差异
虽然这么大，但这两种计划在投资时，却连投资 股票和债券比率这种重大的基本规范，都没有做 出区别，从这点可以得到一4 在理论上，配合客户特别投^
严肃的结论，就是
政
可能受到尊重，实际上却很少用到
散户希望从专业投资人的错误中学习。然而， 订定正确投资政策是投资人自己的责任，毕竟钱
是你的，
责任吧
别，但
定
，可能有很大的差 惟有企业经理人在制定或检讨基本投
资政策时，极力说明自己公司和这个计划的特性， 才能突显这些差别的重要性。
你很难想像经营只提出泛泛的方针或指示， 例如"设法胜过大盘 我们什么忙
99
你是专家，看看你帮
99
然后就把操作千百万美元①的责
任，完全交给普通的部门操作经量人，更别说是 交给最髙经营阶层不能直接监督的人了。对散户
①在某些公司里，退休基金的资产比公司净值还多；对于富有的家族
而言，精明管理现有的投资组合，显然是他们财务前景中最重要的任务
43
投资艺术
来说，情形也是这样，将来也总是如此，也就是 散户必须知道自己真正想要什么。
真正的问题不在于投资经理建立投资组合时， 是否配合每位客户的目标和目的（事实上，他们 没有这么做〉。真正的问题是谁负责主导必要的改 变？务实的答案是这种责任不能由投资经理承担， 必须由客户负责，身为客户的你可以承担这种责
任，也应该承担。
要是你制定和维持明智的长期政策，坚持适 当的投资结构，那么你对自己的投资组合的长期 报酬率，会有更大的贡献，而且贡献大于高明的 调整投资组合中的个别持股。
简单地说，你应该体认投资组合的操作归属 于投资政策，你也应该负起责任，主导投资政策 的制定。这不是应该交给投资经理的投资问题， 不管他们技巧多么高超、人多么尽责，都不该如
此。就像法国政治家克里孟梭（（^！!!^"^!)说的 那样：战争不应该留给将军们决定。这是你的问
题，这是一种可以放弃，却无法授权的责任。
你必须动支基金时，只有你才够了解，能够 中肯、可靠地谈论动支基金的重要特性，例如提 款的金额、时机和确定性。只有客户知道自己 (或自己的机构）对于市场行情变动的忍受度，市 场走极端，忍受度特别重要时，尤其如此，因为
44
第四章矛盾
就是在这种压力庞大的期间，投资政策似乎最不
确定，要求改变的压力最大。
散户最清楚自己的整体财务和投资状况，例 如自己的赚钱能力、储蓄能力、孩子教育支出的
义务、必要支出的可能时机和金额，以及自己对
投资的看法。大学受托人最了解校产基金与年度
预箅或募款的关系。
企业高级经理人会知道公司退休金计划的精
箅假设，知道这些假设和现实状况有多接近；知 道如果市值突然下降，必须提拨资金，弥补退休 金计划的赤字时，对于公司每季或年报盈余成长 的干扰；知道公司员工福利理念的演变，以及福 利计划可能的变化；知道公司可能增加退休计划 参与者的福利，以保障他们的购买力不受通货膨 胀侵蚀；也知道员工、高级经理人和董事会对中 期市场波动的忍受程度。公司退休金计划支持者 的"风险忍受度"，不仅是指办理退休金事务的员 工或髙级财务主管的风险忍受度，还是在市场最 不利时，董事会大部分成员的风险忍受度。
以下有6个重要问题，每一位客户都应该彻
底考虑，然后把自己的答案，详细向投资经理解
释清楚。投资经理也应该敦促客户，做这种"家 庭作业"。
首先，成效不佳的真正风险、尤其是短期风
45
投资艺术
险是什么？永远不应该冒不能承受的风险。例如，
把储蓄给高三学生所需的全部大学学费，都拿去 投资在股市，并不合宜，因为如果市场走低，这
位学生可能无法支付学费。在预定购屋日期前两 三年，把购屋的储蓄投入股市，也没有道理。 第二，客户对不利经验，可能会有什么样的
情绪反应？俗话说，有人重视吃得好，有人重视
睡得好。客户对于投资组合巿值的中期波动，应 该有一种了解后的忍受度，投资经理应该一清二
楚，并且努力维持在这种忍受度之内。这里刻意 强调"了解后的忍受度"，因为避免市场风险的确
有"机会成本"，投资经理应该充分告知客户，不 冒每一种水准的市场风险，分别会有什么样的机
一
会成本。
第三，个别客户或机构客户的投资委员会，
对投资巿场有多了解？对不是专家的人而言，投 资并非总是有"道理"的，有时候，投资看来几 乎极为违反直觉。不了解通常会让投资人在空头 市场时太谨慎，在多头市场时太有信心，有时候 因此付出相当高的代价。投资经理应该注意，不
要假设客户比实际上精明。
投资经理可以解释资本市场的行为^和不
合理行为，协助客户了解，客户也可以设法教育 自己，了解短期经验和长期经验的差别。
46
第四章矛盾
如果客户十分清楚投资环境，就会知道该期
望什么，这种客户能够冷静应付令人不安的经验， 其他投资人因为比较不了解，对于少见的有利或
不利的市场经验，可能反应过度。
第四，客户有什么其他的资金或所得来源、
这个投资组合对客户的整体财务状况有多重要？ 例如，和大学校产基金相比，成功的大企业支持 的退休基金，可以合理地接受比较大的巿场风险， 校产基金可能难以筹募资金来弥补亏损。年轻的
企业经理人拥有丰厚退休基金，作为保障，可以
承受比较大的短期市场风险，退休的寡妇能够接 受的风险，通常不会高于她的母校所能承受的风
第五，投资政策有没有规定任何法律限制？ 许多个人的信托基金相当特别，很多校产基金有 着重要的限制，特别是在规定所得如何定义或支 用方面，有着相当大的限制气
第六，投资组合价值的中期波动，是否有任 何无法预期的情况，可能影响政策？经常被人举
出的例子是，如果一个退休基金投资组织的市值
0 威廉'凯利（肌11；訓（^巧）和柯瑞'布莱特"『^^咖）在他们的
杰作《校产基金的法律和知识》〔1^^1(3 1^ "化0【21^0^10601 〉 一书中指 出，确实应该仔细研究有关的限制，因为这些限制可能比表面所显示的还严
格。
47
投资艺术
下降，掉到根据目前提拨率精算而订出的"行动" 水准时，退休基金必须被迫增加提拨的风险气而
且我们全都知道，散户在市场快速上涨或下跌时， 非常不容易采取很长期的观点。
这些可能的忧虑每一个都应该严格地检讨， 以便确定在实际上，可以从正常最适当的投资政 策可以偏离多少，亦即从略高于一般的市场风险 水准，大致可以偏离多少。了解和运用客户的特 定状况和目标，是为每一个不同的投资组合，规
划明智投资政策的基础。
规划和运用明智投资政策的目标时，我们首 先必须认清：大多数机构性的基金，如退休基金 和校产基金，都不是由什么人拥有的金钱，这种 基金并非真正"属于"什么人，没有一个人能够 说："这是我的钱，我希望你用这些钱，达成某个 目标。"换句话说，这些钱没有真正的主人。另一 方面，就个人的基金而言，投资人是钱的主人， 因为主人总是希望做点事情，以致"主人的问题" 太常出现。不幸的是，对活跃的投资人来说，历 史的教训是：在投资方面，耐心和毅力或善意的 ―忽略，比主动、积极还有益。这里颠倒一句常见
①精箅表面上有其精确之处，都是根据估计和判断而来，最先提出这 种害告的一定是精箅师协会。
48
第四章矛盾
的警告："别想什么办法，只要站在那里就好！" 〈译注：常见的警告应该是，别站在那里，想点办
法！）
其次，我们应该认识到，在大多数机构性基
金里，负责控制的人通常只是一个组织的代表，
这些代表要承受事后诸葛亮的批评，因此他们有
明确的经济诱因，促使他们保护自己的事业生涯，
他们的想法是："这些可能不是我的钱，但这是我 的工作和事业生涯。"
这些机构的代表生涯有没有进展，很少依据
他们制定投资政策或管理投资经理人的成效而定。 在这种情况下，我们还能对这些代表的行为
形态有什么期望？他们显然是倾向自我保护和自
我防卫的人，他们会根据相当短的期间，例如3~ 5年的期间，作为决策依据。他们不会尝试做最 适当的决策，反而会在希望达成优异的投资报酬 率，以及避免不寻常或非正统的投资部位之间，
寻求最能够被人接受的近期平衡点。而且最重要 的是，他们会避免任何不必要湘令人烦恼的风险，
以免危害本身的事业生涯。
投资经理会怎么做？答案是和上述机构代表 几乎一模一样，他们希望保有客户。由此可知，
他们会很谨慎，甚至会过度谨慎。他们太担心失 去客户，因此会呈现过度防卫的倾向，采取折衷
49
投资艺术
、
之道。
^有人观察这种投资管理挥之不去的诡计后指 出，在客户似乎无意遵守纪律时，期望投资经理
冒着危害与客户关系的风险，坚持推动深思熟虑、 目标明确、细心说明的投资政策，实在不切实际。 因此，我们不应该对代理人抱希望，应该对 所有人抱希望。但是，在机构的投资管理上，并, 没有所有人，而且会负起责任的散户实在太少， 他们都假设专家懂得比较多，比较深入。如果投 资人不愿意像所有人一样行动，那么我们可以肯 定地说，这种诡计会持续存在一段很长的时间。 在这种情形下，散户有一个重大的机会，可以超 越投资机构，方法是在真正的投资目标和长期投 资政策之间，慎重地设计出最合适、最能达成这 两种目的的平衡。换句话说，你虽然不能击败市 场，却可以利用许多人设法击败市场的事实。靠
着"另类思考"，你可以专注真正重要的事情，亦
50
第四章矛盾
即不枉费心力去击败市场，转而注意极有可能达
成的合理目标，也就是制'订和达成你自己的长期 投资目标。你愈能体认到别人把心力放在错误的
事情，愈能冷静、坚定的把心力放在正确的事情
能否逃脱这种诡计，要看客户是否知道他在 自己的需要和财力方面，他才是专家，'从而承担 起责任，坚持适当的投资目标和投资政策。
51
时间因素
在投资方面，时间是阿基米德 的棍子。
大家经常引述阿基米德下面的 话："给我一根够长的棍子和一个支 点，我就可以举起地球。"在投资方 面，这根棍子就是时间，支点当然 是坚定而实际的投资政策。
在任何投资计划中，投资持有
的时间长短，亦即据以衡量和判断
投资成果的期间，是最重要的单一
因素。
如果时间短，报酬率最高的投 资会不适宜，却是长期投资人最希 望拥有的投资，聪明的短期投资人 会避免这种投资。但是，如果投资
时间很长，聪明的投资人可以没有 太多的焦虑，坚持这种短期看来很
53
投资艺术
冒险的投资。
要是有足够的时间，原本似乎没有吸引力的
投资，可能变得极有魅力。时间会把最没有吸引
力的投资，变成最有吸引力，反之亦然；因为预 期的平均投资报酬率虽然完全不受时间影响，以
预期平均值为中心的实际报酬率的分布范围，受
时间的影响却很大。投资持有的时间愈长，投资
组合①的实际报酬率愈接近上述预期平均值。
因此，时间会改变不同投资人运用不同投资
的方式。
计算投资报酬率，也就是计算投资报酬率的 平均值和分布状况，所使用的期间通常是一年，
这种12个月的时间架构很常见，而且大家普遍利
用，但根本不能配合不同投资人的时间要求，因
为投资有各种不同限制，目的也不同。例如，有
些投资人一次只投资几天，有些投资人却会持有
投资几十年，而真正重要的是时间因素的差异。
为了显示时间到底多重要，我们现在夸大其
实地看看投资普通股一天的预期投资报酬率。
一般股票每股价格是40美元，在正常交易日
里，价格波动范围很可能是在39：540，5美元之
①相形之下，个别投资的实际报酬率会随着时间拉长，差别会愈来愈
大。
54
第五章时间因素
间，波动幅度是1.25美元或3.1^
请记住，以
今天市场对未来的通货膨胀预期而言，普通股的
年投资报酬率大约是15弥，我们假设投资一档股 票的预期每日报酬率为0.067。（年报酬率157。除 以250个交易日），预期的每天波动幅度是正或负
1.55^ (：每日波动幅度3.17。除以2〉
现在把每日0.067。的报酬率和3.17。^波动幅 度化为"年率"，预期的年度平均报酬率应该是
1590 9但是，以15^为中心的报酬率范围却高达 387.5^！(换句话说，投资我们假设的股票一天， 年度投资报酬率介于获利405.57。和亏损372.5^ 之间！
当然，理智的投资人投资普通股时，不会故
意只投资一天、
投资普通股而
水
月或一年，这么短的时间就
曰
显然太短
因为和预期的报酬
。―
一
〖平均值相比，这种投资
这样投资普通股会造成额外的不确定性，
没有够
55
投资艺术
大或够确定的报酬来平衡其中的风险。持有普通
股的时间这么短不是投资，是极端的投机。
另一方面，这样故意用一天的模拟，说明年
度报酬的一般用法，会在评估期间改变时，造成 投资人认真检讨满意度的差别。具有很长时间架
构的投资人，很可能完全投资在普通股上，而另 一个时间架构很短的投资人，会只投资国库券或 货币市场基金，这种检讨会显示两种投资做法一 样明智。这种检讨也显示，为何中期投资人的时 间架构延长时，会把投资重点从货币市场基金， 转移到债券，而且逐渐提高股票投资的比重。
图5-1明白显示，不论投资期间的长短，预
期的投资报酬率平均值恒久不变，也显示时间对 实际报酬率的影响。
56
第五章时间因 素
， 一 1 ^ 」1 」^ 1 股 票
1年期 5年期 10年期 15年期 20年期 25年期
高 53.37^ 28.987。 14.63^ 13.03^ 11,50^
平均 8.269^ 6,51^ 6.08^ 6.027。 6,22^ 6-57^
低 - 37-35^ - 11.65^ -3.89^ - 1,57^ 0.781 2.73^
公 债
1年期 5年期 10年期 15年期 20年期 25年期
高 37.15^ 18,99^ 9-91^ 10.17^ 8-64^ 6-47^
平均 2,36^ 2.02^ 1-61^ 1.45^ 1.51^ 1.60^
低 - 19.75^ - 10.44^ - 5,217。 -3,87^ - 2.68^ - 1.77^
1一乂63「 5 — 乂63「 10 — 乂63「 15 — 丫63「 20 — 乂63「 25 — \^63「
期间
5-1 股票、4
期间：1901~ 1990年
在很长的期间
普通股每年的投资报酬率
几乎是不连贯的，显示获利有高有低，
损也有
0 0
单位^
57
投资艺术
大有小，整个形态似乎呈现随机漫步的状况。在
最好的情况下，你每年可以赚到4银的报酬率，但 在最糟的情况下，你可能亏损37.4^，要简化分
布这么散乱的众多一年期经验，希望从中得到任
何投资报酬率的"平均值"，似乎很荒唐。
把时间架构延长为5年，一贯性和规则性会
大幅增加。例如，亏损的期间会减少，获利的期
间似乎会变得比较持续一贯，变得比较经常出现。
原因在于评估的期间拉长，平均投资报酬率开始 压倒单一年度的差异。
把期间再拉长到10年，投资报酬率的一贯性
会大幅提高，只出现一次亏损，大部分期间都有
平均5^15呢的年度获利。这个例子里，平均投 资报酬率的力量^现在是以10年的复利计
算^再度压倒单一年度的差异。
时，延伸到20年，会更为提高投资报酬率的 延续性，其中没有亏损的期间，全部都是获利。 而且获利更趋近长期的预期投资报酬率平均值。
虽然在每一种时间架构中，投资报酬率的分 布范围显然有很大的差别，却有一个持续不变的
重点：在所有情况中，实际投资报酬率平均值几 乎都相同。这点是因为图中显示的资料，全部都 取自同样持续一贯的投资经验。
知道实际投资经验是从持续一贯的经验中取
58
第五章时间因素
样，在了解上述资料的意义时很重要。即使是在 新英格兰，把"天气"拉长，拉到以长期为单位 考虑时，天气也会变成有意义和可靠的气候，即 使要预测个别的严寒或酷暑的日子很难，要预测 会在哪一天出现更难，还是会变得有意义而可靠。 同样的，在投资方面，耐心的观察家可以看出真
正的基本形态，使看来随机分布的每年、每月或 每天的经验，不会显得这么不连贯或这么混乱， 而是相当容易预测的情况^如果从一般情况和 长期观点来看。
在天气和投资上，样本大量增加，可以让我 们愈来愈容易了解母体的正常经验。就是因为了
解这种正常经验，使我们能够设计自己的行为，
以便利用占有优势地位的长期正常形态，不至于 因为日常事件在短斯内，展现令人惊惶的庞大力
量，而慌了手脚。
在投资政策上，最重要的问题是资产组合， 尤其是固定收益投资和证券投资的比率。
近年来，资产组合的讨论引起相当多的注意， 退休基金经理人尤其如此。他们的分析一再显示， 风险和报酬的平衡是由时间这个关键因素所左右。
不幸的是，在大部分情况下，通常不是为特
定基金的需要，选定时间架构，而是采用一般常
用的5年期间。采用5年的时间架构，通常会导
59
投资艺术
致股票和债券之间常见的6:4比率，10年的时间 架构会造成8:2的比率，15年的架构经常会产生 9:1的比率，其余可以类推。不幸的是，这些时间 架构没有一种"适于"退休基金或大学校产基金， 甚至对大多数散户来说，这样的时间架构也不 "正确"。对于投资的时间架构以30年到50年为 基准、甚至以更长时间为基准的基金而言，上述
时间架构都实在太短了。
在资产组合的决策上，最令人困扰的事情不
是根据不适当的短期架构做决定，而是几乎根本 没有做慎重而明确的决策。例如，退休基金和分 红计划这两种员工红利计划差别极为明显，却没 有证据显示，两者的资产组合有什么不同；同样
的，精算投资报酬率设定很高和很低的不同公司， 有着明显之至的差异，但两者的资产组合却也没 有重大差异；同样的，在员工高龄化和员工年轻 的公司之间；在盈余快速成长和很少成长或毫无 成长的公司之间；在基金资金年度提拨金额由公司
按一定百分比，或是按公司利润的一定百分比拨付 的公司之间，两者的资产组合都没有重大差别。
讽刺的是，虽然退休基金具有几近永久的性 质，使退休基金可以比其他形态的投资人，更能 接受中期的巿场风险，但是在70、 80和90年代， 一般退休基金只把一半的资产，投资在股票上。
60
第五章时间因素
换句话说，一般退休基金在资产管理上，实际上
所用的时间架构不是30年或50年，而是只有三 四年。
这些基金在过去的投资报酬率上，付出了机 会成本，实际情形是这样的，在80年代和90年
代，股票締造了创纪录的投资报酬率，以复利计 算，每年高达177。！不把所有资金投资在股票上， 成本很昂贵。投资史料明确的记载（请见第二
章），市场复生的前几个星期，产生的利润占相当 大的比率。然而，就是在这种至为重要的市场底 部，波段操作者最可能离开市场，错过"最美好 的部分"〔请参阅1984年7/8月号《哈佛商业评
论》〔1^1*^1X1 6051^38 ！！^&^)所刊，由罗伯'杰福
瑞（；801^11 II ， ^所著"股市波段操作愚不
可及"（！^ ^0117 0^ 5100^ IV！^"I力』^ —文〕。
但是，这一点不是这里的重点，重点是投资 人应该先检讨潜在的风险和报酬，并且决定什么 政策最适合自己，然后，才做出这种审慎的资产 组合决策。这种有力的决策应该在细心检讨长期 实际状况之后，才慎重做出决定。
如果投资人认识到，机构性基金比散户容易 采取很长的观点，而且如果更多投资人坚持这种 长期的投资政策检讨，他们的基金通常应该会用 不同的方法投资，赚到更高的报酬率。
61
投资报酬
每一个人都知道，投资报酬率
是相当容易预测的现金，来自利息 和股利；一种是行情的涨跌，涨跌 相当难以预测，短期涨跌尤其如此。 投资人把大部分的时间和技巧，放 在行情的变化上，设法胜过其他人， 提高投资报酬率。他们都犯了大错。 行情会变化，是因为活跃的投 资人对适当股价的共识有变化，这 种共识由成千上万家机构和个人决 定，这些人不断地寻找投资获利的 机会。要找到这种机会，投资人会 研究所有主要国家的货币、财政、 经济和政治情势发展；拜访数以百 计的公司；参加数以千计的早餐、
中餐和晚餐集会，与公司的经理经
63
投资艺术
济学家、产业专家、证券分析师和其他专家见面；
研究几百家公司和几十家大型证券经纪商出版的 大量报告和分析；大量研读产业界的出版品；而 且几乎不断地在电话上，跟拥有理念、信息或远
见的人谈话。活跃的投资人希望利用这些东西， 改善投资绩效。
除了研究理性的世界之外，投资人也研究不 理性的世界，如"投资人心理"、大众信心、政治 和"市场风气"，因为在短期内，市场行情和人性 很接近，都是没有理性。投资人认知与解释信息 的方式、因应情势发展的方式，对行情会有很大 的影响，在短期内尤其如此。因此活跃的投资人，
总是在自己的意见变化被其他投资人利用之前，
寻找和利用其他投资人意见的变化，以便从中获 利。并非所有投资人的解释和认知都是"正确
的"，其中很多都错得离谱，事后来看尤其如此。
在今天动力十足的市场上，投资管理是一种 奇妙、激烈、迷人、希望无穷、痛苦、压力庞大 和愉快的过程，是在世界上最自由、最竞争的市 场中，对抗许多最有才干、最有野心的竞争者， 靠着更丰富的知识、更明智的解释和更好的时机 拿捏，赢得优势。（讽刺的是，对大多数投资经理 和他们的客户而言，其实这些活动大部分都不重 要，不重要的原因并非这些投资经理才气不够，
64
第六章投资报酬
而是因为他们的对手中，有太多人都同样的才气 十足。你多厉害并不重要，重要的是和对手相比， 你有多厉害。〉
从表面上看来，这种程序精密之至，但在普 通股的评价上，有两大主要领域。第一是投资人 对于未来盈余、股利的可能数量和时机的共识； 第二是投资人对于预计的未来股利和盈余应该如 何利用，以便建立其现值反映率的共识。
对于未来股利与盈余预估的共识，会因为投
资人的不同、时间的不同，而有差别。原因在于 对预估的实际成长、单位需求的循环性波动；价
格和税负；发现和发明；国内和国外竞争的变化
霧,
82
I素，会有变化。长期而言，一般认定的适当 反映率会随着很多因素变化，其中最重要的是对 特定投资或一般投资风险的认知、预期的通货膨
胀率，和把预估股利或利息分派换箅成资本现值 的反映因素。
65
投资艺术
估计未来盈余、股利及反映率的期间，拉得 愈长，由投资人对现值共识变化，造成的股价逐 曰或逐月波动愈大。但是，每一个人都知道，价 格和价值并不相同。
随着估计的时间架构拉长，预估反映率对一 支股票目前行情的冲击，会愈来愈大（和未来盈 余与股利的预估比较；)。 #
另一方面，就投资价值而言，随着投资人持 有投资的期间拉长，反映因素的重要性会下降， 股利分派的重要性会提高。
如果投资人注重价值和非常长期的投资，获 得的盈余和股利，就占有压倒性的相对重要性。
对于注重价格的极短期投机者而言，一切都要看 投资人心理逐日、逐月的变化（用比较正式的话 说，就是适当的反映率〉，以及大家愿意支付的价 格而定。就像天气一样，一般的长期投资经验绝 不令人惊讶，但是短期经验总是令人惊异。
66
第六章投资报酬
众多的研究显示，投资报酬率的历史有3个 基本特性：
1.普通股的平均投资报酬率高于债券，债券 的报酬率又高于短期的货币巿场工具。
2，普通股每天、每月和每年的实际报酬率的 波动程度，高于债券报酬率的波动程度， 后者又高于短期货币市场工具的波动程度。
3^随着评估期间缩短，一期和一期之间的投 资报酬率波动程度会提高，评估期间拉长， 波动程度会减少。换句话说，长期而言， 投资报酬率会显得较为正常。
投资报酬率有一个特性，令人印象十分深刻，
就是普通股逐年的投资报酬率变化，会使股票的 年度平均报酬率大为失色。
我们现在都知道，"普通股产生9免的平均投
资报酬率"没有意义，这句话不完整，又会误导 大家。下面的说法好多了，我们可以说："过去50 年来，实际的投资报酬率介于亏损43^^和获利
①这些是未经通货膨胀调整的正常投资报酬率，前文所引资料是经过 通货膨胀调整的"实质"投资报酬率。
67
投资艺术
547。之间，虽然平均投资报酬率大约是9^，以此 一平均值为中心的实际投资报酬率的标准差接近 22^。最后，我们很遗憾地说，我们不能给你从 这些报酬率的因果关系，这些关系当然都是随机
出现的
11
这两种说法差异很大，对于在"正常"钟形 曲线分配的形态中，正好意外而突然遭到最大 损年度的投资人来说，两者的差别尤其庞大。这 就是为什么投资机构和投资经理现在学着用正式 的统计名词，说明投资报酬率。散户最好学到足 够的统计语言，才能确实了解中位数、钟形曲线、 正常分配的意义，也了解两种标准差的意义，以 便衡量罕见事
除了了解描述投资报酬率根据中位数分配的
性之外，我们也必须学会把平均投资报酬率
不同的组成分子分开，个别予以分析
平均投资报酬率中有3个主要构成分子:
1.未经通货膨胀调整的无风险实际投资报酬
①
〇
2，无风险投资报酬率之上的溢价，用以弥补
①国库券没有倒账风险，因为政府如果缺钱，一定就是多印钞票而
已！
68
第六章投资报酬
预期通货膨胀购买力的侵蚀。
3，经通货膨胀调整后的无风险投资报酬率之
上的溢价，用以弥补投资人所接受的巿场 风险。
把整体投资报酬率分为这3种报酬率，使我 们可以比较股票、债券和国库券3种不同的投资
形态。罗杰'伊博逊〈110^『1131)0^011 〉和雷克斯-辛
克菲（；& 1^11^161(0在一系列划时代的研究中，
已经做过这种研究，他们的著作中刊出一张表，
显示他们在1926年到1991年的55年期间的重大
国库券似乎相当安全、可靠^这是就名目 而言，不是指扣除通货膨胀之后。国库券在55年 内，表面上有54年出现正报酬。然而，经过通货
膨胀调整后，报酬为正的年度只有60呢以下。更 惊人的是，经过通货膨胀调整后，国库券的平均 年度投资报酬率为零。
换句话说，国库券通常顶多只能与通货膨胀 率相当，在大部分情况下，你可以拿回你的钱，
0 请见两人所著《& 00^8 ， 800(18， 81118 ^ ^6 100 & 11011 ： 1116 ？331 & 11(1 1*16
1\11旨》由弗吉尼亚州夏洛特维尔（(：！^^^^^)的金融分析师研究基金会 于1982年出版。
69
投资艺术
这些钱的购买力安然无损。但是，你的收获也只 有这些，至于你的钱实际上没有任何报酬，只是
把你的钱还给你而已。
经过通货膨胀调整后，长期债券产生较高的 投资报酬率，原因有两个：公司债有倒账的风险，
以及公司债和政府公债因为到期日比较远，迫使 投资人暴露在市场波动中，投资人为了因应利率 变化，除非获得较高的投资报酬率作为补偿，否 则不愿意暴露在这种行情波动中，因此长期债券 要付较高的利率，这就是到期溢价。估计到期溢
价约为0.9^，高品质长期公司债倒账溢价约为 0.5^。把这两种溢价加在无风险投资报酬率中， 政府长期公债经过通货膨胀调整后，年度实质投 资报酬率就变成约1.07。，长期公司债约为 1.41
同样的，普通股的风险益价约为6.17。。（经
过通货膨胀调整后，预期实质投资报酬率同样也 是6 ， 1 7。。〉
去掉通货膨胀有力的破坏因素后，如果根据 合理的长时间，检视投资报酬率的经验后，投资 报酬率（或投资人所要求的投资报酬率）的确十
分一贯。
这种一贯性起源于两个主要因素：
70
第六章投资报酬
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59,121.66
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年度
资料来源："股票、债券、国库券与通货膨胀1991年年荃" 〕6-1 美国资本市场的投资財富指标
期间：1925 ~ 1990年〈1925年底^ 1.00
1.投资人有合理的一贯性，会要求较高的投资 报酬率，补偿他们所接受的较高市场风险。
1.随着评估投资报酬率的期间拉长，反映率变 化造成的报酬率短期波动变得愈来愈不重 要，比较稳定的预期股利变得愈来愈重要。
71
投资艺术
重点是我们从股票投资中，得不到十分精确 或"正确的"投资报酬率资料，而且没有希望得 到。正如同我们从其他复杂、动力十足、受众多 大小外在因素影响的持续程序中取样，也得不到
正确的资料一样。但是我们可以得到非常有用的 近似值，了解过去报酬率的实际状况和最可能出
现的情况，要建立长期基本投资政策，这就是我
们所需要的一切。
除非你在评估期一幵始买进，在结束时卖掉，
让资金完全退出市场，否则缋效资料只是假调性 的统计。是描述取自很长期持续过程中的样本， 在这种过程中，股价经历一系列"随机漫步"过 程，每一支股票在这种过程中，都根据不断修正
的未来盈余和股利预估，以^:经常变化的反映率 的预估，得到一连串实际现值的近似值。
投资报酬率的另两个问题很重要，第一，预 期通货膨胀水准对投资报酬率变化的影响很大， 对几乎永续存在的普通股尤其如此。预期通货膨
胀率从1960年的大约27。，上升到1980年的107。
左右，这种通货膨胀率加上其他变化，使大家要 求的普通股名目平均投资报酬率，从1960年的大 约9呢，升到1980年的17免左右，这点造成股价
大幅下跌。经过通货膨胀调整后，投资人在这段
72
第六章投资报酬
调整期间遭到的损失，是半世纪以来最严重的。
预期通货膨胀率进一步上升，会进一步打压
股价，把股价水准压低，到买主能够得到足够的 报酬率为止，使未来"实质"盈余和股利跟以前
预期的一样，以便弥补现在预期的通货膨胀率和
风险，并在2/3的年度里，提供大约介于十6呢或 - 127。的无风险实质报酬率。预期通货膨胀率下
降会有相反的效果，就像我们在1982年之后15 年所看到的情形一样。
第二个问题是短期投资报酬率的差异看来可
能很小，长期而言，在复利计算下会相乘，变成 很大、很明显的差异。（有人问爱因斯坦，他认为 人类最有力的发现是什么？他毫不犹豫地回答说： "复利！"①）
下表显示投资1美元，用不同的复利率，经
①复利表示不仅你的本金得到利息，连再投资的利息也得到利息。
73
投资艺术
过长短不一的不同期间，得到的复利效果（请见
图6-2〉。这张表值得仔细研究，要看出时间多么 有力，尤其要小心研究。这就是为什么时间是投 资管理中"阿基米德的棍子"。
投资期间
复利计算的
投资报酬率 5年 10年 20年
8 1.22 1 1.48
6 1.34 1.79 2.65
8 1.47 2.16 4.66
