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营管理水平髙的公司，注销额应诙是很小的；如果经理人员对供货状 况、存货水平和新产品开发的时机管理妥善的话，注销情况就很少出
现。但是在2001年，电信公司和因特网设备公司注销了大量的设备， 因为它们对销售前景的预测过于乐观。思科公司200，年4月进行的大 规模注销让投资者感到震惊。
思科是网络时代的代表，它供应大部分的公司网络和因特网通信 路由器。它的股票在2000年巾期市值是5 600亿芙元。然而，随着网 络泡沫的破灭，公司产品的需求量急剧减少，巳经生产出的设备再也 没人购买而在仓库里堆积如山。让事态发展更糟糕的是，思科采用的 是^^^^"(国际合约规范里的"照付不议"条款）的供货合 同，按照合同规定，公司必须从供货商那里购买特定数量的产品」直 到2001年1月公布季度报告的时候，思科才对这一义务的存在进行了 披露。
正如思科的预测，公司已经没有了对某些产品的需求，但公司还 必须得为这些产品付款。2001年4月，思科宣布它将会注销价值22亿 美元的存货。而在这一会计年度结朿的时候（^(^年7月28日），注销 额已经增加至28亿美元。
思科非但没有对这些存货做清算，反而继续将其保存在仓库里， 并否认有在下一季度使用和销售这些存货的打算。在备考纯利的通告 里，思科隐瞒了22亿美元的存货支出。裉据《通用会计原则》计算， 思科有27亿美元的亏损，但是思科宣布它的备考纯利为2.3亿美元。 分析师也从预期收人中扣除注销额，以和思科保持一致，他们宣称注 销的存货是历史的，说明不了思科的收人前景。
但是思科的存货堆积并不只是账而上的失策，思科巳经进行了实 款支付，事实已^明这是不明智的。对这个错误只是进行账面上的操 作处理，说明思科的管理人员没有办法对供求之间的巨大差额做出合 理的解释，这也是他们工作的症结所在，他们对股东的财富损失也轻 描淡写地一带而过。在未来的几年，和2001年的特大亏损相比，思科
第六章8！觉虚假利润：正确使用财务报表 ！ I ^ 9
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有可能报出可观得多的利润。如果公司最后还能使用和销售巳被注销 的设备，利润可以显得更可观，因为要抵补的与这些销售相关的费用 将会人大减少。
思科注销风波后的8个月，公司于2002年第一季度的掼益告（该 季度在2001年10月27日结束）披露了思科保留那些已被注销的存货的 目的：思科在生产和研究过程中销售和使用了已被注销的价值2,9亿 美元的"额外存货"。思科也承认它髙估的终止"照付不议"合同的 成本比实多出了 1 ，87亿美元，误差达39^。事实是，如果没有这些巳 注铕存货的话，思科2001年10亿美元的净损失和2002年第一季度的 2.68亿美元的净损失会吏多。
思科系统公司 1 汇总財务报表注解 I
存货准备 ^
2001会计年度第三季度，本公司发生了額外存货支出22亿美元。这部分額外存货支， 出在随后的第四季度有所减少，这主要是因为II行购买合同时由于成本的降低而获| 取了 1.87美元的利润。2002財政年度第一季度，这砷分额外支出更进一步地威少，| 这主要是由于存货被用于生产对外销售和内砷研发用途的产品的生产活动带来的| 2,9&美元的，。― 一 ―― I
这是思科財务报表中的一奈注解，用千解释该公司使用已被注销的存货进行销售或
再生产"及铕误地估计终止某些合巧的成本。
向卖方II资为了刺撖销售，有时候公司会向客户提供用于购买
本公司产品的资金。这种操作被称为卖方融资，是通信行业的公司喜 欢使用的营销方法。问题是截至2000年末，通信业巳经提供了大约价 值150^美元的卖方融资，结果造成了需要花费一年的时间来清理的 产品过剩。卖方融资让通信业的销售状况暂时显得乐观軎人，但是回 过头来说，当客户不能偿还借款又不能购买更多设备的时候，公司面 临的问题就多了。
摩托罗拉提供了证明使用卖方融资欲速则不达的最佳例子。2000
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年2月，摩托罗拉宣布向土耳其无线电运输公司丁"" 111销售了价值15
亿美元的设备，但是投资者等了一年才在2001年3月30日摩托罗拉的 股东委托书中看到摩托罗拉为购买摩托罗拉无线电设备的客户提供了 28亿美元的卖方融资。其中提供给！^" 111的卖方信贷就达口亿美元， 这是一个相当大的数目，如果某个客户不能偿还债务，股东就要承担 很大的风险。
6周后，在证券交易委员会存档的季度报表中，摩托罗拉披露 ！^" 111的债务实际还要再多出20亿美元，所谓的应收款项或客户贷款 总共为29亿美元。在那个时候，投资者也得知，这20亿美元中，7.28 亿美元早巳到期。而且，摩托罗拉的报表给人留下强烈印象的一点是， 摩托罗拉有足够的抵押品来防范丁61 11不能在30天内如期偿还债务的
风险。例如，为了防止！^" 1111不履行还款义务，摩托罗拉掌握了 ！^" 111 669^的股票作为抵押品。
在摩托罗拉2001年7月发布的随后一季度的报表中，股东发现了 ―些令人担忧的信息：& 1 11不能履行20亿美元贷款的偿还义务。而 按照贷款合同有关条款的规定，逾期不能履行部分到期贷款的偿还义
务，就等于不能履行全部贷款的偿还义务。当摩托罗拉通知1^131111它
已经违约并要用抵押品收回借款时，这个土耳其的运输公司竟在土耳
其股巿发行更多的股票，将摩托罗拉持有的用以做抵押的丁3 II股票
比例从66免稀释为229^。这样，摩托罗拉几乎没有什么追索权，只能 将贷款注销。
随后的一季度，摩托罗拉公司注销了与收人相关的13亿美元的费 用。！^"III的其他5,3亿美元的贷款还在账面上，伹是摩托罗拉也会将 其注销。
对卖方融资的风险持警醒态度的投资者，可能会从摩托罗拉的财 务报表中发现蛛丝马迹。第一条线索就在摩托罗拉2001年3月股东委 托书的53页〖总共是104页）。中间提到"土耳其一客户"的借款在总 额为28亿美元的长期应收款中占17亿美元。在接下来的三个季度报告
第六聿警觉虚假利润：正确使用财务报表 -0 ^
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以及10-0表中，摩托罗拉极度吝啬地一点一点地披露关于16^111贷款
的信息。最后，2001年11月，摩托罗拉在通告中宣布13亿美元的支出 为微不足道的说法，让投资者震惊。
摩托罗拉公司的一位发言人说，因为通信公司将卖方融资作为 竞争手段，所以披露它为客户购买设备提供融资的情况是不符合摩 托罗拉的利益的。或许摩托罗拉应诙问问自己：公司利用股东投人 的钱承担巨大的风险且不加以披露，是否符合股东的利益？
摩托罗拉一份代理委托书中笫一次彼露了土耳其一家公司欠債17亿美元
商雷游戏公司通过预测并购对象产生现金的能力来衡量并购的价 值，它同时也对要并购的每一项资产进行估价，像电脑、厂房、存货。 资产也可以是无形的（这就是说，它们不具有实物形态〕，包括像专利 这样的知识产权、商标、员工素质和巿场份额。一家公司购买另一家公 司支付的超出资产可确认价值的额外费用，这部分额外费用就是商誉。 截至2001年，公司核算商业并购的方法有两种。使用"购买"会计方法， 公司可以将支付额分配到购买的各项资产，将额外费用确认为商誉并予 以摊销，或每年以费用在账面列支，商誉价值总额按比例在不超过40年 的期限里以费用列支。"购买"会计方法的应用不太普遍，因为它会降
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低未来收人水平。另一个更普遍的方法是联合经营会计方法，使用这种 方法，公司通过宣布购并是两家公司股东利益的联合的方式，简单地将 它们的资产和负债合并起来，好像没有耗费资源也没有涉及商誉。然而，
许多公司滥用这种方法并利用它向股东隐瞒合并后真正的经济效果。
财务会计准则委员会在2001年禁止公司在并购时便用联合经营法 进行核算，但是同时，它取消了公司对商誉价值进行摊销的要求，这 就是说商誉不再会减少接下来的几年的收人。相反，公司必须每年对 商誉的价值进行评估，而且如果认定其价值自购入以来已经减少或已 经失去价值，就要在账簿中按照降低后的账面价值进行记账。
美国在线-时代华纳公司〈由美国在线和时代华纳合并而来的媒 体巨人）的例子，很快就显示了商誉会计核算方法的改变对股东利益 的影响，并一览无余地反映了管理层的错误判断。美国在线和时代华 纳于2000年宣布合并，那时是网络狂潮的顶峰。一年后合并完成，合 并后公司的资产负债表上商誉价值为1 270亿关元。这个巨额数据反 映了那个时期暴涨的股票价格和公司为购并支付的过多的成本。
根据新的财务会计准则委员会规则，公司宣布合并后的商誉不再 值1 270亿美元。为了反映商誉价值的"减少"，公司进行了历史上最 大规模的注销，在它2002年第一季度的损益告中有540亿美元的费用 支出。公司官员和分析师轻描淡写地说这次注销不过是账而上的更正。 他们还转移公众的视线，说这次注销因为没有牵扯到现金支出因而也 不会影响未来的收人。
但是如此大规模的注销并不是毫无意义的、机械的事件。这件事 说明了两家公司都极大地高估了自己并在公司合并时让股东承担了过 多的成本。注销540亿美元就意味着美国在线-时代华纳承认其2 000 亿美元的资产中有25^突然间变得分文不值。《分析师会计观察者》
(兰^/""， ^0^1111^ 0^73^0发行人杰克，西斯尔斯基说："这么 大数额的价值减少是怎么逃避检査的？'，虽然，财务会计准则委员会 新的规则迫使美国在线进行了大规模的注销，伹杰克认为注销的时机
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令人生疑。"为什么用今天的会计方法会使资产大幅削减，而用之前 的会计方法却看不出来？ ^
许多其他的公司也效仿美国在线的做法。2002年，很多公司费了 很大的劲儿让投资者相信注销是无关紧要的。事实是，注销商誉可以 让公司人为地提髙资产收益和股权收益，这是衡量公司价值的两个重 要指标。例如，美国在线期望在2002年会有另外68亿美元的利润，因
为它不用再摊销资产负债表中的商誉价值。同样，美国银行的资产负 债表中，120亿美元的商誉价值也不再需要摊销了，在以后20年中， 美国银行不用再从收人中扣除商誉价值的摊销额，结果是2002年收入 会增加6亿美元〖120^乙美元被20除等于6亿美元〕。
进行中的研发购并时用到的另一种会计技巧，是公司立即一次性 地注销还不能用于商业目的的研发活动所耗费的费用，并称之为"进行 中的研发"。注销这种研发费用的结果是减少资产负债表中品脾的价值。 这有什么问题？首先，因为会计规则授予么、司很大的自主性来决定哪些 研发从来不用于商业产品的生产过程，所以这部分研发所耗费的费用就 有可能被过分髙估。其次，事实上，有些研发可能在未来会为公司带来 收人。但是如果过多地注销研发费用，这些费用就不能按照甜规则的 要求从收人中抵扣。这样，未来的收人就会增加。对公司经理人员来说， 大部分投资者最好不再1己得公司几年前进行的大规模的注销。
18V公司在1995年收购1^01113发展软件公司时，第一次展示了这 个方法的好处。13似将购买价款的一部分称为进行中的研发费用而注 销。1998年世界通信公司收购]^^1通信公司的时候，对这一方法的使 用达到了荒谬可笑的地步。在^ 101通信公司400亿美元的收购价格中， 世界通信公司想办法将其中的60亿美元作为进行中的研发费用注销 了。如果不是证券交易委员会迫使世界通信公司将研发的注销额降到 30^美元，它在接下来的10年中就有可能虚增0.5亿美元的收人。
财务会计准则委员会规则巳经简化了公司处理商誉问题的程序， 大部分专家认为，公司会继续使用进行中的研发策略来降低资产负债
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表中商誉的价值。新的财务会计准则委员会规则让公司的经理人员想 尽办法尽可能多的将收购价款中的一部分当成进行中的研发费用。通 过这种方式，公司就可以降低未来注销巳受损的商誉价值的可能性。 投资者可以仔细地査看季度和年度报表中"管理层讨论和分析"部分 〔在这一部分大多数公司会解释注销了多少并购中的研发成本〉来识 别这个手段。
提前确认收入公司销售产品，在账簿中将销售额作为收人来记 录。公司在确认收入的时间问题上必须遵守多种会计规则。例如，销
售价格为2 000美元的计算机，产品一旦发出并且客户承担了付款义 务，就可以确认收入，但不是所有的销售都是这么直来直去的。例如， 一家公司销售计算机的同时可能还附带有为期5年的服务合同，提供 服务的收人在这5年里每年结算一次。在《通用会计原则》下，服务 合同的收人只有在收到时才可以确认，也就是每年确认201。如果计 算机和服务合同是一起以一个价格销售的，收人如何分割就容易受到 操纵。同样的，公司销售计算机设备的同时还销售软件，并允许客户 对软件进行为期60天的试用。在《通用会计原则》下，软件的销售收 入要在60天的试用期结束并且客户表示满意后才能确认，提前确认收 人会导致销售额的增加和错误的收人数额。收人确认的频率对于高科 技行业来说尤其重要，因为这个行业经常发生跨年度的合同、设备升 级的跟踪服务以及无故障设备返还等事件。
证券交易委员会对国际商务智能软件公司（乂^&^^^)实施 的强制案例说明了公司是怎样围绕收人确认玩会计游戏的。国际商务 智能软件公司销售能帮助公司分析客户购买类型、进行存货管理的软 件。然而，该公司主席兼首席执行官米歇尔，；，塞勒有更宏伟的计 划，即要让公司成为忙碌的美国人的信息供应商（从股票价格到机场 航班的晚点等方方而面的即时报道〉，并向美国人销售个人通信工具。 为了达到这个目的，他就需要提高国际商务智能软件公司的股票价格， 并让投资者相信他不仅仅只是一个网络精英。他的主要目的是向公众
第六幸警龙虚假利洵，正确使用财务报表 ^1---16 ^
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显示国际商务智能软件公司在新兴的网络^^司中是惟一一个能接连不
断有盈利的公司。1999年第四季度发布的一份典型的通告中，国际商 务智能软件公司吹嘘它的"第12个连续经营的季度收入"为380万 美元。在3年的时间里，该公司宣称3.65亿美元收人中利润为 1 800万美元。在2000年3月，其股票价格最高价位达到了333美元， 但是这个新经济的标志很快就成为网络泡沫破灭的主要例证。
正如事后证明的，证券交易委员会宣称国际商务智能软件公司连 续违反了有关软件和服务合同收人确认时间的规定，伪造账簿。在季 度末，该公司不在客户已经签署的合同上签字或署名日期，这样做的 目的是公司管理层可以在事后决定将这些收人分配到哪个季度。另外， 该公司3次将未发生的收人列人账中，尽管客户在季度末没有续签合 同。该公司还提前确认服务合同的收人，这样，公司虽然是在未来几 年才履行和客户签订的咨询和新的软件应用程序合同，但是这些服务 的收人却已经确认。这都违反了《通用会计原则》的规定。
总的算来，国际商务智能软件公司19971999年3,65亿美元的收人 中，有6 600万美元的收人是违反会计规则确认的。国际商务智能软件 公司在这3年里都是亏损的而不是盈利的，所谓的奇迹只是海市蜃楼。 2000年3月，重新编制的报表结果公布以后，一天之内该公司股栗的市 值就损失了 110亿美元。股票价格像石头一样一直坠落至2001年每股 1.1美元的谷底。在未置可否的情况下，塞勒和其他两个公司高级官员 完结了证券交易委员会的指控，承担民事责任并支付100万美元的罚款， 交出或者说放弃以不正当手段获得的股票销售收人1 000万美元。
正如投资者已经看到的，公司会利用各种会计技巧来让它们的收 人看起来更乐观一些。大部分的公司在求助于似是而非的会计方法时 不承认是在进行欺骗，尽管证券交显委员会不断地强制公司必须坚持 会计规则的精神和信息透明化。伴随操纵收人的现实是其中大部分的 做法是合法的。这是因为《通用会计原则》内在的灵活性给予了公司 很大的自由度。
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为丫停止数据游戏，沃伦1巴菲特建议（而且我也同意），公司 董事会应诙要求审计师对其负责审计公司会计操作中的违规程度进行
评价。这样的评级是要将公司会计政策的违规度按"10进行排列。卖 方融资的使用，或扩展收人确认的标准，都会提高公司的违规级别。 另外，审计委员会应诙问会计师〖并在董事会备忘录中记录）和审计 师，在其审计的公司中，哪一家的会计操作是混乱的或者是违规最严
证券交易委员会 华盛顿0.0.20549 10-〖表
【X】根据1934年证券交易法]3或】5 (^)部分制作的年度报告 会计年度截止3期为1999年12月31日
国际商务智能软件公司
最近情况变化
本公司的运作和前景已经并且显著受到了最近下述情况变化的影响。 财务数据的重新制作。本公司修订了]^9、】998、 1997年的财务报表。修订 这些收人和运营数据的主要原因是为了符合？0^(1011报表97-2 "软件收人确认''的会
计原则。修订主要集中在某些软件合同收人的确认上，这些收入是按照认购方法和 合同履行百分比方法进行确认的。在对不同交易的收人确认修订过程中，太》V
在某些柃定的情况下，对一个报告期内客户巳经签收并付軟但是本公司的义务还; 有彻底屐行的合同收人予以了确认。
^本公司审计师确认，本公司1999年报告的收人从1053亿美元减少到了】.513 亿美元，运营结果也从稀释后每股净收益0.15美元变为每股净拫失0.44美元。相应 地，。99年I2月：31日的递延收人也从"叨万美元增加至7130万美元。本公司1993 年报告的收人从亿美元下降至9 550万美元，运营结果也从稀释后每股净收益 0-0&美元变为每股净损失0力3美元。另外，本公司1^7年报吿收人从5 360万美元减 少至5 260万美元，稀释后每股净收益从0.00美元变^股净损失0.1^美元
国际商务智能软件公司099年年度报告中关于由于收入确认错诿导致的报表的
修订'连续3年的盈利全变成了亏损。
第六章書^虛假利洶"正确使用财务报表---^--10 ^
重的，哪项操作在审计师看来可以用另外的方法处理。
最后，投资者也必须改变他们的行为，投资者不应该随波逐流， 只是根据通告上宣传的每股备考纯利增加就抢着买人股票。反过来说， 投资者也不应该因为一家公司没有达到分析师的预期就抛出股票。投 资者也有责任挖掘更深处的信息来了解公司真正的前景如何。持有一 家信息透明而且收人没有被虚饰的公司的股票，比持有一家用准备金 来虚饰收人的公司的股票要安全得多。最后，会计技巧会迫使公司重 新制作收人数据，而且大规模的股东亏损几乎都是在报表重新编制以 后发生的。
除了投资者的预期心理发生变化，没有什么能改变公司经理、审 计师和董事会。只有投资者要求更透明的信息以及终结数据游戏（并 且投资者还要用脚投票），公司才可能会别无选择，只能改变自己的
行为。
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第七〗
投资者曾经想过在向经纪人发出委托买人股票的定单，或者点击 "发送"将交易定单委托给在线经纪人后，会发生什么亊情吗？如果 投资者认为定单直接到了纽约证券交易所或者是全美证券交易商协会 的计箅机网络的话，那就得再想一想。定单的经历是很少人知道的华 尔街的秘密之一。许多定单是在交易场外互相撮合，然后再汇总到某 —个交易所。买人股票的成本往往高于投资者实际支付的每股股票的 价格。成本取决于投资者定单执行的地点和时间。有时候这个交易 "成本"高于购买股票支付的价格，因为经纪人没能以最佳的卖出价 在市场上撮合投资者的定单。如果经纪人或他提交定单的交易所延缓 了执行投资者定单的时问，或者是股价的变动和投资者的预期相反， 都会导致较髙的交易成本。其他导致交易成本提高的情况是经纪人可 能会将投资者的定单发送到没有形成最佳交易价格的市场，因为他为 此收取了报酬。
投资者是否静下心来想一想由谁向每天在纽约证券交易所大厅里 闹哄哄地跑来跑去的成群的人支付报酬？还有全美证券交易商协会市 场里电子屏幕后的成千上万工作人员的报酬是由谁来支付？如果投资 者认为是经纪商或者是其他的第三方，那就又错了。保证巿场顺利运 转的中间商，大厅里的办事员，通信设备以及其他的电子设施，它们 的费用都是由作为投资者的你来支付的。成本可能并不明显，它可能 藏在投资者支付给经纪人的佣金里，也可能包括在投资者为买人股票
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支付的更高的价格里。但它是的的确确存在的。
投资者的定单没能找到最佳的价格进行交易的成本，以及处理投 资者交易的交易所和各种各样的中间商索取的成本，一起被称为交易 成本，这些是投资者无法控制的成本。但是现在情况正在变化，交易 成本引发了目前的很多争论和分歧，也是纽约证券交易所和全美证券 交易商协会竞争的内在根源。在这两个市场中都存在传统的证券交易 所^新的电子网络的对立，大型的投资银行与交易所以及小规模投资 者与机构投资者的对立。
在本章中，投资者可以学到有关交易成本以及交易成本对投资者 产生影响的方式的所有知识。投资者也能了解到股票市场最近的结构 性变化，有些甚至是影响交易成本的革命性变化。我会分析纽约证券 交易所和全美证券交易商协会的不同之处，分析中间商的角色（比如 纽约证券交易所专家经理人和全美证券交易商协会的做市商、以及 被称为电子通信网络的新竒系统的重要性。简而言之，在这里投资者 可以了解股票巿场的交易流程。
知识就是力量
投资者为什么要关心我所说的这些东西？因为理解所有这一切运 作的方式，是让股票交易系统为你服务的第一步。作为普通的投资者, 你的利益在管理交易程序的交易所官员的脑海中，并不总是最重要的。 坦白地讲，交易所的运作是为上市公司和中间商谋利的，比如在纽约 证券交易所拥有席位的会员和特种经纪人以及全美证券交易商协会的 自营商，因为他们是处理投资者交易并和交易所之间互相影响的人。
投资者还应诙关心这些东西的原因，是股票交易程序在很大程 度上就像自己家里的下水管道，如果不注意就会让你花费很高的成 本。个人投资者的交易成本更高的原因，就在于个人投资者没有向
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某些特定的人支付报酬，因此也就没有人出面维护他们的利益。所 以投资者被全美证券交易商协会自营商的腐败行为所欺骗的状况， 还会持续个较长的时期。自营商之所以能够逃脱处罚，是因为很
少有投资者懂得股票交易流程。1998年纽约证券交易所的场内经纪 人也被发现有不正当地利用客户的行为，方式是在为客户代理交易 之前为自己进行交易。如果投资者理解股票交易的基本机制，就能 更好地维护自己的利益。
在本章中，我们将要讨论的股票市场的变化，是在国会和证券交 易委员会的强制下做出的，比如2001年报价方式从以分数表示变为以 小数表示。交易所本身也迫于竞争压力采取了一些措施。市场结构的 每一个新变化，个人投资者都是最大的受益者。我的希望是投资者对 此知道的多一些，对市场施加的压力大一些。
现在的交易成本比5年前的要低了很多。全美证券交易商协会和 纽约证券交易所釆取了新的交易办法，中间商也清除了增加投资者成 本的加价，单是报价方式从分数改为以小数表示，就为投资者节省了 数十亿美元。伹是，虽然两个市场巳经做了很大的改变，却仍然有很 多地方有待改善，尤其是纽约证券交易所，仍拒绝采用会引起其特种 经纪人和场内经纪人特权变化的交易技术。市场的演化就像棒球运动 的九轮击球^我们才进行到第三轮的上半场而巳。
梧桐树
了解纽约证券交易所的起源有助于理解现在的股票巿场。1792年 5月17日，就在华尔街68号对面的棵梧桐树下，24位商品批发商和 交易员签署了以固定佣金进行证券交易的合同。那个时候交易的证券， 只有政府在革命战争时期为筹资发行的政府公债以及合众国锒行发行 的股票，但是很快就有更多的银行股票和保险公司及铁路部门发行的
第七章注章交"过程
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股票也进行交易。这些股票和证券在主要的拍卖中心出售，拍卖人每 售出一股证券就收取一定的佣金。客户的代理人（被称为经纪人）， 也按照代理客户交易的股票数量收取一定的佣金。
到了 1817年，股票市场有了组织，其法定名字叫做"纽约证券及 交易委员会"，只有会员可以交易。每天大声宣读要被拍卖的股票名 单，会员坐在椅子上叫牌〖买人）和出牌（卖出〕，这就是为什么现 在的纽约证券交易所会员要在交易所有一个"席位"的原因。从1871 年幵始，交易所引进了连续场内交易机制，1903年交易所迁人目前在 华尔街和百老汇街交叉口的位置。
纽约证券交易所保留了很多宝贵的传统。只有在纽约证券交易及 委员会匕市的股票，或者是那胜符合交易所现行上市要求的股票，才 能进行交易。今天，这些要求意味着在纽约证券交易所上市的公司， 必须连续3年盈利，市场价值最少为1亿美元，股东人数最低为2 000 人，公开发行在外的股票最少为110万股。纽约证券交易所仍以一种 类似拍卖的方式进行交易，这种方式是将买卖定单在交易大厅的中央 位置汇合，称为"交易台"。每只股票仍然有自己的拍卖人，现在他 们被称为特种经纪人。而且纽约证券交易所大厅仍然是只允许拥有席 位的会员进人的排他性的俱乐部。纽约证券交易所有1 366个会员， 其席位可以买卖。至2001年末，每个席位价值2 20万美元。
纽约证券交易所，也是美国众所周知的主板市场& 30^4〕， 它的运作有时候更像是一个乡村俱乐部，而不是一个半公共性质的机 构。纽约证券交易所受控于会员，特种经纪人和控制着场内交易的场 内经纪人，就像一个乡村俱乐部的管理人员面对网球爱好者想要更大 的网球场地的要求，以及高尔夫球爱好者想要增加高尔夫球场地的要 求时，夹在中间，左右为难。纽约证券交易所在这些冲突中分化。
纽约证券交易所的会员分为三种：场内特种经纪人和另外两类经 纪人。"机构经纪人"受雇于大型投资银行和华尔街的经纪公司（像 美林证券、高盛和摩根士丹利〗，执行这些公司自已的交易或者公司
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客户的交易。还有独立的场内经纪人，也称做"两美元经纪人"，他 们代理某些机构投资者〔如共同基金）和小型的经纪公司进行交易。
这个"两美元经纪人"的称呼是囚为他们每代理会员进行100股交易， 就收取2美元的佣金。
480位特种经纪人和大约400位独立场内经纪人，是纽约证券交易 所成员中的大部分，其余小部分是受雇于大公司的场内经纪人。这是 需要投资者记住的重要一点。它能帮助投资者理解纽约证券交易所为 什么不愿意倡导变化，诸如用计算机而不是用人对股票进行撮合。虽 然这样会减少投资者和华尔街的成本，但是也会减少中间商的业务和 利润。尽管更高的自动化会让许多特种经纪人和场内经纪人显得多余， 佴是在出现这种情况之前，中间商自己也不得不赞同自动化。考虑到 占有纽约证券交易所席位66免的是纽约证券交易所中巳退休的会员或 者是经常位于异地的会员，他们虽然出租了席位却保留着投票表决权， 他们绝不会削减这一可观的收人来源，所以，更高层次自动化的应用 可能还比较遥远。
特沖经纪人的特别之处何在
纽约证券交易所场内的任何一天，投资者都可以看到特种经纪人 站在一排电子屛幕前，旁边围肴一群人嘴里不停地大叫着数字。特种 经纪人有一份记录投资者委托定单的电子账册，从中撮合买卖指令。 指令通过各种途径到达特种经纪人的交易台。途径之一就是纽约证券
交易所的超级委托定单处理系统（！^"^!^^! 0^61 7\1111^0111^，简
称001〉，利用电子手段传送从会员公司发来的委托交易定单3委托
交易定单也可以由场内经纪人传送到交易台。特种经纪人的工作是公 平进行拍卖。有时候为达到这个目的，他要用自己的资金买卖股票， 例如在多数人售出而少数人买进的时候。每次特种经纪人作为代理人
第.^章注意交易过程
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进行一份新的委托交易吋，就能收到一份佣金。换句话说，每次交易 他都能得到一份佣金（如果不是用他自己的账户交易的话)。
特种经纪人自己也做股票交易，他们经常用自己的账户进行买卖。 与其他类型的拍卖人不同，特种经纪人在拍卖的同吋可以参与竞价买 人股票。如果投资者认为特种经纪人能看到所有进来的定单的能力让 他在为自己进行交易吋比普通投资者有固定优势的话，那就想对了。 就像在扑克游戏中有一个参与者知道其他所有人的对策一样。特种经
纪人在利用这个优势一2001年末，美国证券市场上股票交易的32^ 是他们进行的。而且这些交易很有利可图。1999年，拉布朗契公司 (―家大型的特种经纪人公司）上市的时候，它的内容说明书里披露了 每个高级合伙人都有170万美元的收人。自然地，在任何条件下特种经 纪人都不想自己的作用被削弱。
投资者还需要知道有另一个更有影响力的团体在和纽约证券交 易所相互影响。为了满足机构投资者〔如退休基金、共同基金和保 险公司）的需要，华尔街公司在20世纪60年代开设了被称为大宗交 易台。在这个交易台进行交易的交易商，从表面上理解是坐在纽约 证券交易所交易大厅上面的办公室里，所以又被为"楼上"交易员。 他们撮合来白机构投资者的买卖委托，在不能立即找到买家和卖家 的时候，用他们公司自己的资金执行另一方的交易委托。完成的交 易就被上报到纽约证券交易所，纽约证券交易所将交易状况记录在 证券买卖汇总记录带上公布于众，就像播报财经新闻时底部的跑马 灯和网站上滚动的自动滚动条一样〈通常比实时晚15分钟〕。
现在纽约证券交易所每日的交易量，从1991年平均1 ，79亿美元激 增至2000年平均10亿美元，其中的20呢是大宗交易，以1万股或更多 为基准交易单位，这些交易全在楼上处理，从来不发送至纽约证券交 易所的大厅。大公司已经计算出楼上的交易成本比发送至大厅的交易 成本低，它们的大客户，像富达投资集团这样的共同基金，也注意到 了这个差异。而且大公司发现通过新的电子交易系统进行交易成本会
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更低，这一点对于流动性高的股票或者是那些有足够的买方和卖方而 无须过多调节价格就能进行交易的股票来说，更能进一步降低成本。 机构投资者对任何能削减交易成本的技术方法都表示欢迎，因为投资 回报在很大程度上取决于交易成本。
大公司的担心是纽约证券交易所会在技术上处于落后地位，这样 一来电子交易系统和其他的创新交易系统就会侵蚀它们的业务，可能 会削弱它们争取新股首次公开发行业务的能力。几十年来，交易所中 间商一直被接受为股票交易的固定成本，但现在已经不再是这样。著 名的会员公苛，包括美林证券、高盛和摩根士丹利〔有时候合称为
1^(3^1 、以及它们的机构客户，已经无法再忍受髙额的交易成本。它 们在纽约证券交易所可能没有占多数的投票权，但是它们是有颠覆力 的少数一前，0名的公司占纽约证券交易所交易量的一半，而且它们 相信，如果交易所自动化程度提高，交易成本就会大幅度降低。
在我们讨论这个问题之前，先来讨论另外一个主要的股票交易 所^纳斯达克的运作方式。它和纽约证券交易所完全不同。事实 上，它不是真正的交易所，虽然它正在争取证券交易委员会的批准。 然而，纳斯达克的功能和交易所一样，因为它也是买卖双方会合的 地方。如果我们把纽约证券交易所当成是老派的上流社会公司团体 的家园，那么纳斯达克就代表着一流的、有开拓精神的企业家。纳 斯达克的历史相当短，1971年开始由全美证券交易商协会成立，成 为那些达不到纽约证券交^所上市要求的公司发行股票筹集资金的 场所。在20世纪80年代萌芽的小型科技公司，包括苹果、微软、思 科和英特尔，虽然不符合在纽约证券交易所上市交易的条件，但是 它们在纳斯达克受到了热烈欢迎。在它们发展起来并达到纽约证券 交易所上^要求以后，它们也没有"毕业"进人纽约证券交易所， 大部分公司仍选择继续留在纳斯达克。
第七章注意交易过穫
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散
户 至 上
纳斯达克：受压迫的市杨
纳斯达克的首字母缩略词"！^^！"是全美证券交易商自动报价 协会〔^3*101111 ^85001 & 1100 0^ 860111*11163 0631615 ^11101113(6(1 011013110115 ^的意思，但是今天这个术语已经成为新秀挑战甚至超越
老牌纽约证券交易所的名词。20世纪90年代的繁荣吋期给纳斯达克提 供了发展的契机，很多个人投资者蜂拥投资于髙科技企业。
科技繁荣的消退使当时纳斯达克市场上的一些超级明星企业损 失了90免的市值，纳斯达克当然也受到损害。然而，到了2002年3月 底，和纽约证券交易所的2 784名会员相比，纳斯达克还有3 994个会 员公司。纳斯达克每天平均交易量为17亿美元，超过了纽约证券交 易所每天12亿美元的交易量。然而，纳斯达克的巿值却不如纽约证 券交易所——也是到2002年3月，纳斯达克市场上市公司的资本额为 2.7万亿美元，而纽约证券交易所为12万亿美元。
纳斯达克和纽约证券交易所的不同之处在于，纳斯达克不是一个 拍卖市场，不通过单个的特种经纪人完成交易委托。相反，在纳斯达 克，许多自营商彼此公开竞争投资者的报价（有两种报价方式，即愿 意买进股票的买价和愿意卖出股票的卖价〕。这些自营商，也被称为 做巿商，专门从事特定股票的交易，他们提供买卖拫价——而且必须 在这些报价的基础上、通过撮合完成交易。这些工作都是通过电子网 络而不是在一个中央交易人厅完成。区别这两种证券交易所的一个方 法就是，将纽约证券交易所看成是一个拍卖大厅，在那里卖方和买方 在一个指定的场所会面并相互拫价，由拍卖员即特种经纪人充当裁 判；而纳斯达克则像一个跳蚤市场，众多的独立自营商聚居在一个地 方（纳斯达克的网络交易平台〉，顾客不是彼此直接交易而是和这些 自营商交易。
纳斯达克的做市商每天的交易额几乎占了该市场全天交易额的 3/4。也就是说，如果投资者买进微软的100股股票，这些股票的大部
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分可能来自于一个做市商。做市商可使指令流通畅。因为投资者在买
进10万股八\10公司的股票时，很少能碰到有委托刚好要卖出10万股。
冃前，纳斯达克市场中大约有500个做巿商，每一种股票至少有3 个做市商，有时多达40个做市商同时竞价。他们不收取费用和佣金, 这和纽约证券交易所的做法一样〔尽管这种情形很快就会发生变化， 这一点读者从下面的内容中可以了解到〉，取而代之的是，他们通过 价差来获利，也就是从卖方买进股票的价格与卖给另外一个股票购买 者的价格之间的差额来获利，差额越大，获利就越多。
经过30年的发展，纳斯达克这个弱势交易所已经成为实力雄厚的纽 约证券交易所的有力龛争者，但是在20世纪90年代，它受到了致命的打 击。在1993年，我听说了一些传闻，纳斯达克的一些做市商人为地拉大 差价。就像我在前面所说的，差价是做巿商的黄油面包一当然是越大 越好。197肛1989年在我任美国证券交易所主席期间，人人都感觉到了 纳斯达克投资者支付的巨额差价的不正常，但是同时又找不到明显的证 据"据美国证券交易所统计，纳斯达克的投资者由于大的价差，每年要 损失20亿美元。纳斯达克官员对于这个报告必然加以否定。
但是传闻仍迮继续，1994年5月，威廉，0 ^克力斯〖^出&！!!
0^^13*16 ^和保罗^只1舒尔茨〔？犯1 11,501111112 ^发表的一篇学术
报告，使得传闻更加引人注目，在这篇报告中，他们分析了历年的 交易数据后发现可疑之处，即分子为奇数的交易价位很少出现，例 如30|美元（^(^年前股价一宜用分数的形式来表示的）。做市商仅 仅采用分子为偶数的方式报价，在于追求两个目标。因为，卖方和 买方人数存在大的差口，投资者不得不通过中介来弥合，所以只要 采用分母为偶数的方式来报价，做市商就能保证自己得到1/4的差价， 也就是每股"美分的可观的盈利。在这个报告以及其他几个新闻调 查报告的影响和推动下，投资者提起了团体诉讼，司法部门也进行 了反垄断调査。当我在证券交易委员会开始新的角色时，我知道证 券交易委员会必须关注交易员是否在敲诈投资者。
第七章注意交，过II
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户 至 上
纳斯达克案：可耻和震惊
证券交易委员会的发现让人感到既羞愧又震惊。我们有证据证明 纳斯达克的一些做市商私下达成协议来保持大的差价。他们固定价格 的行为违反了反垄断法，因为这样做侵犯了投资者的利益。有心在现 有拫价中缩小价差的做市商不断受到口头骚拢和排挤。一些做市商和 其他的交易商互相勾结侵犯他们代理的客户的利益。如果一个客户的 限价委托〖只以特定价格买人和卖出的定单）会缩小差价，做市商们 —般就不把该委托送人相应的市场而是将这些定单束之髙阁。^许多做 市商没有诚实报价（这是违反作价买卖的基本规则）或者是交易完成 后数小时才报告，目的是要误导巿场。投资者把这些情况综合起来考 虑，就会很清楚地看到纳斯达克报价过程巳经变得相当腐败。
证券交易委员会市场监管部负责监管交易所官员开始不相信这些 说法。作为证券市场的监管者，证券交易委员会没履行好监管职责， 我们过于高枕无忧。尤其是没有看到全美证券交易商协会已经被一帮 搞阴谋的交易员所控制，他们利用自律程序惩罚了某些参与者（如当 曰交易者），而没有惩罚一些严重违法违规的做市商。
在证券交易委员会收缴了交易员之间电话录音的磁带后，他们 的腐败及锁定价格行为才完全暴光。公司一般按照惯例保留这样的 录音带，目的是防止交易方之间发生争端。证券交易委员会拿到的 第一盘录音带以及此后陆续拿到的其他的录音带成为揭发交易商勾 结行为的有力证据，交易商们知道他们的行为被录音，但是由于这 种勾结行为被越来越多的人接受，大家都认为法不责众，也就越来 越胆大妄为。
这里有一个电话对话录音的例子。一个做市商〈我们称为交易员1 〉
①因为在一个公平的市场里，限价委托应有相对做市商的买进报价优先成交的机 会，所以该投资人的委托有缩小最佳买卖报价价差的效果，这样就会减少傲市商的获
利。"^一译者注
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希望卖出较大额的参数技术公司（？虹^!^!^ 丁"^010^0的股票。几 分钟之前，另外一个交易员已经将他对该公司股票的买进报价（也就
是他愿意购买该股票的价格）提髙到26 1/4美元，但是，交易员1希望 别的做巿商跟盘，造成这种股票的需求量上升的假象。于是交易员】打 电话给交易员2，希望他提高买进报价。交易员2表示同意，同时他们 达成一个2 000股的场外交易来掩盖这种勾结行为，下面是他们的对话。
交易员1：你在做参数技术公司的股票吗？
交易员2：是啊，做一点。
交易员1：太好了，你能不能……
交易员2：我怎么才能帮你？
交易员"你能再将报价提高1/4美元吗？
交易员2：当然可以。
交易员1：如杲你愿意，我可以在2^美元这个价位卖给你2 000 股，只要你将报价做上去。我在做多头，希望股价继 续上升。
交易员2：没问题。
交易员"好的，我卖给你……
交易员2： 2 000股，太好了！
交易员^就以2^美元价位卖你2 000股，将价位拉上去，好吗？ 交^员2：我正在拉呢。 交易员1：多谢！
除了要审査那些^期受怀疑的交易员之间的勾结行为外，调査工 作又将重点放在II期以来纳斯达克形成的一个弊端上一纳斯达克已 经成为了一个具有双重性质的交易所。一方面，它是纳斯达克交易员 的正式网络，价差很大，订单数额小，多为散户所下，算是傻瓜市场。 另一方面纳斯达克又是一个被称为10^11 "的电子交易市场，主要是被
第七章注意交易过程
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户
英国路透社〔8！：1^11，8 1^0111618 01*011？ ？IX〗控制。通过1化"！!"报出的
价格价差要小得多，成为共同基金和其他的机构投资者首选的市场， 伹是个人投资者却不得进人。
也限制日间交易者，他们不是自营商却如自营商那样整日 做着交易，整日从中寻找价格上的微弱差价以此获利。日间交易者通 常使用一种被称为小型定单执行系统（^^^^)的纳斯达克网络系统。
小额定单执行系统建于1984年，主要是为小额交易者快速处理最多为 1 000股的定单交易。自从1987年股灾以后，个人投资者不能通过电话 与经纪人直接联系，做市商又不能够忠于职守地报价，所以，做市商 就被规定通过小额定单执行系统处理到纳斯达克交易的委托单。日间
新报价的劣势，发展了他们自己的电子订货系统，从而使得他们能够 方便地在小型定单执行系统上处理自己的委托。华尔街的做市商气愤 之下称之为3063抢匪"，而且想方^法将他们赶出市场。这些做市 商甚至不断地利用全美证券交易商协会的惩戒机制来压制这些活跃的 当曰交易者。但是这些3025抢匪"知道那些做市商在相互勾结以固 定价差，他们与司法部门，证券交易委员会和原告律师合作，揭露做 市商的这种行为。这些当日交易者不仅揭露了纳斯达克的弊端，而且 还成为了纳斯达克市场创新的动力。像1^114和八^ 11^1叫0等各种电 子股票交易联盟的诞生，大都来源于当日交易者快速交易的要求。
通过两年的调査，美国最高法院在1996年完成了针对24家交易公 司的反垄断诉讼。但这仅仅是一个开端，而后，演变成为纳斯达克长 达3年的诉讼噩梦，牵涉到它的母公司，24家做市商公司，以及大约 50位交易员。首先，原告律师代表投资者对这些公司进行了集体起诉。 受到起诉的包括一些大的做市商，比如美林证券、所罗门美邦、潘恩 韦伯和摩根士丹利，它们最后被迫支付了 10亿美元的和解金。在证券 交易委员会，我们采用"三叉式"的补救方法，1包括针对全美证券交 易商协会的调查，对相关公司和个人的民事起诉，以及制定新的规则
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确保不会再有此类的违规案例出现。
在纳斯达克案例中，最使人感到失望的是，证券交易委员会发现 长期以来，全美证券交易商协会身为纳斯达克的拥有者和主管机构， 多年来对许多违法行为早就有所耳闻，伹是一直睁一只眼闭一只眼。 他们为何会这样呢？证券交易委员会了解到，纳斯达克的做市商巳经 控制了全美证券交易商防会的监督和纪律委员会，实际上他们这帮人 正操纵着这个机构。
每个证券交易所是作为自律性质的组织（^"(？)来执行证券法规 的。这里面的道理在于证券交易所比较清楚自己内部的运作情况， 从而更加清楚地知道如何进行自我约束。证券交易委员会以它有限 的资源监视着这些自律组织，督促它们制定相关法规防止诈骗投资 者和操纵巿场的行为，从而保证公平的巿场交易。这些自律组织必 须确保它们的报价是公平、有效的，而不是虚假、误导的。一旦发 现有人违反规定，自律组织必须立项调査，在必要的情况下，对他 们施以处分。
遗憾的是，全袅证券交易商协会的自律功能严重失衡，而它的董 事会对此却竭力否认。它任命了一个委员会进行改革，而这些改革在 我个人看来不过是一些表面工夫，是毫无意义的。全美证券交易商协 会否认它们监控组织的核心已经被侵蚀。我生命中最紧张的时刻之一， 就是在这个董事会面前，一个人做事先准备好的发言。我陈述了证券 交易委员会的调査结果、建议和要求。我说，他们要对大众投资者负 责，因此就要对自己的运作方式做根本性的改变。如果他们拒绝的话， 证券交易委员会就别无选择，只能采取强制措施。他们有礼貌地听完 我的发言，问了少许几个问题，而后敷衍地打发了我。
当全美证券交易商协会拒绝我所建议的补救方案后，我只好认定
该机构根本不可能进行自我改革。在1996年8月，我们向公众公开了 被称为"，(^)"报告——该报告根据1934年的证券交易法案授予证 券交易委员会的调査权限,而命名。该报告详细地阐述了证券交易委员
第七,注-交易过程
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户 至 上
会的调查结果。接下来证券交易委员会采取了不同寻常的、颇有争议 的措施，谴责了全美证券交易商协会，提出了一系列详细的补救意见。
通使全美证券交易商协会在3年中持续接受外部监督。
证券业内的一些人害怕一旦他们认罪，投资者可能提起的髙额赂 付的诉讼，所以他们宁愿抗争到底。丹，塔利，美林证券公司的总裁， 也是我交往多年的朋友，一直在这些人和证券交易委员会执行委员会 之间进行斡旋。在美国证券交易委员会总部长达20个小时的马拉松会 谈中，塔利往返于我的办^^室和聚集在两层楼下的证券公司的代表们 之间，最后达成了一项协议。
证券交易委员会要求他们进行改革。他们必须对全美证券交易 商协会以及纳斯达克董事会成员进行更换，并成立一个独立的下属 机构（被称为美国证券交易商协会监管公司〕，从而使市场监管与证 券交易职能分离。我们严格要求，每个独立的董事会成员与主持违 规案的听证官员没有利益上的冲突。而且证券交易委员会要求他们 在5年内投人1亿美元，建立新的审计系统，以处理交易缓报以及其 他的违规行为。
我同时坚持更换全美证券交易商协会和纳斯达克的管理层。我聘 任了弗^克，萨博（^^！！、 2^3来担任董事长。弗兰克和我在20世 纪60年代共同任职于西尔森，我非常了解和信任他，从1997年到 2001年，在他分别任全美证券交易商协会和纳斯达克的主席和总裁时， 我们密切合作，使一个处于生死边缘的机构重新走上正途。
由于录音带提供了交易员们令人震惊的共谋证据，我们对&家公 司和50名交易员提起了民事诉讼。1998年，所有诉论在同一天有了结 果，其中潘韦伯缴纳了近700万美元的罚款，是缴纳罚款最多的一家。 没有一家公司或交易员对它们的罪状有公开的承认或否认，但是它们 总计共被处以了2 600万美元的罚款。
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委托处理规则：巨大的冲击
在1996年末，证券交易委员会发布了新的规章手册来解决证券市 场报价体系的缺陷和证券巿场二重性的问题。那个时候，证券交易委 员会还没有意识到，这些规则给纳斯达克市场，当然最终也给纽约证 券交易所带来了巨大的冲击。
委托处理规则要求做市商必须在纳斯达克，或者其他任何一个市 场交易中心，比如、电子交易系统，公开它们所有的限价委托（限定 价格的定单〉，从而改善它们的巿场报价。这样是为了防止做市商为 了保持大的差价故意将一些限价单搁置。另外，该规则要求电子交易
系统，例如比^!!"必须公开它们的报价，从而解决了市场二重性问 题一面向机构投资者的高级市场和面向散户的低级市场，同时该规 章要求做市商和经纪人为客户承担最佳成交的新职责。这意味着交易 员单单输人委托单是不够的，还必须为客户争取到最好的价格，这也
被称为价格改良。
其实这些想法，例如限价单展示规则〔1111111 01(161 (！！^^ ！！！化），
在行业内部早巳有人于十多年前提过，但是以前的证券交易委员会委
员以它过多地干涉证券交易为由予以否决。从1995年夏天开始，一些
人又再次明确地提出这项建议，其中包括市场法规部的二号人物鲍
勃^科尔比（^。！） （^】^)，我的一个法律顾问马克，利尼（！^&化
^111111 X证券交易委员会的首席经济学家以及后来的巿场法规部的头
号人物理查德^林赛〔II化11 "油"〉。我想他们当时并没有意识到他
们正在发起一场具有一串连锁反应和冲击波作用的改革。
巿场结构改革是非常具有戏剧性的。新的公平交易规则和新的技 术促进纳斯达克有了全新的转变。比方说，在以前，纳斯达克的交易 员只有在巿场价格有利于他们时才执行交易，这对投资者是非常不公 平的。而新的交易规则改变了这种状况，因为一旦个人投资者能够在 于纳斯达克报价系统上看到自己的定单，交易员就不能再忽视它们而
第七章注隶交易过程
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户 至 上
必须将它们投人巿场，与其他定单撮合。
结果如何呢？价格差缩小了30^，第一年就为投资者节省了250 亿美元。^此同时，不断攀升的牛市和网上交易的问世，史无前例地 吸引了成千上万的个人投资者，他们逐渐成为机构投资者的竞争对手。 其中，许多新的定单都是在电子交易系统上进行。此外，限价单展示 规则要求做市商把定单发送到电子交易系统，这使得电子交易系统增 加了新业务，原先不起眼的地位发生了变化，其势力日益不容小视。
电子交易系统和批发商
电子交易系统究竟是什么呢？简单地说，它是自动撮合买方卖方 的电子配对系统。还记得在前面我巳经提过，纽约证券交易所像一个 拍卖所，而纳斯达克则像一个跳蚤市场。而电子交易系统类似于68巧， 一个让买方和卖方直接在网上交易的网络拍卖公司。由于没有了中间 商，通过电子交易系统交易成本更低，这也就是"去中介"的真正含 义。投资者通过经纪人将定单发送到电子交易系统，几秒钟后，这些 定单以及其他的定单一同出现在电子交易系统的显示屏上。而通过中
间商交易时，中间商可能会隐藏定单，或者由于事先知道一些定单而 进行有利于自己的交易。相比之下，电子交易系统更加透明一些。电 子交易系统不会将客户定单当砝码来对付客户，它们只是通过事先收 取费用来获取利润。到2001年底，电子交易系统已经占有纳斯达克 42免的交易量，而且逐渐涉足于跟纽约证券交易所争取客户。
除了受到电子交易系统日益激烈的挑战外，纳斯达克和纽约证券 交易所还面临着批发做巿商的威胁，比如位于新泽西的骑士交易集团
〔0！"01^ 〕，以及位子旧金山的嘉信理财旗下的嘉信资
本市场，嘉信理财曾开拓了贴现经纪业务。骑士交易集团近来发展很 快，^因为它从经纪人那里购买定单（购买费用也被称做定单转介费〉。
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而嘉信资本巿场则以I'内部运作"方式进行交易，也就是在内部撮合 买卖定单。这两种做法都是有问题的。定单转介费往往刺激经纪人为
他们的客户寻找最高的买价，而不是像交易中心那样为客户定单寻找 最佳的可能价格。同吋内部运作意味着相当数量的定单不能进人其他 市场，这样投资者可能错过在其他地方的一个更好的成交机会。这两 种情况，不管是定单转介费，、还是内部运作，做市商虽然是在撮合买 进卖出的委托，但却不能为投资者争取到最好的成交价格。这些做法 体现不出最佳成交规则的精髓所在。
在一段时期内，批发商在处理委托定单交易中就占据了主导地位，
它们实际上已经成为了造钱机器。到1999年屮期，骑士交易集团控制 了纳斯达克20免的最活跃的股票。同时，据投资公司贞尔斯登（^^^ 5&^化）的分析员艾米估计，嘉信资本市场一年中仅作价买卖就获利 10亿美元。但两家公司对价格发现过程没有丝毫作用〔定单在纳斯达 克网络上撮合以及在纽约证券交易所进行各种拍卖就是价格发现的过 程），但是，因为公司可获得稳定数量的定单，同时大多数的投资者 不知道他们的定单究竟在什么地方被执行，所以做市商们不必要为了 获得更好的价格而将定单发到别的地方。
这些变化让我感到忧虑。尤其是市场分割这一现象，即交易巿场 逐渐被分割成各个小块，电子交易系统和批发做市商在给巿场带来竞 争和活力的同时，也使得买卖双方更难于在一个集中的地方交易，这 时候，就很难预知一只股票的"真正"价格。巿场分割可能会使得买 方以较髙的价格买人而卖方则以较低的价格卖出。同时它也可能延长 成交时间，更有可能使巿场像巴尔千半岛那祥形成割据：即使两个买 家在同一吋间购实相同的股票，却会因为进人的巿场不同而支付不同 的价格。
从纳斯达克最后一个案子结束的那一刻直到三年后我从证券交易 委员会退休，巿场分割只是我所关注的许多结构性问题之一。在1999 年夏天，我才知道，-些大券商更害怕市场分割。除了担心送往一处的
弟七章注章交易过程
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定单无法与另一处的撮合外，更担心的是批发商与电子交易系统-侵蚀 着他们那块利润丰厚的新股首次公开发行业务。想新股发行顺利进行， 就要求事先预测对新发行股票的霈求量，事先知道需求量可以使承销 商更准确地确定新股首次公开发行量。由于将近一半的定单集中到批 发商手中，大券商害怕他们不能够准确地预测散户的定单量，这样他 们就很可能失掉已经到手的新股发行的这块大蛋糕。
虚^中央限价定单簿的产生
2002年夏末，在汉克，保森〖？4111500 〉的饭厅举行的一个 会议上，这位高盛投资公司的首席执行官兼主席使我确信，向做市商 明确说明市场发展方向的时机巳经成熟。汉克，保森对纽约证券交易 所有点失望，认为这个主板市场已经在技术方面落后了，它不具有电 子交易系统的自动化和匿名性的优点，由于只有特种经纪人知道定单 委托簿的内容，所以透明度不高。同时，由于市场分割，交易所接受 的定单缺乏竞争。针对这种情况，汉克'保森支持多年来形成的一个
设想：中央限价定单簿《01111^1 1111101^6！" 1)001^，简称0108 〉，也 就是在同一个结箅所集中所有的定单，保证所有的投资者都能够看见 这些定单，根据先到先配的原则，进行定单撮合。
大券商非常希望建立中央限价定单簿，它们认为这样就可以避开 中间商，可以以较低的成本和更快的速度进行交易，同时也维持它们 在新股发行业务中的领先地位。中央限价定单簿同时也解决了定单散 于不同的巿场而被隔离的问题。纽约证券交易所表现出来的不满让我 大为吃惊，于是承诺与这些公司和纽约证券交易所共同磋商，解决他 们的忧虑。
中央限价定单簿本身是个有趣的概念，但它在解决一些问题的同
时也带来了一些问题。1999年9月，我在哥伦比亚法学院做演讲时，
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表示希望有更多这样的创新出现。同时我也讲到，作为一个崭新的概 念，联系着所有市场的虚拟的中央限价定单簿需要进一歩的探索。但 是原来那种大券商倾向使用的模式一换句话说，垄断型的撮合系统， 是一定要摒弃的。同时我鼓励各个交易所精简臃肿的董事会结构，弱 化中间商的作用。与此同时，尽可能地给电子交易系统创造更为宽松 的法规来促进竞争，甚至于只要它们愿意，可以转型为交易所，以此 促进行业竞争。为了避免市场割据，我要求电子交易系统以及批发商 和其他的巿场建立联系。
同时，反对建立中央限价定单簿的声音也不少。例如，纽约证券 交易所认为它逐渐会侵蚀拍卖模式。最大的反对者是嘉信理财公可， 它认为在抑制竞争的同时，也会降低它的分支部门嘉信资本市场的盈 利水平。嘉信资本市场接受的定单来源于散户在嘉信理财的在线账户
以及它的贴现经纪机构和其他公司大约200个经纪人，嘉信资本市场 就对这些定单进行撮合，并从价差中获利。
与菲尔，格拉姆的斗争
嘉信和其他的中央限价定单簿反对者从国会那里找到了同盟者， 其中的主要代表人物是参议员菲尔，格拉姆，他是得克萨斯州共和党 人，主管参议院银行委员会，而该委员会负责监管证券交易委员会。 格拉姆以前是一位经济学教授，2002年末从参议院退休，他生来就反 对管制。中央限价定单簿的反对者在组建中央限价定单簿这个问题上, 和格拉姆可以说是志趣相投。我在哥伦比亚发表演讲不久，就被叫到 他的办公室，在那里他告诉我支持中央限价定单簿是一个错误。因为 它会抑止电子交易系统、批发做巿商和交易所之间的竞争。我和市场 法规部的负责人安妮特，拿撒勒一同前往菲尔，格拉姆那里，听他讲 了一大堆管制将会带来的弊端。我们所担心的是市场分割（指买卖双
第七章注崽交易过程
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方的定单不能在尽可能大的范围内被撮合、，而他害怕的却是问题的另 一方面，即我们会抑制巿场的繁荣发展，这两个目标，更多的定单撮 合达成更好的价格和促进各个市场之间的竞争，是相互矛盾的，这也
是我和拿撒勒在接下来的18个月与格拉姆在许多次会议和电话中争论
的焦点。
刚开始我以为我和格拉姆会针锋相对地干起来。我和他接受的教 育和生活的背景完全不同。我生长在一个汄为政府管制是保护弱势群 体的必要措拖的家庭。当然，我也是推崇自由市场理念的，毕竟我担 任过美国证券交易所的主席和一家大券商的总裁，但我认为市场并不 是非常完善和合理的，有时徒有公平竟争的外表，相继出现的针对纳 斯达克和纽约证券交易所场内经纪人的诉讼，就证明了这一点。证券 交易委，员会也曾经起诉过4个期权交易所，这些交易所长期以来一直 互相勾结，在期权上市上维持各自的一套，且约好互不相争，从而使 投资者文付更高的价差。而当1999年8月各个期权交易所开始竞争期 权上市^务时，这个价差才很快地缩小。
在另一方面，格拉姆作为一个典型的南方人，对大政府一直持不 信任的态度。他坚信如果不对市场进行干涉，任凭它自主发展，最终 会对买方和卖方定单进行最有效的撮合。他在一次会议中用手指着我 的胸膛说道："除非投资者的利益受到严重侵犯，否则我不需要你进行 任何异想天开的法规改革。11我越来越对我和格拉姆之间的智力较量感 兴趣。渐渐地，我们也发现对于股票市场彼此也有一些共同的看法。 比方说，我们都认为巿场的撮合系统若以垄断方式运行是错误的；我 们都认为证券交易委员会进行任何改革都应当小心谨慎，以避免引起 一些意想不到的后果，禁止支付定单转介费和内部运作在当时根本是 不可能的。就如防洪一样，若措施不利，那么堵了这边，那边又会漏。 这会让向来精明的做市商用种种对策从经纪人那里获得定单。
格拉姆和我都认为电子交易系统的飞速发展，以及诸如在线经 纪人这种新技术的出现，可以给个人投资者提供更多的便利。同时
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我们都认为应该进一歩提高交易成本的透明度，这是非常重要的。 透明意味着投资者知道他们的定单被执行的地点、理由和成本，也 知道若选择快速成交有可能错过最优的价格，自己的经纪人是否花 时间以最好的价格执行他们的定单。以上任何一种条件的缺失，投 资者都会有损失。
在我任期快结束的时候，证券交易委员会提议了一项规则，要求 各个市场必须每个月上报一次它们定单执行的情况。比方说，它们必 须公布是如何在每只股票卜.为客户争取到最佳的价格，而不只是简单 地以市场上现有的最好报价执行定单。券商每个季度也必须公布它们 将定单发向何处，是否收取定单转介费和其他的收人。在解决巿场结 构问题而提出的解决方案中，这些提议的以一统天下的原则反而强制 性是最低的。格拉姆虽然不赞成，但是也没有极力反对。
但是最终，中央限价定单簿没有经得住时间的考验。它虽然能够 提髙效率，却牺牲了竞争和创新。中央定单簿抑制了近年来和新交易 方式、新技术共同成长起来的一批企业家的企业创新才能。我越来越 明白一个大一统的中央定单簿不利于提高市场对投资者做出更迅速更 有效的反应。格拉姆和其他的巿场人士的看法是对的，解决巿场分割 问题所引发的问题更为严重。
中央限价定单簿同时也是主要券商未加声援的牺牲品。嘉信理财 内部运作散户定单，华尔街大券商内部运作大户的定单。事实证明， 华尔街的一些巨头根本就不愿意将他们楼上交易室正在进行撮合的大 额定单发送到中央限价定单簿上。
但是中央限价定单簿灭亡的真正原因，不在于嘉信理财的政治压力、 格拉姆的反对，甚至于纽约证券交易所的反对，而是因为十进位制。
证券交易委员会在国会多次催促下，要求交易所将分数报价改为 小数拫价。令人奇怪的是，主倡者是两个来自于芙国共和党的人，而 我任职于证券交易委员会时，他们从来没有从投资者利益出发提出这 样的建议。他们是汤姆畠布莱利，众议院商业委员会的主席：迈
第七章注意交，过穫
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克，奥克斯立，商业委员会下属的证券分会的负责人。这两位共和党 人都认为分数报价会使投资者在每次交易时支付过多的交易成本，他 们的看法是对的。但是由于纳斯达克正在受到固定价格丑闻的影响， 同时还因为技术上的限制，所以不能很快进行这项改革，证券交易委
员会不得不延迟了一年多才改制。2000年末，纽约证券交易所率先进 行了这个改革，2001年初完成。纳斯达克紧接着开始并于2001年4 月完成。转制成效立竿见影，我们原以为大部分股票还会用五分币 和一角币的分数制报价，但我们错了，几乎是一夜之间，大部分的 股票都采用了美元和美分的小数报价方式。例如，美国181^公司的 股票报价方式不再是美元〔买人价〉，美元（卖出价）（有 6^5美分的价差：！，而是75.31美元（买人价），75，32美元（卖出价） 0美分的差价〕。
转向小数报价
小数报价是个人投资者的意外收获。它们不仅更加容易让人理解， 同时更縮小了50^的价差^比在交易处理规则生效后，纳斯达克价 差缩小的幅度更大。
和定单处理规则一样，小数报价已经改变了交易的经济学。电子 交易系统和散户明显受益，另一部分人（如机构投资者）却大为不满。 比方说，机构投资者进行一种被称为抢先交易成"抢单"的行动中的 时候，会遭受损失。下面，我们通过一个例子来做进一步的论述。一 个特种经纪人收到一个限价定单，要求以20.10美元购买^&I的股票， 同时也收到另外一个投资者的市价定单，要求卖出I的股票。我 们都知道，一个市价定单是没有限定交易价格的，只要求以最佳价格 买人或卖出股票。这时候特种经纪人可以将限价定单和市价定单相撮 合。但是，如果，特种经纪人（或者场内经纪人）认为市场行情将会
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上涨，他就会自己留住这个市价定单，用自己的账户以20,11美元购 买八丁&丁的股票一这就比限价定单价格高了 1美分。
用髙于限价定单1美分的价格来抢先交易，意味着限价定竿没有 得到撮合。即使特种经纪人的判断失误，股票价格下跌，他还有那张 未撮合的限价定单，还可以以20， 10美元卖出。他只承担每股1美分的 风险。在最初，股票采用16位制进行报价的吋候，他每股承担髙达 6.25美分的风险，在这种情况下抢先交易是不划算的。
许多华尔街大券商的交易部门在小数制下也遭受了损失，但是他 们所受的影响远远赶不上批'发做市商。有一些公司，比如嘉信理财、 骑上交易集团，它们掌握了市场上大部分的定单，突然价差减少到1 美分，定单收益锐减，甚至低于电子交易系统的收益，这样反过来大 大降低了定单转介费。以至于嘉信理财、骑士交易集团和其他一些公 司开始进行相反的操作，就是将手里的定单卖给经纪人，从中收取佣 金。不到几个月的时间，批发做市商就巳经不再是高髙在上的皇帝了， 它们不得不重新考虑它们的商业运作方式。
如果做市商只收取佣金而不从价差中获利，这就会从另一方面促 进股票市场发展。这意味着交易成本更加明晰化，有利于投资者对各 个交易所进行比较。但是同时，由于经纪人向市场所发送定单不能再 获得收益，个人投资者可能必须支付更高的佣金，尤其在委托在线经 纪人的时候。比方说，网上经纪人6*1^3&，在股票巿场行情最好的 时候，收取的定单转介费占它收人总额的15^。 一旦失去了这一收人 来源，它就必须寻找新的收人来源。
同时，改用小数报价降低了定单转介的透明度。透明度是各个价格 点交易收益的衡量标准。伴随着市场价格差的缩小，定单容量一即每 个定单委托买人和卖出的股票数量越来越少。现在股票市场上透明度越 来越低。比方说，'在纽约证券交易所，由于改用小数制，定单容量降低 到原来的669^；在纳斯达克市场，降到了原来的75^。
透明度降低的一个最主要的原因是采用小数报价以后，增加了价
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格波动的频率。由于市场价格的波动，投资者不愿意在一个固定的价
格上发大额的定单，另外，发送限价定单实际上是邀请别人以髙于1 美分的价格抢先进行交易。
交易所的操作方式趋向于电子交易系统
或许很多关于小数报价的结论下得太早一除非它停在那儿不 动，更何况关于股票交易的经济学是永远也不会相同的。交易所正在 努力消除一些小数拫价的负面影响。小数制和其他一些变化已经迫使 纽约证券交易所和纳斯达克必须考虑某些意想不到的情况，它们已经 开始改变它们原有的股权结构，以便对竞争压力做出快速反应。许多 交易所也都幵始考虑公开出售股份，建立或者购人电子交易系统，甚 至互相之间有可能进行合并。它们开始试着与海外交易所联系，并且 昼夜不停地进行交易。
为了应付激烈的竞争，全美证券交易商协会主要采取了以下的措
施。首先，建立了 一个新的定单显示系统，称为"；511^『0111化6，， (超级蒙太奇〕，想以此来巩固它作为髙科技交易所的竞争地位，该系
统于2002年中期建成并投人使用。电子交易系统把纳斯达克市场切割
成多个子市场，为了寻求更合适的价格、更髙的流动性以及更多的收 益，投资者不得不在各个子市场中进行权衡。所以纳斯达克实际上利
用51^61^01^26拉回了它的一些客户。建立5111^1！40111 &&的目的是将 所有定单汇拢至一个中心地带。这个平台不仅展示了最优的买价和卖 价，还有以这些价格成交时的交易收益，以及接下来的四个可能的报 价《在这一点上，它类似于电子交易系统），这也叫做市场深度，知 道了市场深度，投资者可以做出更好的交易决策。
全美证券交易商协会另外一个重大的决定就是将纳斯达克拆分出 去，但同时全美证券夂易商协会仍然是证券巿场的自律组织。首先，
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全美证券交易商协会通过私募卖出了全美证券交易商协会的股份，筹
资3.18亿美元新股东包括许多华尔街大券商、科技公司甚至一些在纳 斯达克上市的公司。纳斯达克正在争取证券交易委员会的问意，成为 一个独立的交易所。2002年中期，证券交易委员会还没有答复，伹是 有批准的可能。一且那样的话，纳斯达克将考虑通过发行股票来筹集 资金，并与如伦敦证券交易所这样的海外交易所合并。
纽约交易所不想让纳斯达克抢先一步，1999年7月，纽约证券交 易所的主席兼首席执行官迪克^格拉索预测纽约证券交易所将在那一 年的感恩节前上市，这件事震惊了整个华尔街。当然，那只是一个宏 伟的目标。就是格拉索自己事后也承认那不是最明智的举动，必须考 虑到许多棘手的问题，比如，一个交易所在追求盈利的同时如何履行 成本昂贵的、同时又是至关重要的自律义务。
首次公开发行上市是不可能了，伹是格拉索又提出了另外两个创 新，这两个创新相结合会使纽约证券交易所更像一个电于交易系统。 他提出一个新产品，称为"公开账簿"〖0^11 80010，公开账簿里记 录了特种经纪人手中的所有定单，这有点类似于电子交易系统的做法。 比方说在公开账簿里记录每个价位的定单数量，这样就揭示了一个特 定的交易所内由于使用小数报价而被隐藏的利益。但是纽约证券交易 所不允许资讯提供商，如布隆伯格和路透将纽约证券交易所的定单簿 和其他交易所的混合在一起，这样就限制了它的适用性。另外一个问 题是公开记录不是实时的，它大约有10秒钟的时滞，这样的话，特种 经纪人就能够优先于市场中的其他人看到定单。
纽约证券交易所另外一个创新就是"直接下单"，它允许券商或 者它们的客户直接进行不超过1 099股股票的交易，可根据纽约交易 所的最新报价，且不需要特种经纪人的介人。直接卜单的整个过程只 需要1.7秒，而通过场内经纪人则需要15-22秒。听起来有点耳熟是 吗？当然，这正是电子交易系统和批发做市商的做法，区别在于它们 并不将交易量局限在1 099股之内。即使纽约证券交易所所有的限价
第七聿注意交易过程
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定单客户都采用这种交易方式，也只占整个交易额的8免。
纽约证券交易所在进行创新，但还是有所保留，目的是不削弱特 种经纪人的地位。然而，一些犹如柏林墙的保护屏障还是倒塌了。其 中最有代表性的就是纽约证券交易所的390条款，该条款要求它的会 员不得买卖1979年4月以前在本交易所以外上市的公司的股票》我几 次暗示迪克，格拉索，390条款属于不正当竞争。伹迫于会员的压力， 格拉索一直坚持这个条款，这个条款非常验效：截止到1999年我在哥 伦比亚做演讲时，电子交易系统处理了纳斯达克25免的定单，但是处 理的纽约证券交易所的定单不到1先。在我的演讲中，我提到390条款 寿终正寝，公开要求格拉索废除这项条款。私下里，我要求他在2000 年1月之前废除第390条款。格拉索没有办法，只好说服会员必须废除， 董事会才在1999年12月投票表决，废除了该项条款。
迄今为止，纽约证券交易所的市场占有率并没有受到太大的威胁。 纽约证券交易所和纳斯达克在新股首次公开发行中都未将股票售给公 众。纽约证券交易所大厅和以前一样仍然非常忙碌。在200，年，纽约 证券交易所上市的股票仍有近85^，且稳稳地在本所交易。尽管以前 我特别热衷建立一个集中的虚拟券商定单簿，但最后还是放弃了。那 是不是意味着我的努力白费了呢？当然不。客观地说，那其实是为证 券交易委员会现在开展的工作做了一些铺垫。比方说，一旦纳斯达克 成为一个独立的交易所，华尔街券商可能将定单发送到纳斯达克，在 那里交易纽约证券交易所的股票；很快，电子交易系统也会试图再从 纽约证券交易所分得一杯糞。成效很快于2001年11月28日显现，那天 信用评估机构宣布安然公司的债务使安然成为垃圾股，安然的股票价 格就像自由落体运动一样在盒线下滑。纽约证券交易所因为该股定单 失序,停止了交易。安然股票卖盘大大高于买盘，当时血责处理安然 业务的特种经纪人束手无策。然而，其他的市场虽然买盘卖盘也不相 等，却仍然继续进行交易。纽约证券交易所特种经纪人关闭了交易台， 接下来的30分钟，安然股票的价格从每股2.60美元下降到每股1,10美
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兀，而在此时间内电子交易系统则成交了 1 000万股，而后特种经纪 人只能以电子交易系统的报价，才恢复了交易一这是对纽约证券交 易所特种经纪人系统的一个巨大打击。
定单执行的质量：管理时髦话
各巿场之间相互竞争，为了吸引更多的顾客，它们各显神通，比 如努力提高定单执行的速度，提供更多价格改善的机会，和其他市场 有效地加强联系，提髙处理大额定单的能力，以及保证交易的匿名性 等等。不同的投资者有着不同的需求，有人希望首先提高交易的速度， 有人则追求最优的价格。
在^场的结构达到一个完美的状态之前，我们坯面临着许多挑战。 挑战之一便是各巿场之间缺乏有效的联系。纽约证券交易所需要加强 和纳斯达克以及其他市场的联系。听起来容易，然而由于政治上的原 因做起来就特别难。几个电子交易系统之间已经达成了这方面的协议， 并且通过网络彼此之间可以进行高速联系。比方说，八"111 [^化0电子
交易系统收到一个定单，它可以搜索151^(1和III & 11^的定单簿，看能
不能进行更好的匹配。但是还有一个问题，如果做市商和其他市场想 进人电子交易系统，首先就必须支付一定的费用，如果这个费用不断 攀升（事实上，它一宜在攀升、各市场的竞争和协作将会受到影响。
2001年年底，各个交易所、电子交易系统以及华尔街券商都在努力 进行这方面的工作。经济萧条和19 ，11，，事件暂时减缓了纽约证券交易 所进行改革的压力。但是毫尤疑问，市场改荜已经迫在眉睫。我认为最 后并不能形成一个单一的、垄断的市场，而是各个市场与电子网络联为 —体，在网络中针对投资者定单和上市承销业务展开竞争。那些不仅能 以最快的速度而且能以最低的成本履行定单的巿场，将具有竞争优势。
尽管中间商的数量在减少，但他们仍然占有一席之地。纽约证券
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交易所交易厅不会消失，但是它们的业务将会越来越少，尤其是特种 经纪人不能带来更多附加价值的时候。一些股票的成交量越来越少, 需要中间商集资来保证股票交易顺利进行。另一方面，共同基金有时 需要卖出大量的股票，这也需要中间商的帮忙。伹是那些高流动性的 股票（每天从买卖这些股票的交易中就可以获利），不需要交易员， 也不需要支付这样的中介费。
