投资艺术
概念，一年以上就算是长期的了，半年是中期， 短期则是指几个星期甚至几天。但是，本书作者 告诉你，如果你在最近的二三年内需要用钱买房
子，那么这笔钱最好不要投资在股票上。《投资艺
术》中的投资期限与我们股票市场操作中的期限，
简直就像是两个世界中的概念。但这里面难道没
有值得我们思考和寻味的地方吗？我国股票市场
的产生和发展是与我国的国有企业改革和国有经 济改革相联系的，是我国经济现代化的一个重要
组成部分。我国的改革和经济的强盛绝不是一朝 一夕可以达成的，我国股票市场的发展和股票投
资的期限也应当从这样一个长期的过程来加以考
虑。只要我们对我国的经济发展和经济现代化前
景有信心，就应当对我国的股票市场有信心。最
好的投资方式，就是买了股票后至少放他个十年
八年，赚取与我国的经济发展整体成就相适应的
长期投资回报。
长期投资政策确定以后，还需要把握股票的 买进与卖出的时机。《投资艺术》告诉大家，大多
数投资因为太受人性左右，比较喜欢持续上涨的
股市，而且在股价已经高涨时，最热衷于买进更 多的股票，大多数投资人在股价下跌之后，最容 易在股价已经低落的错误时间受到诱惑卖出。对 于很多投资者常犯的此类错误，正可谓一针见血。
2
中文序换一种思路
本书进而告诉你，对于长期投资者最为有利的股
票市场状况是股市的大跌，而不是大涨。这与我
们的直觉简直是背道而驰。但冷静想想，其中似
乎有我们的直觉无法达到的智慧。
在投资时机方面如此，在投资的品种方面又 怎样？本书的投资艺术告诉我们：投资者在很多
的共同基金之间换来换去，这种严重的错误是自
找麻烦，是不了解或不能了解从一而终的重要性，
这样一定会尝到苦果。只要我们把这段话中的共
同基金换成股票，或者我国的证券投资基金，这
句忠告对我国的证券投资者就完全适用了，尤其 是在交易手续费和交易印花税很高的时候，多少
投资者算过，亏在不断变换投资品种上的钱有多
少？
确实没有多少人对于这些费用予以足够的重 视，更没有几个人注意到诸如管理费等长期费用 加在投资业绩上的负担是何等沉重。以基金为例，
如果基金的投资业绩与市场大盘持平，假设基金
的年管理费和托管费之和为2.75^，基金的期限 为15年，那么，在这个基金的存续期内，这样的 费用将耗去你的投资总额的307。以上，也就是说， 你在基金上投入的100元，事实上只相当于不到
70元是你的真正投资并为你带来回报。真是不算 不知道，一算吓一跳。
1
投资艺术
当然，有人会对这个算法提出异议，尤其是 基金管理公司的专家们。他们会说自己是投资专 家，不是一般的散户，他们可以获得比市场高的
收益率。在3年前投资基金出台的时候，不仅基
金管理公司自己是这样说的，很多投资者也是这 样说的，甚至连有些带有官方色彩的材料中也是
这样说的。这样的说法几成共识，似乎这就是投 资基金的优势所在，似乎这才是投资基金存在的 理由。短短3年多的投资基金实践已经无情地打
破了基金管理公司的专家们在投资管理上的神话。 这不是我国基金业专家们的过错，也不是他们的 无能，正是因为他们都太能干，都太聪明，以至 于无人能够比其他人更能干，更聪明，无人可以 持续地获得比其他人更高的投资回报。如果我们 在3年前读到《投资艺术》一书，书中会告诉你：
"对投资人而言，要达成有益的成果，真正的机会 不在于努力超越大盘，而在于建立并遵守适应的 长期投资政策，使投资组合能够随着巿场的长期 主要动力而受益。"《投资艺术》一书多次重复的 一个观点就是，试图"击败市场"是一种输家的 游戏，最好的对策就是不参加这种游戏。当然， 我们也不应该相信输家游戏中的常胜将军！
我们不应该相信，也不应该要求投资基金的 经理们做得比市场更好。如果基金经理能够做得
4
中文序换一种思路
跟市场一样，已经很不错了。我们投资于基金并 支付管理费，并不是要求比市场更高的投资回报， 而是因为有投资经理们为投资者操劳，为投资者 进行日常的投资管理。作为投资者和投资管理者， 其角色是完全不同的。
对于投资经理人的评价，最重要和最好的标 准并不是投资组合的回报水平，而是要看投资经 理人是否遵守承诺，达成投资人交给他并期望他 完成的任务。投资结果偏离投资者预先的要求， 如果没有合理的解释，那么投资管理人就不是一 个称职的管理人，而不论这种偏离是让投资者承 受损失还是获取意外的收益。
一个好的投资基金的投资者或资产的委托者，
应当做到：第一，了解自己的投资目标和真正的 耐力，检讨自己忍受投资失利的能力。冒险绝不
能超过你自知能够承受的程度。第二， 了解投资 市场的状况，不要期望投资经理能够交出超过他 们能力的成绩。如果你坚持要有"击败市场"的 业绩，你会找到愿意做这种承诺的经理人，但是 他们能够信守诺言吗？选择经理人时，要找有能 力完成你交付他们的任务、了解而且接受这样的 任务的人。最后，要经常奋力规范自己，坚持信
心，信守稳定的长期计划。看来，做一个合格的 投资者并不比做一个合格的投资管理者更轻松容
最热门投资：网上银行炒黄金炒白银
上海黄金交易所是经国务院批准，由中国人民银行组建，遵循公开、公平、公 正和诚实信用的原则组织黄金、白银等贵金属交易。 上海黄金交易所的黄金和白银交易具有以下特点：
1.电子化交易：在网上银行下载交易软件进行下单交易。 1.交易时间长，全天10个小时交易。日市：每周一至周五09： 00—11： 30， 13： 30—15： 30；夜市：每周一至周四21： 00—02： 30，节假日除外。
3，可以买涨，也可以买跌。当买涨时，价格上涨时盈利，价格下跌时亏损；当 买跌时，价格下跌时盈利，价格上涨时亏损。之所以可以买跌（又叫卖空、 是因为这是网上电子交易，而不是实物，只是电脑上的点击。
4，保证金交易，黄金交易是157。的保证金交易，白银是207。左右的保证金。一 手黄金1000克，如果现在价格是300元7克，则一手价值30万，的保 证金就是4.5万一手；一手白银也是一千克，如果现在价格是8元7克，则 每手价值8000元，207。的保证金就是1600元。这和买房炒房时只付首付就 可以交易的道理相同。
5，杭州煜展黄金投资有限公司上海黄金交易所和天津贵金属交易所会员 投资顾问叶大银 00115785284 13588159200。：也址：浙江省杭州市西 湖区文三路90号东部软件园1号楼西2楼。客服热 线：0571-81020506 0571-81020509。免费咨询热线：4007-116-116.我公司 在上海黄金交易所为综合类^0.0136号会员。上海黄金交易所的网站：
11110：〃^^526丄0111^11^111^511752^ 。我公司总部的网站上海仟家信黄金投 资有限公司：111 ^：〃^^^^^.^^^。!!!/ 。
上海黄金交易所开户流程：办银行卡，开通网上银行，在银行柜台或自己登
录网银签署贵金属交易协议，在协议中选择或填入本公司的机构号，即成 为本公司的客户，享受本公司的服务有：申请降低手续费，投资顾问一对 一及时解答客户疑问，每日交易指导，免费行情软件。如果在银行开通贵 金属交易时，没有填写我公司的机构号或没有及时将开户信息传达我公司， 则默认为银行客户，不享受本公司服务，银行没有相应的服务功能。目前 与我公司签署合作关系的银行有：工商银行，民生银行，深发展银行，兴 业银行，恒丰银行，中信银行，浦发银行。
7^天津贵金属交易所归属于天津市政府，同样交易黄金和白银。天津交易所的 交易时间为每日22小时，黄金和白银的保证金比例皆为87。，白银一手是 15千克。开通天津交易所的交易账户需与本公司签署交易协议，在银行办 理三方托管。天津贵金属交易所的网站：晦：〃^^爾.,7 。我公司在 天津贵金属交易所为112号会员，我公司的总部网站为：天津煜展黄金投
资有限公司：111 ^：〃^^^^^.^^)!!!"。!!!/ ^772.11^1
投资艺术
易。
《投资艺术》一书给了我们很多出乎直觉的观
点和想法。上述关于投资期限，投资时机，投资
品种，投资费用，投资管理人以及投资者自身等 各个方面出乎常理而又合情合理的精彩论述都为
我们提供了证明。虽然本书的丰富内容也不止这 些，但这已经足以让我们换一种思路来考虑投资
问题了。
2002.2,26于北京
(注：该文作者为天相投资顾问有限公司董事 长兼总经理、中国证券业协会证券分析师专业委 员会主任委员〉
I
6
1975年夏天，我和查尔斯'艾里 斯（；0131165 0.1:1113〉初次神交〔5年
后才结识他〕，当时我从《财务分析
学报》上拜读了他一篇很有创见的
文章"输家的游戏" （！^
(^瓜6〉。 一年前，我已经从《投资组
合管理学刊》上看到保罗，萨缀尔森
〔？3111 5^11613011 、的经典之作《判断 的挑战》〔011311611^ 10 111^1116111 〉，得
知萨纟翏尔森这位未来的诺贝尔奖得
主。
这两篇学术文章，加上1951年
我在普林斯顿大学写毕业论文时所 探讨过的有关共同基金的一些理念， 让我于1975年，在新创的先锋集团
^ ^311^11^ 01-011^ ^开始营运时，备感 自信的决定：我们在业务上的第一
投资艺术
个创举，应该是创设历史上的第一个指数型共同
基金。
至于说我到今天仍然亏欠这两位天才，应该 绝不为过，他们以投资人兼学者、创新专家和策 略专家的身分，所做的明智贡献，不但对我和我 创办的公司至为重要，对各阶层的投资人也有重
大影响。前人说得好："这点至关紧要。"
从我拜读这两篇文章到现在，20多年来，指 数型基金，也就是持有整个大盘、或持有分类指 数如标准普尔500种股价指数的指数型基金，巳
经从默默无闻，变成千百万投资人投资计划中的 重要工具。今天，个人投资者〔散户）在指数型
共同基金的直接投资高达2000亿美元，大型投资
机构、退休基金、校产基金等等，为了本身的利
益，投资在指数型账户中的资金高达7000亿美
元。
我特别乐于为艾里斯的最新力作写序，这样
接受惠于他早年重要的真知灼见的散户，对他的 亏欠更是不在话下。
但是，《投资艺术》绝非他对投资天地的惟一 贡献，他在编纂方面也极为用心，跨越时代，辑 录了众多投资大家深思所得的智慧结晶。所有用 功的投资人书架上，都应该有他编辑的《投资经
8
引
曰
典文集》第一册和第二册〈0^53108 30(1 01355108
II ^0他的最新力作、1997年出版的《投资人论文
集》、丁 116 1。化810？3八II出。10^7 〉也成为我的重要参考 作品，这本书兼收并蓄、收录详尽，大凡哲学家 和投资家高妙的文章，从汉斯'安德森〈03113 0^811311 ^11(161^611 〉到沃伦'巴菲特〔6^ 〉，从约翰'谭波顿（；』01111 了6111 口 161010到亚瑟'齐 克尔（人！^!!!!" 2^^0的杰作，无不具备。
他对投资圈的贡献，远超过阐释重要理念， 让投资人可以极为轻而易举的了解。最重要的是，
艾里斯是一个思虑周全、善于规划投资策略的专 家，他的著作《投资政策^如何赢得输家的游 戏》 〈1匿631：1116111 ？ 0X107-！！。" 丁。 ^111出。1^086^8
0^^在1985年初版，至今仍然是简单、实用的
教战手册，这本书原来是要让公司董事和校产基 金受托人参考，后来内容扩大，兼顾到协助散户。
在这本最新版的《投资政策》书中，作者进 一步扩大范围，兼顾协助资金投在投资缓课退休
计划的投资人，这种计划以401 (！^)员工储蓄计 划为主，这一类的计划从根本上^我要说是永 远^改变了美国家庭退休岁月做计划时分配储 蓄的安排方式。
然而，目前很多投资人在为退休岁月投资时， 犯了重大的错误。错误之一是陷入复杂的程序，
9
投资艺术
持有太多种共同基金，经常只有模糊的策略目标。
错误之二是在做长期投资时太保守，保有太多现
金准备，只能得到稳定但少量的报酬。而第三个
问题，就是过于依赖持有自己所服务公司的股票，
承担这种风险，可能会得到相当髙的报酬，不过
也可能造成财务悲剧。第四个问题是不够注意计 划的支出和基金的费用，不知道从长期来看，费
用很要紧。
简单的数学显示，这些错误代价可能非常高
昂。典型的401 (^)账户就像下面这种情形：股 票占557。（其中一半是自己服务公司的股票；)、债
券占10^、现金准备占35免，以下是每年投资 1000美元可能得到的结果：
假设我们每年从多元化的股票投资组合
中，得到9弥的长期投资报酬率〔任何一
艮酬率完全无法预
测），而不是从现金准备中，得到每年
59^的报酬率，那么你在1025年的中期 内，从股票所创造的报酬，可能是现金准 备所创造的两倍以上，把时间拉长到一生 的工作年限时，投资报酬率可能将近4
1^ 。
10
引
^如果我们计算投资成本，是以目前过高的
标准为依据时，这种成本会使现金准备的
投资报酬率降为4.57。，股票的投资报酬 率会降为7.57。，你从现金准备所得到的 全部报酬率可能少掉107。，从股票得到 的总报酬率可能减少307。，严重的侵害 你未来退休后的收入。
上述数字不见得表示投资人应该孤注一掷， 全部投资在股票上，只是应该知道，过度保守和
费用过高，长期可能要付出什么代价。例如，根 据上面假设的报酬率和成本，投资人每个月在退 休计划中储蓄300美元，25年一共要投资9万美 元。到25年结束时，如果投资的是市场型投资组
合，也就是保守而平衡的投资，在现金准备和股 票投资比率是30:70，会获得28.3万美元的退休
基金，如果投资费用高的投资组合，谨慎的以70： 30的比率，投资在现金准备和股票上，会获得19 万美元的基金，少了将近10万美元。
太多投资人、顾问和企业忽视了这种应该很 明显的信息，他们忽略了稍微冒险一些的价值， 没有正视把费用压到最低水准的重要性〔费用过 高的代价）。
我或许也应该强调，我和作者颇有同感，认
11
投资艺术
为作者在这本力作中强调的另两点也相当重要。 其一是投资计划必须尽可能排除感情，在投资这 一行里感情用事，不可避免的，都会引导人走到 正好错误的方向，在你最乐观时买股票，这时经 常是市场的头部，在你最担心时卖股票，这时几 乎总是在市场的底部。如果冲动是长期稳健投资
的敌人，那么理智是长期投资最好的朋友。
另一点是投资务求简单的惊人价值，这点看
来好像违反直觉、复杂的做法，例如拥有太多种 共同基金、期望基金经理创造奇迹、从一种投机 基金转换到另一种、从事波段操作等等，根本全 都只会带来反效果。把你的资产明智地配置、拥 有若干种走中庸之道的股票型基金（或一种指数 型基金〉，并且谨守不渝，结果会好多了。单纯是
艾里斯在这本新版中，深入探讨上述和其他 极需慎重考虑的问题。他和我一样，相信简单的 方法，以及财务金融史上巳经确立不移的若干重 要原则，可以决定退休岁月过得是苦是乐。本书 会协助你做出正确的决定。
12
序
这是本书展现新生命的第三版，
前两版分别在1985年和1993年出 版，是针对专业投资经理及其大型 客户，如退休基金和校产基金而写。 但是这本机构用书现在经过改写， 专供另一种新读者^散户使用。
前两版不仅受到大企业董事和 著名校产基金受托人的欢迎，也受 到散户的喜爱；因此鼓励作者做出 两个决定，其一是更新资料和日期， 其二是直接处理散户思考影响投资 政策的重大问题时，特别是生命有 限和通货膨胀这两个严肃的因素， 是相当重要而且应有的透彻思考方 式。散户的需求一直很受注重，而 且会日趋重要，因为愈来愈多的人 在退休岁月中，依赖由个人参与和
13
投资艺术
自我主导的401 (^)计划作为财务保障。自由， 尤其是财务上的自由，可能是一把两面锋利的宝
剑。
本书渊源颇长，作者在1975年看到一些聪 明、认真而且极为努力的朋友在设法击败市场时， 遭遇重大困难，感触日深，因而整合自己对这些 问题的想法，写成一篇叫做"输家的游戏"的文 章，这篇文章在投资圈内大受欢迎，这个圈子里 的人对各种理念，尤其对具有挑战性的理念，抱 持极为开放的态度。〈这篇文章获得这一行最高的 奖励。〉
很多人发现，这篇具有挑拨性的文章对我们
这一行是种挑战，我却从很不相同的另一方面感
受到挑战。我是在"如果你发现问题，就去找出
答案"的传统中成长，因此很想为"输家的游戏"
所提出的问题找到解决之道。就像常见的情形一
样，解决之道要"求诸于外"，而且问题要重新定
义。因此我的焦点从"输家的游戏"（更加努力，
以求击败市场，却徒劳无功）转移到"赢家的游
戏"，也就是专注比较长期的资产配置和投资政策
的大方向。所以本书在1985年初版时，以《投资
政策》之名问世，作为投资机构经理人的用书，
尤其是要供退休基金和校产基金的受托人参考， 其后本书在1993年修订再版。
14
序
个人投资热潮风起云涌，使本书得到很重要
的新读者，尤其是把个人退休资产托付给401 (^) 计划，因此必须自行建立资产配置或投资政策的 人。千百万散户需要知道如何在一段很长的期间 内，使自己的资金成长。
我很重视散户的原因有三：第一，散户实在 非常多，美国有将近5000万人，其他国家的人数. 也几乎一样多；第二，所有个人投资者设计长期 投资政策和策略时，几乎都是真的要"靠自己"， 因为很少投资顾问能够以合理的费用，提供个人 所需要的咨询服务；第三，几乎所有教人"如何 投资"的书籍，都是以虚假的承诺作为卖点，说 一般人可以击败专业投资人，但是，一般人不可 能如此，也做不到。
何况他们不必击败专业投资人。读者很快就 会知道，投资要成功，不必靠击败市场。试图击 败市场，希望绩效胜过其他投资人，会让你分心； 把注意力从相当简单，但十分有趣，又能产生成 果的任务移开，疏于设计必可提供最佳绩效，又
行得通的长期投资计划。
如果你和我一样，觉得本书的某些建议相当 简单，请记住我的两位挚友的话，他们都处在医 学和药学研究生涯的顶峰，也同意医药史上两个 最重要的发现是盘尼西林和洗手。洗手防止助产
15
投资艺术
士将疾病从一位母亲身上，传染到另一位母亲，
而在1900年前，大多数婴儿是由助产士接生。而
且我的朋友主张，想更长寿，没有什么建议胜过
戒烟和驾驶时系好安全带。个中的教训是：好的 建议不见得很复杂。
时代会变化，现在或许适于劝告渎者谨慎为 宜。本书十多年前初版时，证券市场似乎严重低
估，此后，美国出现惊人的多头市场，以目前的 价位来说，今后不会再见到这种盛况。基本的观 念和政策仍然有效，执行起来却不再是"轻而易 举"，以目前的行情而言，投资人应当审慎。
在伦敦圣詹姆斯教堂附近，一个多世纪前建 立的布多斯（^⑨&^)是最老的社交俱乐部之一，
在这个俱乐部褛下的晨光厅里，一张英国式的大 橡木桌盘踞了内侧左边的角落，本书的一部分是
在这里写成。作者写作本书的其他地方包括约翰 内斯堡、旧金山、芝加哥、内罗毕、缅因州普林 斯顿、百慕大、维尔、波士顿、纽约市和亚特兰 大的旅馆房间内，以及来往这些城市的飞机上， 当然也包括作者在格林威治的家中。
我以对家人和格林威治公司客户的承诺为优 先，因此完成这本小书花了很长的时间，长长的 酝酿期对最后的成果有益，因为这样让我有时间 和机会，获得别人深思熟虑之后的若干智慧和知
16
序
识，并且加在本书内。
很多位朋友慷慨地拨出时间和经验，阅读和
指点本书成书的各个过程，才使本书能够以现在 这种形式出现。
01^11^6 IV ， 11086111)61-8 ，』「坚持要以客户为导 向，并且督促我避免学术写作的生硬倾向，使本 书免于落入本来可能被人遗忘的境地。本书的可 读性要归功于他。
1^8虹011以令人欣悦的方式，结合友善的
劝诫和愉悦的"何不如此"，掩饰了 一些真正有疑 虑的地方。
110831111^ 0 ， ^116116^以她作家的文才，支持
处在困境的朋友，接下艰辛的任务，澄清解释不 清的地方，并且用鼓励的态度，以澄清为乐。
^11113111 (^. 6111718、 ^0111和^ 11118人1^1^
都惠赐我十分中肯的批评，并且提出问题，促成 本书增加若干章节，他们的功劳我永志难忘。
1101^11只.】6 &67以耶稣教论的严格态度，细
读每一章，给了我最体贴的称许，并且对主要的
理论和论证的结构提出极多的建议，甚至对遣词
用字都提出看法。他在十多年后批评我，说我对
租税管理着墨太少，幸亏他的提议还来得及影响 这本新版，有幸亲炙这种诚挚而始终如一的思考
和审订，任何作者都会感激不尽。
17
投资艺术
0 &0 3^111(1^8的核定和指导长才，表现在两次 彻底的改写上，我现在知道为什么他希望大家记
得，他能够把主祷文（！^!^^ ？""!")删掉4行，
却没有人看得出来的编辑。
^ 11111111111^5 & ^。^。(^！公司的 60111x1^11在
遗产税规划的观念上，提供了高见。
〗化0112^^8在美国《金钱》杂志服务，以精
明、有远见、是散户最佳的保护者著称，他宽厚
的以观察家的识见、作家的技巧和关心，提高了 本书每一章的明确度和用处，我们都庆幸有这么
一位友人。
30^0 211 "像过去一样，用清楚的头脑，强化 了本书的秩序、一贯性和论证的力量。
格林威治公司的^！！！^！-！^ 81*66(1 ^ 1,00^ 0^3*1110^ 人1111 1)61 0X311(16 、 16311116 0& 118 、 53,11(17 10068和 ！)^!^ 】0？^1^11等人，一再协助我缮打数量众多的草稿，
终于完成定稿。
日本长期信用银行的大轮正司〈^^311^ 〉
不但把本书译成日文，也把其中的观念转介到他 的文化中，给予我最诚挚、最令人感动的赞语， 而且经由多年来多次的会晤，开启了一段最愉快
的友谊。
我要特别感谢数十位投资专家，他们参与一
系列3天的投资政策与做法研讨会，研讨会由我
18
序
有幸领导近30年的唐那森公司〈0003^3011， 1^1X1 9 ^ 16111-6116 ^的友人和旧合伙人主办。本书
许多理念是在这些研讨会酝酿出来，其他理念则 分别在我有幸任教的哈佛大学商学院、耶鲁大学 管理学院，以及每年夏季普林斯顿大学资深专业
人士的在职入课程中，和研究生一起发展出 来的。
最后，我希望对美国投资机构和证券公司中， 众多才气纵横、头脑清楚、辛勤工作的所有朋友，
明白表达景仰和崇敬之意，这是有意义却有反面 意味的敬意，由于他们的高明竞争，这才能提出 本书所建议的投资之道。
查尔斯，艾里斯
19
投资人重要吗?
你阅读本书，不但能够学到如 何投资，而且在这么短的篇幅里，
道你在资本市场的实际限制下，所 设计的投资计划也行得通，绝对可
以提供能让你最满意、最适合你目 的的成果。
从这点来说，当你看完本书后， 对于要成为真正成功的投资人所需 要知道的一切，就会了然于胸。以 这么薄的书而言，这种雄心似乎太
狂妄了，然而，其中有着抵消狂妄
的谦虚。
本书不打算从传统投资管理的
也就是不探讨如何选股，如何进行 波段操作或执行投资组合的重大策
21
投资艺术
略性调整。要探讨这一类的问题，所需要的篇幅 显然超过本书很多，一定是为从事投资服务的专
业投资经理人所写，而且立论时，也是根据今天
主导机构投资的假设^从事主动积极的投资管
理，确实可能击败其他的投资者。这种基本假设 现在必须受到认真的质疑气原因在于有这么多精
明能干、经验丰富、消息灵通、孜孜不倦的专业 人士如此努力地从事机构投资，以致假设任何投 资管理可以胜过其他专家，就变得不切实际。
本书与众不同之处在于绝不接受凡俗之见， 而是严肃质疑今天流行的整个机构投资观念，不 同意精明能干、互相竞争的专业投资经理可以击 败市场。
在写作的过程中，不是以销售投资服务的人
为读者，而是写给向专业投资经理购买投资服务 的顾客。身为客户，他们对自己有一种真正的责 任，必须了解机构投资的基本性质，了解投资经
理为何成功或失败；如何可以长期投资成功，甚 至在大多数专业投资经理无法击败市场，达成长
期投资成功的目标时，也一样能够成功的投资。
0 30年前，我写《机构投资》（压8!""^)!^ III化^！^) 一书时〈由欧文
第一商业公司出版）制定并主张主动管理的策略有道理。今天投资管理的世 界已经不同，对于投资问题应该提出不同的观念，以及适当的而不同的解决
22
导论投资人重要吗？
本书是消费者的投资管理指针，目的在于满 足散户的需求，他们把家庭储蓄交给共同基金、 信托公司和投资顾问代为管理；本书也希望能满
足企业内负责退休基金的经理、工会和官员的需 求；符合大学、博物院、学校、医院和基金会捐
赠基金众多受托人的需要。
本书在写作时，有一个明确的观点，就是投
资人经常过度授权给投资经理，说得精确一些， 是太常放手让投资经理承担投资人自己能够而且
应该承担的责任。投资人有一些无可授权的责任， 包括：订定符合目标的明确投资政策、确立适于 自有资金的长期目标，并且管理自己的投资经理 人，确保经理人遵循投资人订定的政策。
本书意在指引愿意接受客户这种核心责任， 希望达成真正务实目标的人。
投资人身为顾客，应该很关心自有资金的管 理方式，这点似乎非常清楚，但实际上，他们通
常几乎毫无作为，一直到无法收拾时为止。简单 地说，本书是为准备主导本身投资命运的投资人 而作。
虽然每个人"知道"，每个家庭的资金和其他
任何资金都不同，每个退休基金或是校产基金也 一样，而且差异经常都相当大，虽然一般人都认 为，差异这么大，反映出来的应该是不同的投资
23
投资艺术
政策和做法，但实际上，大多数基金的投资组合
却大同小异。
其实不应该如此，不管投资人是个人、公司
还是大学，需要和目的都不相同，他们的投资组
合也不应该相同。经理人和客户的关系不同，所
以也不应该相同，有些客户是高明的专家，有些
则不是，因为客户的知识不同，因此和经理人的
关系应该不同。
投资客户不指引明确的方向，投资经理自然
会趋向中庸之道，建立中性的投资组合，变得平
较容易。换句话说，投资经理通常会为所有客户， 建立一般的投资组合，而不是细心建构符合每位
散户特定目标的投资组合。
可笑的是，专业投资经理同时一再慨叹，觉 得客户没有尽到本分，因此自己做投资决定时， 必须妥协。经理人尤其相信，如果客户针对投资 过程，采取比较长期的观点，并且愿意以更明确 的方式，说明自己真正希望拥有的投资组合种类， 经理人应该可以締造超过现状的绩效。
客户"拥有"一种中心责任，必须规划和监
督，确保长期投资政策照案执行，这种责任不能
授权给投资经理；这是你的工作，不是投资经理 的工作。幸运的是，客户要尽到这种责任时，可
24
导论投资人重要吗？
以不必要在证券分析方面，或在投资组合管理的
复杂实际作业上有很多经验。
要尽到你的本分责任，你需要三种特性：一、
确实有兴趣规划和了解自己真正的利益和目标。
二、 了解资本市场和投资的基本性质。三、能够 自律，以便拟出基本政策，满足你务实的长期投
资目标。除了很富有的散户之外，大部分散户面
对投资经理时，都不是处在有利的谈判地位，甚 至无法讨论自己的投资需要，以及专业投资经理 如何满足这些需要，或应该如何满足这些需要。 但是，即使是最小的散户，都可以花时间，从能 干、认真的投资机构提供的投资服务中〔最可能 的是共同基金；)，找出真正符合个人最佳利益的好
伙伴。这就是本书写作的目的。
专业投资经理也会发现，这本书对于他们花 费极多时间和技术的工作，也就是对于投资组合 的日常管理，有助于提供一种工作架构，经理人 应该鼓励客户，利用这本书作为指引，担负起客 户应该知情、主动，从而导致成功的重要角色。
本书虽然严词批评目前的投资做法，却绝未
谴责投资经理，问题不在于专业经理人没有技术 或不够勤奋。情形恰好相反，试图击败巿场的问 题会存在，正是因为有这么多精明能干、又这么 认真工作的专业投资人，个个都试图击败市场，
25
投资艺术
以至于就一个团体而言，团体中的任何一分子， 都很难大幅胜过其他人，长期来看尤其如此。
想击败市场有两个不同的问题，问题之一是 要达成目标难之又难，而且在设法表现出众时，
又极为容易表现不如人。"击败市场"成为首要投 资目标的另一个问题是：你会因此分散自己和投 资经理的注意力，疏于建立十分符合自己特定需
要的长期目标和投资政策。〈散户在近期或5年 内，如有迫切的短期需要，应该拨出资金，以便 满足这种需要，让其他的投资可以做比较长期的
管理。〉
投资管理的真正目的不是"击败市场"，而是 为特定客户做真正正确的事情。客户疏忽自己的 义务，却要求投资经理人致力达成目标，击败市 场，这是客户应该自行负责的。
投资人重要吗？投资人的确应该很重要。但 是重要与否，完全要看你是否肯定自己的权限， 尽到责任。决定投资目标，规划健全的投资政策， 并且要求投资经理人，在投资组合日常管理中， 负责执行长期投资政策。
26
输家的游戏
绩效评比公司定期发出令人不
愉快的资料，一再用事实和数字， 告诉我们投资经理绩效不佳，无法 击败市场。即使偶有佳作，绩效超 出一般水准，激起我们的期望，这 种期望却很快就被粉碎，变成虚假 的希望。全美国的专业投资经理经 常明白表示，他们的目标是要超越
巿场指数，实际情形正好相反，他 们没有击败市场；巿场反而击败了
他们。
人类面对和自己的信念相反的 信息时，通常会用两种方式因应。 有些人会忽略新知识，坚持原有的 信念；有些人会接受新信息的正确 性，在理解现实时列为考虑因素， 予以利用。
投资艺术
投资管理一向是以下述单一基本信念为基础， 也就是专业投资经理可以击败巿场，这种假设似
乎是错误的〈请见图1 - 0
100 「
90 80 \~
70 60 1-
50 一
位40
暑
30 -20 -
10 一
1970 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 8990 91 92 93 94 95 96
1 - 1 缋效不如5&? 500指数的股票型共同基金
如果能够超越市场的假设正确，那么决定如 何进行，以便成功，就会变成简单的逻辑问题。 首先，因为整个市场可以用被动和公开挂牌
的指数，例如，以标准普尔500种股价指数〔3&? 500作为代表，成功的经理人只要重新安排投资 组合，使投资组合胜过"没有头脑"的3500 就成了，他可以在选股上别出心裁，可以策略性
地强调特定类股，或进行波段操作〈
！^),也可以用不同的方式，搭配运用这些方法。
其次，积极主动的经理人希望尽量多做"正
第一章输家的游戏
确的"决定，因此，一定会纠集一批天资聪明 教育良好、雄心勃勃、工作认真的专家，大家一
意找出价格低估的证券买进，高估的证券卖
也、
出，靠着和大众精明的对作，击败市场。
不幸的是，大部分投资机构可以击败市场的
基本假设是错误的。投资机构就是市场，整体而 言，他们不可能表现出超越自己的绩效。事实上， 考虑主动管理的成本，如费用、手续费等等之后，
长期而言，大多数投资经理的绩效一定不如大」
因为投资机构太多，而且能力高强，决定为
客户创造良好的表现，以致投资管理已经变成了 输家的游戏，而不是"赢家的游戏"。
分析机构投资如何从赢家的游戏变成输家的 游戏之前，我们先考虑这两种游戏之间的重大差 别。在赢家的游戏中，结果由赢家正确的行动决
定；输家的游戏中，结果由揄家犯的错误决定
标准电子公司（！^百〉杰出的科学家西
3
投资艺术
4
蓝莫博士 （！)!". 51111011 1^0^1110 ^写了一本游戏策
略的巨著，叫做《网球庸手的高超打法》（！^^^-(！！!!& 1^ 1^6111118 &！" 1；116 0^1113,17 ^10111118 ？ ，1997年由
纽约皇冠出版公司出版），指定赢家的游戏和输家 的游戏之间的重大差别。蓝莫博士指出，这么多
年来，网球不是只有一种打法，而是有两种打法
种是职业球员和极少数天生业余好手的打法 种是所有其他人的打法。
虽然两种打法的球员都用相同的器材、服装、 规则和计分法，并且遵守相同的礼仪和习惯，玩 的游戏却大不相同。蓝莫博士经过深入的统计分 析后，把结果摘要说明为：职业球员赢得分散， 业余人士输掉分散。
在专家的网球比赛中，最后结果由赢家的行 动决定，职业网球好手像激光一般精准，用力击 球，你来我往，缠斗不休，直到有一方打到对方 救不到球，或是迫使对方犯错为止，这些高明的
第一章输家的游戏
球员很少犯错。
蓝莫博士发现，业余网球赛几乎完全不同， 很少有厉害的发球、长久而刺激的对打和近乎奇 迹式的救球，就是有，也间隔很久才出现一次。 相反的，球经常打到网上，或是打到界外，发球 两次失误也相当常见，业余球员很少打败对手， 反而是一直在击败自己，在这种网球打法中，胜
利者得到比较高的分数是因为对手失分更多。 蓝莫博士是科学家和统计学家，他用很聪明
的方法，收集资料，测试自己的假设，他不记录
传统的比赛分数，如15:0、 15平、30： 15之类的 比分，而是简单地计算得分和失分，他发现在专 家的比赛中，大约80呢的分数是赢分；但是，在 业余网球比赛中，大约807。的分数是失分。
这两种打法截然相反，职业网球赛是赢家的 游戏，结果由赢家的行动决定，业余网球赛是输
家的游戏，结果由输家的行动决定^输家自己 打败了自己。
著名的军事史专家萨缪尔'莫里森1111^1 1101 ^011800 ^海军上将，在他深思熟虑的大作《策 略与妥协》 〈5 &316^ 3^ 00111^01^86， 1958年纽约 小布朗出版公司出版）中，也提出了同样的重点。 书中指出："在战争中，错误无可避免，军事决定 的基础是对敌人力量，以及意图的评估和情报，
5
投资艺术
这种评估经常错误，情报从来不会完整，还经常 误导。"莫里斯的结论是："其他一切条件相同时，
犯最少战略错误的一方会赢得战争。"
战争是终极的输家游戏，高尔夫是另一种。
汤米'雅穆尔（；101111^人111101110写了一本巨作《如 何随时打出最高水准的高尔夫》（；110^ 10 ？1野^0111：
8^ 0^八11 ^ "蘭，1971年纽约西蒙'舒斯特出
版公司出版）指出："赢球最好的方法是尽量少打 坏球。"所有只在周末打高尔夫的人应该会同意这 个说法。此外，有很多游戏也是输家的游戏；若 干游戏，如机构投资原本是赢家的游戏，但是， 随着时间流逝，已经变成了输家的游戏。例如， 七八十年前，只有非常勇敢、灵活、意志坚定、 视力很好的年轻人，才有胆子尝试幵飞机，在当 年那种光荣的岁月中，飞行是赢家的游戏。但是， 时代已经改变，飞行也改变了。今天如果你搭的 波音747客机驾驶员，戴着执行任务50次纪念的
帽子，脖子上围着白色的长丝巾，走上飞机，你 一定会下飞机。这种人现在已经不该在飞机上， 因为今天的飞行变成了输家的游戏，只有一条简 单的规则："不能犯错。"
同样的，近几十年来，我们称为"金钱游戏"
第一章输家的游戏
的投资管理已经从赢家的游戏，演变成输家的游
戏^。投资环境已经出现根本的改变，70年代后，
市场由致力超越市场、设法赢得胜利的法人主宰。 不过是10年的时间，投资机构的市场活动从只占
公幵交易总量的30^，增加到压倒性的807。，所 有的重大差异都是由此而来，活跃的投资经理不 再和小心翼翼的保管银行竞争，或是与不熟悉市 场的业余人士竞争，现在他们要跟其他专家竞争。 这种金钱游戏当中有一群强敌，每天至少有 200家大型投资机构，以及另外1000家中小型法 人，用最激烈的竞争方式，整天在市场中操作。 50家最大、最活跃的法人占去整个市场交易的 50^。因此，我们买进或卖出时，大约有一半的
时间，"相对人"是这些拥有一切资源的超大型专 业机构。
在新游戏规则下，关键的问题是：活跃的经 理人要多能干，才能至少收回积极管理所需的成 本？答案令人望而生畏。如果我们假设投资组合 的周转率为807。（暗示基金经理持有一般的股票 15个月；15个月大约是基金管理业的平均持有期
①或许赢家的游戏会自我毁灭，因为这种游戏会吸引太多的玩家参 与，所有参与其事的人都想赢，这也是黄金潮的结局总是令人不愉快的原 因。
7
投资艺术
间），而且买进和卖出的交易总成本各约1^ (包 括手续费和进出的价差），加上1.257。积极管理的
费用（略低于美国股票型共同基金的平均收费〉， 那么，一般基金每年的操作成本要2.859^。以下 是计算方法和说明：
^0.4^十0，60乂 〔1^十！^〕）
远超过完全包含经纪商手续费和交易价差的 交易成本，显示交易成本到底多大，最好的方法 是拿一个"虚拟投资组合"理论上的成果，和一
个"真正投资组合"实际结果比较，专家会告诉
你其间的差异总是很惊人。而且还有另一种交易 成本^因为市场看来流动性极高，会使你愚蠢
