10多年前，大部分的基金都是不收取手续费的；然而今天大约809^的 基金都是通过中介来销售的，而大部分的中介要么是经纪人要么是投
资顾问。
在供投资者选择种类繁多的基金中，除了排名靠前的基金外，所 有的基金都不能独立自主地吸引投资者进人，于是它们转而求助于这 些中介。2001年，银尉斯克投资集团和瑞士信贷资产管理公司将它们 大部分的基金业务都改为通过经纪商进行销售。
基金逋过中介进行销售这一现象的增长，似乎正代表了投资者希 望获得帮助以投资于正确的基金。然而对投资者来说，问题在于他们 必须为占用了经纪人和费用模式顾问的时间而向他们支付报酬。另一 个问题和操作有关，其实有迷惑性的说法是"收人共享"，意思就是 经纪公司将基金列在销售首选名单里，这样经纪人就会卖力地推销基 金，而基金公司为此要向经纪公司支付一定的费用。这个做法很类似 于食品公司为将他们的产品放在比较醒目的位置而支付的额外费用。 根据波十顿一家财务咨洵公司的调查，基金业每年要为排名支付大约 20亿美元。因为经纪人在向客户推荐产品时，有成千上万的共同基金 可供挑选，基金公司就不得不支付这些额外费用，尤其是在这些费用 能使基金招聘到训练有素的基金营销人员，因为大家都想去排名靠前 的基金公司工作，但是投资者对此毫不知情。在经纪人推荐一个基金 的时候，他们所知道的情况不足以让他们发问；你推荐这款基金是因 为调杳结果显-示它对我来说是最好的投资选择吗？或者是因为你所在
第二章共同基金的七宗罪
6 3
散
户 至 上
的公司收取了 100万美元，所以想要助长它的行情？
如果投资者整天萦绕于心的全是这些事情，那可以选择最容易、
最安全的方式，投资于低成本的指数基金。很多^31^1^1X1、富达和美
国教师退休基金会（！！八八管理的基金都符合我之前列出的 标准。例如，乂^^化3就有21种不收手续费的指数基金可供选择。最 初的时候，可以先投资于包含证券种类多的、虽乏味但是收益有预见 性的指数基金一指数基金的变化和标准普尔500指数、威尔夏5000 指数行情相一致，并且是以整个市场的行情为基础的，而不要投资于 诱人但是变化无常的管理基金。指数基金的增值税少，费用和支出也 少。如果投资者想要投资于大盘股票，这样做是最有效的，因为对于 投资组合经理来说，他的决策很难优于指数基金。
除了包含广泛的指数基金外，如果投资者还想进行多样化的投资 (假定投资者的预箅允许〉，投资者可以在开始的时候，买人投资于小 盘公司的基金或者是和罗素2000指数行情相一致的基金。虽然风险比 较髙，但是从历史上看，小盘公司的总收益也比较高。投资者也可以
投资于追随标准普尔中型股指数〖5^1(10^ 〕的基金，从标
准普尔中型股指数的名字中就能看出它主要投资于规模中等的公司。 投资者可能还想投资于价值型基金，价值型基金专门投资于看起来比 同辈公司的股票显得便宜而且缺乏吸引力的股票，但是其潜在收益却 很诱人。而且在这些年中也有所体现，像2001年，经济形势不景气， 投资偾券基金就比较好。在利率下跌，经济增长缓慢甚至零增长的时 候，债券较之股票更易保值。
如果投资者想不费什么劲儿就能进行多样化投资，那就可以试试 混合基金，这种基金以一次性全额购人的方式将股票和债券混合起来 进行投资。投资者放弃将其资产在股票和债券之间进行分配的权力， 因为混合基金经理对于他们买人证券的相对比例有较大的自主权。即 便投资者喜欢混合基金的便利，又不在乎别人对自己的资产如何进行 投资分配，但是在投资者的资金不在退休账户中的时候，至少要确保
50
基金买人的债券是免税的。这样，投资者就可以在取得债券分红时不 缴纳一般的收人所得税。
或许投资者还想试一试指数基金的变异品种，也就是"交易所交
易基金"〖11(1，简称2110，即在股票交易所进行的
股票打包交易。它将指数基金的简单性和股票的灵活性融为一体。例 如，交易所交易基金股票尾随纳斯达克100 (^^(！叫100、纳斯达克 100由100只在纳斯达克巿场上巿的最大公司的股票组成，在自动报价 系统中标志为000，也被称为(：化"。（：化"由电脑软件进行管理， 没有任何的人为干预，交易方式和纳斯达克100—致。和共同基金不 同的是，（：！^"可以全天交易，其费用也是最低的^不到0.29^，另 外再加经纪人佣金。交易所交易基金的另一个优点是：只在交易所交 易基金最后出售的时候才征收增值税，这点和普通股票一样。而一般 的共同基金带来的资本收益，即使持有人不赎回也必须缴纳所得税。 交易所交易基金变得越来越普遍，到2002年3月止，102只交易所交易 基金的资产总额已达到了 880亿美元。
下面是帮助投资者在投资共同基金过程中避免发生意外情况的 一些经验：
^不论是股票基金还是债券基金，一定要投資于费用低的不含手续
费的基金。
^避免投资于类型股基金〈560101 ？ 1311(15 \像高科技基金或者是保 健基金。经纪公司和基金公司有时候设法推销行业热门股票， 但是就像10^0-0^1^^网络基金，"热门股票基金"容易在这 一年人气十足而在下一年就被踢出局外。
^不要槁个人崇拜,.基金公司利用有名气的资金经理来吸引投资者 进入，但是多数基金经理的业缋水平会在一到两年内回归平淡。
^阅读基金招暮说明书。在投资之前，要确认基金主要的收益不 是刚刚辞职的经理人工作的结果，也不是由于正好购买了新股
弟二章共同基金的七宗罪
6 ^
而获得了不钳的收益，好似服用了兴奋剂的运动员一样。 ^花时间去问一问基金发起人是否和证券交易委员会有分歧。如 果有的话，投资者一定要弄清楚。这个組织可能将精力放在大 肆宣传、大做广告上，而没有将精力放在为投资者争取利益最
大化上。
，不要盲目追逐潮流。行为学家发现投资者倾向于一窝蜂地买入 业績好的基金，但是研究表明，本年的好业缵不代表基金下一 年就一定会有好的业绩。当每个人都买入某一基金的时候，记 住：过去的业绩不保证未来的收益。
#户至上
52
2002年4月，美国司法部门、证券交易委员会和州政府监管部门 开始对华尔街主要公司的分析师可能存在的不道徳行为展开调査。为 什么有这么多的详细审査？在这之前，纽约首席检察官埃利奥特^斯 皮策〔61101 5(^261： X针对美林证券公司分析师的电子邮件发出传票， 这些电子邮件似乎可以证实很多人长久以来的疑虑：华尔街分析师经 常向投资者推荐的股票的发行公司，都是和分析师所在公司有投资银 行业务眹系的。在私底下，分析师们其实都在嘲笑这些公司的业绩。 美林证券有名的网络股分析师享利，布德基^ 11^ 810^60^在一 封电子邮件里提到了一家公司，他曾向投资者强烈推荐该公司的股票，
然而在邮件里却说该公司的股票是"垃圾"。他在为其他公司发行的 股票写出有利其价格上涨的报告的同时，私下却称这些股票是"废物"
或者"劣质品"。斯皮策将这些文件公之于众的时候，投资者的愤怒 是可想而知的。
虽然美林证券对一切表示否认，然而这些电子邮件显示分析师 们以"买进"建议为诱饵，来为他们公司的投资银行家们赢得业务， 他们配合公司股票的公开发行，帮助公司进行合并和收购。也有迹 象表明，分析师们通过降低股票级别的方式惩罚那些将投资银行业 务转给其他券商的公司。并&这些电子邮件也澄清了这样一个事实， 即分析师们知道，如果他们能争取到投资银行业务，就能得到更多 的报酬。
散
户 至 上
从某些方面来看，美林证券的这些电子邮件并不让人感到非常吃
惊。在过去的20年中，华尔街的业务已经渐淅地从零售转向辅导公司 新股公开发行，这项业务在牛巿行情下为其带来了数十亿美元的利润。 研究部门与投资银行业务部门的界线已模糊不清，要分析师正在做着 极力向潜在的投资银行业务客户进行推销的事情。华尔街的公司在发 展过程中，只是竭尽全力尽可能地摟取这些有利可图的业务，所以只 是把证券分析看做是投资锒行业务的附属品，而不是散户投资者得到 不偏不倚的意见的来源。
对于公众，公司维持着这样的假象，即在研究部门和投资银行业
务部门之间存在着所谓的中国墙①（；0111 6^310。我后来意识到中
国墙只是被当做营销工具而不是用来防范冲突的盾牌。私下里，华尔 街领导者们又允许甚至鼓励把二者结合在一起。华尔街的文化似乎认 定，只要新股发行业务蓬勃发展，投资者利益的损失可以忽略不计。 在利益驱动和公众利益之间进行权衡的做法已经过吋了。
最后，贪婪遮蔽了很多聪明人的商业判断。为了眼前的仅仅数十亿 美元的利益，经纪公司以牺牲自己的商业信誉为代价。在一个将信用当 做立身之本的行业里，失去的投资者的信任是不能仅仅靠上演一场机智
的公众关系运动来恢复的。2002年中期，从公司股价的变动中可以看出 它们声望的下降。在斯皮策的调查结果公开之后的4个星期之内，美林 证券公司的股票损失了801乙美元的市场价值。如果听从了分析师肮脏建 议的投资者要求赔偿，他们提起的私人诉讼也会让公司付出很大的代价。 有些公司要想重新赢得投资者的'尊重，要花费好几年的时间。
华尔街对这个问题的回应是极其有限的。2001年夏天以来，证券行 业曾经有三次试图平息由明显带有偏见的研发报告引发的骚动一两次 是在斯皮策的凋査结果公布之前，一次是在这之后一方式是签发更多
①""年，美国证券监管条例规定，同一券商内部的投资银行部门，与包括研究 部门在内的其他部门，在业务信息上应当分立，这就是所谓的"中国埯"，它是证券业 中实行的一种"信息隔离制度"。^编者注
占 54
第
的、更复杂的规则来监管分析师们的信息披露情况，包括他们在什么情 分
析
况下^以持有由他们评级的公司发行的股票，他们取得报酬的方式。但 师 是每一次，整个行业都坚持认为分析师的建议不受公司要吸引和留住 客户的影响。虽然每一次骚动的结果都使行业内制定的规则变得更加强 硬，但这些规则的变化从来没有触及到问题的核心所在。如果华尔街不 同意将研究部门和投资银行业务部门完全分离开来，这个话题仍然会困 扰着我们。
令人感到悲哀的是，这些损害是华尔街自己造成的。在2000年春 天，华尔街有^能避免这些丑闻。那个时候，我第一次试图说服证券 交易所（作为自律组织，它们监管着经纪人、分析帅和投资银行家的 行为）签发一些规则，要求对利益冲突进行披露。但是交易所的董事 会受华尔街主要公司领导人的影响太深，他们自身就有根深蒂固的冲 突，所以拒绝对此采取任何措施。他们不愿清除后顾之忧的做法说明 了他们在自律方面存在的严重问题。
真正激怒我的是来自全美交易商协会的电话。那是2000年12月，我
一直在盼望着来自全美证券交易商协会监管部门负责人玛丽，夏皮罗 (拊& 17 5^叩化0〗的好消总。14个月前我请全美证券交易商协会为分析
师们制定一套新的行为规则。全美证券交易商协会因创立了纳斯达克股 票巿场而广为人知。但是全美证券交易商协会在发表对这个问题的意见 时不置可否。与此同时，我的噩梦开始成真了。股票市场全面崩溃。许 多投资者谴责分析帅给出的乐观建议导致^他们的损失。仅仅在2000年 3-12月，股巿总市值的损失就达3万亿美元。我比以往更强烈地感到全 美证券交易商协会必须有所行动，但是现在，夏皮罗的助手打来的电话 给『我一个坏消息：全荧证券交易商协会董事会根本不愿意对新规则投 票表决。"我们没有办法让他们接受这个，"这个助手说，"我们对要采 取的措施达不成一致的意见。"
我十分恼火，让夏皮罗接听电话。我对她说，她和全美证券交易 商协会主席弗兰克，扎布（^^！^ 正在使全美证券交易商协会
0 55
散
户 至 上
蜕变成原来的全美证券交易商协会一原来的全美证券交易商协会以 华尔街的利益为中心，而损害投资大众的利益，因此，她和扎布必须 对此加以防范。"如果你们不做，那我们来做。"我以威胁的口气说。 我的语气可能有点太剌耳。毕竟，她和扎布在一系列的定价丑闻后， 为整肃全美证券交易商协会做了大量的工作。而且当时宣布了几个月 之后我就要离开证券交易委员会的消息，等于说我的一只脚已经在证 券交易委员会门外了。
伹是我所剩的用来实现我剩下议程的时间已经不多了，我很没有
耐心。我不得不说服布和夏皮罗，因为我巳经要求纽约证券交易所
加强对分析师的管理，但是狄克，格拉索（！^乂 01^30 〉主席不愿意
带头回应我的要求，他不想给纽约证券交易所的对手一纳斯达克巿 场有任何的可乘之机。
1998年，股票市场牛市风头正劲，我认为那个时候分析师已经迷 失方向，只有证券交易所才能让他们重新找到方向。太多的分析师在 写公司股票的股评报告时，彻底撕下了以前表面上对这些股票持有客 观看法的伪装，完全成了为髙科技股票无法持久的市面繁荣喝彩的拉 拉队队长。
分析师一直在和利益冲突做斗争。他们都希望自己被当成是他们 所在领域的专家，这是一件很自然的事情，因此随着时间的流逝，他 们就和由他们评定级别的股票的发行公司熟悉起来。这样分析师和公 司的利益就交织在一起。但是好的分析师〔有很多〕意识到了这个职 业的风险，并且在努力避免自己的工作因自己和公司管理层的关系而 变得盲目。
乐观的预测
究竟发生了什么事？在20世纪90年代牛市的抢购风潮中，许多分
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析师变得很懒惰。他们不再辛勤地做必做的研究工作，如解释公司财 务报表，为供方、顾客、竞争者分析公司目前的业绩和未来的前景。 相反，他们沉溺于公司内部信息的新闻稿。为了保证得到公司的内部 消息，他们不再问一些有可能触及到公司薄弱环节所在的关键问题。
因为戴着有色眼镜看问题，所以2000年，少有分析师能意识到高科技 股票泡沫的破灭也就不足为奇了。
即使在股价下趺之后，也很少有分析师向投资者发出抛售股票的警 吿。投资者损失了很多钱，而华尔街的公司也损失了一些东西"~~它们
的信誉。
如果分析师尽职尽责的话，投资者听从他们的建议，买入他们推 荐的股票，避开他们认为要避开的股票，就能投资成功。消费者买汽 车或者冰箱的时候，他们可以查看消费者杂志；买房子的时候，他们 可以请专人来检查；佢是在买人股票的时候，如果分析师都是公司雇 用的骗子，他们该向谁求助呢？
通常情况下，分析师都是某一行业的专家，诸如电信或汽车，并 为这个行业内的公司写报告。就像剥洋葱一样，他们一层又一层地将 有关公司的以往的信息和它未来的走向揭示出来。他们评论公司的财 务状况、管理团队、产品实力、市场份额情况，也评论公司运营所处 的经济大环境以及公司的销售能力和增加利润的能力。有的分析师还 开着汽车造访公司，以评价新的管理团队或理解新的生产工艺，虽然 这种情形越来越少见。分析师用所有这些信息来对公司的未来做出预 测，同时还要预测公司股票价格的走势^这样投资者就知道应诙在 什么时候买人、持有或抛出。
有阀种类型的分析师："卖方"分析师服务于投资银行，投资银行 主要的业务是帮助客户进行发行股票和债券的融资活动；"买方"分析 师的服务对象是机构投资者，像共同基金、退休基金、保险公司。在 2001年，卖方分析师是主要的审査对象，因为买方分析师主要为投资组 合经理提出建议，而且这些建议是很少公开的，所以他们被免于检査。
第1-一章看透分析师
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户 至 上
但我们很快就能看到，买方分析师也并不是无可指责的
"中国墙"的荒诞说法
分析师从独立观察人到胡吹乱捧者的转变不是一夜之间完成的。
这个问题可以追溯到20世纪60年代。在那个时候，华尔街公司就已经 把分析师看做是营销工具了。我还记得当时我们是怎样向投资者吹嘘 自己的分析师和他们所跟进股票的发行公司之间的"特殊关系"的。 有些首席执行官也有意将他们公司的季度收益或是其他有价值的信息 透露给我们。证券交易委员会当然不会允许这种行为的存在，但是证 券交易委员会没有采取任何措施来禁止它，所以我们假定它是合法的， 虽然我们知道这样做不对。当我们公司分析师的预测被证明是正确的 时候，投资者就会相信我们的确有得到内幕消息的特殊途径，并且愿 意通过我们来买人股票进行投资。
那时候，证券公司内有一道中国墙将公司融资部门和研究部门 独立性分隔幵，而分析师就是这道墙所保护的智慧人物。虽然不是 所有的华尔街公司都小心翼翼地遵从中国墙，但他们至少都承认，
分析师的工作就是要帮助投资者买人前景良好的股票，卖出已经贬 值的股票。1975年前，经纪公司的佣金收人还是华尔街最大的收人 来源。因为分析师的收人是从佣金中来的，所以他们的建议越有效， 他们吸引到的客户就越多，他们的收人也就越高。
1975年^券交易委员会解除了对佣金的管制后，华尔街的重心就
转移了。收人的主要来源不再是佣金，而是诸如共同基金、退休基金 这些机构以及投资银行业务。在华尔街新的模式下，分析师的忠诚也 转移了。个人投资者跌到了食物链的末端，与此同时，强有力的机构 投资者和公司客户升到了顶端。
分析师并不创造收人，但他们很快就学会了通过把自己推销给投
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资银行的办法，为公司带来手续费收人。他们也走出去，向公司客户 极力推销并且参加投资银行对将要面向机构投资者发行股票的公司进 行吹捧的"路演"1。他们开始避免写任何对现有的或潜在的客户不 利的评论，而公司管理人员也在根据分析师对待他们的态度来挑选股 票债券的承销商。分析师若对该公司股票做出卖出建议无异于死亡之 吻，绝不可能争得到诙公司的投资银行业务。
畸变的关系网
20世纪90年代，分析师和他们公司客户的关系进一步深化，渐渐 形成了被我称为"畸变的关系阿"的状况。公司经理人员通过偶尔透 露重要信息的办法保持对分析师的牢牢的控制，这些信息无非是销售 额或是季度收人。公司也会调高自己的盈余数字，以尽可能地和分析 师散播的数据相一致，这两个数字之间即使相差1美分都能对公司造 成相当大的影响。对普通投资者来讲，分析师是有预见性的，有的分 析师甚至成为投资者崇拜的对象。通过在财经新闻中的简短亮相或者 报纸的财经专栏，他们就能把一家公司的股票价格推至最高点。在不 想因为做出不利的报告得罪/股票发行公司，从而使自己的收人减少 的情况下，分析师几乎从不做出让投资者卖出哪家公司股票的建议。
随着股市行情的看涨，投资者对财经新闻的依赖性也越来越强。 每天，华尔街的分析师都通过电视广播对一家或几家公司做出"诗"
般的评论。似乎每次我打开电视，都有人询问分析师排名前五名的是 哪些股票。但是观众永远也不知道，分析师所在的公司很可能就在为 分析师列出的热点股票发行公司中的大部分〈如果不是全部的话）做
①"路演"(^^ 5^5 ^也称"巡回介绍"，意思是将要发行股票的公司主管在 承销商协助下向各地^能参与销售的经纪人和购买上巿股票的潜在投资者进行介绍， 但不可以从事宣传鼓动。^译者注
第三章看透分析师
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投资银行业务。
1999年秋天，我要求下属和一些财经节目的经理谈话。我的两个 助手和哥伦比亚国家广播公司的总代理律师以及《华尔街周刊》的制 作人会了面。其他的媒体电台中，福克斯新闻（？^^^^^)和美国有 线新闻电视网财经网（(：！^^!)拒绝和他们面谈。我们清楚证券交易 委员会对媒体没有监管的权力，我们请他们就"什么样的信息披露对 观众来说是最有意义的"这一问题提出建议，但是并不要他们对新闻 内容承担法律上的责任。就像拔牙一样，没有官员承认投资者是因为
对分析师向他们推荐的股票和该股票发行公司给予分析师所在公司的 业务之间的关系不清楚而受到损失。对这个问题最典型的回答是： "观众知道分析师在为投资银行工作。"《华尔街周刊》的制作人告诉 我的助手说，他们的读者并不经常买卖股票。"我们刊物的读者比其 他人要精明得多，"他坚持这样说，"他们知道华尔街的运作方式。"
媒体负责人的反应让我感到失望。在一种不正常的市场安乐感中， 他们只考虑到自己节目受欢迎的程度，而不为观众的长远利益着想。 在市场监管者和公司承担起确保对^突进行充分披露的义务时，财经 新闻否认他们对此负有任何义务。随着利益冲突日益激烈，分析师建 议的严重扭曲一事得到披露，财经新闻节目才开始警吿观众要做自己 该做的功课。财经新闻节目也开始拒绝给分析师提供论坛，除非分析 师披露其推荐名单中有哪些是他们的公司客户。如果早就做这样的规 定，现在的情形一定会好很多。
虽然能源巨人安然公司的彻底垮台不会再次发生，但是这个曾一 度兴旺发达的公司的倒闭，就是一个证明了我担心可能发生的事情会 变成现实的最佳例子。安然的财务报表中诡计多端，就连华尔街最顶 级的分析师也承认理解不了。但分析师还是把安然的股票推荐给投资 者，因为安然的销售量和收人都在不断增长，而且，同样重要的是， 安然对华尔街意味着数百万美元的业务收人。即使华尔街不知道在安 然的众多合作伙伴中，由谁来承担安然从资产负债表中转移负债的风
0 60
险，华尔街还是乐于将安然当成一个新的、管制解除时代的最具有新 精神的公司典范来看待。事实证明，安然的股东和退休人员是完全的
风险承担者，因为他们相信分析师们的意见。在2001年12月初，安然 的股价跌至不到1美元，17个跟进安然股票的分析师中有15个做出的 还是"买人"和"持有"的建议。
有些评论家对此小予重视，他们说安然事件是个例外，但无论如 何，没有人真的相信分析师的声明。此外，市场最终会以淘汰常常出 错的分析师的办法解决这个问题。这一设法对机构投资者来说可能是 对的，但是对于个人投资者就不同了，许多个人投资者不知道分析师 面临的利益冲突。其他的专家认为长期持有股票的投资者不会受到分 析师意见反复无常的影响。其实这也是一种误导，现在许多个人投资 者每天或每周都进行交易，他们尤其容易受到分析师意见的影响。另 外，即使是进行长期投资的投资者，如果听从分析师的建议买人了一 家前景不好的公司发行的股票，他也会遭受损失，像许多网络公司一 样，成名后很快就销声匿迹了，投资于它们发行的股票必定损失惨重。
让我们简单地看一下内部人了解的华尔街真正的运作方式，这是 大多数个人投资者所不知道的。直到最近，分析师们还在使用"市场 表现"和"观望"等委婉的说法来向精明的投资者和机构投资者发出 信号：是时候要抛售股票了。熟悉内幕的人知道这个暗号，而大多数 个人投资者不知道。
2000年3月是市场行情最髙涨的时候，分析师的超级乐观直接导 致他们给出的买卖建议比例是92 ： 1。到2001年7月底，标准普尔500 指数下跌『12^，以高科技般为主的纳斯达克市场指数也重重下跌了 5，，在这种情况下，分析师做出的买人建议仍然髙达659^。让个人 投资者感到不可理解的是，从统计数字上讲，只有半数股票的表现能 超出市场的平均表现，然而从20肚纪80年代末开始，至少半数的分析 师不再做出卖出的建议。
一臣不能侍二主。虽然分析师们开玩笑说，他们有757。的时间分别
取"一章看透分析师
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为投资者和公司工作，但是投资者所不知道的是，赢家是公司。今天，
对分析师来说，提供"利好推荐"（正面报道）以换取公司融资业务的
做法是普遍的。自然地，公司客户希望他们的股栗发行能够成功，而
分析师给出的利好报告是很有帮助的。肯定的评价会推动股价上升，
这样就会取悦股东，同时管理人员股票期权的价值也会增加，并使公
司不容易被收购，管理人员也以可以将公司股份当做进行并购的筹码。
分析师狂热的分析报告对投资银行承销、管理和新股发行业务中股
票价格的上升有好处。利好的报告对于投资银行在公司里的私人投机股
本的增值也有好处。私人投机股本是很多华尔街公司人员在新股发行的
狂潮中从事的副业。而且，如果利好的报告诱使更多的散户投资者买人
更多的股票，经纪公司也能从增加的佣金收人中得到更多的收益。
机构投资者知道游戏规则在机构投资者卖出股票前，它们是反对 分析师对其投资组合中的股票发出卖出建议的。如果分析师在这个不
成文的规则上不配合，基金经理很容易惩罚他们。基金经理可以拒绝 分析师所在的券商执行交易。买方分析师也遵循这个规则。他们经常 借助广播电视赞扬他们基金中的投资组合，通过这个方式，他们就可 以推高股价，提髙他们的季度收人，或者将一些他们不想再要的股票 卖给不知情的投资者。
众人皆醒你独醉
正如投资者看到的，每个人都平等地参与比赛，除了个人投资者。 没有人将规则解释给他们听，而分析师们巳经在比赛中得心应手。
1980年，最好的分析师年薪为10万美元。而现在，顶级的分析师一年 包括红利在内可以拿到1 000万~1 500万美元。许多分析师是根据他们 吸引到的投资银行业务数量来领取报酬的。
这种不健康的状况在20世纪90年代末达到了顶峰。1998年1月~2000
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年12月的3外月中，有1 250家公司上市，筹集资金1 610亿美元，这是汤
皿金融证券公司〔化01118011 ？ 1細0^ 36011111168 0〉提供的数据。明星
分析师是投资银行集闭里不可或缺的助手。想要I：市的公司在选择投资 银行的时候，就是看哪家投资银行里的分析师在这个行业里最具影响力。 华尔街中没有哪家公司愿意落在后面，因此，分析师的压力就越来越大， 他们要在报告中对那些没有收人盈余的公司（实际上，这些公司就像网 站的不付款的造访者）大加赞赏，目的就是为了得到投资银行业务。有 些公司要求分析师的报告在公开发表之前，要经公司负责该业务的人过 目。瑞士信贷集团在波上顿的第一家分支机构打破了中囯墙，而且让他 们的一部分科技分析师向弗兰克，夸特罗恩(^^加化）做报告。 弗兰克是瑞士信贷集团负责硅谷业务的一位很有雄心壮志的银行家。
摩根士丹利公司融资部门主管对这一流行观点做出的总结追朔到
1990年，当时他在给研发部门的备忘录里写道："我们的目标是……一 种整个公司都能领会的政策，包括研发部门在内，这个政策就是为了合 理的商亚操作，不对我们的客户做否定的或者是有争议的评论……，'摩 根士丹利又否决了这个备忘录，理由是备忘录不能反映公司的政策。但 是来看一下摩根士丹利有名的网络分析师，被一份财经杂志称为"网络
皇后"的玛丽，米克（^可&)。米克为一些想要一展宏图的网络
公司写长而详细的报告，像68化、雅虎和亚马逊网站等，她是众多髙科 技公司追逐的对象，因为她有能力让这些公司的新股成功发行。
根据全美证券交易商协会的规则，分析师做出的每一条建议都必 须是有根据的。换句话说，他们不能任意做出判断，但是大部分的网 络公司在没有一美分的利润一而且也看不到它们盈利前景的情况下
就1：市了。对于米克来说，这并不是什么大问题。她把"折现终值"
^ ^1800111116(1 16^111^ ^111^011 〕作为衡骨标准。"折现终值"是将公 司5年后预计的利润和增长率折现得出一个数额，作为公司现在的业 绩。同时她也使用诸如"眼球吸引力"和"网页点击率"这些没有经 过实践证明的办法，来预测网络公司的生命力。
第三聿#透分析师
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1999年，米克使用这些不确定的工具使1111^0111成功上市，
这个网站为顾客提供在线服务，让顾客自己为从飞机票、旅馆到贷款 和汽车的每件商品定价。摩根士丹利从这次新股的成功发行中嗛取了
一大笔达930万美元的承销费，而？ 1^^11^0111缚集到了 1.33亿美元的
资金。1999年5月，米克在？ 1^11^010股票涨至每股134美元的天价 时建议投资者买人，即使这样给？ 1^61^带来4 900万美元的收人，该 公司的亏损还是高达2 500万美元。股价跌至每股80美元的时候，米 克继续建议投资者买人，甚至在？^11加丄0111股价跌至个位数的时候，
她仍然在建议投资者买人。
美国证券业协会^ 5^011111168 111(11131^ ^&&001 & 11011 ？简称514 〉，是 著名的投资银行公司〖如美林证券、摩根士丹利和高盛）的代表，它 藐视关于分析师行为被扭曲的说法。证券业协会声称，投资银行对
1988-1999年间的预测是屮肯的，这一时期标准普尔500的年收益率达 到了 16免。证券业协会将2000-2001年间不好的记录提出来当做是投 资银行异常的表现，并且声称在这期间所有的在证券市场工作、写报 告和做评论的人也都摔得满身带伤。另外，证券业协会还表示，对一 个公司的业绩没有做出正确的预测，和屈从于以某种方式来误导投资 者的压力并不是一回事。为了证明自己的观点，证券业协会引用了 2001年4月份《财经月刊》（化""""；0； 5中的一篇报告。这个
研究对1986-2000年间长达15年的分析师做出的建议进行了跟踪调查， 得出的结论是，和分析师的意见一致的投资者每年的投资效果和股票 指数是一样的一2000年是个例外。
但是有太多的其他研究得出的结论证明分析师存在扭曲的行为。 例如，1999年由康奈尔大学金融教授龙尼^迈克尔利（尺(^乂^貼^) 和达特茅斯学院金融教授肯特^沃马克（^^" ^加0共同进行的 研究发现，分析师对于由自己公司承销的股票的态度较之于由他们的 竞争对手承销的股票的态度要乐观一些。对1990年和1991年的391家 新股公开发行进行了研究后，他们得出的结论是，在证券交易委员会
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第 者
强制规定的安静期〈新股公开发行后大约25天〗过后的1个月内，主 ^
析
承销商的分析师做出的买人建议比对手券商的分析师要多出509^。但 ^ 是在新股公开发行后的两年内，主办券商的分析师所建议的股票的收 益率，比那些和公司没有承销业务的券商的分析师所建议的低15.57。。
有些分析师，如罗纳德'格兰兹0^1(101^1 &)，已经提供了强 有力的证据，证明分析师面临公司客户的压力时，会做出不公正的报 告。目前格兰兹已经退休，他先后在添惠公^] 〈 06& 11 &！"〉和潘恩 韦伯集团（？"^ ^^^）等公司作为分析师任职长达32年，这期间 他主要主管研发工作；在《机构投资者》〈！""滅画I ！騰咖、杂志 评选的全美明星研究团队，格兰兹连续17年入选，其中7年为汽车行业 最佳分析师。他说他曾经有一次降低对一家公司股票的评级，结果就 导致这家公司的首席财务官威胁说将终止和格兰兹所在公司的业务。 而且如果格兰兹不改变他做出的意见，这位首席财务官警告说，他还 会让管埋他公司退休基金的银行也中止与格兰兹所在公司的业务往来。 幸运的是，格兰兹的老板对这些威胁并不在意。格兰兹说他看到过一 些分析师被公司从通讯录上除名，被禁止出席客户公司的会议。有一 次，格兰兹在考虑要聘用的分析师名单时，一位客户公司的首席财务 官告诉他说这些分析师很不合作，故意散播一些带有误导性的信息。
不诚实的分析还有另外一个负面影响，它扭曲了整个市场的资源 配置作用，因为这些分析将资本从一些值得投资的公司转移到了那些 用钱从投资银行买来利好研发报告的公司。如果这种扭曲长时间存在， 就会破坏资源配置的有效性，而资源配置的有效性正是证券市场存在 的第一要义。
华尔街的抵制 为了保护个人投资者的利益，就有必要打破析分析师和公司客户
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至 上
之间这种互相讨好的联系。证券交易委员会本应诙发布新的规则来解 决这个问题，但是由于当时正在争论经纪人佣金的事，如果再加上这 个问题，就会像捅了马烽窝一样，激起来自美国国会和整个行业的蜂 拥而至的反对。那就意味着抛弃几十年来约定俗成的传统，然而正是
在这个传统中，证券交易所才能以自律组织〈5化0门的形式存在， 并对经纪人、分析师、投资银行家和成千上万的公司进行监管。其实， 我希望能说服华尔街从自身的利益出发自愿地对整个行业进行整顿。 我也对自律组织施加压力，要它加强对现行规则的执行力度，但是每 一次我的努力都遭到了抵制。
我能清楚地回忆起1999年10月在纽约经济俱乐部受到的冷遇，当 时我的演讲主题是关于失衡的人际关系网。我谴责分析师依赖公司的 指导来预测盈利，而他们自巳却提不出预测模型；还谴责了分析师以 公正的分析为代价来维持与投资银行的业务关系的行为。我开玩笑地
说分析师做出的买人建议就像芭芭拉^史翠珊①〔8訂1)13 51^531^ 〕
的音乐会一样普遍，但是没有人发笑。我对公司为了和分析师的预测 结果保持一致就窜改利润，而审计师对公司报告中出现的自相矛盾的 问题也漠不关心的状况感到惋惜。之后，我遭到了来自缪里尔，西伯 特〈1111^61 5161)611 ^的责备，他是贴现经纪公司缪里尔-西伯特 ^ ^111：161 51^611 & (^.〉的所有者，同时也是第一位拥有纽约证券交 易所席位之地的女性。在我发表那篇演讲之前，她还很支持我为改 革做出的努力，但是这一次她说我被误导了，并建议我要克制自己， 否则华尔街就会毁于一旦。
没有哪个地方的抵制会比来自于全美证券交易商协会的更明显。 证券交易委员会和全美证券交易商协会的关系在最好的时期也很紧 张，现在更变成了一场猫和老鼠的游戏^我尝试着不去对全美证券交 易商协会发布命令，目的是保持它的肖律性。伹是证券交易委员会在
(！)芭芭4 ^史翠珊是美闳最著名的歌手之一，同时也是一&影视酖三栖明星。她 被脊为美国国宝级音乐人士，其影响力不亚于著名政治家。~^编者注
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， 看
根本上负有保护投资者利益的责任，所以必须要确保全美证券交易商 I 协会能积级地发挥它的部分作用。 ^
尽管如此，2001年2月我从证券交易委员会离仃：的时候，全美证 券交易商协会仍然没有实现它要提高分析师信息披露程度的诺言， 但是它再也不能回避这个问题了。一方面，国会被卷人了舆论之中。 无数的新闻记者将分析师报告中客观性的缺失与投资者的拫失联系 在一起，引起了国会主要成员的注意。路易斯安那州的共和党人里 察德，贝克^^),是金融服务委员会下属的分支机构资 本市场委员会的主席，他看到了类似的报道后勃然大怒。那是2001 年5月143，《财富》杂志刊登了一篇关于摩根士丹利分析师米克的 报道，她推荐的包括雅虎、！^" 11化和亚马逊在内的股票在那一天平 均下跌了91^。米克对个人投资者的损失不表示任何的同情，她说她 "真正"的服务对象不是个人投资者而是专业的资金经理和其他机构 投资者。文章引用她的话说："每位个人投资者都应该为他们自己进 行的财产分配负起责任来。"
贝克看到报道后，怒气冲天，"在我看来，她的口气以及她对自 己行为所导致的后果没有任何遗憾的态度，是很没有职业精神的。"贝 克这样说道，"她的态度就是：如果有人根据我写的报告进行投资，那 是这个人自己的事情。"作为卫理公会派（！^^^化）传教士的儿子， 贝克具有强烈的民众意识，他看到这一问题后知道了问题的所在，并 且立即举行了一系列的被称为"分析分析师"的听证会。他暗示说立 法委员会很快就有可能要求分析师服从证券交易委员会严格的监管。
摩根土丹利的髙层管理者和其他一些大型的投资银行都对贝克进 行1'教育"，说分析师是诚实的游戏参与者，总是尽全力帮助投资者 区分好坏。他们希望能说服贝克将这个问题搁置一边。然而贝克的怒 气有增无减，他说，他们所做的一切都没有用，他觉得华尔街的说 客对自己以恩人自居。几个星期后，贝克收到些显示有人对证明一 些分析师违规操作的凭证进行干扰的证据^这些证明违规操作的凭
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证可以为证券交易委员会采取强制措施提供依据。这个时候贝克怒不
可遏了。
证券交易委员会对8家最大的华尔街公司屮57名分析师的操作进 行了秘密的审查。结果是：在57人中，3人建议投资者买人的股票正 是他们同时卖出的。一位分析师挣了350万美元的利润，一位分析师 在对一只股票做出买人建议的同时自己做了卖空操作"^^即他预测该 股票价格将会下跌。在16个事例中，分析师们购人公丌发行的新股的 价格只是其他投资者购买相同股票的价格的零头。在公司上市后立 即做出买人的建议，以此拉抬所持股票的价值。
证券交易委员会审查的结果中最让人感到困惑的是这样一个事 实，即只有一家证券公司能准确地说出哪一位分析师投资的上巿公 司是由本公司的投资银行部帮助融资的。如果券商不能清楚了解自 己的分析师持股的情况，那么华尔街又怎么能说正在解决分析师面 临的冲突问题呢？
布满漏洞的规则
2001年6月，在第一次听证会召开之前，证券业协会披露了一项 最佳"成交"规则，这更坚定了贝克要协助证券交易委员会对整个行 业进行整顿的决心。但是证券业协会的举动无论是在战术上还是在战 略上，对贝克的行动都是一个瘅碍。在听证会前夕发布这一规则，贝 克觉得证券业协会的目的就是要削弱他。至于规则本身，贝克认为到 处都是漏洞。
令人欣慰的是，证券业协会至少承认华尔街存在一个形象问题。 这一规则要求分析师公开他们持有股票的情况，禁止分析师进行和他 们向投资者做出的建议相反的交易，例如，卖出他们建议投资者买人 的股票的做法就是被禁止的。但是这一规则不具有强制性，而且也没
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有实施及监督公司遵守与否的具体办法。因为证券业协会的措施达不 到国会的要求，所以全美证券交易商协会必须有所行动。
最后，2002年2月，和纽约证券交易所一起，全美证券交易商协 会出台了新的规则，要求证券公司取消众多研究报告中最后一页难懂 的并且毫无意义的文宇。2002年5月，新的规则被证券交易委员会正 式采纳。规则禁止分析师向投资银行家直接汇报。分析师不能对争取 到的特殊的投资银行业务收取报酬，分析师的调查报告也不能由公司 的投资银行家过目。如果分析师持有他们评论的任何公司的股票，都 要在报告或者电视财经新闻中的信息披露中予以强调。如果分析师所 在公司持有一家公司1^或者更多的股票，也必须进行披露。对于任 何公司的分析师来说，还要对公司在过去的12个月中从事的投资银行 业务状况，以及在未来3个月是否计划从事该项业务的状况进行披露。 为了防止分析师从他们自己的研发结果中谋取不正当利益，对于分析 师负责的公司股票发行业务结束后30天内或者是做出某项建议之后的 5天内，禁止分析师参与交易，而且他们绝对不能进行和他们提出的 建议相反的交易。最后，研发报告必须包括一份关于公司级别评定系 统和报价表的详细说明，报价表主要用来反映股票行情和分析师的建 议是否吻合。与证券业协会自发的最佳成交规则不同的是，全美证券 交易商协会和纽约证券交易所规则从2002年11月起开始强制实施，违 反上述规定的分析师一旦被发现，就会被处以罚金并受到谴责。
虽然这些规则对现状有明显的改善，但还是有很多不足之处。尽 管证券公司可能不再将分析师的报酬和特定的业务联系在一起，他们 仍然能够综合考虑分析师对投资锒行业务的帮助和影响来决定分析师 的酬金，而且这些规则没有对分析师的推销业务做禁止性规定。我知 道有一家公司最近邀请了 5家投资银行公司对其股票发行业务竞标。 中标的那家投资银行就是靠了分析师而夺得业务的。分析师在新股公 开发行之后会写出什么样的报告呢？当然不会是否定性的。
只要华尔街的证券么、司继续利用分析师来得到发行业务，现状就不
第三章鬌透分析41
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会有太大的改观。做出客观研发报告的最大障碍在于，华尔街的券商 总是从其分析师所负责分析的公司中寻找有利可图的金融业务。分析师 从这样的业务中得到的报酬比他们单单从事研发业务的报酬要多得多。 一些损失惨重的投资者对分析师不着边际的乐观建议大胆地提起
诉讼。在一个有名的案例中，」1科医师徳巴斯，坎基拉尔（！^&^^ 1^1^131 〉对美林证券的享利，布劳特提起仲裁。和玛丽，米克一样， 布劳特也是网络狂的领军人物。他是哥伦比亚国家广播公司和美国有 线新闻电视网电报新闻节目频频出镜的评论员，1999年在电视上至少 出现了77次。坎基拉尔声称布劳特在2000年全年，不管股票价格迅速 下跌，坚持对111【03^"公司的股票做出看涨的评论，对他造成了误导。 坎基拉尔断言布劳特之所以一直做出这样的建议，是因为美林证券公 司当时竞争为一家网络公司的顾问，而1^05^"有意收购这家网络公 司，所以就有必要保持10,05^"公司股票价格的髙价位以使收购工作 能够顺利进行。美林证券公司否定了这项指控，伹以未披露的价格与 坎基拉尔合解，媒体报道这笔钱为40万美元。
斯皮策在调査中搜集到的电子邮件显示，布劳特私下里对 111(05^ "的评价没有他在报告中说得那么高，他将这家公司的股票称 为"垃圾"。美林证券公司一位向布劳特汇报的分析师在写给他的信 中说："我们造成了投资者的损失，我不希望这样。约翰和玛丽，史
密斯失去了他们的退休金，是因为我们不想00丁00111网络公司的首 席财务官对我们发怒。"00X0^ "瓜是美林证券公司争取到的投资银 行业务客户之一，布劳特就推荐这个公司的股票给投资者，尽管网络 搜索引擎在前两年一直缺乏盈利能力。
市场解决方案 对投资银行来说解决这个问题的惟一办法，是将其经纪业务部门
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和研究部门加以分离。我并不是一个盲目乐观的人，但是我知道如果 不强制投资银行这样做，分离工作是不会付诸实施的。一个原因就是 经纪佣金不能挣到足够的收人来支撑研究部门。个人投资者在大多数 情况下都是根据分析师的意见做出投资决策的，他们进行股票交易时 不想支付最低限度的佣金以外的费用，这样分析师又少了一个收入来 源。但是，投资者必须了解，公司向他们提供的研究报告并不是免费 的，投资者总要以其他的某种方式为公司向他们提供的研发服务支付 成本。投资者可能从来没有为研发签发过支票，但是存在着隐性成本。 分析师对公司客户的忠诚以及分析师给出的缺乏客观性的建议，就是 投资者为公司提供的研究报告支付的成本。
证券交易委员会和投资银行可以采取一些简单的措施来挽回投资 者的信任。例如，证券交易委员会应该禁止分析师向企业争取投资 银行业务的行为。投资银行除了向分析师提供企业的统计数据，不得 提供其他任何信息。投资银行一定会为其企业客户包装门面，但是不 能因此影响所承销企业的投资决策，而且分析师应该只以他们研究报 告的质量为决定报酬的标准。
2002年5月，斯皮策从美林证券公司赢得的一份和解协议，让我 们有希望达到切断投资银行业务与研究部门之间关系的目标。在没有 承认错误的情况下，美林证券公司公开道歉并同意为不真实的股票评 级误导投资者所受的指控支付1亿美元。美林证券公司表示它准备筹 备一个独立委员会来对分析师的建议进行审定，并对分析师和投资银 行之间的通讯进行监控。更重要的是，投资银行对分析师的报酬不再 有任何的影响。相反，对美林证券的期望是其能以分析师的选股能力 为依据来决定他们的报,。
华尔街的其他大券商也可能会采取和美林证券相似的措施，因为 现在更多的州开始了类似纽约州的调查。虽然斯皮策和美林证券的协 议超出了股票交易所和证券交易委员会的要求，却不能阻止分析师以 推销的方式来吸引投资银行业务。美林证券公司不能向企业保证为企
一章看透分析师
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业做"买进"的评级，但是分析师懂得除非写出业绩显赫的报告，否 则就无法抓住投资银行业务。而且，负面的评级也将使美林证券的经 纪人无法将该股票推荐给散户投资者。根据协议规定，美林证券不能 为争得特定的承销和购并业务向分析师支付报酬〖美林证券在此之前 发表声明说从来没有这样做过），伹是如果对投资者有益的话，支付报 酬时可以将分析师的帮助考虑在内。因此，美林证券公司可以宣称它 所有的承销业务都是以投资者的利益为出发点的，上述规定即可能成 为一大漏洞。最后，该协议没有涉及所谓的"唱好"问题，这个问题
是说分析师在为期25天的安静期（在证券交易委员会规则要求下，有 望增加至40天）过后，发表研究报告，对其负责承销的公开发行的新 股大肆宣传。小规模的投资者通常都不能抵制这种夸大其词的诱惑。
有没有更好的方式呢？只要分析师要依靠银行业务来获取收人， 要想设计出一种简单、安全又有效的系统来将股票研究部门和投资银 行业务部门分离开是不太可能的。但是证券交易所和上市公司还是可 以有所作为的。就像债券市场一样，交易所可以要求发行之前，要由 独立的分析师对债券进行评级。在很多方面，债券市场不如股票市场 透明，但是发行债券前必须由像标准普尔公司和摩迪投资服务机构这 样的独立公司对每一种债券进行评级，这使得债券市场优于股票市场。 股票评级不是非要由标准普尔和摩迪这样的公司进行，这两家公司在 安然破产前4天才降低了对安然的债信评级，这一点让投资者大失所望。 我希望其他公司，像^此0加，也能将股票发行的评级作为一项新的 业务。为了避免所有的评级都是"买人"，分析师可以联合起来建立一 个共同的评级方法，例如确定一个1~5的分级，如果评级为5，就意味 着是强烈的买人评级。持股209^的共同基金，可以拒绝投资一家公司， 除非有独立的分析师给出3分的评级。这一方法能加强评级系统。
证券交易委员会可以要求公司董事会的审计委员会确保这种评级 是独立客观的，正如他们要确保^^司的审计员是独立客观的。为什么 公司董事会会违反常规聘用一位可能不太友好的分析师来进行评级
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第 看
呢？因为许多投资者巳经意识到股票市场和分析师、经纪人、审计员 ！ 以及公司管理层存在可疑行为，要想重建投资者的信任，中立评级机 ^ 构还将走很长的一段路。当然，这样并不能阻止华尔街其他的证券公 司向投资者推荐公司股票，但至少可以要求发行公司在发行股票之前 由中立机构进行级别评定。
或者，华尔街的券商可以组成一个独立的研究团队。这个团队 可以聘用或与分析师签约，请他们制作他们行业领域的髙级报告。分 析师的报酬由这个团队的公司会员每年的缴款支付。例如，福特汽车 公司是高盛公司的投资银行客户，髙盛本身不就福特公司的状况发布 研究报告，而是由这个团队对福特公司的股票进行评级。
让分析师名副其实
投资者可以做什么？凭经验来讲，投资者可以做的就是不要将分 析师的建议作为影响买卖股票的决定性因素。当然，投资者应该读分 析师的报告，这是投资者开始自己分析研究的好办法，伹是只把这些 报告当成是另外一个信息就可以了 。
绝不要仅仅凭一个分析师的建议就买人一只股票。相反，问问自己： 这只股票适合我吗？它可以使我的投资多样化，或者能帮我达到资产分 配的目标吗？我准备长期持有这只股票吗？我了解这家公司吗？为什么 要持有它的股票？除了短期表现不尽如分析师的预测之外，我是否能很 好地理解卖出这只股票的原因？对这些问题做出肯定的回答后，就能充 分地判断是否要持有一只股票一而不仅仅是因为分析师这样说。
投资者应该了解分析师对某只股票有好感的原因，这样投资者 才能不受分析师建议的影响。还要问更多的问题。分析师所在券商 与这家公司有没有投资银行业务联系？分析师及所属券商是否持有 分析师推荐的股票？如果分析师所在的券商持有该公司的股票，投
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至 上
资者就要问清楚这家券商是否也采纳了分析师的建议。如果一个分 析师推荐投资者买人一家公司的股票，而该股票的发行就是由分析 师所在券商负责的，投资者就应该用对待广告的态度来对待分析师 给出的"买人"建议一就是说要多一些怀疑精神。
投资者应该重视独立分析师的意见。独立分析师将他们的报告出 售给机构投资客户，并在客户进行交易时收取佣金。例如，培基证券 机构，它从来不提供投资锒行业务服务，因此，它的分析师面临的冲
突也就少了很多。先驱集团公司（？^"『咖0『0叩）是一家华盛顿的
研究机构，也不做投资锒行业务，而是以提供有关电信和科技类股票 的研究报告为主业。因为先驱的报告只针对退休基金和共同基金这样 的客户，所以散户投资者得不到这方面的服务。但是先驱集团公司在
和阿格斯公司（入化11， 一家为机构投资者和散户投资者同 时提供服务的机构）一起努力建立第一个独立组织的商业团休，称为 投资者研究协会，该商业团休计划提供网上结箅所，帮助投资者寻找 独立的选股专家。
投资者可以用从其他可靠途径得来的信息，对从华尔街分析师那 里得到的信息进行补充。我个人最倾向的两家机构是乂"^ 0恥公司 和标准普尔公司。
《^1化"加投资调查》〈讼；"6 11^ I賺3諭"【5""叮〉每周发行 一次，用其独特的适时评级系统对1 700种股票做出从1 〔最高）到5 〔最低）的评价。级别为1的股票通常能跑赢大盘，而级别为5的股票
一般说来就是表现不好的。^^116匸^用计箅机模型而不是人的判断
来对公司评级，评级标准为服票的收益、安全性和流动性，或者是服
票每天的行情变化。当然，^1116 1^116也聘用分析师写些季度评论很
精练。
标准普尔公司的《展望》〔0^/0^ 〉，是由麦格劳-希尔集团 ^ ^00^-^11 ^.)每周发行一次的时事通讯，里面有标准普尔500 指数，并提供包括投资技巧和投资策略等方面的有益信息。《展望》
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对1 000多家公司的股票按照从1到5的等级做出评级〈5表示最髙级别， 和^1化0116系统正好相反〉。
还有无数的其他投资咨洵时事通讯（因为太多，在这里就不列 举了）可以帮助投资者挑选股票、预测市场行情。其中之一是《道
氏理论预测》〔。。71160^ 1^07^(1513 ^网址是""化^。!^/^。^'^^??!〕，
该通讯从1946年开始发行，无论是牛市还是熊市都能向投资者提供 合理的建议，^得起市场的考验。另一个值得尊重的时事通讯是 《迪克戴维斯摘要》（！？纟& 0^ ^^),它的分析师从数百种财经 时事通讯中选出他们认为最好的，每半月发行一次，内容主要有对 巿场行情的预测和投资方式的建议，冉加上编辑乂员关于某个最有 前途的股票的想法，在网站&(；！^—；^⑤①上可以看到。
还有一个非常好的信息源，即扎克斯投资研究公可（？^"
111^6511116111 ^68631011 它的网站1117.2&。1^X0111提供市场新闻和关于大 势的分析，它可以告诉投资者哪一个分析师能跑赢巿场，并提供顶级 分析师的研究报告。网站还能链接到有关股票、共同基金、债券、期 权和期货新闻的其他网站。
多年前，我就得出了这样的结论，只要分析师以他们评审的公司 赖以为生，利益冲突就必然存在。无论全美证券交易商协会和纽约证 券交易所多么严格地执行新的规则，只要分析师的报酬与他们为券商 争得投资银行业务相关，分析师就很难对现在的客户或潜在客户做出 负面评论。这是又一个报酬决定行为的例子。
第1-1章看遭分析师
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四〗
公平披露规则》：禁止传播内幕消息
2000夏天，时间到了对有争议的新规则^《公平披露规则》
1： 0150105111：6 ^简称&" ？0 ^进行拍板定案的时候。 8月10号，当我走向证券交易委员会公共会议室，我的一个助手冲到
我的身边，递给我一^粉红色的纸片，上写："汉克，保尔森
从中国给你打电话，他强烈要求你投否决票。"汉 克^保尔森是高盛投资银行集团的主席兼首席执行官，他打电话的 时机让人吃惊，但是内容却在我的意料之中。他和证券业其他人都 认为我正在把刽子手手中的绞索套在华尔街约定俗成的规则上。
《公平披露规则》要求公司同一时间向所有的投资者披露重要信
息，而不是仅仅偏向其中的几个。那种"有选择的披露"在20世纪90
年代就已经到了无法控制的地步，使得小规模投资者相对于分析师、 经纪人和机构投资者处于不利的地位，因为后者能先于市场中的其他 人得到关于公司收人的超前信息。很简单，这种做法是错误的。
和我谈话的个人投资者对于证券交易委员会的现行规则中没有这 样的相关内容表示不可思议。他们也不能理解那些对公平公开市场表 示信任的人为什么要反对这样一个规则。《公平披露规则》意味着禁 止信息有选择地披露，迫使分析师回到分析师的位置上去。当然，这 是一个大胆创新的行动。那么多人史无前例地联合起来反对我。在过 去的一年中，华尔街的许多公司和法人组织要取消《公平披露规则》。
我的一些最坚定的支持者，比如洛斯公司（！^^^^， 一家集保险-旅
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店-烟草为一体的公司）的主席兼首席执行官拉里，蒂斯（！^!：^ 7150*1 \以前对我的行动鼓掌表示欢迎，而现在也说我操之过急。甚 至是证券交易委员会的两个委员和一些髙级职员，对这一规则也持不 赞同的态度。
最后，事态的发展就像悬崖上的十字架。那个时候，我知道4个 委员中我能指望的只有1个一一现在巳故的保尔，凯里〔？31|1 0^ \ 他对投资者利益的忠诚是不屈不挠的。我也知道劳拉，昂格尔 (！^"!^。！^"〉认为这项披露规则弊大于利，很可能会投否决票。在 我任职主席的前8年中，委员会不能对一个主要事项进行意见一致的 表决，这是为数不多的一次。这就使得艾克，汉克成为决定胜负的关 键。汉克对《公平披露规则》心存疑虑，在会议召开的两天前还没拿 定主意。在投票表决的前一晚，他喑示说我们对提议规则所做的很 多改变让他稍感安慰，但是他也承受着方方面面的压力。在投票的那 天他打来电话说病了的时候，我在想没有他是否还要进行下去。我本 来可以宣布以2票赞同1票否决通过该提议，但是作为原则性的问题， 我希望每个委员都投票来说明自己的立场。另外，我还希望能出现3 票赞同1票否决的更令人信服的表决结果。我决定让汉克通过电话参 加这次投票。从我的角度来看，这是一场赌博，我并不确定汉克会做 出什么样的选择。但是感谢上帝他投了赞同票，《公平披露规则》以3 比1的比例合法化。
《公平披露规则》的内容非常简单。如果上市公司想要发布可能 导致市场行情变化的信息，就必须在同一时间对所有的人公开这一信 息。在实践中，这意味着如果公司的髙层管理人员（这些人被授权代 表公司发表讲话）主观上想要向巿场专业人员非公开地透露信息，他 们必须同时向所有的投资者公开这些信息。如果管理人员是无意识地 将可能导致市场变化的信息透露给有可能利用这些信息的人，诸如那 些知道这些信息后进行交易或者是推荐客户进行交易的人，该规则要 求公司在24小时以内公开地披露这一信息。如果这种情况发生在周末，
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那么在下一个交易日之前必须将信息对公众公开。
该规则适用于重要的实质性的信息，但什么才箅是实质性信息？ 可以这样说，正常的股东在进行投资决策吋认为是重要的任何信息， 都是实质性信息。公司可能发生的并购、新产品的失败，或者高层管 理人员的变更，都被认为是实质性事件。虽然判定是否是实质性信 息可能很简单，但有时却很难对它们做出准确的说明，所以我们故 意没有做出泾渭分明的规定。因为什么是重要的实质件信息要依据具 体情况具体分析，视公司的情况而定。
该规则于2000年10月23日生效，只过了几个星期我们就开始看到 效果了 。华尔街有特权的精英和以百万计的普通投资者在市场中的立 足之地趋于平衡，因为越来越多的公司开始将它们的分析师会议和电 话会议向所有的股东和新闻机构公开。2000年的第4季度，1 474家公 司公开预告了它们是否能达到收人目标，这与前一季度公开预告的公 司数目相比增加了96^。在适应这个新的信息披露规则的过程中，也 有一些意料之中的小问题。但是我相信，《公平披露规则》对恢复股 巿中投资者信心的作用，比我在证券交易委员会任期中采用的其他任 何一个规则的作用都大。
我认为让投资者知道这一规则的产生过程和证券业强烈反对的原 因，也是重要的。即便在今天，对于华尔街公司来说，没有什么比开 倒车取消《公平披露规则》或者削弱其作用更让它们感到高兴的了。 在做经纪人和投资锒行业务员的时候，我就知道公司有时候会泄露一 些重要信息给分析师。我特别记得20世纪70年代的一位首席执行官， 他向我们公司的分析师透露他公司的每股收益。他希望得到好处的分 析师会做出利好的报告，并将这只股票推荐给我们的经纪人。消息不 利时，他希望得到分析师的帮助，以减轻利空消息对股票价格的影响。 那时侯，没有法规规定泄露这种信息是不合法的。
接下来的20年中，公司向分析师透露预期收人的现象越来越多。 股票市场会使那些即使每股收益只差1美分没有达到预期收人目标的
第四章《公平披露规则》：禁止传播内幕消息
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公司颜面很难堪，公司所以才这样做，其目的就是帮助分析师形成意 见一致的预瀕，并和分析师的预溉保持一致。1998年由美国国家投资 者关系协会（^压匸这是一个由2 750家公司组成的位于维也纳的商 业委员会）做的调查表明，86资的成员要检査分析师报告的萆稿， 79^的成员甚至要在分析师的报告发布之前检査分析师对收益的预测。
每次分析师得到重要的有关企业收益方面的实质信息，他们所在 的经纪公司也就掌握了该如何进行交易的内部信息，并会按照这些信 息进行交易。几乎每一周，我都能读到关于某家公司的股票在季度报 告发布之前莫名其妙上涨的新闻。有时候在分析师聚集在高级高尔夫 球场的时候，股价就会莫名其妙地波动，因为在球场上，企业会非常 大方地对分析师殷勤招待，并喑中透露一些数据。
例如，1998年12月，磁盘驱动器生产厂商西部数据公司 1)1^1^1 (：。^.)的股票一天之内上涨了37免。该公司没有签 订新的合同，也没有发布任何利好消息导致公司股粟的市场价值增值 」4.27亿美元。怎么回事呢？原来，该公司的首席执行官在此之前和分 析师会过面，并得到了随后和道琼斯通讯社的通讯员在亚利桑那州斯 科茨代尔的腓尼基胜地会见的机会，在那里，他描述了公司灿烂的前 景。一个发言人说公司并没有做错什么，但他承认，只是这样有选择 性地透露行为在《公平披露规则》下是不允许的。
1999年10月，投资者对八&? ^ ^^^1*1^ & ？ 11^ 0^ 〉提起集 体诉讼，八&?是时装零售商。这场诉讼的原因是八&!^向拉萨德弗瑞斯 公司〔1^231(1 ^1^5 & ^.)的分析师透露说公司的销售额增长可能 达不到前期的预测。投资者在诉讼中称，得知这个重要信息后，分析 师的客户就可在八&？股票价格为39美元吋卖出。而一周后，八&?才正 式宣布销售增长率下降，股价随即下跌了33呢，每股降到26美元。直 到2002年6月底，对八&？的诉讼仍在进行。
类似的，1998年9月，北电网络公司〈3^01^〗1^^0！""(：。卬.）的 股票无端下跌了 12免，但是没有什么特殊的事件可以解释股票急剧下
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跌的事实。发生了什么？结果是由于公司向分析师发出警告说海外收
人的增长可能不尽如人意。4个小时后，也就是在北电网络公司的股 票市值损失了30亿芙元后，公司才将该信息对外公开。
类似的事情还有很多，虽然每个案例有些不同，但它们都有一个共 同点：个人投资者永远都被蒙在鼓里。最后的好处就落在公司的手中。 因为受到优待的分析师、经纪人和投资组合经理是华尔街关系网的一部 分，等到小投资者发现这些人早巳知道的信息时，巳经为时晚矣。
内部交易
证券交易委员会考虑以内部交易的罪名诉讼有上述行为的公司。 综合来看，证券交易委员会的执行部门掌握的证据巳经有厚厚的一沓， 都涉及有选择披露，可以此为凭证来提起诉讼。但是律师整理了他们 的证据后，我们意识到我们的能力不够。在1983年德克斯诉证券交易 委员会（！^" ^^^：)案件的审判结果中，最髙法院规定，要想指控 内部交易，证券交易委员会必须能拿出证据，证明提供内部信息的公 司内部人员是因为接受了个人利益而违背诚信原则的。这里所说的个 人利益可能包括现金，也可能是指声誉的提高。这个规定对证券交易 委员会来说是一个很大的障碍。
如果一个公司的首席财务官暗示朋友和家人公司即将进行的购 并，他的朋友和家人又利用这个信息进行了交易，这就是内部交易。 但是德克斯案以后，许多证券业律师认定最高法院为公司向分析师透 露有关重要事件的信息亮了绿灯，因为公司从自身的利益出发希望分 析师的报告准确无误。信息泄露的受益人是公司，而不是实际泄露信 息的那个人。实际上，法官认为分析师的工作就是从可能发生的事件 中尽可能地搜集信息，然后提供给巿场上的投资者。大部分的专家甚 至认为分析师根据泄露的信息进行交易是合法的。
第&聿《公平披II规则》：禁止传播内幂消息
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然而在我看来，这是不正确的。1998年中，哥伦比亚大学的法学
教授哈维^戈德施米德（！！^^ 001430111111(1 X同意请假18个月担任
我的法律总顾问，建立一个专门小组来研究《公平披露规则》。起初， 戈德施米德领导的小组在内部讨论是否可以凭借"有选择性的泄露重 要信息是对市场的欺诈"这一理论，申请强制执行判决的诉讼。要想 提起诉讼，我们就要扩展最高法院关于个人利益的定义，这样一来， 就能将有些公司里管理人员通过信息泄露讨好分析师获取个人利益， 而分析师又反过来利用这些信息进行交易获取经济上的利益这样的行 为包括在内。戈德施米德认为这有可能，伹是难度很大。当时戈德施 米德的代表，后来成为证券交易委员会法律总顾问的戴维，贝克却认 为这不难。"应诙就像瞄准在桶里的鱼一样简单。"他在一次会议上说。 但是业外的法律专家，如戈德施米德在哥伦比亚大学的同事约翰，卡 菲，却认为这样的想法是极其错误的，联邦法院不可能允许证券交易 委员会扩大德克斯案和其他案件的适用范围。
最后，证券交易委员会未点燃"内部交易"这把火，这不仅仅是 因为它在法律上的不确定性。我们一致认为新的判例案件会在公司和 分析师中间造成恐慌心理，会严重影响信息流动。为了避免承担责任， 不安的企业律师当然也会警告他的老板中断与分析师的联系，否则， 他们有可能会因为内部交易遭受严厉的制裁。这些制裁包括监禁，附 带额度为非法收人3倍罚款的民事责任，以及被判为欺诈罪。
我们又回到了起点。在我们需要采用一个不同方式的时候，戈德 施米德找到了一个。他放弃关注内部交易条文，转向证券法中有关规 定证券交易委员会对上市公司和市场沟通关系进行规范的条文。如果 证券交易委员会可以要求公司在股票发行之前，在上报证券交易委员 会的文件和招股说明书中对重要信息予以披露，或者是规定在公司向 证券交易委员会提交上市注册申请后，遵守25天的安静期股票才能上 市交易的规定，那么为什么不要求他们同时向所有的投资者公开重要 信息？这是一个新奇大胆的想法，但看起来还是可行的。证券交易委
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员会开始不动声色地研究这一规则运作的细节。
快要到1999年中期的时候，代表华盛顿大约700多家经纪公司和 投资银行公司的证券业协会，听到了证券交易委员会工作的风声，井 开始拉响警钟。但是证券业协会想要阻止我们也是有难度的，尤其是 他们还不清楚我们正在干什么。接着，1999年12月15日，证券交易委 员会提出一项规则，称之为信息《公平披露规则》。我们特意起了这么 —个名字，冃的是让我们的对手在反对的时候要三思而后行。这个提 议所引起的骚动到目前为止是我在证券交易委员会经历的最大的一次。
证券交易委员会被评论淹没了一超过6 000多份的评论，是证 券交易委员会历史上最多的一次。业内的评价几乎一致地否定而公众 的评价几乎一致地肯定，这件事给我留下了极其深刻的印象。
游说闪电战
证券业协会开始了游说闪电战。证券业协会的法律总顾问斯图尔 特，卡威尔〔&叫"10，和美林证券的法律总顾问乔治，希尔
瑞恩，还有精明的保诫证券公司〈？!" 11(161111」86011111163 ^法律总顾问 李^斯皮策，承担了这个任务。他们和证券交易委员会其他委员进行 了无数次的会面，尤其是汉克，在汉克公开表示持观望态度以后，他 的选票就成为争夺的对象。证券业协会还将证券交易委员会过去的4 个主席聚集起来，他们全都是我的好朋友，都力劝我改变主意。整个 行业还临时组织了--群人向国会施加影响，但是没有引起太多的注意。 这其中的一个原因是我先于他们和参议员菲尔，格拉姆（？^ (^！^!!!!!!) 会了面，他是得克萨斯州共和党人，参议院银行委员会的主席。
保守的法律制定者和以前的经济学教授原来反对金融管制，他 们反对的理由是管制会窒息市场的活力。我向他们解释《公平披露 规则》不仅仅是对现行证券法的补充，而且它会通过确保所有的参
第四章《公平披霣规则》：禁止伶播内幕消息
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与者有机会在同一时间得到同样的信息，使市场变得更有效率。我 想用这些理由让他们理性一些。格拉姆崇尚市场的公平和效率，在 他看来这就意味着所有的参与者都将有机会得到同样的信息，所以 他从未干预此事。
证券业协会的游说热潮持续了几个月。我能回忆起2000年5月末， 和卡威尔、证券业协会主席马克^拉克瑞特兹以及保诚的斯皮策，在 我办公室的一次极为紧张的摊牌。他们不能提出反对《公平披露规则》 的理由，他们只是说这个规则因为要求公司成群结队地上网公布分析 师会议和记者招待会的内容，会耝碍信息的自由流动。他们说公司会 自动地放弃以住的老派做法，如不公开的电话会议，在这种会议上， 只有公司亲自挑选的友好分析师才能提问题。他们声称《公平披弒规 则》是在走回头路，因为这样一来，会给公司不公开信息的借口，它 们会引出潜在的法律责任。李，斯皮策指着略马克^拉克瑞兹说，如 果拉克瑞兹是其公司的首席执行官，"我不会给他机会和分析师谈话。 这样做的风险太大，而收益却微乎其微"。
我倾听着他们的谈论，最后否定了流向投资者的信息流将枯竭的说 法。我向他们表示自己不相信会发生这种情况。事实是，我对公司会不 会以关闭信息发布的渠道表示抗议还拿不准，但是证券业协会也没有事 实依据能得出公司会这样做。我问他们是否能提出更有说服力的理由。
他们很狼狈，但是仍然坚持。接着他们抱怨说证券交易委员会 也没有证据证明哪家公司的哪个分析师真的有违规的做法。虽然他 们勉强承认知道少数有选择的信息披露的案件，但是他们坚持说那 都是例外，并不是一贯的做法。让人吃惊的是，卡威尔和公司接着 建议说如果证券交易委员会认为许多公司确实存在违规行为，证券 交易委员会就应该和证券业协会一起调査并对它们采取强制措施。 我用"吃惊"这个词是因为证券交易委员会在利用强制执行的判决 结果来界定证券法的适用范围时，证券业协会通常会抱怨。一般情 况下，每个行业都要弄清楚自己行业内的游戏规则并试着去遵守。
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证券交易委员会知道^而且证券交易委员会也知道他们知道，执 行这样一个路线之所以困难，重要的是因为有德克斯判例设置的障 碍。证券交易委员会不准备用强制执行的案例对抗某家公司或某个 分析师，因为这会陷人不可能取胜的诉讼陷阱，即便我们胜诉了， 结果也可能会严重影响信息的流动。
会议结束前，我宣布说证券交易委员会将全力以赴，他们要么 和我们合作将规则进一步完善，要么就让开路不要阻挠。而且我还 请他们为证券交易委员会提供一个可供选择的替代规则一如果他 们有的话。
卡威尔事后回忆说他离幵时的心情很沉重。我驳倒了他认为最具强 制力的、最具杀伤力的对抗《公平披露规则》的理由，这完全出乎他的 意料之外。证券业协会除了建议证券交易委员会召集一个工作小组对此 事进行研究外，对于我让他们提出可供选择的替代办法的建议没有任何 反应。证券业协会的态度仍然是明白无误地表示反对，但是它却挑出 《公平披露规则》的若干问题，我们都一一更正1^。例如，给予在美国 上市的外国公司豁免权。这样做的目的是避免在公司和股东交流的方式 和时间规定方面，与外国的规则和惯例有冲突。《公平披露规则》的适 用范围仅仅适用于公司高层管理人员以及与投资者有关系的专业人员的 信息披露。未经授权的中层管理人员的信息披露不触犯这一规则。诙规 则也不适用公司和供货商、顾客、新闻机构，以及像标准普尔这样的评 级机构的交流沟通。
证券交易委员会也同意证券业协会提出的要求：明确说明在该规 则下，不会对有关责任人以欺诈罪进行处罚。证券交易委员会明确表 示，如果一家公司被认定有违反此项规定的行为，证券交易委员会不 会以欺诈的罪名提起诉讼，但是证券交易委员会可以以非欺诈的理由 展开行政调査或提起民事诉讼。最后，处于"路演"阶段的公司的信 息披露也具有豁免权，"路演"是指在公司新股公开发行前由投资银 行举行的销售会议，目的是吸引潜在投资者的注意，它须遵从另一项
弟？幸《公平披露规则》：禁止传播内幕消息
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信息披露规则。
然而，证券业协会仍然不髙兴。因为《公平披露规则》坏了华尔 街的好事。在过去的几十年中，分析师和公司慢慢意识到证券交易委 员会没有确定的法定权限来禁止有选择性的信息披露，他们在遵守行 为准则方而也变得越来越厚颜无耻。分析师定期从公司首席财务官那 里得到关于公司发展状况的信息，这些信息所涉及的内容从销售和边 际利润到预期收人和管理层变动，这巳成了可空见惯的事情。
分析师经常将这些内部信息传递给其所在公司的机构投资客户和 经纪人，后者再将这些信息透露给合他们口味的客户。得到这些有价 值的信息的次序，就要看信息的接受者为分析师的公司带来的业务量。 这种做法也使得上巿公司拒绝向一些不合作的分析师透露信息。
这样就形成了一种不健康的交易方式，在这种方式下，有些公司 以出卖信息来换取有利的评级。这种交易已经成为在华尔街生存的方 式，很多公司对证券交易委员会的干预感觉很不愉快。甚至我最小心 谨慎的华尔街朋友，也认为这个系统的不完善是资本主义固有的。对 他们来说，有选择性的信息披露是使市场的车轮能够顺利运转的润滑 剂，即使这种披露让分析师先于市场中的大部分人得知关键的细节， 即使分析师利用这些细节进行交易。
终止利益交易体系
利益交易体系的存在让一些公司的管理者感觉很不自在。在许多公 司（尤其是髙科技）公司对《公平披露规则》持绝对反对意见的同时， 一些首席执行官私下里却表示他们对这一规则非常欢迎，小盘公司态度 尤其积极。只有少数的分析师负责小盘公司的业务，有时候他们为,得 到公司的内部信息，会向首席财务官提出不合理的要求。如果分析师得 不到他们想要的信息，偶尔还会威胁中断与小盘公,的业务联系。
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大公司中，制药商辉瑞公司（？&^。在改进并实施这一规则方 面与我们合作最多。辉瑞公司巳退休的主席兼首席执行官威廉姆，斯 蒂尔,对我们的帮助更大。那个时候，威廉姆是商业圆桌会议公司治
理结构委员会^ ^001111111：^ 011 001*^01316 00^611131106 ？01： 1)16 811511165^ 1101111^^16 ^的主席，这是一个由大型公司的主席和首席执行官组成
的协会。2000年3月，我们在纽约一家俱乐部共进午餐，在如何来接
近这个威严的团体的问题上，他给了我一些很有用的建议。他可行的 建议是：保持低调，让他们问想问的所有问题，不要像一个过于急切 的监管者或者揭露公司暗洞的警察，并做好应变的准备。他的建议从 每一个层次来看都是刘的。在随后的圆桌成员和证券交易委员会高级 职员之间进行的电话会议中，他们问了很多问题，面我们也表示了在 儿个方面可能进行折中的意向。最重要的是，我们已做到了使他们知 道我们不是在扮演警察的角色。
我们对圆桌成员的调査事后显示是很有帮助的，尤其是调査进行 的同时，同样身为圆桌会议成员的华尔街公司的经理游说圆桌会议团
体反对《公平披露规则》的时候。调査显示，只有18免的成员反映《公 平披露规则》实施后对他们的公司有些影响，只有10^的成员认为该规 则会不利于信息的流动。调査意见一致的地方是，证券交易委员会要 实施的都是好的商业操作的范例。

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