141
投资艺术
改变，而且不应该经常改变。
3，以双方同意的标准为基础，比较投资经理 的缋效后，或委员会对每位经理人执行任 务能力的评估有了变化后，是否需要换经 理人？
如果客户彻底而严格的思考过所有相关议题， 通常不太可能换经理人。而且经验显示：最好的 决定為"违反直觉"的决定，也就是增拨资金给 最近"绩效较低"的经理人，因为经理人是精心 挑选出来的，如果投资缋效比较低，很可能只是 因为他的投资风格暂时不流行，等到市场状况X才 他的风格比较有利时，他可能会有过人的表现。
@-#
规划好的健全投资政策付诸实
施后，要改变应该很小心，
不能经常改变。 0？-4？
如果投资委员会的顾问或幕僚采用上述3种 方法，做出的报告应该符合这3种层次，但是，
次序正好相反。
142
第十二章管理经理人
^应该换掉任何一位经理人吗？正常的预期
应该是"不换"，如果选出任何经理人， 列在"需要评估"的名单内，幕僚或顾问
应该为这件事的正反两面，提供严格的检
讨。〈请注意"缋效不好"是指大幅偏离 预期，不论是高于或低于预期。）如果找
不出这种情形，讨论应该专注在下面这
点……
^分配给某一位经理人的金额应不应该改
经理人处，移走一些资产，交给投资环境
不利个人投资风格的经理人。〉如果幕僚 或顾问提出这种建议，应该提供赞成和机 会采取这种行动的正反两面原因。实际
上，应该尽量少提这种建议。如果没有提
出这种建议，讨论应该专注下面这点……
^ '长期的资产配置政策是否应该改变？如果
不需要改变，是否适于"暂时"大幅偏 离？如果不适宜，委员会的工作就结束
了 ，正式的会议也结束了 。
在这种模式下，决定是以"例外"为基础，
143
投资艺术
采取行动的决定应该很少，而且间隔的时间应该
很久，因为投资委员会已经严格地"做了准备工 作"，在长期政策、各个经理人的特定任务和有关 特定经理人的事项上，都已经有了决定，因此这
些事项即使有改变，改变也很少。
决定行动的会议理想的开会时间多长？ 一如果
不需要行动，也不采取行动，会议时间大约5分 钟就够了。每一位有经验的经理人或采用连续制 程的工厂都知道的一样，工厂运转顺畅的指标之
一是"没有发生让人感兴趣的事情"，因为任何让 人"感兴趣"的事情都是问题，运转顺畅的工厂 不会有问题，不需要修正。
在客户和投资经理成功的关系中，客户可以 做一种最重要的贡献，就是从一开始就选择适当 的经理人。选择适当经理人的第一步，当然是知 道你期望选定的经理人完成什么投资任务。
选择经理人时，应该评估下述三大重点：专
业投资能力、为客户服务的热诚和业务策略的健 全度。三大重点中，专业投资能力恰如其分的最
受注意。
候选的投资管理公司应该有明确的观念，知 道管理客户的投资组合时，如何为客户增加价值， 这种观念可以用经理人对机会或问题的认知作为 基础，也就是看出市场上有什么有利的机会，可
144
第十二章管理经理人
以为这家公司提高投资组合的报酬率。
资经理应该发展出合理的决策程序，以便执行这 种观念，而且应该拥有可靠的实际成就记录，证
明他执行观念的程序能够达成所希望的结果。
你提出问题后，投资经理给你什么答案，你 应该记录下来。答案可能很短，但是，必须保存 下来，以便未来参考，拿来和以后你提相同或类 似问题时，所得到的答案比较。这种简单的技巧， 苏格兰的信托经理巳经用了很多年，甚至可能用 了好几百年。
近几年，大客户间日渐流行运用几位经理人，
原因如下：
1.客户可以在想投资的各种不同投资领域， 选择具有专精技巧的经理人。
1.客户可以分散一位经理人的投资观念和大 盘不合的风险（这种事情偶尔一定会发
生、
3，经理人如果只管理客户一部分的资金，要 中止雇用时容易多了 。
问题是随着经理人的人数增加，聘用几位经
145
投资艺术
理人的有利理由会变得逐渐消失。要在特殊的专
业领域中，挑选一两位超级经理人，或许没有问
题，要找三位、五位、七位，却愈来愈难，根本
就没有那么多真正的超级经理人可找。
每增加一位经理人，分散程度的确会增加， 但分别管理的投资组合合并在一起，成为一档基 金，并且予以分析时，就可以清楚地看出多增加 一位经理人，所能增加的分散程度愈来愈少，操
作成本和费用却愈来愈高，并且愈来愈接近指数 型基金的投资特性。
由于你随时可以用很低的成本，买到指数型 基金，增加经理人的数目不能降低风险，因为你 可以用指数型基金，更轻易、更便宜地达到这个 目的。
在合理的情况下，如果客户准备付出较髙的 费用，运用多位经理人，目标一定是希望找到能 够发掘和利用机会的经理人，使报酬率得以提高， 这种重大的机会偶尔出现，是其他经理人估价错
误造成的。
实际上，这种重要的机会很罕见，因此客户 很可能迫使经理人将所有的赌注，下在他认为最 有吸引力的极少数决定中。如果客户没有这样逼 迫经理人，几乎可以肯定的说，客户付出过多的 代价，'任用多位经理人，换取过度的分散。因此，
146
第十二章管理经理人
散户如果不希望把所有资产放在指数型基金中， 或许可以把剩下的资产，放在由活跃的经理人经 营，专门持有相当少数几档股票的基金中。 如果账户金额对整个基金和投资管理公司都
相当小，和经理人解约比较容易，对双方的伤害
都比较少的说法，当然很正确。但是这样可能有 害，客户知道自己可以和经理人解约，理所当然 的，就可能比较不注意选择和监督经理人。或者 如果经历一段"绩效"不顺利的时间后，客户可 以和经理人解约，经理人可能会变得过度谨慎，
不敢强力主张自己的最佳投资判断。不管是对是
错，大部分投资经理认为，他们的投资绩效和大 盘差距很大时，最需要的是客户的包容；他们所 做的投资组合决策和凡俗之见差距很大时，也最 需要客户的包容，在这种时刻，经理人最需要客 户包容，这时客户却最不包容。
因此，如果没有明确规定投资目标和政策作 为指导，投资经理可能受到引诱，采取一些看来
不是尽量替客户扩大投资成果，而是尽量保住客 户的行动。这样可能，而且确实会使大多数投资 组合陷入庸庸碌碌的泥沼中，变成费用昂贵却不
147
投资艺术
完美的指数型投资组合气
好客户如果决定运用主动型的经理人，会坚
持经理人坚守纪律，遵循双方同意的投资政策。 换句话说，不论经理人失控时创造的绩效超越大 盘或不如大盘，投资客户会以同样正当、合理的 原因，与一位经理人解约。经理人不能达成规定
的投资绩效，或不能信守先前的承诺，还继续和 他来往，就是投机，投机最后一定会受到"惩 罚"。
但是，和信守承诺又能干的经理人继续往来， 尤其是在他与当时的市场环境不协调时，仍然继 续跟他往来，显示投资人在投资方面，拥有真正 的"客户风范"，最后一定会得到优异的报酬气
在扣除风险之后，能够创造特优长期绩效的 经理人很少，这就是为什么投资人会发现，要找 到能够持续创造优异成果的经理人，确实困难之 至。这也是为什么经验告诉我们，想找"最好的" 经理人，经常让投资人失望之至。就像装上蜡制
① 的确如此，一般大型股共同基金的投资报酬率当中，大约有85饧用 标准普尔500种股价指数的波动，就可以充分解释。
② 我自己的经验让我知道这一点，70年代中期，我增加投资约翰-耐 夫管理的双子星基金，而且增加的金额很高，其后20年里，得到非常髙的 报酬，风险又非常低，这要感谢耐夫杰出的操作，难怪他号称"专业投资人 最喜欢方投资专家"。
148
第十二章管理经理人
翅膀，想飞向太阳的伊卡鲁斯一样，过度追求可 能造成严重伤害。共同基金投资人得到的长期投
资报酬率，比一般共同基金的缋效少1/3，原因就 是在很多共同基金之间换来换去。这种严重的错 误是自找麻烦，是不了解或不能了解从一而终的 重要性，这样一定会尝到苦果。
负责退休基金的专业经理人也有这种经验， 他们通常有投资顾问公司协助，这些公司拥有数
量惊人的资料库，众多的研究幕僚又不断认真的 监督经理人，结果他们新雇用的经理人，表现常 常不如被他们解房和换掉的经理人。因此，你必 须多花一点时间和心思，选择一位即使最近缋效 低于大盘，你仍然准备"加码"的经理人。
149
投资人必须安于亏损和失败，
投资人的挑战和机会是减少亏损， 并且接受短期亏损，认定短期亏损 是通往长期获利之路上必要的现实。
换句话说，只能以"有目的"的亏 损作为手段，造成自己希望得到的 目的。
希望终生投资能够更成功，方 法之一是减少和消除错误。〔你随便
问任何一位高尔夫球和网球选手，
他们都会告诉你这一点！）以下列出 投资人所犯的错误：
^过度追求^试图从投资中
或从投资经理那里，得到长 期可以维持的可靠收益。太
过积极，代价可能很昂贵，
151
投资艺术
而且经常如此。戴维斯（！)^^)加州大学
财务学教授泰伦斯，欧迪恩、丁6！^1 0^310最近在一篇"投资人为什么交易 过度？"的文章里，研究一家折扣经纪商 将近10万个散户的交易，交易期间从
1987年到1993年。他发现，大体而言，
这些投资人买进的股票，在随后的一年 里，表现比大盘差2.7^，他们卖出的股
票在随后一年里，表现比大盘高0，59^气
同样的，经济学家约瑟夫，拉科尼修
^ 1086^ 1^1^001811010 、安德烈-许莱富〔人11-
^1 5111^(6〉、罗伯^魏须弥〔1101^11 V-
11)0在布鲁金斯研究所〈6100^11188 103出11-1100 ^出版的论文《投资经理业的结构与 表现》 〈1116 8*1110111 ！'6 311(1 ？61^01111 &1106 0^ 1^ 1^01167 1^3.113,^61116111 10^1181:17 、 中显示，拿退
休基金的经理人所做的股票交易，和保持 投资组合原封不动相比，他们的交易会使
应得的投资报酬率减少0.787。。最后，研 究专业投资经理交易成本的普莱色斯顾问 公司〔？1^113 (；叩；），研究19家投资公司 超过8万笔的交易后，发现通常买进股票
①这篇文章可以从网络下载，网址："^： //^ ^ 110(1^8 ^ 6(1117 ~ 0^6311
152
第十三章亏损之道
会让一档基金的短期报酬率提高0.67^ ，
但是，通常卖出股票会让报酬率减少 工.08%。〈请参阅该公司出版的45期投资
评论中的《决策的时宜性与延续时间》
^ 1)60181011 XI11161111688 3.11(1 0111*311011 〕。〉
难怪先锋基金^ ？ 1011661- 1^1111^ ^的创办 人、百龄人瑞菲律普，柯瑞（？^!)^!!^)
曾经说过："周转率通常显示判断错误，
判断什么时候卖任何东西极为困难
，，
努力不够^在投资成功需要长期思考和 长期行为时，通常因为短期原因而小心
。过度的防守可能很昂贵。举例来说，
过去20年来，在股票投资组合中，即使 只持有少量的现金准备，或专门投资购买 政府公债，而不是投资政府国民抵押协会
的移转证券〔^^881111-011^5 〉，代价都
很高。
只为了税务原因做投资决定。
尝试做波段操作。
容许短期因素主导长期承诺。
不构思、不写出你的储蓄和支出计划
153
投资艺术
不构思、不写出你的投资目标、投资政策 或计划。
拖延与遗产税的规划。
在做有关赠与的决定时，没有善用时机。
没有检讨你的整体投资计划，并把结论写
下来；这种检讨至少10年要做一次。
没有每隔10年检讨你的遗产税计划一次。
相信营业员是你的朋友，营业员知道如果
我们相信他们用心又亲切，认为他们关心 我们时，他们会賺更多的钱。
不能体认通货膨胀是投资人的大敌。
付出高昂的费用，误信"付出多少，就会
154
第十三章亏损之道
得到多少"，而且误信高昂的费用代表较 高的投资报酬率。这点可能是对的，但
是，不见得正确，甚至经常不正确，大多
数投资人很容易避免高昂的费用，而且这 样做划得来。
如果你像我一样，认为投资人不应该为正常
的市场平均投资报酬率支付费用，而且费用最好 和经理人"超出"市场的平均投资报酬率相当，
那么赤裸裸的事实是实际费用和增加的投资报酬 率相比，根本不便宜。如果从这种观点来看，以 所有投资人来说，每年的费用超过提高的报酬率
倍以上！所以投资人真的应该注意费用问题^
0 投资人可以投资模拟指数的共同基金，这种基金管理费和交易成本 很低。不错，投资人的投资绩效会落后大盘，但是差距不多。这种基金的绩 效会远超过大多数投资人。
155
投资艺术
改善长期平均绩效最好的方法之一是减少错 误。我们要看其他投资人所犯的错误，并且从他 们的经验中学习，让自己不重蹈覆辙。前面我们 谈到如何投资成功，现在我们不这样问，而是换 一个方式来问：投资人如何能够更努力的投资？
如何增加成功的机会、减少失败的风险？最好避
免什么错误？以下是两件不能做的事情：
^进行差劲的波段操作。
^经常换投资经理^总是寻找最好的经理
人。
波段操作的长期历史很悲惨，教训很清楚， 连猜对一半的人几乎都找不到，猜错的成本会把 偶尔猜对的获利一扫而空，因此一般投资人在波 段操作上的经验代价高昂。请记住，每次你决定 退出或介人市场时，买进的对手和承接你的卖盘
的人，都是大型专业投资机构（当然他们并非始
终正确，但是，你有多少信心，敢说自己比他们 "更正确"的机会高？）何况你每次行动，就会有
交易成本或共同基金的赎回费用，除非你经营避 税的退休基金账户，否则每次获利都必须缴税。 美国最受欢迎的投资人沃伦，巴菲特能力高
156
第十三章 亏损之道
超，理性十足，投资非常成功，他在1996年的伯
克夏哈撒韦公司〈8^^81111-6 93出^^X 〉股东年报
中，说了下面这段重要的谈话："我想对你们自己 的投资说几句话，大部分投资人，包括法人和散 户，都会发现拥有普通股最好的方法，是透过收 取最低费用的指数型基金，遵循这种方法的人一 定会击败绝大多数投资专家所能给你的净利（扣
除了费用和开支）。'，
没有好理由，就更换经理人，很像进行波段
操作，这样做的投资人大多数成果不佳。什么时 候应该和投资经理人解约、或解唐投资经理呢？
首先，绝对不要只因为经理人在好几年期间， 绩效不如大盘，就与经理人解约。你从自己在售票 口或银行柜台排队的经验，就知道从这一行换到另 一行排队，再换到另外一行，不会划得来。换投资
经理得到的效果更差，近期记录最好的经理人在
不久之后，很少会有最好的表现，如果经理人近 期处在理想的投资环境里，不久之后可能处在不 利的环境中。聪明的投资人很小心地选择经理人， 然后维持不变，非常聪明和非常知情的投资人会 采取进一步行动：会选定很少长期的"最后人 选"，再选定因为环境恶劣导致最近成果低迷的经 理人，然后在后来转为有利的巿场环境中，靠着 回归平均数的力量，得到一点额外的收益。
157
章投资散户
散户和法人机构不同，而且有
极为重大的差异，不只是散户的资 金比较少而已。另外还有一个具有
决定性的差异，就是每一个人都会 死亡，个人寿数有限、长短难料。 死亡无可避免，这是所有散户最主 要的现实，不论是个人、或是当投 资人，都一样会死亡。
散户和法人的其他重要差异也 值得重视，赚取所得的人通常有一
定的年限，可以建立自己一生的储
蓄和投资。不再能够赚钱和储蓄的 人要靠一些固定的财源，度过长短
不能确切知道的岁月。
散户还有一点不同，就是他们
的金钱经常有重大的象征意义，而 且可能强力牵动他们的情感。有些
159
投资艺术
投资人觉得自己的钱代表自己和生命的价值（就 像企业家经常把自己的公司，看成自己的价值观 及身家财产一样）。
还有另一个重要的差别，是散户有相当大的 力量可以影响他人，散户在财务上和情感上，可 以用遗赠或不遗赠，或是用大于或小于预期的遗 赠，或大于或小于一般认为"公平"的遗赠，影 响其他人。金钱的情感力量和象征性大于其经济 力量，散户能够小心处理这两点，就是个聪明人。
所有投资人都有一个可怕的敌人，而且太容 易低估这个敌人，这个敌人就是通货膨胀。对散 户来说，这个敌人特别危险。
通货膨胀才是散户的大问题，日常或波段性 的股价改变虽然惊心动魄，最让投资人担心，却 不是散户最大的忧患。通货膨胀的侵蚀力量才真
的令人害怕，以57。的通货膨胀率来说，你的钞票 的购买力在不到15年内，就会少掉一半，在随后 的15年内，又会再少掉一半。通货膨胀率如果是 7^，只要经过21年，也就是从61岁"提早"退 休，到82岁为止，你的钞票购买力就会降到只有 目前的1/4。
然而82岁却是日渐常见的平均寿命。这点显
然是严重的问题，特别是个人巳经退休，没有办 法再增加资本，抵消通货膨胀对购买力可怕的侵
160
第十四章投资散户
蚀。
下表列出通货膨胀率升高对购买力的损害。
通货膨胀率 把你的钞票减半所需时间
2^0 36
3^ 24
18
5^ 14
12
1^0 11
因而散户还有一点跟法人不同，就是我们每 个人都有自己十分看重的责任，如教育子女、为 自己和所爱的人提供保障、协助年老的亲戚支付 健保费用、捐赠曾经嘉惠我们的学校和机构，或 希望以捐赠嘉惠自己的社区等等。此外，每位散 户都希望有强力的自我保障，用来因应重大灾祸， 包括活的比预期久，需要比预期多的健保。最后， 大多数人都希望留些东西给女子或孙辈，协助他
161
投资艺术
改善生活。（对我们大多数人而言，子女过比较 好的生活，是"进步"的主要意义。〉个人不但把 这些责任视为非常切身的问题，在很多情况下， 需要多少资金还不知道，而且可能变得几乎"没 有限制"，老年时健保的潜在费用就是个令人不安 的例子。
大多数散户暗中都有资产和责任的长期"资 产负债表"，然而，大多数投资人都没有检讨自己 整体的财务情势，也没有把财务状况写下来，而 且大多数人没有把直接、间接的财务看守人，也 就是所谓的"我们"，明白的列在责任的资产负债 表中。
在规划投资人资产负债表的"责任"方时， 你会希望决定把谁列在你认定的"我们"当中， 列人的目的是什么？你计划承担的子女教育责任 有多少？念大学十分昂贵，研究所日渐被视为一 般标准，一样也花费很多。在提供子女教育费用 后，帮助女子买第一栋房子，在你看来很重要吗？ 协助子女创业或开业对你很重要吗？你的父母、 兄弟、姐妹和姻亲怎么办？他们在什么情况下需 要你的财务支助？需要支助多少、什么时候需要 支助？你一定要知道你全部的承诺加起来一共是
162
第十四章投资散户
多少，什么时候需要用钱气
在投资之前，自然需要储蓄，而且必须储蓄，
因为我们只能把我们先前的储蓄拿去投资。在秋 季买草帽、元月买圣诞卡，并且利用很多日常刻
意节省的形式，长期会创造辉煌的成果，尤其是 配合理智的长期投资方法时，更是如此。
储蓄的第一个目的是累积防卫性的准备金， 以便在麻烦出现时，可以像灭火器一样，提供协
助，而且这种准备金也像灭火器一样，在需要时， 应该明确、大胆地充分利用。如果你小心地利用， 或只用一部分的防卫性准备金，你就需要拥有较 高比率的准备金，但是这样做代价高昂，拥有比
实际需要还大的准备金，机会成本相当高。因此 准备金是准备好要动用的，不是在需要时保留不
用的。提拨了对抗偶发严重事故所需的保障后， 多余的储蓄就可以拿来长期投资。
只要有足够的时间，复利累积的效果可能十
分惊人。想想下面这个例子，如果从1926年起， 投资1美元在普通股上，到1990年，假设没有税
①20世纪60年代初期，美国医药总署首度发布了有关吸烟和健康的 报告时，当时的联合雪茄公司总裁看到自己的公司变成了 "成长"股，十分 兴奋，接受自己突如其来的新富身分，就承诺捐款1000万美元给母校，后来 却发现公司的股价跌回"正常"水准，使他无法实现承诺，可是那家大学已 经把钱花在一栋建筑物上，兴讼，要求付款，造成很多不必要的情感伤害。
163
投资艺术
负、手续费或管理费，只是靠着复利，就会累积
到500美元，到1997年，会累积到远超过1000美
元！这种情形几乎不可思议，却一点都没有错。 经过若干"调整"后，情形看来比较合理，例如， 如果每年经纪商手续费和管理费合计为0.57。，最 后，全部金额一共是350美元。假设收益和资本 利得的税捐为287。，最后的全部金额共是110美
元。如果经过通货膨胀进一步调整，你的1美元 投资最后会变成16美元，是原来实质购买力的16
倍，而一般认为"安全"的国库券投资，勉强只 能收回原来的1美元购买力！
本书的核心观念和基本主题是，可以用来做 长期投资的资金如果投资在股票上，并且长期持 有，对投资人最有利。但是，预期活不到10年， 也就是活不到接近"长期"的老年投资人怎么办？ 他们是否应该像凡俗之见所说的那样，投资在以 债券为主的投资工具上，以便"保本"？这一点就 像常见的情形一样，凡俗之见可能错了。
退休的投资人可能为了求得"心安"，希望投 资在相当稳定、收益相当高的证券上，他们应该
知道，这样是让情感力量主宰了自己的经济利益。 他们这样做很可能没错，却没有必要，因为个人 和法人一样，投资债券，得到比较多的经常收益， 会让个人受到"劣币驱逐良币"法则侵害，1美
164
第十四章投资散户
元的额外收益，代价1.5美元，就是先前没有尽
量长期投资在股票上，因而没有得到的总报酬1.5
美元。如果有人把资产转移到高收益的"防卫型"
投资，如债券和收益股，这可能是沉重的代价，
也变成通货膨胀侵蚀和伤害的固定目标。
何况，老年投资人虽然可能预期自己不会活
很久，但是，投资由受益人继承后，可能会有很
长期的任务，在所有人的真正目标，如协助子女、
配偶或母校等等，具有更长远的时间架构时气投
资的所有人可能没有理由把投资的时间架构，限
制为所有人及身为止。
要成为真正成功的终生投资人，首要的中心
挑战是"认识自己"^了解你个人的财务目标， 和什么东西对你才是真正的成功。就像号称"亚
当-斯密"的经济学家杰瑞，古德曼0^117 000^~ 111311 ^极为明智的建议一样："如果你不认识自己，
在股市寻找自我的代价很昂贵！"在房地产、商品 和选择权市场上也一样。
投资人花时间尽可能的认识自己，了解自己 身为投资人的感觉和行为，才算聪明。例如，以
0 此外，长期、快乐生活的秘诀之一是"继续登高"，并且像英国大 政治家迪斯累里（。^^^)的佳言一样，保持"与未来同行"的状态。投资 股票会让我们保持年轻。
165
投资艺术
下是这个简单的测验带有友善的牵强附会意味， 可以为大多数投资人提供一些有用的指引。
问题：如果你可以选择，你喜欢哪种情形？ 选择一：股价大涨，而且保持高档多年。 选择二：股价大跌，而且保持低档多年。
不看未来，你会选择哪一个？如果你选择第
一个答案，你和接受这个小测验的907。专业投资
人相同，大多数专家和你一样，会让你欣慰吗？
你不应该欣慰，以下说明原因，除非你长期站在
股票的卖方，如果你选择第一个答案，就是违背
自己的利益。
首先请记住，你买进普通股时，所买的东西
其实是这种股票每股分配股利的权利气正如同我 们买母牛是为了得到牛奶，买母鸡是为了得到鸡
蛋一样，我们买股票是为了目前和未来的股利。 如果你经营牧场，难道你买母牛时，不希望母牛
①不错！你也得到选举董监事之类的权利，得到未来如果有人要并购 这家公司时，可以用比较高的价格卖出的权利。但是，在现实情况中，很少 有股东投票反对经营阶层的建议，而且意外的并购只在非常少数的公司发 生，和股利相比，这些股东权利通常不重要。不错！你也得到把股票卖给其 他投资人的权利，当然，你希望卖得比较高等价格，但是，什么东西决定下 一个投资人乐意付出的价格？当然是预期未来股利的现值。
166
第十四章投资散户
价格低落，以便你在母牛上的投资得到更多的牛
奶吗？
你买进时，股价愈低，你每一单位的投资可 以买到的股数愈多，投资所得到的股利金额愈大。 因此如果你是储蓄者兼股票的买方（大多数投资 人目前都身兼两种身分，预期未来多年仍将如 此）。有趣的是，对你真正有利的长期利益是要股 价大幅下跌，并且维持在低档，以便你能够以较 低的价格，累积更多的股数，使你投资的储蓄得 到较多的股利。
因此正确的长期选择是违反直觉的第二个答 案，股价大跌并且维持低档对你最有利，这样你 才可以用你现在投资的钱，得到更多的权利，在 未来的岁月取得更多的股利。
对于这个有点扭曲意味的问题，上述说法不 仅仅是巧妙的解释，更可能是一个关键方针，可 以让身为投资人的你获得重大成就，也可以让你 在投资生涯中更为安心。
大多数投资因为太受人性左右，比较喜欢持
续上涨的股市，而且在股价已经高涨时，最热衷
于买进更多的股票，以致未来从股利得到的投资 报酬率，低落到了十分容易明白地步（不论你买
进的股价是高是低，每股得到的股利都一样）。同 样的，大多数投资人在股价下跌之后，对股票的
167
投资艺术
观感相当不好，而且最容易在股价已经低落、未 来股价一收益比升高的错误时间，受到诱惑卖出。 如果你能够用这个简单问题所显示的方针， 把理性的答案纳入你的投资思维和行为中，你就 会了解：你的人性情感经常违背自己的理性经济 利益，你会教育自己对抗群众及自己的感觉，致 力避免受到诱惑，在股价高昂时，跟着大家一窝 蜂地买进，或是在股价低落时，跟着大家杀出。
@-#
避免受到诱惑，在股价高昂时 买进，在股价低落时杀出。
09-#
另一个大多数投资人太常见的人性因素是： 过度重视股价每天、甚至每一小时的起伏。从理 性的观点来看，我们知道大部分股价的变化是 "杂音"，或几乎是随机的波动。请思考下述资料：
大多数股票在每一个交易日里，最高价和最低价 的差距在47。以上，一年将近有250个交易日，表
示一年内股价的全部变化应该是10007。 X 250天）。但是，大多数股票一年的价格变动不到 15免，因此全部的变化中，987。以上只是震荡或
168
第十四章投资散户
15000.0
51000.0
，
8100,0
曰
510.0 ^
总报酬率
指数
含股利共
】113.92美元
股价上涨部分 只有48.28美元
1925 1935 1945
1955 1965
年底
1975 1985
1995
^ 14-1 本图显示股利再投资的重要性^即使在股票几乎毫 无上涨的两段长期间，亦即1930 ~ 1955年间与19651985年间， 仍然如此。如图所示，由于股价上涨，1美元会成长为48.28美 元，但如股利再投资，同样的1美元会成长到1113.92美元。
杂音。股价的动态虽然很有诱惑力，令人迷醉， 投资人还是应该忽略股价的起伏。
如果你发现自己陷在股价上涨的激情中，或 是陷在股价下跌的愁苦里，要努力打破这种困境。
去散散步，让自己冷静下来，否则的话，你很快 会成为"群众"的一分子，想要做些事情，这样 你就会开始犯错，可能犯下让你后悔的严重错误。 拥有亿万身家的人，可以用"私人客户"的 身分，得到很好的投资建议，财产不够多的人通 常得不到这种服务，这种人的资金太少，对于一 流的公司根本不重要。
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投资艺术
幸运的是，所有投资人都有一个办法，就是 利用共同基金。有两种基金特别有意义，一种是 用低成本、低费用经营的指数型基金，设计这种 基金，目的是模仿许多种公认的股价指数，如标
准普尔500种股价指数或拉塞尔2000指数中的一 种①（请见第三章强大助力）。
封闭型共同基金是另一种有意义的基金，尤 其是目前折价销售，又受到基金条款限制，要在 合理的期间内，例如，5年内，要改成开放型的 封闭型基金，改成开放型会消除折价。如果这种 基金的长期投资风格（成长型或价值型）目前不 受欢迎，你可以在它们的"淡季"时买到，这样 特别令人有兴趣。
散户如果拥有个别账户，最好和机构投资一 样，要明智地跟投资经理达成协议，以书面写下 整个计划，说明资金如何投资，列出长期目标、
投资政策的限制，以及在不同的市场环境中，你
所期望的绩效。个人细心研读每个基金的公开说
明书，研究基金的长期目标、政策和绩效期望之
后，再投资共同基金，几乎可以达成同样的目的。 你每年花一点时间，正式、客观地检讨投资
目标、财源、财务责任，并且拿先前务实的期望，
①先锋基金集团提供一系列指数型基金。
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，
第十四章投资散户
检讨近期的投资成果，就可以增加机会，达成优 异的投资绩效，亦即稳当的达成明确、务实的投 资目标。
我们的注意力通常会集中在投资上，但是下 列事项也应该检讨：储蓄、保险、银行信用额度、 经常负债、可能必须协助或支持在你的"我们" 集团中其他人的义务、每年的所得、支出和遗产 税计划。这种有纪律的做法等于"打开灯"，检视 整体状况。
如果你储蓄有方，而且有足够的投资，拥有 充足的资金，可以满足所有你选择的责任或义务， 那么你就是真的贏得了 "金钱游戏"，这的确是令 人兴奋的成就。赢家应该注意，绝对不要把胜利
再推回风险中，尤其是没有必要或愚蠢的借贷， 或对任何投资投入太多，或过度承担责任和承诺。 赢家应该避免投机，追求更大的胜利，冒险亏损 到变成不赢不输^不只是变成输家，而是变成 真正的傻瓜，就已经不值得了。赢家也应该注意， 不要像上面所说的一样，变得"太小心"，即使略
微变动，变成"保守"投资，都可能使整个投资
陷入遭遇通货膨胀侵蚀的风险中。创建著名家族
和巨额财富的纳山，罗斯柴尔德〈^31^11 ^3^1
！^出^&^)解释说："要有绝大的勇气和谨慎，才 能创造巨额财富，拥有这些财富后，需要10倍的
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投资艺术
才智，才能守住财富。"
个人投资者思考投资决策时，下面的"十诫" 可能是有用的指针：
一、 不要投机。如果你必须"玩股票"，满足
某些情感上的"行动"，你必须承认这样是赌你的
能力足以击败专家，也必须限制你投入的金额，
就像你与拉斯维加斯的专家赌博时一样，限制你 愿意拿出来的金额，（请做精确的记录，你很快就
会说服自己放弃！）避免转移资金、更换经理人， 追求表现"最好的"热门投资经理，在很多领域 中都一样，追求完美是达成良好成果的大敌。
二、 切勿听明牌买进。不管你觉得一支明牌 多么确实，都要轻轻放过。只有真正重要的内幕 信息，才是好明牌，然而利用内部人信息却是违 法的。
三、 切勿以"税务原因"为投资主因。避税 投资工具都是差劲的投资。以税务亏损为由卖出，
主要是营业员增加手续费收人的方法。只有两个 例外：如果你反正都要卖股票，用低成本的股票 做慈善捐赠就有道理。如果你能够每年尽量增加
对自己的401 (^)计划或分红计划提拨，要设立 一个个人退休账户。
四、 不要把住宅当成投资。把家当成和家人
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第十四章投资散户
要有绝大的勇气和谨慎，才能创造
巨额财富，拥有这些财富后，
10倍的才智，才能守住财&
田0
—起生活的地方，如此而已。除了像70年代末期 的美国那样，通货膨胀急剧上升，造成房地产的 重置成本上升，股票和债券价格下跌之外，否则 的话，拥有住宅型房地产不是什么好投资。过去 20年来，美国住宅价格的涨幅低于消费者物价指
数，投资报酬率低于国库券。
五、 绝对不要玩商品。约翰'特雷恩（^"！！-
^^！！!)在《金融大师》 （；1116 ^01 ！"]VI化化1*3 〉一书 中，谈到一位商品营业员，想想这位营业员的经
验，他在十多年内，对将近1000位顾客，提供有 关商品交易的建议，有多少人赚钱？连一个都没 有。营业员却赚了钱，因为他有手续费收入。
六、 别错看股票营业员。他们通常是很好的 人，但是，他们的工作不是替你赚钱，而是从你 身上赚钱。有些营业员非常有良心，会全心全力， 多年不变，尽责、体贴的服务客户，你不能假设 你的营业员会这样对待你。有些营业员或许会这
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投资艺术
样做，但是大多数营业员根本不能这样做。美国
一般的营业员通常要和200位顾客"谈话"，这些 顾客投资的总资产为500万美元，营业员一年要 赚10万美元的话，必须创造30万美元的手续费， 亦即占他谈话对象总资产的67。，他要创造这么高
的手续费，根本没有时间知道什么是"正确的"， 他必须让钱滚动，那些钱当然一定是你的钱。
七、 不要投资新的或"有意思"的投资工具。 设计这种投资，目的绝大部分是要"卖给"投资 人，而不是要让投资人"拥有"^。也别听信其他 投资人的说词，他们的故事完全不可信，节俭的 波士顿人极为慎重地指出，这种故事"太没有价 值，不值得储蓄起来。"
八、 别因为你听说债券是保守的投资，或是 收益和本钱有保障，就投资债券。债券价格的震 荡幅度几乎与股票相当，而且在对抗长期投资的 真正风险^通货膨胀方面，债券的表现很差劲。
九、 尊重金钱是储存价值的方式之一，也尊
①我的姨妈80多岁了，她经过多年的小心储蓄和明智投资，建立了价 值将近10万美元的普通股投资组合。她问我是否应该接受当地经纪商一位 俊美年轻男士的强力建议，他建议她卖掉所有股票（产生庞大的资本利得， 必须课税），把得到的大部分资金购买国库券，保障本金的安全性，剩下的 钱再买股票选择权，这样她可以从可能出现的任何多头市场获利。还好我的 姨妈太聪明、在投资上太有经验了，不会受一些"有意思"的投资诱惑。 (想想看，这样会为这位营业员创造多少手续费！）
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第十四章投资散户
重金钱所能达到的好处，但是，不要成了金钱的
奴隶。如果你发现自己一年内，把钱加总10次以 上，你很可能太在意金钱了，而且有陷在群众中 的危险，至少在想像中，要去散散步，冷静一下。
十、别相信你的情感。你感觉十分幸福时， 很可能就要受伤了。别把头脑和多头市场混为一 谈。你觉得心情恶劣时，正是黎明前最黑暗的时 候，你不该采取行动。（还记得本章开始时提出的 测验吗？）长期投资成功的秘诀是善意的疏忽，别 过度追求，在投资方面，活跃几乎总是多余的， 让复利的力量替你达成目的。
最后是10个可能有用的友善建议：
一、求助专家。投资不是业余人士的游戏场， 就像国家足球联盟也不是业余球员的游戏场一样。
一定要找明智的专业人士管理你的投资。高谈阔
论"你也做得到"的书很畅销，有些书还是大热 门，难怪有人会写这种书。看这种书要当成娱乐，
但是不要相信。
安德鲁，杜比亚斯〈^11^6^ 了^！朋）的著作
《你最需要的投资指南》〈1^6 0。17 10^31111601 800^ 丫 011，11 "忧^与众不同，初入门的人特别值得
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投资艺术
看这本书，里面充满明智的建议和有用的信息气
二、 写下你的长期目标、长期投资计划和遗
产税计划，并且遵循不渝。每隔10年至少要检讨 一次。就像每一个杰出教练告诉旗下的运动员一 样："计划好打法^然后照表操练！"不要拖拖
拉拉。
三、 如果你的长期投资政策在短期内运作不 顺（也就是股价剧跌〉，你的第一个假设应该是 "加码"，因为你知道自己花了相当多的时间和精
神，才规划出这个投资决策。
检讨你的长期目标、基本推理和你所用的长 期证据，确定这些东西都正确。要注意最近几年 出现的"近期"资料，这种资料通常会误导我们， 如果长期证据仍然正确无误，你的推理健全，要
保持原有路线。
四、 要研究投资和投资人。用心研究人类心 理（不是研究数字和财务），因为我们犯的大部分 错误都跟情感有关，不是计算上的错误。你的投 资表现如何，不是你所能控制，但是可以控制你 的反应^对投资标的波动的反应，后者在决定
①如果你喜欢研究投资思想的历史，你可能会爱读吉姆，韦汀（力加
