销售美国世纪基金，他销售 波特纳基金的佣金多出25^，大家猜一猜经纪人会把哪个基金推荐给 投资者？大部分的经纪商有自己的基金，他们可能会引导投资者买 他们的基金，这样投资者支付给共同基金管理者的手续费还是保留 在公司内部，并增加了公司的收益。问题在于经纪商的基金并不一 定比其他独立基金的业绩要好，甚至可能还不如独立基金的业绩。
第一章怎样才能像经纪人I样气定神闲
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根据基金评估机构晨星公司（！^!^!!^&『〗2001年6月303的研究结 ^表明，独立基余连续5年的年收益率最髙为8.28^，而经紀商的^ ^只有6.92^。
我经历的最严重的经纪人舞弊事件之一.发生在"^特律力拣地 的0折扣公司，现&隶厲于981 "^税务咨洵公司―.扛20〖9：纪90 年代的鼎铋吋期.01 &有160多家分支机构，1 185名经纪人1998年. 01^和它的离级管理层包括其创立者欧内斯特，1 ^ ^&德！^" 101^1， ^既不承认也不否认其罪行的情^下.为证券交易委员会和 全美证券交易商协会对它提起的诉讼支付7700万美元的罚金，起诉 者控吿0〖&管瑰层为经纪人在未经客户允〖午的情况下对客户账户进卞】 ^8的做法提供使利，销售不适合客户的股票^愤券，&改客户记录。 01^经常雇用刚毕业的大学生销售公司精心挑选出来拔列入"特种风 賒"淸单的股票.这样做的^闳并^4于这^股紫符^客^的投资需 求，为01 &也大量持有这些股眾，『11其中〖午多股^投机11 "：^ 强，01 &抬高这些股票的价格，认价差中嗛取丰厚的收益-
证奍交易委员会发观01 &的佣金制度规定，经纪人铕^被挑出来 的特定的股票所能得到的佣佥非常萵.如果完不成销售特定股票的^ 务，经纪人銶得卷铺盖走人-.如果客户说他们没有那么多钱买人这些 股桀，01 &的经纪人就会劝客户使用保证金账户交易，说白了扰是比 客户从经纪公司借钱买股票。01 &公司两页的开户申请表格钛包括了 保证金条款，但是很多客户汴不知道他们已经幵^广保^金账户。
尽量避免使用保证金交易的原因
经&人有可能推荐投资者从经紀公司借钱来买股票，这笔伥款
以买入股票做^！甲，利率是11|定的，他的理由是这样敗可以让你诹 专家那样利用財务杠杆敢应来扩大逸股炝力。告诉池你没有兴趣！ 因为这棒做的^险很大，对于个人投资者来说应该尽全力避免^
保证金交易的会义是用借来的伐购入资产，简单讲，^足在
投资者想要进行更多的杖资却不能足^1付的^提下，由经纪商 提供借款进行的交易；这种借款对羟纪商来说是非常有利可困的,, 财务杠杆在牛市时是邶常好的投资工具，它起作用的过程是
这样的：^设投资者以每股50美元的价樁购入100腹，正常情^下， 除佣金"外，要夂付的金額是5 000美元。如果使用倮证金交易， 投资者可以借入高达交易金^一丰的額度.只需支什2 500是元， 剩下的2 500羌元从经&人那I借入。如果投资者在股价升至75是 元时卖出的话，^会得到7 500美元，当然除了利息之外，还要还 舦2 500美元,投资者的初始投资只有2 500美元，却^賺馭5 000 美元的收歲。
听起泉相备诱人，除了在审场^市的时候所有的过程例过来 之外！如果晈价下跌，投资者的经纪人可能会要求抛镂股票来偿 付借款，吏4#柢的情况是，经紀人可能不烃投资者的夂许就售出 股票'目的是为抢在，场行情进一步下跌之前让投资者偿付借款。 2000年和2001年股市下跌的时候，就有许多投资者抛售趿票的玖 不足"偿付从经纪商那里借入的款项。再来看一下这个倒过来的 过程；倮定投资者以每股50美元的价格买入，00股，自已支付2 500 美元，从&紀人那直借得2 500^元，如果股价硖至25美元，100*1 就只^2500美元了，投资者不但损失了自己的2500美元初始投资， 还要向经紀人偿付贷故的利惠。
使用保证金交易时，还要注意一点'按規定，经纪人在投资 者的净资产（股票总值减去嫌资后的余額）占股桌总值的比例下 降至25免对，会收取额外的钱，25化被称做"维持保诅金的最低 要求"而现在.大部分经紀人在^險较大的投资中使用他们^ 已规定的更为严格旳，高达30^50免的"维持保证全的最低要 求"。再来看一下'假定借入2 500美元购买100舦单价50羌元的
華一章怎样才^像^纪人一^气定神闲
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股珐紀公司要求的維持保证金为30邻，如采^价下跌至切羌 元，净资产从原来的2 500美元（初始投資）下降至I 500美元 I 100x40-2 500〗，I 500美元的净赍产仍然符合经紀人.〗0，的维 持保证全的最低要求00^x4 000=1 200 X
但是，如果股价跌至25美元，达时净资产为0 000x25^ 2 500=0 I烃&人就会友出追傲保证金通知.要求你在2-3天内 1付現金或者存入胀户其他的陂票申如&欵不到，&化商会卖出 你的&票，这可能使杖資者损失慘重，虽然揪资者希望戕价反萍， 仍恝垴续持有9
01 &的受害人之是一对6了5个?《子的夫妇.嚴大的孩子患" ""综合征，〗993年3月，他们在01^佛罗里达州的清算处仟^了 账户，妻子在意外事故中落下残疾因此获得了一笔保险淸偿金这对 夬妇想将保险清偿金中的一部分投资亍共同基金和货币市场一这些 是低风险的投资。但是在不到一卜3的时间里，证券交易娄员会发规， 经纪人已经为他们进行了50次交易，并&保证金交易^到了一半的比 例这对夫&还没有意识到他们巳经签署了保证金交易&议，7月底 的时候，他们的钱已经所剩无;1. 01 &经纪人^他们耄不知情的情况 下^^选淸单中^他们进行^200^^^^？；
诱惑和职业操守
20世纪70年代，找负责我们^伙公司的零悔业务经过多次并购 后，公司成了众听阛知的希尔森^券经纪公司-我工作的一郎^犹是 &责新经纪人的招聘和培训，我们要的经纪人是已经被证54"能够 挣得佣金收入能力的经纪人。在这个过程中困扰我的问题是，冇时候 会忽略他^以^曾出现的^铯缺陷，这"大量的客户投诉中可以^映
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出来。然而那些因违反规则而在公司之间跳来跳去的超级经纪人，一
年内可以带来100万美元的佣金收人。雇用他们时，我承受的压力越 大，就越觉得有必要说出来。
1972年，我在哥伦比亚大学做了一场名为"诱惑与职业操守"的 演说。我感叹道："如果经纪人为了生计必须采取不当行为，采取不 合时宜的手段，他还能称自己为专业人士一-一称自己为视客户利益高 于自身利益的顾问吗？，'接着我号召整个行业改变经纪人收取报酬的 现行方法，以经纪人代理客户进行投资交易的效益为基础，而不是以 交易量为基础来收取报酬。
我的合伙人桑迪，韦尔现在是花旗集团主席，管理着全美最大的 经纪公司所罗门美邦，他看了我的发言之后说："这太荒唐了，我不 能禁止你这样说，但是我绝对不会同意。"与此相似，当时的巿场经
理哈德威克1西蒙斯（！！^^^& 311111110115？现任纳斯达克市场首席执
行官人说我不懂得这个行业并建议我停止挑战华尔街。
从那场报告至今的30年中，几乎所有的公司对经纪人支付报酬的
机制还是部分地以佣金为基础。为什么毫无进展呢？这是由于行业高
层领导人的抵制。1993年末，在纽约化IV^倶乐部，我和十几位髙层 经瑾人共进晚餐，我向他们分析经纪人佣金所存在的不合理，我清楚 地对他们说明我认为有问题。作为证券交易委员会主席，我希望整个 行业能有所行动来解决它，尤其是在成千上万的个人投资者拿着他们 终身的积蓄，史无前例地涌进市场冒险的时候。后来我得知，有些首 席执行官摇着头离开，嘴里不停地嘟囔着说我的观点是假正统。
1994年初，证券交易委员会成立了一个由丹，塔利〔现为美林证 券的主席兼首席执行官）负责的精英小组一蓝带委员会。该委员会 的任务是提出能改变现行经纪人佣金体制的方法，以此束减少投资者 与经纪人之间的利益冲突。经过一年的研究，这个委员会提出了行业 "最佳行为"的标准。这些标准并不是海巿蜃楼，而是经过试验的、 已被一些经纪商采纳使用的方法。在我说服经纪商釆纳这些方法只取
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得了部分进展的同时，塔利取得的成绩却是持久的，他让经纪行业领 导人承认了冲突的存在。
蓝带委员会的工作以及行业中一些领导人进行抵制的方式，都
是很有启发的。该委员会的5名成员中只有两名从事经纪业。塔利是 一个；另一个是奇普，曼森（^：^? IV！&5011 他是巴尔的摩1^88
14化011投资银行公司的主席兼首席执行官。沃伦，巴菲特也同意加
人，当时他负责的所罗门美邦投资银行公司，正在处理美国公债发 行中发生的严重的法律和道德沦丧问题造成的影响。另外还有塞缪
尔，海斯三世〔5^11161 I \哈佛商学院的教授；托马斯，奥
哈拉〈1*1011^3 0， 8〉，全国投资者协会〔1^1101^1 ^^1311011 0^ """(^ (：口.， 一个代表投资者俱乐部的组织）的主席，也都同意
加人。
我让整个行业都认为如果他们不采取行动，我就会实施更强硬的 措施。而事实上我只不过在打监管这张牌：如果我推行新的规则，国 会中的共和党毫无疑问会指责我过于激进，因而对我加以限制，那么 我想要对整个行业进行规范监管也就无从谈起。因为我所能掌握的武 器只有道德规范这一项，所以我通过在全美范围内召开市政厅会议来 寻求大众投资者的支持。一旦记者开始报道令人作呕的有关佣金系统 的负面新闻，经纪商就别无选择，只能公开表示放弃这样的做法。然 而私底下，他们的做法都还是依然如故。例如，塔利知道有些经纪商， 当着我的面坚持说他们没有向经纪人预付红利，然而事实上却是有的，
那个时候，就有一家公司为美林证券公司的明星经纪人支付达100万 美元的红利，诱惑他们跳槽。
业界质疑越来越多，经纪公司领导层不得不对自己的公司进行检 査。很多公司发现它们的分支机构正在展开销售竞赛，或者是正在向 经纪人施加压力，这些压力迫使经纪人只是机械地打电话兜售一些他 们也几乎是一无所知的产品。甚至塔利也说，在他不了解的情况下， 他公司下属的分支机构也为了增加交易量而展开了竞赛。
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大部分主要的经纪商同意与证券交易委员会合作，并表示愿意遵 守蓝带委员会提出的"最佳行为"的标准，这些标准包括：结束特定 产品的销售竞赛，经纪人薪酬的支付按客户账户资产的一定百分比来 支付，禁止为剌激内部产品的销售而向经纪人支付更高的佣金。
有些公司则表示反对。添惠公司〈1^&0 ，现为摩
根士丹利的一部分）的首席执行官菲尔1珀塞尔（？！^ ？ 1^(^10，在 —开始就拒绝采纳禁止为销售内部产品向经纪人支付更髙佣金的政 策。在许多公司中，添惠公司在这一点上最为敏感。添惠公司销售的 基金总额中，由其公司作为品牌的共同基金所占的比例高达75呢，在 同行业中是最髙的。美林证券的比例为50^，美邦只有30先。这就是 说，添惠公司每4个对投资共同基金业务有兴趣的客户，就有3个被 诱导去购买添惠的基金，投资者还必须预付申购费用或者是佣金。据 称这是为经纪人提供的客观的建议而支付的报酬。添惠公司的经纪人 销售内部基金所获得的佣金要比销售其他基金高出15^。而根据共同 基金评级公司一晨星公司同期的研究结果，这些基金的业绩并不是 ―流的，其排名要在五大独立基金业绩之后。证券交易委员会告诉 珀塞尔其公司经纪人鼓动客户购买业绩并不是一流的添惠公司基金的 数据之后，他才同意不再抵制禁止为销售内部基金而向经纪人支付更 高佣金的提议。
令人吃惊的是，美林证券公司也是反对者之一。塔利说他之所以接 受蓝带委员会的工作，是因为美林证券改变了佣金支付体系，从原来的 以经纪人进行的交易量为基础，转而采取了鼓励经纪人增加其管理的账 户资产的政策。目前，美林证券公司年收人为220亿美元，而佣金的比 例只占25免。塔利认为行业内的其他经纪公司也会效仿美林证券公司的 做法。然而，美林证券公司却不能坚持起到模范带头作用。蓝带委员会 具有争议的政策建议之一就是有关预付红利的禁止性规定。劳恩^斯蒂 芬斯(^！!!!^ 51^11^那时是美林证券公司零售经纪业务的负责人） 对禁止甚至仅仅是限制预付红利的操作采取回避态度。斯蒂芬斯2001年
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5月从美林证券公司退休，他在美林证券公司是个非,有分量的人物。 他所统帅的经纪人是该公司的中流砥柱〔公司利润的一半是由他们赚取 的）。但是，美林证券公司惟一致命的弱点，恰恰正是分支机构中看似 发展完善的经纪人体系：所有其他的经纪公司都看中了美林证券公司的 经纪人，经常性地试图挖走他们。对于在美林证券公司接受培训的人来 说，在结束为期6个月的培训课程之后的几个星期之内，就能得到待遇 非常好的工作机会。如果能把巳完成培训课程的人挖走，对于雇用他们 的公司来说可以节省10万美元^美林证券公司6个月支付培训人员的工 资^4万美元，培训课程的成本是每人6万^ 〉。
斯蒂芬斯就是不愿意屈服，而他的上司塔利也不愿意用职务迫使 他屈服。"我不认为劳恩是错的，"塔利后来这样说道，"证券交易委 员会有它的观点，但是劳恩生活在现实世界而不是试验容器里。他理 解竞争意味着什么，如果他同意那样做的话，他的天才就没有了用武 之地，也不能赚到钱。"今天，美林证券公司和行业中的大部分公司 一样，继续支付预付红利。现在支付给业绩突出的经纪人的招聘奖金， 和一些职业运动队支付明星运动员的签约金一样髙。
最后，我没能成功地说服所有的公司都采纳蓝带委员会提出的重 要的行为准则，有些公司甚至违背了他们的诺言。"坦率地讲，"巴菲 特后来对我说，"丹，塔利实际上可能并不希望对现行的体制有太多 的改变。现行体制的运行态势很好，如果不在投资者的投资组合上做 文章，美林证券公司就会陷人可怕的境地。"经纪人与投资者之间冲 突的严重性由此可见一斑！其严重的程度让一个大经纪公司的前任髙 管私下里向我透露说，他不会让自己的母亲接受一位全职经纪人提供 的服务。
最近一段时间，越来越多的华尔街公司开始使用自己的分析师担 任美其名曰的销售人员。分析师争取投资银行业务的招数是，如果拟 上市公司雇用这家证券公司做首发业务或发行人债券，他们就为这家 公司撰写业绩闪光的报告。
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