当分析师做出掩盖公司问题的报告后，经纪人就会将信息透露给 投资者，误导他们购买股票。如果分析师没有向投资者就公司股票出 现的问题发出警吿，反而继续推荐大家买人已经没有投资价值的股票， 个人投资者很可能在被套很长时间之后仍然持有这些股票。有时候， 经纪人会将他们公司不需要的股票卖给个人投资者。他们甚至会推荐 客户购买他们的分析师们正在抛售的股票，井声称这是一种借人预期
行情看跌的股票投机策略气在2000年3月到2002年的股票市场下跌的 行情中，股票市值〈公开交易的股票的价格乘以流通股总数）大约缩 水7万亿美元，其中的大部分是散户投资者的损失。
警惕在线经纪人 在线交易的突飞猛增，是髙成本的佣金和许多投资者对全职服务
型经纪人缺乏信任带来的直接后果。诸如^7化&和八公司， 都是利用因特网为散户投资者提供服务的电子经纪人。投资方式的这
种新转变在20世纪90年代中期非常火暴，那时股市正处于牛巿髙潮。 任何人都可以用仅仅8美元开立账户，进行髙达5 000股的交易。在大 部分的情况下，交易在10秒钟内就能完成。有些在线经纪人还免费提 供包括研究报告、流动的市场数据、新闻在内的大量信息。 1996~2000年间，在线文易的低成本和这种方式自由舒适的感觉，诱 使1 000万美国人幵立了在线交易账户。
伴随在线交易革命的，是来势凶猛的被称做电子交易系统 (腳"的计算机网络革命。电子交易系统的功能类似于电子股票交 易所，它们在瞬间完成买方和卖方交易指令的撮合。困为没有人为干 预，这种方式的交易成本只有纽约证券交易所和纳斯达克股票交易所
①即从券商处借人预期下跌的股票后卖出诙股票，待该股实际下跌时再买人以归还 券商，以此获得差額收益，通常称做"卖空"。一译者注
第一章怎样才能#经纪人一样气定神闲
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成本的几分之一。
但是在线交易革命也带有一些潜在的危险，投资者必须了解并尽 力避免。危险之一是指令流转介费，经纪公司向做市商每提供一单交 易，就从这个指令流转介费中提取一定比例的折扣。做市商是中间商， 由它提出它们为自已和为他人的账户将要买人和卖出证券的交易价格。
在线交易这个名词也不是很贴切。投资者向在线经纪人发出委托 命令时，并不是直接和股票交易所进行交易。相反，投资者的委托被 发送到在线经纪人的选择之列。因为做市商为投资者的委托指令要支 付少量的费用，所以投资者的买人指令很可能并不是在交易所内撮合 完成的，而是和其他人的卖出指令相撮合，而且只有报告给交易所之 后这项交易才能得到执行。
指令流转介费的问题在于：投资者的买人指令可能不会被很多发 出卖出指令的投资者知晓，因而就有可能使投资者无法以最合理的价 格达成交易。在最短的时间内得到最佳的可能价格的概念被称为"最 佳成交"。在证券交易委员会规则下，经纪人有义务在最合理的价位 执行投资者的买卖指令。如果经纪人将投资者的措令大量地提供给报 价最高的人，并且忽略自已应该为投资者进行最佳成交的职责的话， 投资者买人股票时就很有可能支付比必要价格高得多的价格。
现在美国股价由分数报价改为以小数拫价，买卖差价的波动范围 很小，这样就减少了做市商和其他人从差价中得到的利益，减弱了指 令流转介费的吸引力。但是即使转介费在不断下降，这种做法还是延
用至今。
假定投资者向在线经纪人发出进行1 000股交易的委托，在线经 纪人就会将这项^令发送给做市商，做市商对于它收到的每个交易指 令按市场价给予在线经纪人1美分的折扣。但是，其他的不以指令流 转介费支付的做市商和交易所，则可以为投资者每股节省5美分，这 样就会为投资者节省50美元〔0.05x 1 000 ^ 50 X这个金额是大多数 在线经纪人收取的佣金的5倍。我举此例的寓意是：不要受到节省5美
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元的诱惑，你可能会为隐藏的交易成本付出更大的代价。
投资者面临的另外一个着不见的陷阱是内部处理，当经纪公司 将其收到的指令转给自己的做巿商进行买卖交易时，就会产生内部 处理的问题。从经济上讲，内部处理类似于指令流转介费，不同的 是母公司收取所有的转介费。对于投资者，问题则没有变化：买人 的指令没有与大量的卖出指令相撮合，因此该项指令成交时的价格 就会比在更大的市场中能得到的最佳成交价格要髙。嘉信理财公司
是内部处理的领导者。它的全资做市商嘉信资本市场（前身是!^^ & 5^:1^41 &^),专门撮合嘉信理财公司的经纪人收到的或者在线收 到的绝大多数指令。这就是说，很多嘉信理财客户的指令仅仅是与 嘉信理财其他客户的指令相撮合。那么嘉信理财公司又是如何履行 它最佳成交的义务的呢？它向客户承诺，客户们能得到其他市场鼓 吹的最佳价格。
于2001年生效的证券交易委员会新规则，可能会帮助投资者避免 经纪人为了自己而不是投资者的利益，将指令引向特定的执行机构的 问题。新的规则要求经纪人，在每个季度披露他们将指令转给了什么 机构，是否收取折扣。交易所、电子交易系统和做巿商每个月也必须 披露他们执行客户指令的交易状况，他们在撮合买卖交易定单过程屮 提髙报价的频率。这些资料可以帮助投资者在速度和价格之间做出平 衡^~在新的证券交易委员会规则生效之前这些资料是无处可寻的。 如果投资者不喜欢在线经纪人处理投资者委托指令的方式，也可以转 向其他有良好记录的经纪人。
从很多方面来讲，经纪人是不可或缺的。如果你到纽约证券交易 所大厅去着一看，就会发现不通过向经纪人发出指令，交易就无法进 行。即使投资者通过在线经纪人进行买卖交易，也还是在通过经纪人 进行交易，虽然是一个电子经纪人。
第1聿怎样才能像经屺人|样气定神闲
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辞遐经纪人
如果要进行不到5万美元的投资，那么投资者就不需要经纪人。 最理性的投资策略是投资于低成本的共同基金，尤其是与股票指数的 业绩相符的指数基金。刚开始的时候，可以投资于模拟威尔夏5000指 数（^〖""化5000 ^的基金，这个指数实质上包括了所有的美国股 票；或者模拟标准普尔500指数，这个指数是对美国公司500强发行的 股票行情的模拟。当投资者对投资于共同基金感到更得心应手并且资 产在不断增值的时候，可以转向去投资模拟大、中、小型公司的指数 基金，或者也可以买入模拟髙速增长的公司以及被低估的公司的指数 基金。正如大多数专家所建议的，将资产的一小部分投资于国际基金。 为了进行多样化的投资，也可以考虑公司债券或者政府债券基金。债 券的安全性要高于股票，但从历史上来看，股票的收益要髙于债券。
如果投资额髙于5万美元，投资者就应该辞退经纪人转而从投资 顾问那里寻求帮助。经纪公司会让投资者相信他们所起的作用和投资 顾问是一样的。许多经纪人自称是"财务咨询者"或者是"财务顾问"， 但是他们和独立的投资顾问是不一样的。
与经纪人的相似之处是，投资顾问也能帮助建立一个适合投资者 生活方式、收人水平、投资目标的投资计划，也能帮助投资者将资产 在股票、债券、现金之间进行正确的分配，并在不同的价格涨落的时 候将投资者的投资组合重新分配，但是许多经纪人不承担诚信职责 〔一项法律责任〕―将投资者的利益置于他自己和公司利益的前面。 诚然，正如我们前面所讨论过的，经纪人必须向投资者推荐适合投资 者财务状况、风险承受能力的投资方式，也必须承担为投资者进行最 佳成交的职责。伹是投资顾问的受托职责是在一个更高的水平上，类 似于律师、托管人或者是被指定的财产遗嘱执行人。
投资顾问业是一个大行业，各类投资顾问的存在令人眼花缭乱， 那么就让我们从最基本的开始。根据投资顾问获取执业资格和收取报
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酬方式的不同，投资顾问分为不同的类型。大部分投资顾问以小时、 年度数据、财产比例为基础收取费用，或者是费用外加佣金。如果投 资者希望投资顾问能充分将退休、保险、税费和财产计划等需要考虑 在内，我推荐投资者向注册金融策划师（^？?)咨询一他们会对投 资者的财务状况进行全盘考虑。投资者可以通过财务计划委员会
^ ？ 111^1^1 ？ 1311111118 ^35001^1011 ^得到你们所在地区的注册金融策划
师名单列表。这些会员必须通过关于熟练程度的测试，并遵守继续教 育的要求。成为个人财务顾问全国委员会《1^1101131 ^55001311011 0^ ？6^00^1 ？ 111^01^1 4(1^5015 〉会员的金融策划师也必须通过一项测试， 但不同的一点是他们还要将工作记录交给同行人进行I平论，而且除了 酬金之外不再收取额外的费用。在两种情况下，都一定要确认金融策 划师的执业资格。如果投资者不明白某一个证书的含义，就要向金融 策划师问清楚他是怎么获得的。
在选择投资顾问之前，投资者需要决定愿意支付的咨询费用是多 少。金融策划师的费用可能是以小时计的（投资者需要为每小时支付
至少100美元，对有经验的注册金融策划师来说，每小时收取200美元 也不稀奇），也可能是投资者用于投资的资产的一定百分比〔通常是 1《。，但也町能髙达29^0，或者是一定次数的造访和无限制的电话咨询 所收取的固定费用〈典型的费率是2 500美元进行最多5次的造访）。 有的金融策划师除了向投资者收取一份费用外，还要收取佣金，即像 经纪公巧代表投资者进行交易或向投资者出售共问基金时收取的那笔 佣金。
哪一个支付方式是最佳的？ 一切因投资者的具体情况而定。我本 人倾向于以小时计费的方式和固定费用的方式。这二者是完全公开的， 没有变相的收费，金触策划师与投资者之问也没有利益冲突。如果投 资者每月要花费很多时间管理财产，最好就选择以小时计费的方式， 投资者不会占用金融策划师太多的时间，所以不用担心会超时；另一 方面，如果投资者刚刚开始从事投资活动，没有时间管理财产或者是
II： 1章怎样才能像经纪人|样气定神闲
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马上要退休而面临很多问题，希望得到详细的指导，最好选择以固 定费用支付的方式。找一个愿意造访你并可无限制通过电话咨询的金 融策划师，从长远来看选择这种方式比以小时计费方式支付的要少。
像收取佣金的经纪人一样，投资顾问和投资者之间也可能存在利 益冲突。因此，不要忘记弄清楚投资顾问获取报酬的方式是什么。例 如，有的投资顾问如果向投资者推荐某个特定的税务会计师，或者出 售给投资者某个特定的共同基金，就会得到一份佣金；或者投资顾问 可能会有一个费用分割协议，通过向投资者推荐特定的经纪公司进行 交易就会有利可图。这些费用表明，投资者得到的投资建议不是真正 独立的，甚至有些顾问可能只出售自已公司的产品。如果这样，投资 者应该找一个能提供更大范围的投资选择的顾问。
更重要的一点是：投资咨询业不是一个高度规范化的行业。美 国联邦和各州的机构对此行业的监管是松散的。投资者要通过检查 投资顾问的注册情况和违规记录来保护自身的利益。证券交易委员
会要求管理财产金额在2 500万美元以上的投资顾问公司必须申报 八0丫表格气在其中要对投资策略、费用表、所有权、潜在冲突、违 规记录以及其他内容进行详细说明。但是这个规定不包括个人投资 顾问。证券交易委员会对投资厥问公司也没有资格要求，投资顾问 公司只需要填写表格和缴纳费用就可以了。管理财产金额在2 500万 美元以下的公司必须在各自所在的州申报材料，有些州对于个人顾 问也进行监督管理。投资者可以和北美证券行政管理委员会 〔X八5八八〗联系取得在州注册的顾问的情况。
如果国会和证券交易委员会制定一套统一的制度对所有的"投资 建议提供者"（无论是经纪人还是金融策划师，无论是大公司的还是
0八0乂表格是收取费用代理客户管理资金的顆问向州〈管理资金規模2 500万美 元以下〗或证券交易委员会〈管理资金规楔2 500万美元以上）注册时须壙的表格。每 位声誉良好的財务顾问都应在咨询时向客户出示他（她）本人或公司的40乂表格。 六！^表格提供的有关财务顾问的资料有：教育背景、財务管理经验、顾问的收费方式、 任何的违规行为或投诉。一一译者注
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小公司的，无论是隶属于州还是隶属国会）都进行规范，那对投资者
将是很有帮助的。2001年末，证券交易委员会在北美证券行政管理委 员会的帮助下，创立了一个网站〔双^",^"化"^(^化.^^》来帮助 投资者寻找合适的投资顾问，并以此来消除投资者的一^困惑。这个 网站包括有7 000多个在证券交易季员会注册的和1 700多个在各州注 册的投资顾问的人0乂表格。证券交易委员会当时计划在随后的几年中， 再添加其余1.6万名在各州注册的投资顾问的信息，对这个数据库进 行更新。
即使经纪人是费用模式的，也要小心
如果投资者坚持要通过经纪人进行交易，那么最好找按费用模式 计箅酬金的经纪人。令人高兴的是，经纪行业正逐渐以费用模式账户 取代佣金模式账户。但是即便如此，还是会产生一些投资者必须予以 高度重视的利益冲突问题。
费用模式账户也被称做特别账户或者是管理账户，它允许投资者 定制一个投资组合。经纪公司经常与财产管理人员合作开发个性化的、 由股票和债券组成的投资组合，除了由投资者拥有股票这一点外，其 他方面与共同基金很相似。这样说吧，经纪人将投资者投资于高科技 股票和巿政债券的财产中的多大比例交给专家进行管理，这取决于投 资者和经纪人在这之前决定的财产分配方式。投资者无须支付佣金， 但是费用很高，大约占投资组合价值的1呢~3^，费用的60^归经纪人 所有，40^归基金经理所有。大部分的经纪公司在开立此种账户时要 求缴纳的费用至少是10万美元。但是随着经纪公司大规模地推销这类 账户，所要缴纳的费用的最低限额也在降低。
经纪公司钟情于费用模式账户是因为无论投资者交易与否，公司 都有稳定的收人来源，代替了交易佣金带来的零星收人。投资者钟情
第一章怎样才能像经纪人I样气定神闲
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于它是因为想要逃避投资于共同基金时所要缴纳的资本所得税，并希 望得到个性化的服务。由于不收取佣金，经纪人还宣称这种方法让投 资者的利益与经纪人和基金经理的利益得到了统一。
但^资者在选择这种账户时还是要三思。开立管理！^户要缴纳的 费用与大部分指数基金所收取的只占投资价值0.59&甚至更少的费用相 比，显得极髙。而且，如果投资者不进行频繁交易的话，最好还是支付 佣金。假如投资者账户（费用账户）中有10万美元，投资者每年支付给 经纪人的费用是1.5^，也就是一年要放弃1 500美元。这值得吗？只有 在投资者预计将要支付的交易佣金与此相当的时候，才是值得的。
费用模式经纪人在其他一些方面对投资者的财产构成威胁，因为 无论投资者的账户进行了多少次交易，每年都要支付给经纪人固定的 费用，而经纪人可能没有对投资者的投资组合给予足够的重视。为了 避免这种情况发生，投资者自己就要担起责任，而且很多经纪公司要 求外面的投资顾问通过它们进行交易。如果一个投资顾问想被经纪公 司更多地推荐，他就会为了自己的利益促进经纪公司进行尽可能多的 交易。二者之间的关联就再次产生了冲突，而这种冲突是在设计费用 模式账户时所想力图避免的。
当然，对于我的"辞退经纪人"的警告也会有例外。例外之一就
是位于路易斯安那州的经纪公司爱德华-琼斯^ 101165 \其下
属有7 500个分支机构，在美国几乎所有的主要街道上都能看到。如 果你是这个地区性的经纪公司的540万客户之一，并对得到的服务感 到满意，你就可以完全放松了。虽然爱德华-琼斯的8 000名经纪人对 其所提供的服务收取佣金，但是他们接受的培训是指导客户进行长期 投资一这就是说，买人井持有证券至少达10年，有可能的话长达20 年。管理合伙人约翰，巴克曼说典型的爱德华-琼斯客户持有同一共 同基金长达20年，远远超过基金行业中一般投资者持有4年的平均年 限。这就让我认为该公司的经纪人应该没有将他们自己的利益故在客 户的利益之前。
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爱德华-琼斯在其他几个重要方面也与众不同。它不从事投资银 行业务，因此它的经纪人给出的"买人"建议就不会受到证券发行业 务的影响。因为经纪公司服务的对象是严肃的长期的投资者，所以它 既不提供百-联网交易，也不销售奇异的或是高风险的产品，诸如期权、 期货和无投资价值的股票。它也不参与内部的共同基金，这样就避免 了公司在促销内部的更有利可图的产品时出现的利益冲突。这个公司 还有一个政策，就是不向明星经纪人支付预付红利以吸引他们的加人，
公司对每位新招聘的经纪人进行为期4个月的培训。一个公司的文化 至关重要，而且大多数公司的文化鼓励交易。爱德华-琼斯的文化则 不这样做。
和经纪人面对面的交流
如果投资者选择委托经纪人进行交易，在没有和经纪人面对面的 交流之前，不要指令他做任何事情。要努力和经纪人建立友好的关系， 并保持经常性的联系。在我代理客户为他们管理账户的那些年中，我 注意到他们中少部分人的投资成绩向要比其他人好。之所以这样就
是因为他II经常来烦我，总是不停地问我为什么买人这种债券、为什 么不买人那种股票之类的问题。
投资者一定要确保和经纪人一起制定一个投资策略，并持之以恒。 好的经纪人推荐的投资方式，会和投资者现有的必要财务资金和未来 的投资目标相吻合，他们还会帮助投资者制定实现目标的计划。投资 者和经纪人应该把这些写下来并进行定期的检査。记住经纪人是销售 人员，他希望你投资成功的同时，也想获取佣金。
在选择经纪人的时候，下面是要弄清楚的一系列问题，这些问题 的答案有助于你选择合适的经纪人：
弟一章怎样才能像经纪人一样气定神闲
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经纪公司强调销售本公司内部产品还是看重其他公司产品？经 紀公司销售内部产品（例如共同基金）与其他公司产品的比例 是怎么样的？
经纪公司是否同意投资者不支付佣金而按照账户中资产价伹的 一定百分比支付费用？
经纪公司是否具有针对经纪人的为期一年的带薪培训項目，而 不是让经纪人在两个月的培训结束之后，就开始了收入主要来 自佣金的经纪工作？
经纪公司是不是曾经以支付预付红利从其他公司招聘经紀人？
经纪公司是否开展销售竟赛来诱使经紀人提高某个特定产品
(；无论是内部的还是外部的）的销售额？
经纪人的从业经验如何，受过哪些培训，曾经在几家公司任职？
经纪人从何处得到关于股票和债券的交易信息？
如果经纪人近期跳槽，他是否收到特殊的酬金或者是其他任何
形式的红利好处？
经纪人最近代理的客户有多少？
经纪人是否曾经因违反证券法而受到处罚？投资者可以拨打全 美证券交易商协会的公开热线电话来核查这个问题。 经紀人能否提供保证人？
经纪人每做出一个交易建议，投资者都应该问清楚：这种股票、债 券或者共同基金通过什么方式能帮助我达到既定的投资目标？经纪人为 什么推荐这个而不是那个？对于投资者来说，这个交易是最好的吗，或 者只是众多可能中的一个？经纪公司和它所推荐股票的发行公司有业务
联系吗？〔例如，一定要弄清楚，在过去的两年中，经纪公司是否代理
该公司进行过首次公开发行证券.业务或者是债券承销业务。〉如果经纪 人推荐某个共同基金，一定要保证有充分的理由买人，而不是因为经纪 人销售这家公司的基金能得到比销售其他公司基金更多的报酬。
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也不要忘记弄清楚经纪人推荐的证券所包含的风险。帮助投资者理 解风险的方法之一，是向经纪人询问这项投资最坏的情况、最高的收人 以及通常情况下的结果分别是什么。了解清楚投资的流动性及以后售出 的难易程度也是有好处的。有些投资很难出手，投资者事先应该知道。
当然，投资者也希望知道为每项交易支付的佣金是多少。还会不 会有其他的成本支出？佣金要不要经过协商？记住，佣金会使投资者
的初始投资减少，因此投资者的收益也会减少。经纪人的动机是引导 投资者购买那些使他们能获得更髙佣金的投资产品，而不是那些虽然 适合投资者但是佣金收人低的投资产品。一般来说，低风险投资的佣 金收人都偏低。
投资者也有权利知道，经纪人是否参加了能为其带来报酬的任何 形式的某种特定投资产品的竞赛或促销活动。这种活动现在巳经不常 见了，但是在某些公司仍然存在。竞赛为经纪人赢得假期或者是立体 声音响，经纪人通过积分也能赢得奖金。但是奖金就可能扭曲经纪人 的投资建议，尤其是在他的积分接近赢得大奖的时候。
投资者进行某项交易后，将会收到一封信，这就是对账单。一 定要看，看后保存起来。对账单表明投资者的交易巳经完成，而且上 面还注明有投资者为投资交易支付的价格和经纪人收取的佣金。有时 候，佣金一栏会显示为"零"但这绝不是说经纪人没有为此项交易得 到酬金。有时候，经纪人的佣金是由股票发行公司或者共同基金支
付的，而II，有时候经纪公司卖给投资者的股票并不是公司自己的， 在这种情形下，经纪人就会加价销售，从中捞取好处。
投资者必做的功课
要想投资成功，投资者也要负起责仟。投资者对此理解得越深刻 得到的有价值的投资经验就越多。
第一章怎样才能像经纪人一样气定神闲
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首先，在形成一个具体的投资策略之前，不要轻举妄动。这个策 略的第一步是投资者和投资顾问共同制定一个财务计划，无论这个顾 问是注册金融策划师、投资顾问还是经纪人。计划应该列明投资者的 投资目标，例如，是为购买新房子或游艇挣足额的钱，还是供子女上 大学或者是为了退休后能过上舒适的生活。计划还要包括个人资产负 债表，清楚描述投资者所有资产和负债的情况，例如，投资者家产和 银行账户中的存款以及投资者的全部负债（住房贷款和个人借贷）的 情况。最后，计划还要说明投资者每个月准备用于储蓄的钱。
投资者弄清楚自己的净资产并决定了投资额度和投资目标之后， 更重要的一个决定是投资者能承受的风险程度如何。这是投资者和投 资顾问应该讨论的重要问题。不要觉得不好意思一投资顾问需要尽 可能地了解投资者的投资条件和目标，也需要知道投资者进行投资时
是风险厌恶者还是风险喜好者。如果投资者掼失了初始投资的10兔， 感觉会怎么样？损失25^时的感觉呢？如果任何的掼失都让你觉得心 痛的话，投资者就要坚持低风险的投资，例如，投资于一流公司（规 模大并且有更多可靠利润来源的公司）发行的股票或债券。但如果是 在掼失了 10^或25免之后，仍然可以进行大胆投资（在期望股市会像 历史上出现的那样行情反弹的情况下）的风险喜好者，就可以考虑将 资金的一部分投资于规模较小但是发展迅速的公司。经纪人也要利用 这个信息来确保他们遵守全美证券交易商协会的"适宜性"原则，这 个原则要求经纪人只能向投资者推荐适合其风险承受能力、财力状况 和投资目标的证券。
一般来说，髙风险、髙收益，一旦有损失也会是较高的。新开 办的公司的股票，以及诸如亚洲和拉丁美洲这样的新兴市场国家公 司的股票风险比较高。低风险的投资，如政府债券，在初始投资之 夕卜，投资者可以保证获得稳定的利息收人。因此政府债券和许多公 司债券对于快要或者已经退休的投资者来说，很有助于他们获得稳 定的收人来源，但是通货膨胀会使投资者这些收人的购买力降低，
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进而变相地使收人减少。
投资者和投资顾问还要讨论的一个问题是投资的多样化，也就是 说，不要将所有的鸡蛋放在一个篮子里。如果经济中的某一个行业很 兴旺，投资者倾其所有投资其中，一旦这个部门遭遇萧条，投资者就
很可能血本无归。2000-2001年间，科技股跌至谷底的时候，许多投 资者巳经得到丫惨痛的教训。由股票、债券和共同基金组成的投资组 合，外加投资于容易转换成现金的诸如货币市场账户的资金，这就是 多样化的投资。如果投资者所在的公司有利润共享计划，或者有以公 司股票形式赞助的养老金计划，投资者则要确保自己账户投资的不同 行业公司发行的股票，和自己公司的股票保持适当的比例。
要成为一个负责任的投资者，你还必须努力做如下的功课：不断 阅读有关投资必须掌握的所有信息。包括季报、年报、招股说明书、 对账单及更多的资料，阅读之后保存起来。即便你一向把所有的东西 随便塞在一个大夹子中，也要全部保存起来。对每一份对账单都要进 行检査以确认它和买卖记录以及投资者被告知的佣金数额相符。如果 投资者和经纪人有分歧，就会用到这些对账单。或者在投资者可能因 为其投资的共同基金出售^一部分股份而要缴税的情况下，也会用到 它们。如果投资者出售股票，从买卖差价中获得的收人就要缴纳资本 收人所得税，投资者可以从中扣除支付的佣金成本。在一年的时间里， 随时都可能有以邮件形式发送的有价值的信息到达投资者的手中，而 不仅仅是在缴税的3、』候才发给投资者。
阅读邮件中的财务信息并及时掌握财经信息的动态，也是重要的 功课。投资者每季度将自己的投资组合与适当的指数相比较的做法是 很明智的，例如，如果持有美国国内的股票就和标准普尔500指数做 比较。但是不要对电视中大量的财经信息、财经快讯和网上的信息， 给予过多的重视。投资者不需要一天24小时关注哥伦比亚国家广播公 司〖0^480或者仔细研究报纸上的财经报道，甚至于每天关注所持 有的股票的涨跌情况也并不是什么好事。在投资者计划很快就要退休
第一章怎样才能#经纪人I样气定神闲
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的情况下，应诙对投资计划做长期的、大约10 ~ 20年的打算。周末固 定地阅读报纸上的财经内容或商业杂志，可以让投资者很好地把握影 响整体经济形势以及投资者投资的特定公司的发展趋势。
这并不等于说投资者不需要了解影响其财务状况的重要事件，相 反，对这些投资者一定要了解清楚。但是如果投资者有了一个投资策 略并坚持下来，而且投资者能不定时地和投资顾问接触，了解投资进 展状况和投资成效，就无须花费大量有价值的业余时间观测股票市场 和网络了。
记住：相信自己的直觉。没有一位专家、股票巿场大师以及财经 专栏作家能比投资者自己更清楚应该如何进行投资。
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共同基金的七宗罪
1993年在为进人证券交易委员会工作做准备的时候，我知道我不 得不卖出持有的股票和偾券，来避免哪怕只是从表面看来才存在的利 益冲突的出现。没有哪届证券交易委员会的主席可以参加他拥有股份 的公司的裁决，因此我幵始审视自己的选择。我既可以购买政府债券， 也可以购买共同基金。咨询了投资顾问之后，我决定最好的方式是将 钱投资于共同基金。在这之前，除了投资于自己选的和投资顾问向我 推荐的股票和债券之外，我还从来没有投资过共同基金。
当我阅读基金招募说明书的时候，最强烈的感觉是这些文件让人 难以理解。起初我觉得很尴尬，随之而来的触动是：如果一个从事证 券行业25年的人都不能理解招募说明卞：;中的行话，想像一下普通投资 者的困惑吧。共同基金招募说明书都是由律师用难以理解的法律术语 写成的，也是写给证券律师看的。我很快就发现这只是共同基金业内 操作过程中存在的问题之一。
共同基金在很大范围内巳经成功地使自己成为投资者的首选。他们 提供无争议的专业的投资组合管理服务和大范围的基金选择。1980年， 美国人投资于大约500种基金的资金为1 000亿美元。但是到了 1993年， 这个数字已经迅速增加为投资于3 800种基金的资金为1,6万亿美兀。又 过了不到10年，也就是2001年，基金总数的增加超过了一倍，达到8 200 个；投资额的增加超过了二倍，高达6乃万亿美元一""超过了银行账户资 金总额6万亿美元的数额。现在基金公司比上巿公司还要多。
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共同基金的势头与风险
过去的20年中，为什么共同基金发展如此迅速？这是闳为 有了个人退休账户。个人退休胀户出现后.由于投资者可以将退
休储营投资亍得到税收保护的共^基金，这徉就支持了共同基金 表初儿年的繁荣.20世&80年代未，公司4。 （！^ 1眷老金计^ 开始向雇员极供共间基金作为投资逸择，成千上万的人蜂拥而至" 在2002年.共间基金中大约38免的资产来自于401 (^),试图进 \这个行业的经纪离，也开发出共罔基金产品.并通过其经&人 闲络大規模地销镇，但是真^打破这个界限的是20^紀90年代出 现的抆票牛市。
随着投资于共同I金的资金〖大郜^^华尔街称为"买入方"》 的增如，这个行业的彩响也与日俱増 2002年，共同基全占公开 交易的比例为20免。
这股力贵是不是I诙大了？很多令家认为共同基金还表起到 喧宾夺主的地歩；根椐基金岍究公司"？！)" 101 ，的枨告，200， 年3月份标准普尔5旨数下跌的时候，基金投资者在一个月的时 间内^回了 200亿美无，仅的占股票型共同基金资产总值的
0,59^ 9^9^ ：辜^少，，， 1
但是也有人警告说共同基金这种集体性的楝怍，更容&増加 市场的反复无常和价格波动」例如，证券交&委I会的一位经济
学家0 ，德昂^斯特置克兰〖0.0500 511 ^"！ 111(1 〕，他在侠玄^州 大学作为助理教梗研究共同基金行为，他说兵闳I金有对^会推
动价格进一^下跌或上3^，加剧市场波动。共间基金的&抢在千， 它的衧为类似于放牧，可能会使3常的市场调整变为急剧下蚨的
^#3^ ^08011 ^^&！&^ 1
I "附录^
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在证券交易委员会工作的时候，我定期与共同基金的髙层经理 会晤，他们总爱吹嘘这个行业的优点。从某种角度来讲，他们是对
的^"已经有数十年没有受到丑闻的干扰。但是这个行业还是要为 很多事情负责任，而且这个行业对待批评反应缓慢。基金的销售和 管理方式反映出从骗局、短期交易行为和隐瞒重要信息中滋生出的 文化。整个行业误导投资者以过去的业绩为基础购买基金，而过去 的业缋只是需要考虑的因素之一。有些基金能够侥幸收取极高的费 用，因为投资者没有意识到费用的存在会减少他们的收益。整个行 业每年花费上干万的钱宣传销售，但是不尽如人意的工作既无法解 释年度费用、销售带来的额外费用以及为投资收益要缴纳的税金， 也未公幵共同基金积极的管理没能使基金行业的业绩达到他们设定 的标准这样一种状况。基金行业拒绝透露内部操作的重要细节，诸 如投资组合管理人员的报酬、管理人员什么时候以及为什么离职等。 基金董事虽然是代表投资者的利益来监管基金运行的，但也只是在 每年年初和年末消极地批准基金管理合同。
让我感到最不满的是，处于这个高利润行业的局中人不愿花费一 点点的金钱和精力对基金投资者进行培训。我相信基金公司认为，不 了解情况的投资者对它们来说是更有利可图的投资者。巴里，巴巴什
7 8化^5 ！！)是证券交易委员会投资管理部门的主管，负责监管
共同基金行业。他在1993年时告诉我，他也不清楚投资者对共同基金 到底了解多少。因此我们委托一家咨洵公司进行调査。集中对一些人 群进行的几轮调査，让我们意识到大部分投资者比我们原来想像的还 要糊涂〖我们的努力被投资公司和行业内的交易群体嘲讽为伪科学〕。 这个调査结果刺激我想主动帮助投资者了解迷宫似的共同基金。
早在几年前，证券交易委员会就已经做过尝试，想要减少共同基 金招募说明书中术语的使用，但是取得的进展很有限。虚饰基金文件 的部分原因在于证券交易委员会僵化的规则，该规则要求基金招募 说明柃的内容必须符合1940年制定的主要针对共同基金的《投资公司
第二章共同#金的七宗&
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法》。但是许多基金团体和他们的法律界支持者对于瑰行规则很满意， 拒绝做出更改。他们知道如何强调那些让基金看起来不错的要点，也 知道如何绕开困境，忽略那些不好的地方。
这一次，又是沃伦，巴菲特在使基金文件应该更加明晰的尝试中 给予了重要的支持。巴菲特应用了他的一些常识来帮助取消共同基金 中的法律术语。我请他把下面基金说明书中夸张的一部分改写了一下：
債券中期方向决定基金持有资产期间及管理期限。投资纽合的
到期日結构根椐循环的利率变化而调整。调整的目的不是为了追随 市场短期的或者每天的行情变化，而是根据长远的预期，把握长期 的利率氷平的变化〈不反映商业周期变化或者是超出商业周期变化
的利率浮动）……
10天后，他发传真回复我：
我们将会通过正确地预期利率在未来的变化而达到盈利的耳的。 当无法准确做出预期的时候，我们一般会持有中期债券。但是如果可 以预期利率会有大的持久的上浮，我们就会集中进行短期投资。相反， 如果我们预期利率会下调，就会买入长期债券。我们会根据长期全面 的情况进行投资，而不是考虑短期的行情波动。
巴菲特改写后的说明书是简单明了化的典范，成了我们努力简化 共同基金招募说明书的临门一脚。我们和整个行业一起提出了现在被 称之为"简介"的、两到三页的用通俗英语简略概括基金业绩、投资 模式和风险的说明书。在它还没有被强制实施的时候，有些基金公司 就巳经开始采用，因为投资者发现它比说明书更容易理解也更方便。
共同基金公司急切地想被看做是投资者利益的代言人，但事实是 它们并不总是这样的。在证券交易委员会，我看到很多基金工作人员 违规操作的案例。很多投资管理人员先是自己买人股票，然后为基金 买入同样的股票，这样就会使那些股票的价格攀升。这种操作被称做
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是"超前交易"1\根据证券法的规定这是不合法的。我看到基金公 司将首次公开发行的股票不适当地分配给那些绩效差的基金，同时却 忽略了对其他基金所担负的责任。这样就会让一些存在问题的基金对 投资者来说也显得很有吸引力，但同时也损害了已有的股东的利益。 我看到有些基金董事丧失了独立性，他们私底下接受基金发起人以低 价提供的新股，却未披露受赠的信息。让我感到苦恼的另外一个问题 是拉抬基金净值，它的含义是基金经理在申报期的最后一天，买人大 量的基金已经持有的股票，试图以此控制市场行情走势。如果成功的 话，基金价格就会攀升，基金的季度报告也显得成绩骄人。但是，这 样的结果和虚假的广告有同样的效果，就是诱使不知情的投资者买人 基金，而基金的近期业绩其实是由于人为的控制才出现的。
这些事情并不是由恶劣的基金经理自己单独做的。在我的任期内， ^券交易委员会对儿家规模最大、声望最好的公司采取了强制措施。
例如，由^11 1^111^11投资基金公司经营的共同基金，在]996年的宣传
中声称其收益率为62^。根据11卯"基金评级服务公司的报告，该基 金的业绩在业内名列前茅，比排名第二的基金的收益率高出了209^。
伹是投资者不知道的是，被称为所谓孵化基金的^11 ^！^③投资基金 公司，在基金经理为了营销目的建立起追踪记录之前，是在种子基金
的基础上运营的，它的高收益率是相对于20万~38万美元很小额的资 产来说的。投资者也不知道该公司一多半的利润来自于31只新上巿的 热门股票。实际上，孩基金只需要买人每个新上巿股票的100400股 就可以得到很大的效益。的利润率不切实际地拔高了投资者的期
望，但同时这也是一个不能长久维持的业绩。当^11 1^111^11高级经理
决定向公众销售基金时，在6个星期之内，大约有1.5万人投资了 1亿
^元。在对于公司是否犯罪的问题不置可否的情况下，面
对证券交易委员会的指控承认误导了投资者。
(！)超前交易（^^-川！！^^),经理人得知大客户即将下单，自己就先一步进场买
人，先于客户处珲自己的交易。一译者注
第二章共同基金的七宗罪 ^！^1^13 1
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由0^^115公司管理，归^^ 11011财务公司所有的一家基金，也是在 对公司是否犯罪的问题三缄其口的情况下，因为用无法维持的髙收益
率欺骗投资者而受到指控，并为此付出了300万美元。该基金的管理人 员声称收益率为80呢，却没有告诉投资者这是因为基金接受了本应诙 分配给其他!^巧化3基金的首次发行的股票才会有这么髙的收益率。
1996-1998年间，"紹\13&011投资银行的投资经理夸大了其下属 的两个基金中的普通债券〈私下进行交易的公司短期信用借据101；0 的价值，欺骗基金投资顾问及其所属的经理。因为对她的监督不够完 善，使得她能够在报告每天所管理投资组合中的普通债券的价值时， 编造虚假数字，甚至在债券发行人不能按时履行偿还利息的义务，行 将破产的时候，她还是用一些精巧的诡计髙估基金价值，诱骗新的投 资者花更多的钱买人基金。"路X如投资银行避开了公司是否犯罪 的问题，只承认自己对投资经理管理不善，应付了证券交易委员会的 指控。
或许，基金行业应该把更多的精力放在尽袅大的努力捍卫投资者 的投资，并增加投资者的收益方面，面不是夸大基金业绩方面。在过 去的20年中，这个行业巳经成为金融业的发电站。但是随着基金业越 来越把自己当成引人注目的巿场操作者，而不是别人资金的代理人， 基金业正在面临失去投资者信任的风险。在我任职于证券交易委员会 后，我不得不从个人投资者的立场出发，从共同基金的缺陷中（共同 基金的七宗罪）吸取了很多有价值的教训。
高额手续费扼杀利润
共同基金最严重的罪恶之一，就是投资共同基金的髙额成本。不 管投资者如何想，投资于基金并不是免费的。基金每年从投资者那里 收取的手续费达500亿美元。在基金招募说明书的开头，有酬金和费
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用一览表，赎回费用单独列出。这些数字看起来没有什么，平均比例
是1.38免，但是它们却可以在很大程度上减少投资者的收益。虽然基 金行业试图把关于费用的争议一笔带过，伹是投资者应诙知道关于基 金的一个基本事实：从投资额中扣除的费用常常决定着投资者是亏损
还是盈利。
你最近一次想到支付共同基金手续费的问题是在什么时间？大多 数人对于手续费问题连想都不想。对于基金行业来说，这再好不过了。 基金业做的就是吹嘘共同基金有多好，同时对投资者付出的成本闪烁 其词。对于基金行业来说，基金特征设计最成功的地方，就在于他 们巧妙地将手续费伪装成投资者投资资产的一定百分比。大部分人都 会认为每年2^的手续费是相当低的，却没有意识到这实际上是很严 重的抽款行为。
还有自动地将手续费从基金收益中扣除的方式一投资者从来看 不到发票，也从来不用签发支票，这种方式使人感受不到手续费的存 在。假设投资者将1万美元投资于美国股票基金，费用率为2^，赎回 基金费用率为3^。如果20年中投资者每年的收益率为7.5^，投资者 将会得到几乎增加/两倍的钱^27 508美元，但投资者也会支付高 达]4 970美元的手续费，并放弃这14 970美元在20年中可能产生的收 益，这远远大于大部分美国家庭在20年中用于购买生活设施的钱。
投资者可能巳经知道，按有无手续费的标准划分共同基金被分为 两类：收费基金和免佣基金。这里的费用是指一种一次性费用或者佣 金，它是在每年的管理费用之外收取的，主要包括支付给负责管理投 资活动的投资顾问的酬金，以及基金公司的一般管理费用。收费基金 一般在投资者开立账户时收取占投资总额3^6^的费用。有时候费用
是在投资者赎回基金的时候才收取的，所以又被称为"赎回费用"或 者"递延销售费用"。
如果基金从一开始就将投资者的储蓄拿去5免的话，投资者自然 接受不了。因此基金就想出一些办法，即把投资者每年支付的费用表
華二章共同基金的七宗罪
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示为占投资者投资于基金资产的一定&分比，以此来掩盖其中的一些 费用。这被称做是"分摊"费用，在投资公司法中的规则对这项费用 做了规范后，又被称为"^匕-"费用。
这些费用应该可以抵补销售和广告费用。例如，经纪人的佣金经
常就是从费用中提取的。当然免费电话的成本也从这里出。投 资者投资的共同基金在电视上做广告的时候，为30秒支付的昂贵的成 本也是126-1费用（见术语表）中的一部分。投资者应该避免投资收 取此种费用的基金，这些费用只是从现存的投资者身上赚钱来吸引新 的投资者进人。投资者为什么要花钱告诉全世界自己持有的基金有多 么好？
免佣基金也收取费用，像收费基金一样，它们收取管理费用。有 些基金在投资者售出其股份时还会收取"退出费用"。有的甚至也收 取I2&-1费用，但是不能超出资产的0.259^，否则就不能称其为免佣基
金了 。
费用令人感到迷惑，但是如果投资者知道如何査询的话，也不是 不能计算的。最好的办法是阅读基金招募说明书前面的费用表，来查 询基金每年要收取多少费用。表中列举了需一次性缴清的费用，像前 收费和后收费；以及连续发生的费用，像咨询费用和12^1费用。最 好的比较方法是查阅费用率，这是每一份说明书都会列出的一个重要 数据。费用率——即费用占投资者投资金额的百分比，也就是表示投 资者的钱被基金费用吞去的部分。这个数宇里面包括126-1费用，但 是不包括前收费和后收费〖它们是一次件收取的〉。
1免的费用率就表明，如果投资者进行1万美元的投资，基金每年 就要收取100美元的费用。因为美国投资于股票基金的费用率平均为 1.389^，所以每1万美元中就有138美元不能用于投资。最具成本效益 的基金公司设法将它们的费用率保持在196以下，^"就是行业 中收费最少的一个，费用率是0^7^。最大的投资集团，富达投资集
团（？^6"^ 1^5111161115 ^的平均费用率是0，75免，但有些基金的费用
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率还是到了高达49^这样一个令人费解的地步。
指数基金的费用率是最低的，指数基金的投资活动不需要太多的 研究和管理技巧，因为这类基金只是买人在特定指数中列出的所有股 票，或者是其中具有代表性的股票（像标准普尔500指数〕，并设法超 过指数业绩。投资活动比较频繁的基金费用率髙，因为他们不得不为 研发活动以及进行股票投资的专家支付酬金。小型基金的费用率比大 型基金的费用率高，因为任何基金的运营成本都是隨着资产的扩张而 增加的，基金成长起来以后，就可以从规模效益中受益。费用率最高 的是国际基金，因为需要雇用一些必须懂得对不按照美国会计准则和
信息披露原则进行经营的公《进行管理的专家，同时，在投资过程中 防范汇率风险也会有一些额外成本发生。
有人巧能会认为费用率高的基金管理水平会比较高，这样想的原 因是认为费用率高的基金可能会聘请水平更高的基金经理和投资顾 问。正如现代和奔驰的区别，你认为物有所值，^吗？对汽车行业来 说，投资者这样想可能是正确的。但是对于共同基金来说，情况则完 全不同。费用率15呢的基金比费用率0，5免的基金好不到哪鱼去。实 际上，很多研究得出的结论是，费用率低的基金反而比费用率高的基 金做得好。原因很简单，就是因为费用率为1.5^的基金从起步开始， 就要连续不断有比别人高的收益，这样才能和费用率低的基金同步。
让我们一起来看看费用率高低的影响。假设投资者投资1万美元 于基金八，股票巿场在随后的20年中每年的收益率为7.59^ (相对于过 去30年中股票基金每年12免的收益率来说这是一个保守的估计、如
果基金的费用率是1呢，20年中，1万美^^的投资额会增加至34 743美 ^0如果基金&的费用率为2免，或者是比基金八的费用率高出一个百 分点，假定基金8投资于和基金八相同的股票，20年中，1万美元的投 资额会增加至28 359美元。和基金八相比，收益减少了所以费 用率高的基金永远处于追赶的态势下。
顺便说一下，我不是自己心箅出此结果的，而^用证券交易委员
第二章 #同基金的七宗罪
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会共同基金的计算器计算的，这可以在证券交易委员会的网站
"(；，80^上找到。投资者进人之后，点击"互动工具"，再点击 "共同基金计算器"，在上面投资者可以对债券和货币市场共同基金按 照不同的假设做类似的计算。但是一定不要把苹果和橘子做比较，不 要将低成本货币巿场基金和髙成本的国际基金相比较。
还有另外一种技巧可以帮助投资者对共同基金费用进行比较。不
过不要把1呢、2免的费用率单独比较，而是要看投资者预期的收益百
分比是多少。这里有一个例子，如果一个基金广告说它的费用率是 1.59^，而投资者合理的预期是一年后投资于基金的收益率为7.5^， 那么真正的费用率就是20^ 〔 1.5 ^ 7.5=20^》。而费用率为0.5^的基 金的费用吃掉你投资收益的百分比只为6，6呢〈0,5 ^ 7.5=6,69^ 〕。
很自然地，投资公司学会〔111^51111 &III (^。^！^ II！""016，简称 1(^0也是基金行业集团，当然要为共同基金辩护，它声称在
1990-1998年间，股票基金费用实际上已经下降了25呢。事实并不完 全如此。投资公司学会没有说在同一期间，基金资产增加了2 000^。 行业中的任何一个人都可以向投资者解释在管理资金时的规模收益： 管理的金额越大，管理的成本就越少。投资公司学会没有将每年倒 闭的5呢的基金高额成本计笄在内，也没考虑一般基金持有的占其资 产比例为59^7^的现金。这些钱没有被用于投资，但是投资者还要为 其支付管理费用，因此随着收益的递减就会出现"机会"成本。 ^！！811^(1集团的创立人约翰，博格是指数基金的先驱，他指出持有股 权基金的真正成本大概为2，5^，远远髙于
有些专家，像晨星公司〔芝加哥一家对共同基金进行评级的机构） 的管理董事丹，菲利浦，认为费用高的基金中会出现一些特殊的问题。 正如上面已经说明的，收费髙于平均费用水平的基金，它的收益也要 高于行业平均收益，否则他们在晨星公司的排名就会落后于其他公司。 菲利浦说，这就迫使投资管理人员拿着投资者的钱去冒险。总部在密 尔沃基的8^111^(1集团提供的一个例子，可以说明当基金拿着投资者
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的钱进行高风险的投资时会出现什么情况。8^01^(1集团下面的三个 基金投资于由州和地方政府为疗养院、排水系统发行的，但是没有保 证的髙收益债券（垃圾债券，价格低但风险大的债券)。当基金需要售 出它的一部分资产的时候，也就是发行债券筹集的资金所支持的项目 不能按期偿还利息，恐慌的投资者要兌现的时候^基金没有流动现 金，也无法进行交易，债券收购人从8^111^(1手中接管偾券时提出了 非常高的价格。！^" 113X13的一个基金在一天之内损失了70免的价值。 2001年3月，证券交易委员会强制将该基金进行破产接管。
税收陷阱
共同基金的第二宗罪是税收。很吃惊是不是？除非投资于享受税 收延免优惠的退休基金，例如公司401 (义）11划和个人退休账户，否 则投资者就有可能在售出投资组合中的股票时，为投资所得收益纳税。 更让人吃惊的是，投资者还有可能在亏损的时候也要纳税。
要想知道为什么，就让我们先回顾一下前面的一些内容。根据法 律，共同基金是不纳税的，它们将这些税转嫁到了投资者即股东身上。 如果基金经理售出般票的价格髙于购买时的价格，这个差额就叫资本 收益。如果基金持有股票的时间不到一年，投资于基金的投资者所获 得的资本收益是按照普通的税率（对大部分的投资者来说税率为 28%~^38.6%)来纳税的；如果持有时间为一年以上，税率为20^。
投资共同基金的收人要纳税的理由有以下几个。原因之一可能是 基金的业绩不好。如果基金运营业绩下滑，股东就会兑现股票，这就 会迫使基金出售资产来应付这些抽资行为。即使有一部分投资者并没 有兑现，他们却仍然要为所持有的那部分证券的资本收益纳税。
纳税的另一个原因是红利。红利是公司每季度的收益分配到每股 的收人。许多投资者通知共同基金将他们的红利自动进行再投资，这
第二章共同基金的七宗罪
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就是说让基金以投资者的名义买人更多的股票。但是即使投资者进行 了再投资，没得到一分钱的红利，按美国税务署的规定，这些红利仍 要纳税。
第二个投资者拿到税单的原因是较高的周转率。周转率是用来衡 量基金买卖股份频率的，有时候也是衡量寻找下一只价格会攀升的股 票或者是被低估但马上会上涨的股票的频率。根据""的报告，
2000年，基金平均周转率为1229^，这表示整个的投资组合在1-12月 份之间是不相同的，被置换的股票中的22^也发生过变化。我个人认 为这样的周转率过髙。而周转的动力其实是基金经理的酬金决定的， 大部分基金经理是以税前而不是税后的收益来收取报,的。如果以税 后的收益决定他们的报酬，我肯定周转率会下降，资本收益分配也会 减少。
2000年投资者投资于基金业所得的资本收益零零散散加在一起达 3 450亿美元，但其实这些收益是在整个20世纪90年代积累起来的。 2000年在科技股行情下跌时，投资组合管理人员疯狂抛售相关股票， 这虽然使基金的价值有部分的损失，但综合90年代的积累，表而上看 来投资者仍然有资本收益。
投资者买人某只基金，也就相当于买人了一份税收义务。例如， 假设投资者在12月20日以每股10美元的价格买人总价值为1万美元的 基金乂^2。第二天，基金核算出它整年的收益为平均每股2美元，投 资者持有1 000股，因此也就会分配到2 000美元的收益一投资者为 此要纳税。因为在12月21号的记录上，投资者已经是股东，所以就不 得不和在同年1月1号进行投资的投资者缴纳相同的税额，不同的是年 末的投资者就显得不划算。最后，投资者投资于该基金的钱仍然是1 万美元，因此投资者可能会认为正好扯平，但是现在投资者已经为其 所有的2 000美元收益承担了纳税义务。很快投资者就会收到基金发 出的1099表格"，表格中列出了投资者的分红以及短期和长期的资 本收益。 ^
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减少纳税的方法之一是避免在12月份买人基金，那个时候正是基 金进行年末税额核算的时候。另一个方法就是根据税后的而不是税前 的收益来判断、选择基金。大部分基金在做广告的吋候不透露这些数 字，但是从2002年2月起，证券交易委员会要求共同基金在基金招募 说明书中对税后的年末业缋进行报告。
对投资者来说幸运的是，突然出现的新形式的基金开始寻找减少 税收的办法。例如，一些名牌基金，将新投资者的钱进行集体投资, 买人和原来基金所投资的相同的证券，但是新的投资者却不为其资本 收益承担任何的纳税义务，因为他们的投资被设置了优先权。到2001 年12月，证券交易委员会要求那些将吹捧自己能够有效降低税收的基 金在广告中要包含有税后业绩的相关内容。
回扣、佣金和失败
我想到的基金的第三宗罪是，有些基金的运作不够公开透明。他 们不希望投资者知道很多关于基金总部窗户后面发生的事情。对所谓 ^软钱"①的使用就是基金公司喜欢用来保守秘密的方法之一。软钱是 一种合法的回扣形式。投资组合经理每进一次交易，都要付给执行交 易的经纪人佣金。在很多情况下，基金公司宁愿付给全职经纪人更髙 的佣金，也不愿通过贴现经纪人进行交易，因为这样基金就可以通过 软钱的形式得到折扣。折扣省下的钱就用来进行研发、购买软件和计 算机设备。
软钱由谁来支付？当然是投资者。证券交易委员会估计近年来软 钱交易超过10亿美元。其典型表现是经纪商佣金每增加1.6美元，银 行信贷就会相应增加1美元。美国国会在1975年通过的所谓"安全港"
①经纪商以提供研究的名义向客户收取的费用若并人佣金中，称为"软钱一编
者注
第二章共同基金的七宗罪
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法使得这种形式的回扣合法化。立法委员会允许基金经理收取超出必 要额度的佣金，条件是多出的部分能够以研发或者其他服务的形式反 馈回来，用于基金投资者。
软钱存在两个问题。第一个问题是这个系统是不透明的。庀如投
资者可以想像到的，软钱会被滥用。1998年，证券交易委员会发现有 些基金管理人员用软钱发薪水、支付租金，甚至去度假。而且虽然软 钱协议按规则要对投资者进行披露，但大多数情况下基金并没有这样 做。第二个问题是大部分基金公司为了得到软钱回扣，没有利用更有 利于节省成本的方法进行交易。低成本的电子交易系统，例如 八『^^1叫0和1^1^，能以每股2美分进行很多交易。但是基金公司却 坚持用诸如高盛这样的高价位的交易系统〈利用高盛进行交易每股要 花费5或者6美分X其目的就在于从中能得到软钱利益。
在前面我提到了基金不愿对外公开基金经理的报酬问题。最近由
罗素雷诺兹咨询公司【& 1153611 11^1101(13八&&0^"&& 〕进行的调査发现，
美国国内股票基金经理的平均报酬是436 500美元。基金经理赚多少 钱？投资者可能从来不知道，因为证券交易委员会没有要求基金公司 在说明书中对此迸行披露。基金经理要求知道自己买人股票的发行公 司首席执行官报劑的每一个细节，却不情愿对基金持有人透露他们的 报酬情况。
大部分基金公司也不会告诉投资者公司给基金经理的利益激励机 制是怎样的。和经纪人类似，基金经理的报酬结构中也存在歪曲他们 代理行为的内在问题。如果投资者投资的基金巳经赚取的资本收益每 股有1美元的资本所得税，投资者就要弄清楚基金经理是不是以税前 收益为基础来收取报酬的，如果是这样，他就不会关心税后的情况是 怎么样的。承担资本所得税的是投资者而不是基金经理，所以即使基 金有了资本收益要纳税，也与他无关。
投资者要了解投资组合经理的报酬问题还有另一个原因。近年来， 共同基金和对冲基金（满足富人需要的并且不受证券交易委员会监管
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的基金）为了争夺顶级投资组合经理而展开竞争。与共同基金不同的 是，对冲基金对投资组合经理支付报酬的形式是允许他们将收人的
20先甚至更大的比例作为他们的报酬。为了使投资组合经理不再为了 此类收益而跳槽，很多基金公司也开始经营对冲基金，并且也允许现 有的基金经理运营对冲基金。这样就产生了利益冲突问题。比如说， 基金经理分配到了首次公升发行的股票，是给对冲基金还是给共同基 金？如果两个基金都持有正在亏损的公司的股票，哪个基金将首先摆 脱不利的情况？投资者应该要求基金公司披露基金经理的报酬问题， 或者最低限度，弄清楚到底有哪些有优先权的其他基金由该基金经 理负责。
另外一个被基金公司再三利用的诡计是掩盖基金的失败。假设 一个共同基金公司创立的基金经营彻底失败，在一年之内或两个经 营期内，净资产价值〈基金每股价值减去负债后的余额）大幅度减 少。怎样来粉饰这样的错误？它们会建议投资失败的基金的持有人 参与到更大规模地经营更好的基金。谁会拒绝这样一个交易呢？投 资失败的基金的持有人被说服了。基金经理的错误也很快被人遗忘， 又有谁会因为能投资于一个比以前更大而&持续盈利的基金而站出 来大发抱怨呢？哪个行业都不会为了保证程序的公开透明，而将所 有的细节都公诸于众。
指数基金或管理型基金
第四宗罪也是基金行业肮脏的秘密：大部分交易频繁的管理基金 的业绩没有达到标准。每个基金公司都会将自己的业绩与某个基准做 比较，或者是将一揽子由基金顾问投资的股票或债券作为业绩标准。 到2001年I2月30日为止的一年中，根据晨星公司的调查，美国47免的 国内股票基金的业缋不如标准普尔500指数，而且是在标准普尔500指
第二聿共同基金的七宗罪
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数下跌了 13，4免的情况下。即使这样，2001年对于管理型基金来说还 是年景好的一年。
专家们对于指数基金和管理型墓金孰优孰劣的讨论5经持续了好 几年。指数基金的支持者说，活跃的投资基金将钱浪费在支付第一流 的分析师和选择股票进行投资的操盘手的高工资上，就为了设立只 赢不输的投资组合。因为交易频繁所以交易成本也髙。但即便这样， 大部分投资基金的业绩仍然不如保守的措数基金业绩好。
另一方面，管理型基金的支持者认为指数基金的业绩也并非一直 是这么好的，正如在2000年3月髙科技股大萧条之后12个月的表现。 管理型基金的狂热爱好者还认为指数基金虽然不错，但是太乏味。市 场行情看涨的时候，指数基金只是跟涨，伹是没有丝毫过人的表现； 而市场行情下跌的时候，指数基金也只会顺势下滑。
在这个争论中，双方各有利弊。著名基金评级服务公司0卯"的 高级研究人员唐^卡西迪〔0011 ^：""3)0说，在过去的20年中，有 12年的时间，积极管理的基金的业绩要比指数基金好。伹是如果比较 双方过去20年中的收益（包括费用但是不包括赎回费用）的话，指数 基金的年收益要稍稍领先一些，总收益率为12.599^，而管理型基金的 总收益率为12.4^。如果把赎回费用也算在内，指数基金就能以每年 高出1，2^的优势击败管理型基金一如果要将10年和20年中高出的收 益加在一起的话，这是一个很大的数额。
管埋型基金经理可能会辩称说他们不能击败指数基金的原因是投 资公司法中一个5练条款。这个条款要求基金为了在市场中实现投资 多样化（大部分的基金也希望能多样化〕，单只股票的价值在基金
的总资产中不能超出59^的比例。换句话说，基金资产中只有某一 只股票的比例可以达259^，但是对于剩下的75鬼的资产，基金就要遵 守5^规则的要求。这就意味着一个多样化的基金必须投资于至少16 只不同的股票，如果其中一只股票的比重超过条款规定，基金就必须 将其出售，直到符合规定。
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但是与管理型基金的高额费用相比，5^条款便不应该被责怪了。 当手脚被束缚的时候，要管理型基金的表现好于指数基金是很有难度 的，更不用说比它们与指数基金平起平坐。而且如果投资组合经理看 到业绩幵始下滑，就进行更多交易的话，这只会使它们被套得更牢。
在活跃的基金经理中还存在群体效应。他们中的大部分会成群结 队地投资于相同的公司，并且常常忽略那些新的虽然做出郑重承诺但 前景不是很明朗的公司。即使他们知道基金错过了投资良机，也会觉 得无所谓，因为同行中像他们这样错失良机的大有人在。
业绩文化
第五宗罪是第四宗罪的近亲，那就是共同基金过去的业绩。投资 者投.资于基金的吋候首先考虑的是过去的业绩，然而过去的业绩不可 预测未来。基金在报纸和杂志上花髙价做广告，吹嘘它们在过去1年、 3年、5年或10年的业绩。我必须承认，我也注意到那些诱人的数字。 共同基金行业不负责任地促成了 "业缋文化"，即使它们很清楚地知道 这样会误导投资者。在共同基金业，事实上―，既往绝非未来。
投资者可能会问：如果基金业的目的是帮助投资者赚钱，它们为 什么又要误导投资者？答案是基金经理处于一个残酷的行业中，他们 的工作业绩依靠他们吸引新资金进人的能力，而这又是靠基金在行业 内出色的表现和在晨星公司调査中的名列前茅。随着资产的增加，从 管理费用中得到的收人也在增加。但是如果基金业绩在行业内排名落 后，其级别也会随之降低，这样它就不能再吸引新资金进人了。
这个体制的问题在于排名，排名是根据过去的表现做出的，这并 没有告诉投资者任何关于基金未来的情况。这就像是从汽车后视镜里 看前面的路。调查表明，投资者在任一年中投资排名在前10免的基金， 一年之后，这些基金中4/5的排名都落在了 10免之外。
第-一章共间棊金的七宗罪
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除了过去的业绩之外还有更重要的因素要考虑。其中的两个一税 收和费用，我们已经讨论过了。还有很重要的一点是了解一家基金的管
理经验。晨星公司在2000年3月-2001年3月，也就是在股市下跌、几乎
所有的美国国内股票基金都赔钱的时候，对基金经理的表现进行了观察。 同时期一家由任期至少是4年的团队经营管理的基金损失较轻，比标准 普尔500指数和一般的股票基金掼失要少。事实上，管理资历越深，损 失就越少。
更换基金管理经理^也就是对基金每天的投资做出决策的人，
也是一个很有价值的信号。1^88 ^^011 乂^"信托基金的经理比 尔，米勒〔8111 是创造了连续11年〈也就是1991-2001年）
业绩超出标准普尔500指数的传奇人物。如果他离开了基金，他的继 任者可能不会有同样的成功率。或者是经理人没变但是投资策略变 了的情况，投资者应该不会希望一个基金突然改变策略，重复上一 年的结果吧。
言行一致
第六宗罪是大部分基金经理不能做到言行一致。他们中的多数都 说长期投资好，同时也对持有基金的股东进行说教，让股东进行长达 10-20年的长期投资。但是正如我前面已经说过的，基金经理的典型 做法是每年至少对投资组合中的股票进行一次交易。如果上市公司的 季度收人没有达到预期，即使它的长期前景是好的，也会将该股票出 售。即使这可能影响到最后的利润。但是基金招募说明书中很少披露， 也不解释这种短线行为。
晨星公司在1998年就周转率对基金业绩的影响进行了研究。发瑰 周转率越低，基金业绩越好。这是因为周转率会追加交易成本I比如 经纪佣金），成本增加就会减少收益。那么为什么经理还坚持疯狂地
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买人和卖出的策略？这是因为他们相信，每天都对基金持有的股票进 行交易，以他们的眼光和智商可以获利，增加基金的价值，而不是通 过买入并长期持有的方式来增加基金价值。"他们的做法就是短期的 投机行为。"^叫^"的创立者博格尔抱怨说，"所有的这些都在以高 成本和高税收影响着投资者，但是对于基金业绩来说，却看不到一点 起色。"
有太多的基金经理在他们认为市场行情要涨的时候买人股票，而 在他们认为行情要下跌的时候卖出股票。换句话说，他们是在试图与 巿场保持一致。大部分专家都曾对争取不可能的事情的愚蠢尝试发出 过警告，没有谁聪明到可以预测市场的涨跌。
基金董事：是奇瓦瓦小狗，不是笃宾猎犬
当一家公司的股票因为管理不善而受创的时候，基金经理总是第 一个问：董事会成员到哪儿去了？在很多情况下，共同基金都把责任 归于缺席的董事，对董事的约束有助于将公可治理结构变得对股东来 说更友好一些。但是当涉及到共同基金的治理结构的时候，基金经理 就开始言行不一了。看起来基金经理喜欢哈巴狗胜过看门狗。沃伦-巴菲特喜欢说共同基金是从奇瓦瓦狗窝里而不是笃宾猎犬窝里选董 事。原因之一就在于基金董事会起不到应有的监督作用，虽然这样， 基金董事仍能得到丰厚的报酬和津贴。报酬最髙的十大基金家族在目
前每年付给独立董事的报酬平均为15万美元。
基金董事会如此消极的另一个原因，是他们对于投资者来说是隐 匿的。直到最近，如果投资者不要求查阅"附加信息表"，仍然不会 知道他们的名字。从2002年起，在基金年度报告中必须列出基金董事 的名字，但是要与投资者之间真正达到互动，还有很长的一段路要走， 这是董事能真正代表投资者利益的惟一的道路。基金股东可以采取的
第二章共同基金的七宗罪
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一个措施，就是要求董事在年度报告中回答两个重要问题：第一，董 事能够证明他考察了不止一位投资顾问，最后选中的投资方案比其他 所有的都好吗？第二，董事能够证明他最后收取的咨询费用是他所能 为投资者争取到的最低费用吗？投资者有权发问，并且不要满足于他 们空洞无物的回答。
证券交易委员会用来加强基金董事会应有作用的办法是，从2002 年7月1日起，要求董事会成员的大部分要和投资顾问保持独立，高 于原先规定的409？^。现在，董事不加人基金也能控制基金的运作， 诸如选举管理人员、安排会议、指定独立董事代替空缺的董事。
表里不一
基金的第七宗罪就是表里不一。许多基金的名字都带有误导性， 有的则干脆就是完全的欺骗。20世纪90年代末科技股泡沫，有些投 资组合经理就利用投资者追赶潮流的倾向，在他们基金名字的前面 加上"互联网"字样。现在这种现象已经很少了。从2002年7月起， 证券交易委员会要求基金至少投人80^的资产于本基金名称所代表的 证券，高于先前规定的6596。这个新的规则就迫使自称为美国政府基 金的基金，在东亚政府债券比例超出基金资产20^的时候，抛售东亚 政府债券或者改变名称。同样地，自称为股权收益基金的投资组合 中不能有超过25^的不支付红利的股票。实际上，有500多家基金因 为达不到809^的比例要求而更改名字。例如，银尉斯克〖111^^0、
6111^ (：！!^) 6^0^111 ？ 1111(1》的蓝筹成长基金就更名为成长基金，因为
其609^的资产是科技股票，在观在的情况下，其中的很多都不能被称 之为蓝筹股了。
①美国投资公司法规定，投资公司董事会40^的成员必须独立于投资公司、投资 顾问和承销商。一译者注
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然而，在共同基金内部，也并不是表里如一的。规则"明 显允许基金将资产的20免投资其他的任何证券。如果一个基金的名字
是美国政府债券棊金（！；^. 00^61111110111 001^ ^110(1 投资者可能会
认为该基金资产是以美国国库券的信用为后盾的坚如磐石的债券。但
是其基金投资组合屮会有2096的高收益债券，也就是垃圾债券。
破产的?^基金之一，自称为!111 短期高收益市政公债
基金^ ^6^11^11^ 51101*1： 0111-31100 91^11-^161^ ^1111101^^1 300(1 ？ 1111(1 〉。
投资者可能就被"市政"一词给愚弄了，这对大多数人来讲意味着安
全和保障。但是该^^^^^(！棊金投资的债券很少是由政府发行单位做
担保的。乂^!^!^!^短期市政公偾基金〈乂3！^1131^ 51101^X61*111 ^1101^^1 8011(1 ^11^1 ^也有相似的名字，但是它投资的却是由当地政
府担保的评级较髙的债券。
整个基金业一直在辩论，证券交易委员会是否要规定基金以更髙 的频率披露其投资组合佶息。目前，基金必须两年一次在股东报告中 披露其投资情况。在证券交易委员会，我同意行业内的观点：过多的 披露会导致费用增加，而且不龃引起大多数股东的重视；过多的披露 会将基金投资策略泄露给超前交易人，从而会对基金产生不良影响。 专业的交易人在基金购人股票之前购人股票，目的是一旦基金的出价 引起股价攀升，就抛售以从中获利。
但是现在我相信，进行每月一次的披露，或者是加上60天的后延 期限，棊金就不会有超前交易产生的不良影响。更频繁的信息披露会
让^6^11^(1的投资者对他们投资的债券基金有更详细的记录，每月一
次的披露也让投资者知道他们投资的基金是否遵循了既定的投资策 略，财务计划师也能知道他们的客户是否进行了适当的分散化投资。 基金可能因收费不同而分为多种类型，投资者会被收费基金的类
型搞得晕头转向。许多收费基金有八、8、（：三个级别，每种基金的费
用根据投资者希望收回投资的速度和难易程度的不同而不同。持有基 金中不同级别的证券，投资者的权益是一样的，但是投资者的收益却
第二幸共同基金的七宗罪
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千差万别。例如，XV？基金的八级投资者，在买人吋缴纳5^的前费用。 如果总投资额为1万美元，这就是说只有9 500美元被真正用于投资。 大部分八级股栗每年收取的市场行销费用率为0.25^。 8级的股票不收 取前费用，但是每年的市场行销费用率为1^。在大约6年之后，8级 投资者可以转换为入级并且适用低的年度费用率。经纪人会推荐8级 股票，他们会告诉投资者这样可以不缴纳前费用。但是8级股票从长 期来看费用更高，一部分投资者最好还是投资于入级股票。
至于级股票，基金公司正在对各种费用结构进行试验，目的是 保护自己在投资者频繁买人和卖出基金的过程中不受影响。当投资者 兑现抽资的时候〔投资者持有一家基金的平均年限是4年），基金公司 会为了偿付投资者而赎回股票，同时也有与此相关的文书工作要做， 这样就往往会有损失。有些基金现在收取前费用和后收费用，还附 加收取更高的终身年度费用率，典型的费用率大概是1，85免~2免。例 如，？ 11111001131 ^其(：级股票的年费用率为1 ^62免，外加1呢的前费用和 1^的滞后附加费。0：级基金最初旨在排除投资者变化无常行为的影响 来保持基金资产的稳定性，但它们设定的髙额手续费和其他费用对投 资人来讲完全是惩罚性的^。
现在投资者已经了解了七宗罪，可能会感到迷惑，我为什么要投 资于共同基金呢？如果投资者能够自律，也有时间亲自选定股票，那 就可以不投资于共同基金。但是，如果和大多数人一样，你没有时间 去想市场驱动力何在，也不軎欢阅读繁多的公司财务拫表，那么共同 某金是一个比较安全、比较方便的投资方式。
但是应该做一个明智的共同基金投资者，应该注意各种费用和开 支，应该投资于不收取126-1费用并且费用率低于1免的免佣基金。如 果可能的话，尽量避免投资于经纪公司销售的基金，因为它们不但向 投资者收取赎回费用，而且它们内部基金的业绩还没有独立基金的业 绩好。许多经纪公司内部的基金也是不能转移的，这就是说如果投资 者更换了经纪人，就不得不将在原经纪公司共同基金中的投资兑现，
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这样就会有费用支出。
基金排名的卑鄙竞争
目前，不收费的基金是越来越少见了，因为越来越多的基金公司 放弃了直接向投资者销售的方式，改用通过经纪公司进行交易的方式。
