一个基本事实，就是大约在30年以上的时间里， 每一年都会有提拨款流入，成为多余的现金流动， 因此根本不需要流动性准备。最令人关心的是，很 多401 (！^)计划的年轻投资人虽然离退休还有几 十年，投资组合中却保留很多的现金。
本书探讨投资政策时，不涵盖所得需求，因为
投资组合的投资报酬率，不能只是因为你想要有多 一点钱可以花用，就能够提高。根据投资人每年想 用多少钱，决定投资组合的投资目标是很奇怪的事 情。有时候，这种想法会出现在退休基金中，并且 列出精算过的投资报酬率，作为投资方针。有时
109
投资艺术
候，这种想法会出现在大学校长身上，他们会坚持 要求从校产基金中，得到较高的收益，以便弥补校 务运作上的赤字。有时候，个人基金的所有人会要 求基金提供收益，以便过比较奢侈的生活。不管是
哪一种情形，这样做都没有道理。花钱的决定不但
不应该影响投资决定，反而应该正好相反，、花,
，定;^，处延^投^成，辦范，^资成，则是遵
守投资政策而来。 、
投资政策应诙与投资运作分开，因为这是两种 不同的责任。然而一般说来，大家都将投资政策和 投资组合的运作管理这两种责任，"授权"给专业 投资经理。投资政策是界定问题，投资组合的运作
是解决问题，两者混为一谈，并且授权给投资经 理，并不是妥当的做法。
塑造长期投资政策时，应该清楚明白的和投资 组合管理的运作责任分开，只有投资组合的政策塑 造和运作管理区分开，投资管理这两种不同层次的
权责才能确立。
投资组合操作显然是投资经理的责任，但是， 制定政策是你的事情。两件事当然不会各自孤立， 互不相干。客观的评估操作绩效时，会以特定的政 策意向做基础，以便确保操作符合政策，投资政策 也要根据投资组合的长期投资报酬率，做客观的评 估，以便确保政策相当务实。
第十章政策的目的
如果你经过深思熟虑，确立了投资政策，你就 拥有一个重要的优势，你可以根据投资经理是否符 合能够达成长期政策目标的政策，来评估他们。区 隔投资政策（这是你的责任）和投资组合操作（这
是投资经理的责任；)，是管理经理人最基本的第一 步。如果你规定投资经理全心全力放在"如何"上 面，你自己专注"什么"，你就可以防止他们偏重 目前市场状况的天性，不致破坏你投资组合的长期 政策，投资经理和你这个投资人相比，时间架构通 常比较短，而且短多了，你应该了解这一点，并且
坚持你的时间架构优先。
你配合市场结构、时间架构和风险偏好，建立
务实的投资目标后，下一步是应该制定投资政策，
以便在追求这些明确的目标时遵循。
衡量和评估投资人与专业投资经理的操作绩效
时，应该直接比较这些明确的投资政策，而且只能 比较这些明确的政策。
例如，评估成长股投资组合的操作绩效时（或 评估公用事业股、外国股票或高收益股票的操作绩 效），拿来和整个市场的平均值比较，就不公平，
而且会造成误导，因为这样是把应该分开检讨的政 策和操作混为一谈。换句话说，要评断成长股投资 组合的投资绩效时，应该和成长股指数或成长股投 资组合比较。同样的，要评估公用事业股投资经
111
投资艺术
理，应该只能用公用事业股的投资机会来评断，就 像评估日本股票投资组合的投资经理时，应该只能
^1
日本市场来比较，不能与英国、香港或美国巿场
相比一样
另一方面，评断成长股的投资政策时〈评断公
用事业股或日本股票也一样〉，应该拿成长股投资
组合的优异表现（或公用事业股或日本股票的优异 绩效〉，和其他类别的股票和整个大盘相比，比较
期间必须相当长。
我们经常发现，在整个市场中，"成长股"专
家或"小型股"专家专精的股票受欢迎或失宠时，
这些专家会备受推崇，或是备受嘲笑，两种情形都 一样不公平。而且在某些情况下，投资经理被人评
断为绩效"优异"时，实际上的绩效却不好，因为 如果他更小心的遵循有效的投资政策，应该会得到 更高的投资报酬率。有一句古老的谚语说得好，
""，
就像操作绩效可以拿政策来评估一样，政策也 可以拿绩效来评估。如果投资经理没有达成期望的
投资成果，应该继续任用这位投资经理、改变投资 政策吗？原因可能是目标太高，可能是政策有太多 的限制，妨碍投资经理追求目标。其中的重点是如
果我们深人思考这种经验的真正意义，我们可以从
中学到教训
〇
112
第十章政策的目的
你的需要、目标、市场经验和投资政策可能经 常必须有系统地彻底检讨，每隔两三年检讨一次， 可能最适当。评断政策时，检讨实际成果可能小有 用处，但是，与彻底检讨投资政策有关的信息，大 部分都不会来自特定的投资组合，而是来自针对投 资巿场的主要类别，进行比较完整、比较相关、期 间很长的分析。
在投资领域中，现在巳经有一些科技，可以确
认特定投资组合在市场上的定位，就像全球定位系
统科技出现后，航行家可以确切知道自己在世界任
何地方的实际位置，差距不超过一米一样。因此投 资人有一个"预警空间"，可以预防市场的不确定
因素，坚持长期承诺，得到长期利益。
如果发现政策不适当，应该改变政策，订出明 确的新政策。如果专业投资经理的操作绩效不能够
符合政策，应该更换经理人，即使经理人偏离明订 的政策，得到的投资报酬率比遵循明确政策时还
113
投资艺术
高，也应该换人。〈当然！能力不足的投资经理也 应该更换，但是要做这种决定容易多了。〉
以下是检讨投资政策时的几个要点：
1.政策是否经过精心设计，符合你真正的需 要和目标？
2，政策是否极为清楚、明确的写出来，只要
能力足够，连陌生人都能遵循你的意愿， 管理这个投资组合？
3，从过去五六十年资本市场实际经验状况来 看，凡俗之见遭到最强有力的反对，过去 15年尤其如此，因此，你是否仍然能够继 续坚持这些政策？
^即使投资人或专业投资经理每天面对强大 的压力，是否能够在和上述情况相同的期 间内，始终坚持这种政策？
5，忠实执行政策后，是否能够达成你的目标？
健全的投资政策应该符合上述所有检讨，你的 政策也是这样吗？
114
如果你能够抓住下述观念，就会
了解你真正需要知道的投资绩效统计
所有最重要的特性。
如果很多人参与投币竞赛，你可 以非常有信心的预测两种结果：
1.在非常长期之后，大部分投
币的人会获得大约一半的正 面、一半的反面。
2，然而，在短期到中期间，有
些投钱币的人掷出正面的几 率看来会高于平均值，很少 数人掷出正面的机会似乎远 高于平均值。
如果我们检查记录，每个人掷钱 币的资料一定清楚而客观，但是，我
投资艺术
们很清楚，不至于认为在掷钱币上，过去的结果是 预测未来结果良好的依据，每个人掷钱币的情形迟
早会变得愈来愈平均。统计学家将这种有力却常见
的现象，叫做回归平均数。
绩效评比在最需要时最没有用，在最不需要时
则可能最有用，本章要解释为何如此。
专业投资经理得到的自由裁量权愈来愈多，要 他们偏离市场型基金，承受愈来愈多不同种类的风 险，如巿场风险、类股风险和个股风险等等，要判 定在任何一段特定期间内，一个投资组合的投资绩 效当中，有多少是来自技巧、多少来自运气，变得
愈来愈困难。
绩效资料如果具有足够的时效，能够和经理人
的实际操作有多好、是否更换经理人的实际决定扯
得上关系，这种资料不是根据数量太小的样本，就
是期间太短，无法提供足够的信息，进行精确的决
定。期间比较长的成果精确性较高，时效性却不
够，不能和判定经理人绩效多好的即时决定扯上关 系，除非这些统计是一面倒的偏向好或不好。
至少在短期内，投资组合的缋效评比，在意义， 和表面上说的不同。绩效评比公司报告的不是"成 果"，而是统计。这些统计是从最不寻常的持续程 序中，一期一期随机取样得到的样本，也就是在庞 大、蓬勃发展、不断变化、又经常扰攘纷纷、自由
116
第十一章绩效评比
竞争的资本巿场中，从复杂又变动不断的证券投资
组合的管理程序中采样。投资组合中的股票和债券 经常变化，企业和他们经营的业务总是变化多端， 最可能影响证券价格的因素如恐惧、贪心、通货膨 胀、政治、经济消息、企业获利、投资人的期望等 等，总是变动不断。
只要投资组合没有变现，这种多方面的变化力 量会持续发生作用，修正投资组合的价值。除非这
个程序停顿，而且最后投资组合出清变现，否则不 会有真正的"成果"。在投资管理和掷钱币之类极 常观察到的长期时间系列的程序中，关键事实是回 归平均数。经理人近期投资绩效出色，似乎是证明
自己高人一等，在不久的未来，却经常创造低于平
均值的成果，当然并非总是如此，但是这种情形太
常见了。为什么？从表面上看，绩效很优异，但 是，其中的一大部分，通常不是因为经理人拥有高
明的技巧，能够继续创造优异成果，而是因为这位 经理人把资金投入投资报酬率高于平均值的市场部 门，或是因为他的运气特别好。然而如果趋势转
变，这个市场部门的表现会压抑这位经理人，投资
经理的成果这么经常回归平均数，这是原因之一。 另一个原因是这一行中，精通本行工作的专业经理
人这么多，要击败群众很难，因为群众中充满了专
家，这些专家都非常努力，总是学习如何做得更
117
投资艺术
好，而且整体来说，这些专家的操作都非常好。
长期绩效资料也会有适者生存的偏差，还有新 设公司的偏差，原因如下：会创设新投资管理公司 的经理人，通常都是近年表现很优异的人，而且经 常是在前任雇主那里，有过优异的表现。能够持续 表现优异成绩的公司，通常能够争取到更多的客 户，成缋最差的公司会结束营业。〈任何领域都是 一样，就像医生会隐藏自己的错误。因此，今天
在执行业务的一般经理人，表现会优于25年或50
年前的一般经理人。而且广告会宣传"记录最好
的"经理人，以致投资人最常听到的，都是到目前
为止最成功的经理人。
是否要花40年、60年或80年的期间，判定.特
定投资组合得到的额外投资报酬率是来自运气，还 是来自技巧，统计学家本身就争论不休。这当然是 学术性的辩论，因为几乎没有一位投资经理，拥有 可以追溯40年或60年的可靠绩效资料。此外，等
到有了足够的绩效资料，投资人可以根据结论采取
每位投资经理的实际绩效像市场的平均报酬率 一样，是以平均值或年度平均报酬率为中心的常态
分配为准，因此所采取的资料，要了解和说明投资 目标和缋效评比时，必须从平均投资报酬率和常态 分配的观点来看。
118
第十一章绩效评比
承认绩效评比是统计资料，会促成大家了解每 一项资料都像任何系列的统计一样，不能视为正确 的数字，只是正确数字的近似值。
种混合为一的整体绩效资料，其实是很不相同的因 素。第一个因素是"采样错误"，也就是统计不能 精确等于事实的可能性，任何样本都会有不精确或
不确定的地方。在投资绩效的资料中，采样错误是
指一个特定投资组合，在一个特定期间，采样和经
理人的绩效相比，准确或有偏差的程度。
第二个因素是在评比期间，市场状况可能有利
或不利特定投资经理人的投资方式。例如，过去几
十年来，小型股的投资人有过非常有利的市场环
境，也有过相当不利的巿场环境，因此在某些年
里，他们的表现胜过实际能力，而在其他年度，表 现却不如实际上应有的程度。这就是为什么评比大
多数投资经理时，至少要评比一整个巿场上涨和下 跌循环的原因。
第三个因素是投资经理的技巧^或欠缺技
巧，这点是很多客户和经理人最希望评比的部分。 但是，此处有一个困难，在很短的期间内，采样错误 对评比结果的影响，远比经理人的技巧大多了。 简单地说，拿一位投资经理的绩效，和市场风
险水准相同、又相当分散的另一个投资组合相比，
投资艺术
大部分期间内，预期投资报酬率的差距都在2弥之
内，这点根本不足为奇。前面已经指出，想知道表
面上优异的成果是因为经理人技巧高明，还是完全 因为他的运气好，必须评比很多年的投资绩效。等
你得到足够的资料，能够判定经理人到底是真的技
术高超，或者只是运气很好时，你们两个当中，很
可能至少有一个人已经老死了。
绩效 五等分1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 10年 平均值
第一等19，8 4.7 16,0 25-3 - 0.2 39,6 8.5 17.4 - 0-1 33.0 15,7
第二等19.7 5.3 16.4 25-8 -1.6 34,3 9.6 15,1 0.0 35.1 15.3
第三等18.5 4.4 16,7 28.8 -3,4 32.2 9,5 13.1 0.4 34.2 14.8
第四等17,5 4.8 18.7 30,3 - 2,1 30,9 10,3 11-2 0,3 33-9 14.9
第五等16.6 6，2 20-8 33,1 - 6*1 34,0 10,1 10.9 1,1 31,7 15.1
图11-1 以去年报酬率为准，次年经理人年度报酬率中位数
图11 - 1显示回归平均数在投资方面的力量， 图中把经理人的绩效分为五等，取排名在中位数 的经理人为基准，每一列显示他们在某一年的投
资绩效，下一列是他们在下一年所得到的平均投 资报酬率，最后一列显示10年的累积平均投资报
酬率。即使稍微看看各年度的投资绩效，尤其是 看最后一栏的10年平均绩效，都显示过去的绩效 不能预测未来的绩效。
120
第十一章绩效评比
仔细看看这些资料，你很快就知道看不出什 么名堂，其中没有形态存在。就像福尔摩斯故事 里那只不叫的狗一样，这种没有形态的情况就是 形态。这好比桃乐丝，派克有一次反对到某一个城
市访问的说法一样："那里没有东西。"
在目前的股票和债券市场上，大部分买卖都 是由专业人士进行，在统计学家眼里，这种情况 正是公开、公平的价格机制，对业余人士而言， 这种情况可能非常难以参与，但是，在统计上仍 然很公平。
因此在很长的期间内，预期大多数专业投资
人得到的平均投资报酬率，应该接近标准普尔500 种股价指数之类的市场指数，再减掉每年至少1呢
的操作成本，作为顾问费用、交易手续费和保管
银行的费用。专业人士的缋效应该落后大盘（第
一章巳经解释过），而且投资绩效的研究始终显 示，情况确实是这样。由专业人士管理的基金，
121
投资艺术
投资报酬率通常等于大盘减掉费用的报酬率。
投资经理和客户有一个重大问题，就是同类 的投资经理，用同样的投资政策，管理投资组合 时，会产生相当不一致的绩效。按理说，他们的 成果应该相同，但是其中却有很大的差别。投资 经理绩效这么不一致，在品质管制上是一个重要
的问题。
对你来说，决定如何解读成果是关键问题，如 果缋效低于平均值的经理人向你保证，下一个期间 的绩效一定会反转回升，你应该接受他的保证，继 续投资他的基金？还是应该拒绝他的保证，认定这 位经理人已经"失控"，终止你和他的关系？
有一点很确定，你应该坚持这位经理人充分 揭露他所有投资组合的绩效，以便得到他的整体 绩效的良好样本，不应该用单一的样本，也就是 根据你自己的投资组合，推断专业经理人的整体
绩效。
信息是具有目的的资料，因为只有在建立一 个明确有效的标准时，缋效评比才有用。而且例 行性评比投资组合的绩效时，必须判定目前的操 作是否忠实符合长期政策。
评估成果时，不能运用绩效评比资料，这样 做也不会有用。"这一季的投资报酬率是多少？" 这种问题，只有近似的答案，而且除非成果很极
122
第十一章缋效评比
比中，可以得到与投资过程有关的有用信息，如
果经理人操作组合，一直不符合双方同意的政策
和投资经理的任务，目前的投资缋效是高于（你 很幸运）或低于（你很不幸）忠实遵守政策时，
预期得到的成果，其实并不重要，不管是哪一种 情形，真正重要的是投资组合和投资经理已经失 控，这种缺乏控制的情形，早晚会以亏损的形式
管理经理人时，你不可能拿短期或中期的缋 效评比做基准，也就是你不可能根据"成果"来 管理，因此对客户和投资经理而言，建立和维持
明智的长期投资政策十分重要。
绩效评比还有其他实际的问题，用来评估一 个投资组合是否"合乎政策"时，尤其有问题。
首先，评估个股和类股风险时，是根据最便 于得到的资料，也就是根据股票过去的行为，评 估未来可能出现的价格走势。估计未来的形态时， 过来的形态固然常常是最容易得到的指引，未来
却一定和过去大不相同。
其次，"巿场"和特定个股或投资组合的关系 并非固定不变，关系会变化不定，因此估计个股 或类股目前或未来行为时，过去并不是完美而可
靠 的依据。
123
投资艺术
第三，长期而言，如果是传统产业中的大公
司，这种关系的"变动"量会减少，如果是小公 司或不很成功的公司，尤其是属于产业变化快速 的公司，变动会比较大。
第四，即使用最严格的统计方式，说明个股 或类股，仍然是用统计上的或然率所做的估计和 描述，暗示了解实际经验会根据预期平均数分配。
第五，只有一两个决定，会对投资组合缋效
有重大影响，造成重大的差别，可能是高明的技 巧，可能是好运，也可能两者都有气专业投资经 理会承认：他们的某一个投资组合绩效远超过另 一个投资组合，原因只是执行策略性决定，大量 投资一种类股时，第一个投资组合的股票表现优 异，另一个投资组合的股票表现差劲而已。
第六个问题最重要，这个问题就是"期末挂 帅"，在投资人或专业投资经理的绩效报告中，最 重要的因素不是他们的技巧，而是选择绩效评比 的起讫日，情形几乎总是如此。投资绩效图表中， 很多最让人心动的"惊人"绩效，如果扣掉评估 期间开始或结束的一年，就会变得相当平凡。
①美国研究发展基金〈八111^II 11636 & 1-0^1 311(1 06^610？111601 〉是典型的例 子，这家创业投资基金几乎是无心插柳，投资了 0^：电脑公司，因而极为成 功，有了这笔投资，这家创投基金的绩效远超过大盘指数，如果不是这样，
这家基金在存续的20年内，绩效会低于大盘。
124
第十一章绩效评比
愈来愈多投资人（和专业投资经理人；)，现在
有相当正确的体认，不满意传统的投资绩效评比
方式。传统的评比方式是把自己的投资组合，和
一群规模类似的其他投资组合放在一起，比较彼
此的投资绩效，即使这些投资组合的长期投资政
策不见得相同，也放在一起评比。^^^；,
^^^^^ ^熊^焚^4： 一艮资|^一 ^否题转尊，，以—及在^策下,应该可以合
^预期的成果6
要判断一个投资组合的成果，应该顶多只能
与订出类似市场风险水准的基金相比。评比绩效
的重要标准之一，应该是投资经理是否依据投资
政策声明所规定的水准，维持这个投资组合的市
场风险？
此外，比较一个投资组合的成果时，应该与 具有类似任务的其他投资组合相比，是比较公平
方法，才能够包含比较多的信息：例如，成长股 投资组合和成长股投资组合比较、保守的股票投
资组合和保守的股票投资组合相比、小型股投资 组合和小型股投资组合比较。
同理，比较股票投资组合的绩效时，应该根
据可用来投资股票的总资产做比较，不能只根据 投资在股票上的资产，而不包括现金部位。债券
投资组合也适用相同的原则，应该把现金准备算
125
投资艺术
进去，不应该扣除（和完全投资的投资组合相比，
运用现金准备是否有益或有害投资绩效，应该可
以另外检讨）
对于典型的绩效评比，深思熟虑的投资专家
最大的困扰之
是成效良好的差劲决定，很受
不知情的客户欢迎，成果暂时不佳的良好决定，
却可能失去客户。高于预期和低于预期的实际成 果是一样的东西，都偏离了预期达成的成果（一
艘船在目标的西边10
和在目标的东边10
样都是偏离航道）。对投资人来说，较高的投资
报酬率当然胜过较低的报酬率。但是，
种情形
都是"偏离"目标，投资人不应该把运气好（或 运气差）与经理人的技巧混为一谈。
更常见因而更严重的问题是客户选择经理人 时，有一种形态，就是在经理人正巧碰到"合胃
口的市场"，
才，其实在市场环境变化后，这些东西不可能继
126
第十一章绩效评比
续维持。
例如，一位"成长型"投资组合的经理人绩
效可能超过其他成长型组合的经理人，却碰到若 干客户解约，原因完全是因为当时价值股的表现
特别好，以致他的成果低于"价值型"投资组合 同期的成果。
绩效评比最后的问题是容易造成错误，刺激 不利的想法和行为，使你分心，变成注重短期操 作成果，偏离长期政策。评比程序几乎一定会影 响接受评比的现象，就像物理学家海森柏格
^ 1^618611^^ 〉多年前阐释他的"不确定原贝'』，' 〈？ 011011)16 0^ 10(1^61^1111^07 〉 的说法一样。投资报酬 率通常用小数两位的形式，报告一个已知期间的
绩效，听来几乎精确得无微不至，例如，"到6月 30日止的12个月内，甲经理人的投资报酬率是 27.53^0^这种说法表面上很精确，使绩效数字 有种不该有的合理性，因为事实上，这些数字只 是投资报酬率的采样，不是评比。（要真正的精 确，说明应该修正为："这位经理人极少数的客 户，就是在去年7月1日开户，今年6月30日出 清，其他时间内，投资资金不增不减的人，赚了
27.53^^这位经理人其他客户的获利比率不是较 高、就是较低，有的高很多、有的低很多，此外， 经理人这段期间的绩效在预测他未来绩效上，几
127
投资艺术
乎毫无价值。"〉
绩效评比用这么精确的字眼，说明最近的短 期报酬率，会使我们得意忘形，相信短期具有意
义，而且长期也会和短期一样。人性中有一种强 烈的倾向，会认为这种现象是根据时段所做的评 比，让评比的时段主宰实际上应该用的时间架构。 短期思考是投资长期成功的大敌。
由于绩效评比的方式经常决定经理人的报酬， 甚至决定他的整个操作方法，你应该确定自己和 投资经理在评估时，评估的东西是正确的。
劣币驱逐良币的情形很容易出现，投资经理
会和投资人一样，沉迷于短期绩效，以致忘了用
心关切比较长期的政策目标。（就像我们刚才讨论 的一样，每季绩效其实无法"评比"，因为采用的
样本数太小，不能提供有用的信息。这点很容易
造成持续调整长期政策，以便改善短期绩效，因 而会在一段期间报酬率差劲，应该提高投资组合
的风险水准时，降低风险水准，在一段期间报酬
率优异，应该降低投资组合的风险水准，或至少 维持既有的风险时，却提高风险水准。这两种做 法显然都不利于创造良好的缋效，短期绩效是手
段，长期政策是目的，手段不应该主导目的。
如果要改变风险水准，反方向的改变还比较 有道理，亦即在近期表现优异后，降低风险，最
128
第十一章绩效评比
近绩效不好时，提高风险。当然，对投资人和专 业投资经理来说，要采取这种违反直觉的做法很
。
为什么要评比投资绩效？主要原因是改善投
资人和投资经理之间的沟通，绩效评比的目的不 是提供答案，而是找出投资人和经理人应该共同
探讨的问题，以便双方都深切了解什么有助于投
资缋效，什么妨碍投资绩效。要问的问题就像小 孩爱问的连串问题：为什么？为什么？为什么？
投资人和投资经理要有良好的沟通，关键的 信息是投资组合是否根据双方同意的政策，尤其 是巿场风险政策，和经理人擅长投资型的政策。
这两种政策参数的影响应该定期评估和报告，比 较好的共同基金会这样做。
\投资缚效^料,有,个，-有，、、最有肯,吨能的
^处5就是^定经理人是否遵―守承^ ，^成投资 人期望他完成的任务，而不是判定经理人的投资 1合绩效是高是低。价值型股票经理人和价值型
股票相比，应该创造良好的成绩，成长型经理人 和成长股比较，应该创造佳绩。
其中的关键观念是这种样的：和任何合乎实
际的期望相比，只要有意外和无法解释的偏离，
就是绩效不佳〈一个共同基金"合乎实际的期 望"，用一个有意义的近似说法来解释，就是投资
129
投资艺术
目标相同的其他基金的平均绩效；)。严重偏离，又 无法解释，就是缋效很差。所有利用品质管制统
计技术的人都知道气无论是高于预期或低于预期 的偏离，其实没有差别。的确，投资人认为比较
高的投资报酬率比较好，长期而言，这样当然好。
但是，短期而言，高于预期或低于预期的偏离，
显示经理人偏离任务，偏离通常表示失去控制气 最后的结果很可能令人很不愉快。
"绩效评比"的最后部分显然跟品质有关，经 理人对自己的决策解释是否很有道理？经理人的
表现是否符合承诺，是否做了他"在广告中宣传" 的决定？经理人的行动是否符合他在上次会晤时
的说法？经理人改变投资组合的结构时，他的解 释是否很有道理？身为利害相关又有头脑的客户，
你和经理人的讨论愈多，你对经理人的能力、知
识和判断的信心是增加，还是降低？
投资人对这些"软性"的品质因素应该真正 的重视，因为情况一再显示，这是真正问题开始 出现的最好信号，早在问题明朗化，表现在"硬 性"的品质资料之前，就出现了。
① 戴明和朱兰运用统计技术，分析计划和意图是否一贯、是否符合， 协助制造商获得优异的产品品质，因而功成名就。^
② 投资人可以想想驾驶时的情况，如果你计划再过一英里右转，你偏 右离开路面，跟偏左离开路面，失控的程度一样严重，投资绩效也是这样。
130
第十一章绩效评比
更重要的是，在专业经理人正巧暂时在市场
上不顺手，缋效的数字令人失望时，能够在品质 方面，表现得很有道理，精明的投资人仍然会跟 着这种经理人，后来的绩效经常让经理人和客户 大有收获。事实上，客户选择经理人有一个良好 的检测标准，就是如果经理人虽然努力执行，却 因为投资风格暂时不流行，以致绩效低于大盘， 但是，客户仍然高兴的大量增加投资，让这位经 理人操作，因为客户体认到，流行的投资风格有 利这位经理人时，他的绩效会超过大盘指数，这 点是回归平均数有利的一面，因此为什么不利用
这一点？
131
对现有关系很满意的投资经理 和客户很少，这是他们本身的错。 客户或经理人都很少用心，设计和 培养真正成功的关系。虽然我们很 容易指责经理人，说他们在这方面
没有采取更主动的做法，其实客户
应该负主要的责任，而且这点始终 都是客户的责任。
有好客户才有好公司，投资经
理的客户可以从3个方向着手，帮
投资经理大忙：坚守双方同意遵守 的明确任务；坦诚探讨不满和不确 定之处；耐心对待投资经理一定会 有的人性，在他不快乐和失望时鼓 励他，在他觉得满足和自我肯定时 警告他。
客户要和投资经理发展出良好
133
投资艺术
的工作关系，原因有很多。第一，就像第一章所 讨论的，客户知道（或确实应该知道）自己的投
资目标中，有什么不寻常和重要的东西。客户有
责任把这种知识，灌注在长期目标和投资政策的
形成过程中。
第二，投资经理对日常投资操作的繁重细节
沉迷之至，因此如果没有人协助他们，很难让人相
信他们会有时间和兴趣，彻底思考每一位客户的特
殊情况，独力为每个人发展出合理的个别政策。 第三，大部分投资关系，真正需要的是加强
经理人的管理，而不是加强投资的管理。在企业 经理人、基金会受托人和设立信托，又有一般管 理经验和训练的人当中，要找到有这种技巧的人，.
比在投资管理专家之中容易多了。
终于，成功塑造出目的明确的关系后，受惠 最多的是客户。经理人可能失去客户，但他最大 的风险是失去管理费用，客户最大的风险至少是 整个投资组合的健全程度受到危害。
一位投资人应该运用多少位投资经理？如果 是利用共同基金，一位投资人在一家庞太的基金
公司里，通常可以找到很多种不同的投资风格或 观念。大公司销售的所有基金都会具有机构的可 靠性，会有相同的专业标准、合理的费用和投资 人服务。这就是找一两家基金公司，只要你认为
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第十二章管理经理人
他们的长期投资绩效、营业价值观和做法值得尊 敬，你就可以只投资这一两家公司的原因。
如果你有疑虑，可以请教公司内主管退休金 事宜的经理人或会计师，了解在极长期投资方面， 有哪几家机构最受他们肯定，再写信要他们旗下 所有基金和机构的说明，仔细研究这些信息，再 做最后的选择，有纪律的做出决定，决心做很长 时间的投资。
如何成为好客户？以下有几点建议。第一， 从了解自己、了解你的机构、投资目标和真正的
耐力开始，你应该检讨自己忍受投资失利的能力。 这要从三方面来看，例如，知道自己有没有能力 应付一季一季的波动是一回事，这种每季的波动
通常相当小，而且很快会反转。吸收和接受整个
空头市场的能力是另一回事，尤其是时间很长、 跌幅比正常情形严重的空头巿场。例如，你要问
问自己，如果股票价值损失377。，你会有什么感 受？ 1973年到1974年间，股价的跌幅就是这么可
观，在这两个可怕的年头里，1000美元萎缩成 630美元。
市场历史家安详的坐在摇椅上，可以看出最 后"市场会怎么变化"，你不能从这种观点检讨自 己，而是应该很小心的思考，如果你经历最严重 的空头市场，下一步无法预知，甚至可能更糟时，
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投资艺术
会有什么感受和反应。这样坦诚的自我批评，会
协助你判定自己真正的投资持久力。
在判定对忍受痛苦的能力和投资持久力后，
你就会有个依据，可以订出自己能够承受的巿场 风险水准。不要过度投资，了解自己的内心状况， 不要超过自己的限制内，就像家父的建议一样: "冒险绝不能超过你自知能够承受的损失。"
承受的损失。'，
0？-@
第二，学着了解投资市场的外在状况，不要
期望投资经理能够交出超过他们能力的成绩，如 果你坚持要有"击败市场"的绩效，你会找到愿 意做这种承诺的经理人，但是他们能够信守诺言 吗？
第三，选择经理人时，要找有能力完成你交 付他们的任务、了解而且接受任务的人，这样你 和他会真正的乐在合作中。
最后，要经常奋力规范自己，坚持信心，信 守稳定的长期计划，尝试遵守凯撒的建议："不要
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第十二章管理经理人
烦忧小事！"
经理人和客户互利的关系之中有些主要特征，
要说明这些并不难。第一，设计这种关系时，应 该以长久维持关系为目的，换经理人代价高昂，
对经理人和客户都有害，而且通常是在发生一系 列不愉快的误解和错误，导致普遍的不信任之后， 才会换经理人。
就像在任何有益的业务关系中一样，双方的 责任和了解都应该清楚、务实。投资经理的"任 务"更应该要明确，而且要以书面说明，并经过 双方同意，任务应该在经理人能力可以达成的范 围内，应该足以满足你合理而知情的期望。如果 不能符合这些标准，客户应该和投资经理一起讨 论，直到协议出真正符合上述三点要求的任务声 明为止。
第二，在每季或每半年一次的会议中，这种 关系通常是会议的重点，开会的目的是要促进投 资经理和客户的合作。每次开会前，客户应该准
备会议议程，经理人通常要提供所有相关的文件， 双方都要有充足的时间，慎重的做好准备（此处 刻意强调相关文件，因为要让会议充满细微琐事， 以致忽略了中心议题，并不需要多少头脑〉。
每次会议开始时，应该慎重检讨投资经理的 任务，看看目标或政策是否需要修正，这种任务
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投资艺术
是经过双方同意，要在投资组合中运用的投资政 策，是双方期望完成的长期目标。如果客户和经
理人都没有提出修正的建议，双方应该明确的重 申这个任务声明；如果客户或经理人建议改变，
事前应该准备和分发有关的建议和理由，作为会 议的预备文件，以便所有与会的人都能够研究和
彻底思考提议中的改变。这是会议中最重要的部
分，当然不应该突如其来。
讨论特定的投资组合操作状况，亦即讨论特
定证券的买卖，应该当成例外，而且应该简短。 这种讨论不应该成为会议中"有趣"的部分。客 户不应诙接受经过渲染的股票操作故事，也不该 接受特定个股的简短评估，这些东西很有趣，却
只是娱乐而已。相反的，会议的这部分时间直截 了当的，用来证实经理人确实理智、忠实的遵循 双方同意的政策。操作的检讨就像成功的身体检 查一样，应该彻底、迅速，检查结束一定能够保
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第十二章管理经理人
证"正如预期，一切安好"。
用在检讨操作状况和重申投资经理任务的时
间，应该顶多只有10分钟，剩下的会议时间通常 还有半小时，最好用来彻底、详细的讨论对客户 和经理人都重要的任何议题。
由客户主导，坦诚检讨客户的整个财务状况，
以及投资组合所处的架构，应该是会议的主要议
题，这种检讨每年至少要有一次。
同样的，对机构投资人来说，投资经理通常 宜于将其中一次会议，用来讨论自己所属公司的
专业和业务发展，特别强调自己所属的投资管理 公司，在长期业务、专业政策和承诺之类的事项， 以及客户对于这家公司的重要性。投资经理用书
面说明他所想要的客户和他所提供的服务，对散 户可能很有用。
发展、投资组合的重大承诺、经济情势的变化或 特定产业的投资吸引力。探讨这些议题有个重要 目的，可以让客户深入了解投资经理的思考过程。 这种会议应该不能像几乎所有的会议那样， 走马看花般地浏览投资领域中的各种事项，例如 肤浅的评论经济展望和最近的利率变化，评估投 资组合中类股权数的微小改变、草草说明债券投 资组合中投资等级的适度变化，以及特殊决策的
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投资艺术
一些有趣内幕等等。
这种讨论可能很容易就变质，成为肤浅的当前 情势"说明"，没有真正深入探讨任何重大决定，就 把全部的会议时间用完，以致不能认真探讨对双方 关系和投资组合可能有长久重要性的问题。
每次会议应该准备一份大约35页的书面摘 要，在会议结束后分发，作为未来的参考。各次 会议由客户和投资经理轮流主导，轮流做摘要说
明，或许是个好主意。
会议的时间不应该拿来做简报，让客户的投
资委员会新成员进入状况，这种了解现状的简报 应该另外举行，例如可以在会议当天提早进行。 如果以前的每次会议都有完善的会议记录，这种 简报可以迅速、可靠的结束，让每一个人都受益。 投资委员会具有3种功能，经验显示，3种功 能小心分开执行时，效果最好，这3种功能分述 如下：
1.为整个基金决定极长期的投资政策，重点 在于注重长期的资产组合、风险等要素， 再做出慎重、明确的判断，以书面记录下 来，说明在资本巿场上，哪些东西"适合" 这个基金长期投资。
2，把整个投资组合的整体投资政策，分成特
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定的几种任务，交给特定的投资经理负责，
以便每位经理人都有经过双方同意的明确
标准，都有"正常"的投资组合，知道在
不同的巿场情况下，双方同意和期望的投 资'成果是什么。
3，评估每位投资经理各期的缋效，判定每位
决策会议的议程应该配合上述3种功能：
1.资产配置是否"适合"这个基金，并且适
于很长期间的投资？（换句话说，近期是否 有迫切的理由，必须改变先前"适合"的
长期政策，改用"适合"的新长期政策？）
由于退休金计划、校产基金的需要， 甚至一般散户的状况或资本市场本质，通 常都是逐渐改变，因此决定改变投资政策 的情形很少出现。投资政策可能每年可以 慎重检讨一次，但只有投资人的需要出现 重大变化时，才应该谨慎的检讨投资政策。
1.整体投资政策做了健全和长期适用的调整 后，交付给特定经理人的任务难道不该改 变？这一点情况还是一样，亦即不太可能
