10 1.61 2.59 6.73
12 1.76 3.11 9*65
14 1,93 3.71 13.74
16 2.10 4-41 19.46
18 2.29 5,23 27.39
20 2,49 6.19 38,34
6-2复利的长期影响极大
74
风险
风险是极为简单的字眼，不同的 人赋予风险这么多不同的意义，的确 令人惊异。〈风险和不确定不同，风
险描述发生或然率可以知道时间的预 期报酬，精算的生命表是大家熟悉的
例子，精算师不知道张三在14年内
会
发生什么事情，却相当清楚在一亿
人的群体中，每一年、包括第14年，
会
发生什么事情。〉风险和投资上的
不确定有关，学术界人士探讨贝他系 数和风险时，就是表示这种意思，可
活跃的投资人思考风险时 ^ 有四种不同的方法。第一 险：如果你用太高的价格，购买股
票，你可能亏钱，如果你认为一种股 票价格可能太高，你知道自己正在冒
75
投资艺术
某种价格风，。、、 、 (^/ ^ 、一
升幅度超过目前的预期，以弥补预期的通货膨胀变 化，并已在市场中反映，那么你的股票价格会下
跌，你会知道自^经承受风险。
第三种风险"；业风险，公司可能胡搞瞎搞，
获利可能不出现，如果是这样，股价会下跌，这样
你又承受了风险。
在极端的情形下，公司有可能倒闭，股票筹资
〈""丫 ^1111(11118 〉、宾少卜I中央铁路〔0^111^1 〉， 以及霸菱兄弟〈8^118 8 ！"0出60倒闭正是如此，国 际商业机器公司（^！^)几乎也发生这种事情。专
家老手会告诉你："这才是风险！"
他们的话很正确，但是看待风险还有一种方 法，这种方法是过去30年来学术界大量研究的成
果，越来越多投资经理和客户使用这个定义，因为 没有一个理论这么有力，以下是这个理论的观念：
投资人暴露在3种投资风险中，一种风险根本 无法避免，但是投资人会因为冒这种风险得到报 酬。另两种风险可以避免，甚至可以消除，投资人 接受这种不必要和可以避免的风险，不会得到报
瞷0
76
第七章风险
进一步探讨这3种相当不同的风险，显示投资
经理和客户可以用自己对风险的了解，据以建立投
资政策之前，我们先暂停一下，说明积极的投资者
如何看待得不到报酬的风险，为何得不到报酬，下 文很快会解释。
所有积极投资者的基本假设是他们会胜过市 场，因为他们会买进低估的股票，或卖出高估的股 票或类股，用这种方式发现和利用获利机会。
对于积极的投资者来说，他们的判断会证明他 们冒险是错误的，但这种风险是他们利用机会时，
意付出的成本。他们不期望每次都对，却希望有 比较高的打击率。第一章已经解释过，大多数人都 会失望。我们现在讨论的重点是：积极投资者不应 该因为冒了个股或类股的风险，就期望获利，应该 不顾所冒的风险，期望在弥补亏损或错误后能够获
利。
现在我们回到极为有力而且有用的理论，前面
指出，投资人暴露在3种投资风险中，有一种风险 根本无法避免，但是会让冒这种风险的投资人得到 报酬。另两种风险几乎可以消除，冒这两种风险的 人不会得到报酬。
不能避免的风险是整个巿场固有的风险，这种 市场风险潜藏在所有投资中。选择波动性大的股 票，或利用融资，会增加这种风险，选择波动性低
77
投资艺术
的股票，或是在投资组合中保留部分现金，可以降 低这种风险，但是，风险始终存在，不能避免或消
除，因此必须管理。
两种可以避免或消除的风险关系密切，一种与 个^有关，另一种和类股风，，，。第一种可以叫 做^^股风险，第二种可,以叫〗股风险气
若干例子可以澄清类股风险的意义，成长股这 种类股价格会同时上涨或下跌，原因之一是投资人 的信心变化，以及看未来时，愿意看的比较近还是 比较远，投资人很有信心时，评估成长股会看到很 远的未来。公用事业股和银行股之类的利率敏感 股，会受到预期的利率变化影响。同一种产业的股 票，例如汽车、零售、电脑等类股，会受整体产业 预期的变化影响。影响类股的共同原因确实很多， 为了避免不必要的复杂化，避免只注重枝节问题， 投资经理思考时，重点通常会放在主要的类股上。
与类股和个股风险有关的重点是：投资人不见
得要接受这些风险，这些风险可以消除。投资特定 市场或类股的风险和整体市场风险不同，可以分
散^到让人忘掉的程度。
①学者用略微不同的名词，描述同样的3种风险：市场风险称做系统
风险，个股风险称特定风险，类股风险称额外的市场风险。这种说法似乎比
较清楚、比较自然。个股风险或类股风险是在评估投资报酬率的一段期间， 个股或类股价格行为和整个市场不同的风险，不论是有利或不利的行为。
78
第七章风险
水
因此，在一个有效率的市场上，只是多承受^ 股或类股风险，不能也不会超过市场的投资报酬
率。只有在冒险所提高的报酬率确实值得时，投资 经理才应该冒这种风险。压倒性的证据显示，这种
冒险虽然有诱惑力，报酬却不足。不错！经常有人 谈到专业投资人"加重投资"某种类股。但是实际
有人这样做，不表示通常都会成功
\
，3^
因^:资经理用客户的资金，承担这种风险，只能 期望靠着他的高超技巧，选择价格不适当的个股或 类股，胜过所有和他竞争的投资经理的整体技巧， 得到报酬。第二章巳经解释过，投资经理冒这种风
险时，只能在他的竞争者犯错时，才能获利
显然，利用简单、平凡的策略，设计一种模仿 市场的投资组合，可以避免这种风险，不必偏离投 资组合的性质、不必偏离跟整个市场有关的投资报
酬率，而且没有类股或个股风险
79
投资艺术
请注意，消除了这两种特定形态的风险，不表 示所有的风险都消除了。整体市场风险总是存在，
而且就风险而言，这是很大的风险。
指数型基金是模仿整个市场的投资组合，拥有 重大的优势，可以分散特定市场部门和个股的风 险，提供一种普通、便宜的股票投资方法。
厌恶风险的投资人在投资时，如果能够降低他
们所必须接受的市场风险，会乐于接受较低的投资 报酬率，也乐于看到其他投资人得到较高的投资报
酬率，这样其他投资人才会受到吸引，接受幅度较 高而且无法避免的巿场风险。但是，他们不会付出
代价，让冒险的投资业者，冒靠着"购买大盘"就
相当容易完全避免的风险。
市场风险不同，因为这种风险无法避免，厌恶
风险的投资人如果希望承担低于市场水准的风险，
必须乐于接受低于市场水准的投资报酬率。他们这 样做，可以让乐于接受高于正常巿场风险的投资
80
第七章风险
人，得到高于正常水准的报酬率。这就是为什么后 者^特别是在比较长期间^得到的报酬率高于 正常水准的原因。（最近有另一个大不相同的市场 风险，成为真正令人忧心的来源。整体而言，美国 股市已经涨得太多，整个市场的价位可能有令人非
常害怕的罕见风险。〉
一个股票投资组合的市场风险水准，可以相当
精确的估计出来，方法是用加权平均的方式，计算
投资组合中股票的历史价格行为，然后与整个市场
比较①。
对于非常长期的投资人而言，市场风险的最适
当水准是略微高于平均水准。这种水准确有道理， 因为其他投资人大多受到限制，不能采取非常长期
的观点，他们的投资要比较早变现，以便支付小孩 的教育费用，或是因为信托结束，或是因为一大堆 近期到中期的事件，必须做计划。有些投资人根本 缺乏耐心，不能镇定的看待逐日、逐月、逐年股价 突然的激烈波动，但是在证券市场上，时间一长，
0 要降低在任何市场投资一定会有的市场风险，当然可以用涵盖好多 个市场的投资组合，以投资行为不同的其他市场，平衡在另一个巿场的投 资。这种分散方式是房地产投资和国际化投资的重要动力。法国、日本、意 大利和澳大利亚股市波动像美国股市一样厉害，但是，波动的时间通常不 同，原因也略微不同。投资组合分散投资很多个市场，会因为投资散在若干 不同的市场，而降低任何单一巿场"无法避免"的市场风险。
81
投资艺术
一定会经历这种变化。这些投资人乐于付出代价， 希望以较低的风险，承受较不激烈地波动，得到他 们希望得到的东西。
简单地说，股票投资人的全部报酬包含四种成 分：一、无风险的报酬；二、弥补投资整个股市的
价格变动或风险的额外报酬；三、投资一种以上类 股，可能因为各种经济、商业、或市场心理，导致 类股表现与大盘不同的潜在额外报酬；四、投资个 股，可能因为相同原因，以致个股表现与大盘不同
的潜在额外报酬。
同样的，投资组合承受的风险可以分为3种成
分：与着重投资个股有关的风险；与着重或避免特 定类股，却同样受共同因素影响的风险；与投资股
票本身有关的风险。
因此，除了无风险的报酬之外，和报酬的每个 成分对应的是风险成分，整体风险的组成分子包 括：整体股市风险、类股风险，以及个股因为和大 盘相比时，价格行为不确定的风险。
前面解释过，类股和个股风险可以分散，但 是，整个证券市场的风险无法分散。图7-1清楚 的显示，单一股票的风险主要由个股风险和类股风 险构成，但是在一般的投资组合中，这两种风险会 降到只占投资人整体风险的一小部分。
82
第七章风险
一般 一般 几位 很多 股票 投资组合经理人 经理人
中也显示，一般的大型退休基金如果有好几
个不同的经理人，分散程度会更高，这种高度分散 会把个股和类股风险，进一步降低到只占整体风险 的极小一部分。
83
投资艺术
在雇用好几位经理人的大型基金中，这种非常 分散的现象极为常见，通常每位经理人基于自己
不同"的投资风格，会有特别的选择，但是，彼
此间的差异会互相抵消，这种现象引发严肃的问 题，就是在市场风险高于一般水准的机构投资中，
非常积极的投资管理和被动管理之间的对立。 我们现在知道，在投资管理
不晕如何，3辑資^馴^)、而，，^篱晃^^风 险^、我们所说的管理市场风险，是同时做两件事:
4
、^慎重地决定建立什么水准的市场风险，作为投
资组合的基本政策；二0坚持这样选定的巿场风险 水准。惟有长期基本投资政策经过慎重考虑，确实
改变时，
市场风险受到控制后，你可以决定是否接受任 何个股或类股风险，决定何时接受这种风险，以便 得到额外的利润。请注意，虽然投资人最注意这一
84
第七章风险
部分的投资管理，但是和选定市场风险水准推动的 主要动力相比，这点只是旁枝末节。
管理市场风险是投资管理的首要目标，这点是
影响深远的主张，是这一章的核心理念。投资组合 得到的投资报酬率来自三方面，依据重要性排列，
的7种是；绿资组合承提惑避，—朿^风险得到
、的报酬1：其次是经历多次市，循环，维持风险水准 、\二贯性得到的报酬，最后一种是利用技巧，经由投 ^、组合的分散投资，消除或尽量降低个股或类股风 睑，或刻意承担风险，从而得到良好的报酬。 真正投资风险和市场风险的差别在于时间的作
用。不错！如果时间短，股票可能有很高的风险，
但是，除非你开始投资计划时，正好股巿处在十分 严重的"高峰"。否则的话，只要时间够长，股票 的市场风险会消失，有利的长期报酬率会逐渐显现
出来，就像图7-2所显示的一样。对投资人而言， 投资风险可以依据时间，分成短期风险和长期风险。 短期真正的风险是投资人在市场正好处在低档 时，需要卖出，以便筹募现金。这就是为什么以长 期而言，股票的风险显然最低，但是，就短期而 言，股票的风险显然也最高的原因〈如果你不需要
卖出，而且不卖，其实你不应该太担心股价的名目 波动。股价波动可能很有意思，但是，波动与你的
85
投资艺术
关系，就像远地的暴风雨或大海中的低潮一样，和 你没有多少关系），我们已经看到，长期真正的风 险是通货膨胀和过度谨慎。
年度报酬率 5年移动平均报酬率
26 32 38 44 50 56 62 68 74 80 86 93 26 32 38 44 50 56 62 68 74 80 86 93
10年移动平均报,率 15年移动平均报酬率
(化为年率） ― （化为年率）
26 32 38 44 50 56 62 68 74 80 86 93 26 32 38 44 50 56 62 68 74 80 86 93
图7-2 你持有股票的时间愈长，风险愈小，利润愈确定
如果你知道自己的投资会持有一段很长的期
间，你就自动地有了自我保险，可以对抗短期行情波 动的不确定性，因为只要你一直投资在其中，波动根 本没有半点关系。投资人对待短期市场风险，最好 的对策是不理会其中的波动，当一位长期投资人。
投资报酬率是由风险带来的，根本，不;^^追 求较高投资报酬率带来的副产品，有了这种认识，
86
第七章风险
就会改变投资政策的观念气我们现在知道该重视 的不是投资报酬率，而是了解实情之后的风险管 理。
①我小时候，以为祖父的时钟分针和时针会向前走，是由钟摆推动 的，后来我才知道，抓住分针和时针，控制手所出的力量，可以让分针和时 针向前走，对我来说，时钟的观念就再也无法相同了。
87
建立投资组合
投资管理的本质是艺术还是科
学，长久以来，一直是专业投资经理
，原因可能
是讨论通常都用相当愉快的方式结
束，证明投资管理的运作既然不是科
学，因此一定是艺术
任何人观察过天才投资人工作
后，都会承认选择个股或类股时的艺 术成分，如细致、直觉、复杂和通常 相当无法解释的性质等等。杰出的艺 术家是这一行中的英雄，菲尔，费雪
1^1 ^18^ ；)、约翰'耐夫〔】0^10 ^化）、彼得'林奇〈？！^吐）、约
翰'谭波顿〈10110 16111^161011 ；)、乔治' 索罗斯（（^。『^ 30！"0。、派克.霍尔 〈？魟1 ^！" 11311 〉、沃伦，巴菲特^ ^31X611 811^0和罗伊.普莱斯（！^^^ ？！"!")
89
投资艺术
等人都是如此。这些人都是罕见的天才型投资人，
他们和其他投资天才能够提高投资组合的价值，是 靠着发现和抓住别人看不到或后来才看到的机会， 对这些投资典范来说，选股的确有艺术存在。
但是，对大多数投资经理而言，投资组合管理 既不是艺术，也不是科学，而是很特别的问题，是 在一套政策限制下，完全透过个人不精确的滤镜解
读，在信息不充分或错误，以致情势相当不确定，
或可能性颇高，而且不断变动的世界中，用巧妙而 有效的方法，处理或判定达成目标最可靠的方式。
近年信息的流通性颇有进步，现代投资组合理 论也有长足发展，虽然这方面确实还极不完美，却 可提供一些工具和分析性参考架构，让投资经理和 已经比较进步的客户，能够了解和界定投资问题， 以便加以管理。（认为投资组合的管理问题可以 "解决"，的确是过于天真的想法，只要这些问题能 够受到合理的控制和管理，得到令人满意的绩效标 准，我们就会很满意了。〉
就像第六章所解释的一样，我们现在知道，投 资组合的真正挑战，并非如何借着低买高卖，提高
投资报酬率，而是如何慎重地接受适当的风险或赌 注，管理风险，得到长期可以预见一定会有的较高
报酬率。
有效的投资组合管理有个明显的特性，就是消
90
建立投资组^
口
除和个股或类股有关、我们"无意接受的"风险，
以及慎重地接受预期的市场风险
透过高明的选股，的确可能提高投资组合的价
值，但是，
水
股和债券投资，最好看成是建立精^
设计投资组合的素材。这些投资标的可能是好的素 材，也可能是不好的素材，但是，就投资组合管理 而言，这些素材必须能够让投资经理提高报酬率，
或减少风险，或是同时能够达成这
水
目标，改善
整个投资组合， 是投资工程。
水
别证券才有价值。投资组合管理
在投资组合管理是一种工程挑战的观念中，有 效的投资组合是能够消除本可避免和无意接受的风
险，并且根据慎重选定的市场风险水准，尽量扩大
预期的投资报酬率。有效的投资组合的预期报酬
率，高于风险相同的任何其他可行投资组合，风险 低于风险相同的任何其他可行投资组合。
建立这种有效的投资组合后，再承受个股或类
91
投资艺术
股风险就没有道理，除非这种既有风险直接与某种 特定机会有关，经过判断，认为值得冒险，以便利 用这种机会，争取额外的报酬。
投资组合承受较高的巿场风险，也就是投资在 波动幅度较大的股票，增加的市场风险和报酬率并 不可观，但是，长期而言，冒这种风险得到的利益 可能很值得。我们可以建立一种投资组合，接受比
全市场平均风险高207。的市场风险。远高于这种
风险水准的投资组合，又要求足够的分散投资程
度，就难以设计；要达成分散程度良好，又提供上
述较高水准的市场风险，股市目前的股票数目和种 类，根本没有能够达成这个目标所需的选择。
均值20呢的投资组合，预期的"额外"投资报酬 率，应该是每年1.4个百分点。如果你认为增加 1.4个百分点很少，请记住，没有很多投资机构， 曾经在任何相当长的期间里，达成这种额外增加的 年度报酬率！（计算方法如下：1，2^7弥的股票无 风险投资报酬率，亦即1.2x79^-77。，得到的额 外报酬就是1.4个百分点。）
到目前为止，我们的讨论专注在股票投资，债 券投资组合的管理在细节上不同，但是，主要观念
大致相同。
债券像股票一样，也有个别债券风险和整个类
第八章建立投资组合
别债券的风险（以下简称个债和类债）。例如，就 一整类而言，一个特定产业的公司发行的债券，会 因为这个产业的经济面重大变化，而改变价值。具
有强制赎回或还债〈&！! 特性的债券，会随
着相对的市场欢迎程度，出现整类齐涨齐跌的现 象。公司债券和政府债券之间的殖利率正常差距 (；从而造成价格差距）有变化，会造成整个公司债
券和政府债券的差价扩大或缩小。
有一点很重要，必须指出，就是债券评估机构 发现，(也们估.错、误,^债 券^I险^^ ，赛、所^^风，不是在同一产业或同 ^类别的债券时，^估一种特定债券的发行人和其 他债券发行人之间，不同发行人的相对风险所造成 的。
债券投资组合管理在观念上，一开始是用代表
整个债券巿场的被动投资组合作为起点。这种基本 投资组合会分散到很多档债券中，以便对抗个别债
券发行人的信用风险，而且会应用防御性、甚至到
期日分散的日程，以便对抗利率的不利变化，投资
组合的整体品质和平均到期日，会配合客户对风险
的偏好，以及可能的流动性需求，订定一般的到期
曰。
历史证据显示，债券像股票一样，可以靠着分 散投资，大幅消除个别债券的风险，结果由中级到
93
投资艺术
低级债券构成的投资组合，扣除所有利息或本金无 法收回的实际损失后，长期而言，仍然能够提供高
于较高级债券的净报酬。因此，投资组合经理人可 以靠着专门投资中级到低级债券，把扣除风险后的 投资报酬率提高。
债券投资客户建立相当多元的投资组合后，可 以慎重考虑，决定是否从基本投资组合中分散投 资，并决定如何和何时分散投资，要这样做，有好
多个方法可以尝试：
预期信用评等改善（或降低）时，买进或
卖出个别债券。
从价格高于历史平均水准的一类债券，改
类债
。
94
第八章建立投资组
^卖出暂时高估的一种债券〈原因可能是巿
场暂时性的缺陷），同时买进一种低估的 类似债券（亦即所谓的套利交换）。
^在预期利率下降时，买进到期日较长的债
券（具有免于强行赎回的保障、改变整
个投资组合的平均到期日或延续期间。在 预期利率上升时，买进到期日较短的债
。
然而，没有什各证辑輯够证明孭^^^"^， 以持续一7贯地大幅改善投资成果，即使是专^1
的债券经理人也做不到。长期而言，获利和亏损通 常会彼此抵消。决定你的整体投资成效的最有利因 素，是你要在债券上投资多少钱，或者是要不要投 资债券，而不是你投资的是哪些特定债券。
即使大部分投资人认为，自己的投资是活跃、 主动和攻击性的投资，实际上，股票和债券投资基
本上都是防御性的过程，而且应该如此。长期投资 成功最大的秘诀是避免严重亏损。漫长的投资历史
中，最悲惨的地方是投资人过于勇猛，或是过度被
贪心左右，因而招致严重亏损。
在替客户慎重追求他明智决定和明白表示的目
95
投资艺术
标时，投资经理人的目的是控制风险，限制或防止 意外。投资经理人的基本责任是控制和管理风险， 从几百年前发明保险，和帆船时代航运业集中风险
账户、共同承担时，就是如此。
96
第九章政策何以重要
你应该清楚说明你的长期投资政 策，而且要用书面表达，主因是要保
护你的投资组合，不致因为特定目的 而修改健全的长期政策，这样在短期 情势最紧急、最低迷、你的政策陷人 最深的疑虑时，也可以协助你固守长
期政策。
科技改变了投资，就像全球定位 系统科技改变了航行一样。拜科技之
赐，投资经理可以在众多可以达成的 成果之间，为任何特定的投资组合， 达成期望得到"与市场有关"的结 果。而且拜投资科技流通之赐，投资 人有完整的权利，达成符合期望而且 由投资经理承诺的成果。投资科技在 长期特别有效。
因此，专业投资经理可以改变做
97
投资艺术
法，而且确实应该改变，要从短期的"保守审慎" 和注重战术性"投资艺术"，变为根据投资人对中
期市场风险的忍受程度，透过英国大政治家迪斯累 里（^^^^)所说的"坚定目的"，清清楚楚锁定 明确的长期投资政策，持续一贯的达成特定目标。
坦白地说，投资人现在可以无牵无挂，专注在 投资政策和明智的咨商上，而且应该始终明智、尽 心尽力的，担负起做这种工作的责任。
历史教导我们，投资经理和客户都需要别人协 助，才能成功地遵守纪律，信守长期承诺。这点表 示要自我克制，对于令人惊慌的短期资料，不做不
适当的反应，并且不要像乐观派在市场高峰时，或
悲观派在市场低迷时，采取认为"明显"、迫切之 至的不智行动。简单地说，投资政策是对付恐慌最 有力的解毒剂。长期政策对抗极端痛苦的短期资料 狂暴攻击时，最好的防卫利器是知识和形诸文字的 了解。
投资管理上所犯的小错，几乎全都是因为投资 人在事前，对于投资人本身目标的内在范围，或资 本市场和投资的外在范围不当的了解，或是对两者 都有不当的了解。如果一个重大决定的性质确实可 以信赖，这种决定一定不必匆匆做成，匆忙做成的
决定绝对不能信赖。
投资政策模模糊糊、不清不楚的情形太常见
98
第九章政策何以重要
了，常常是巿场低迷到了罕见的程度，形成了沉重
压力，和大家十分容易在错误的时间，根据错误的
理由，做出错误决定的时候，匆忙"决定"的。
政策检讨这么匆忙，通常会导致股票价值巳经
大跌之后，才卖出股票，并且买进下一个股市循环
中，资本价值一定不会增加的债券和固定收益投资
工具，反之亦然。显然，这样在错误的时候改变投
资组合，也就是卖低买高，对于投资组合的长期投 资报酬率，可能有很大的伤害。
最近的报酬率一直高于应有的期望时，也可能 造成程度相似的伤害，投资人和专业顾问放弃应有 的谨慎，大胆提高投资组合的市场风险水准，买进
适应力比较差、比较起伏不定的股票。随后如果行
情下跌，这种额外的投资组合风险的冲击力量可能 加重，使必然会出现的恐慌更趋严重，造成另一回 合"低价卖出"先前"高价买进"的股票。 投资人是人，会像其他人一样，在冷静、理性
99
\
投资艺术
的分析要求投资人，采取大不相同的行动时，却根
据情绪做出决定。讽刺的是，投资人像所有的人一
样，最喜欢最不利本身长期利益的涨势，最不喜欢
实际上符合他们长期利益的跌势。
虽然在理论上，我们可能可以看出，股价较低
最合乎我们的长期利益。我们当中，到底有谁能够 诚实地说，自己对于股价和股市上涨不会觉得欢欣
鼓舞？即使这样表示现在要付出更高的价格，购买
股票，而且以这种价位增加投资，表示我们未来的 报酬率会比较低？要是有一家商店，把最有吸引力
的产品，用比最近价格便宜一成、两成、甚至三成 的折扣拍卖，我们当中有谁能够收起皮夹，离幵这 家店？我们没有一个人会说："这些东西在打折时， 我不想买；我要等到价格回升时才买。"但是，我 们的投资行为就是这样，行情下跌，股票掉到"大 廉价"的价位时，我们停止买股票，事实上，甚至
还恐慌地卖股票。行情上涨时，我们愈来愈热衷买
进。就像杰森'茨威格& 8011 所说的一样：
"如果我们买股票像买袜子一样东挑西选，我们会
有钱多了。"但是我们对股价上涨觉得满意时，我
们错了；对股价下跌觉得难过时，我们一样也错
了。行情下跌是逢低买进必要的第一步。
这点使我们回到研究并且了解投资与市场的主 要原因：保护自己的投资组合不受我们自己伤害，
100
第九章政策何以重要
就像桑塔雅纳〉所说的："不能记住过 去的人，注定会重蹈覆辙。"
心理学家研究后，发现焦虑和恐惧有四种特
性，使人对于想像中的风险，比对实际上应有的情
况还担心，这四种特性是规模庞大的后果、个人对
焦虑和恐惧缺乏控制或影响力、不熟悉和事情突然
发生。结果，我们比较担心空中旅行，比较不担心 汽车旅行；实际上，一般的年度里，美国空中旅行
一年死亡的人数不到30人，受伤的人数不到350 人，车祸死亡的人数每年达到3万人，受伤的人超 过35万人。
投资组合的价值突然出现可怕的庞大损失，会 让大部分投资人深感焦虑，主要原因在于投资人事 前没有充分了解，不知道研究和了解股票市场长期 历史的人认为，这种事件在预料之中，是正常的事
情。
^票的这种跌势十分容易预测，倒不是说发生
101
投资艺术
的时机容易预测，而是规模和突发性容易预测。而 且可以预见的是，在巿场表现最恶劣、最令人焦虑
的期间，客户和投资经理会对长期的投资判断，从
事特别的"重新评估"，让短期的恐惧压倒长期投
资政策冷静的理性。
投资人需要保护自己，以免受不实际的希望和
不必要的恐惧左右，股市暴涨或暴跌，会形成情绪 性和强迫性的经验，再加上造成这种涨跌的意见推 波助澜，会激发不实际的希望，以及不必要的恐
惧。
这种情况可想而知，投资人对于投资市场的真 正本质缺少充分的信息，容易受惊吓。投资经理实 际上却淹没在各式各样的信息中，像书面报告、与
企业经理人、经济学家和分析师私下会晤及团体的 聚会、电话访问、股票报价、立刻有急迫性的市场 交易，以及别人可能有的想法和做法。
过度注意目前和短期内的事情，结果不但产生
古斯塔夫'李邦；" 31^6 1^8010在他的名著《群 众》（^^(：！^^^) 一书中，已经淋漓尽致探讨过的 "集体思考"错误，也使注意力失焦，未能注意到 专家经过仔细研究，发现的短期和长期投资性质的
重大差异。
你可以大幅改善你的长期投资组合的报酬率， 方法是确定你充分了解投资组合管理所处投资环境
102
第九章政策何以重要
的实际情况。^^《，^^^^戳太架^！^资、
，以承,离、一、般，况的形态，应该^暈精通 ^杨这样波动的可能原因，彻底、客观地研究过 ^，―是了解投资和市场基本性质最好的方法，也是 最便宜的方法！市场总是让人惊讶，未来也总是如 此，但是，如果市场的任何动态让经理人和客户惊 讶或震撼，却没有什么道理。
惟有了解投资和资本市场的本质，你才能跳脱 目前这种矛盾，也就是很少花精神、或根本不费精 神在真正重要的工作上，没有规划出明智而适当的 政策，然后谨守这种政策。长期而言，这样做可以 达成务实的相关投资目标，并且避免从投资成果上 分心的错误，得到优异的投资报酬率。
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政策的目的
投资政策本身，以及决定前不可
或缺的有系统探索过程，就是确立有^
用的投资方针，切合你的实际目的，
并且切合投资和市场的实际状况。这
两点是投资的内在和外在领域，设计
投资政策时，必须要求在这两个领域 中都能运作顺畅。此外，好的投资政
策就长期而言，是"正确的"，就市 场上一定会碰到的很多短期而言，也 应该是正确的。客户和经理人必须坚
持投资政策，即使在投资政策让人最
难过时，也必须坚持。
投资政策的价值要看其中包含的 了解程度而定。首先我们是了解你的
目标和忍受风险的程度，在机构投资 管理中，这两点应该由客户负责规 划，经理人则负有了解的责任，散户
105
投资艺术
至少应该负责澄清自己的目标，并且最好用文字清 楚说明，然后寻找真正能够配合的共同基金。其次
是了解投资和市场外在领域，了解这个领域，并且
对投资人充分解释，是投资专家的责任。
了解投资政策的两个层面，知道如何把两者紧 密配合，是值得深究的谜题。投资政策是你的长期 投资目标，以及与投资经理日常工作之间明确的脐 带。如果你和投资经理没有细心培养共同的了解， 再决定政策，就会用一致、随兴的"专案委员会" 的方式决定。就你们对整个实际情况的共同了解而 言，你们就会知道哪些特定的资料和事件，对你们 共同管理的投资组合有什么意义，或是没有意义。
投资政策的用处有多大，决定因素是看投资目 标说得多明确、多严格，也要看为了达成目标所订 的，政策方针说得多明确、多严格而定。
从现代投资组合理论衍生出新语言，使人相当 容易明白订出投资目标和政策，也便于评估投资组
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第十章政策的目的
合运作，判定运作是否合乎双方同意的政策。这种 语言使真正的投资咨商成为可能，而且应该使每一 位投资经理都能够达成完美的绩效^不是像英雄 一样击败市场，而是忠实、明智地执行务实的投资 政策，达成每一位客户的目标。
投资经理和客户现在可以针对下述重要的政策 层面，客观地达成协议：
1.愿意承受的巿场风险水准。
2，此一风险水准是长久维持，还是可以随着 市场变化变动。
3，是否承受或避免个股风险或类股风险，承 受这种风险时，投资组合预期的投资报酬 率能够提高多少。
如果你想任用的投资经理，刻意要建立与市场 不同的投资组合，那么你必须花时间，弄清楚他要 用什么方法，使他的投资组合与大盘不同。（是大 量下注在少数几档股票、还是偏爱某一特定类股、
或是在他认为股价高估时，大量投资在现金资产 上？）也要了解他什么时候要这样做。（是当成长期 政策的一部分，持续进行，还是偶尔当成短期战 术？）而且最重要的是，要知道他为什么这么有信
107
投资艺术
心，认为可以靠这些行动，达成比较有利的成果。
在观念上，很容易针对市场风险，制定明确的
政策，并且同意用什么方式，使投资组合与完全分
散的市场型基金有所区隔，这点在理论上也很有吸
引力。但是这种事知易行难，因为投资是一种采样
过程，我们在第十一章会更清楚的说明这一点，绩
效只能用概率式的名词评估，换句话说，某位投资
经理可能达成接近市场水准的风险和报酬率，却永
远无法保证一定可以做到这种程度。我们现在有很
好的工具，可以评估投资组合，却没有精确的仪 器，其中会有所谓采样错误的问题，因为公司和股
票的投资特性会变化。（即使我们致力评估这些变 化，进行调整，投资经理和客户拿来研究的资料 中，也会出现"杂音"。〉
为什么要制定良好的投资政策？有两个重要的
理由，第一，^^^^^、^^^^^揮监测
专业投资经理。第二个原因似乎同样重要，实际上 却更重要，就是要决寧你—唐己真正的坎與^^标
我们已经知道，要分辨不同投资组合的适当投 资目标，最重要的单一因素是时间，说得更明确一 点，就是投资组合要依附在时间上，才能坚持执行
可以永续维护的投资政策，你以自己的目标和政策 为标准，耐心评估投资成果时，也是以时间长度为
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第十章政策的目的
标准。
在一个充分分散的投资组合中，不应该另外考 虑流动性，除非所投资的证券正好配合这个投资组 合的时间架构，否则即使是最大的机构性股票投资 组合，都可以轻易有效地在一年内卖光，换成现
。
伹是，如果投资组合只有一年的运作时间，根 本就不应该投资在股票上，应该投资货币市场工 具，以免市场行情无法预期的变化侵蚀你的本金。 经过深思熟虑设计的投资政策正常运作时，总是自 然而然的会有充足的流动性。
在退休基金管理上有一个常见的做法令人困 惑，就是维持所谓的流动性准备。一般退休基金有
