地介入你在不能"确定"随时可以退出时，原本
不会介入股票的成本。这是真正的流动性陷阱，
试想一般人如果不是这样不确定不会被抓到，在
公路上或床上的行为会有多大的不同。投资也一
样，你并非总是被抓到，也并非总是不会被抓到，
这些成本全都是交易总成本的一部分。
要收回这些成本困难得令人讶异，例如，假 设股票年度平均报酬率为10^ ，那么积极管理必
须克服2，85^年度操作成本的负担。如果基金经
理只希望在扣除成本后，能够媲美大盘10^的报
8
第一章输家的游戏
酬率，则在扣除成本前，基金经理就必须达到
12.85&的报酬率。换句话说，即使你只想和大盘
表现得一样好，你的基金经理就必须能够超越大 盘28.5^ ！①
现实很严苛，这表现在大多数投资经理在金 钱游戏中一直都是输家。历史纪录显示，到1997 年为止的25年里，整体而言，3/4以上由专家管
理的基金，绩效不如标准普尔500种股价指数。
因此，声称"我是赢家，我可以在金钱游戏 中获胜"的人，现在要负起举证的责任，因为在 输家的游戏中，只有傻瓜才会支持假的"赢家"， 投资人有权要求投资经理确实解释他们所做的事， 说明为何这样做会有非常好的结果。
如果从整体来看，投资经理不能击败市场， 那么投资人想介入市场，确实至少应该考虑加入 模拟市场的被动式指数型基金。绩效评比公司提 出的资料显示，长期而言，指数型基金的缋效一
定胜过大多数投资经理。
投资为什么会变成输家的游戏，原因是在每 一位投资经理想要解决的复杂问题中，投资经理
和众多坚决的对手寻找答案的作为，已经变成最
0 这点使沃伦'巴菲特和约翰'射夫00*1111 ^仔）持续不断的优异表现， 显得格外惊人。
9
投资艺术
重要的变数，对管理主要共同基金和投资管理机 构的专家而言，尤其如此。致力击败市场不再是
答案中最重要的部分，经理人本身现在是问题最 重要的部分。
任何一位投资经理要超越其他专家，都必须 技巧极为高超，行动极为迅速，才可能经常抓到
其他专家的错误，也才能有系统地赶在其他专家
之前，先利用这些错误。30年前的情况不同，当 时积极活跃的专家很少，买卖占的比重不到10弥。 在1960年轻松、和缓的日子里，纽约证券交易所 的交易中，有907。是散户之间的买卖，专业人士 居于少数，过得很愉快，他们有很多"机会目 标"。这种情形已经一去不回了，现在的情形正好 相反，经验丰富的专业人士占了交易中的90^，
他们当然也会犯错，但是，其他专家总是在寻找 错误，并且会以最快的速度，重重地打击这种错 误。吸引人的投资机会根本不常出现，少数的机 会一出现，也维持不了很久。不错，一些专业人 士在任何特定年度，或在任何10年里，的确能够
击败市场，但是，检视记录后，可以发现能够长 期击败市场指数的专家屈指可数。有一件事更让 寻找超级投资经理的投资人沮丧，就是经理人过 去即使有优异的纪录，未来也不太可能再表现优 异的绩效。在投资绩效方面，过去不是预示未来
10
第一章输家的游戏
的前兆。在物理学和社会学上，回归平均数（行 为移向"正常"或一般趋势）是始终存在的强大
现象，在投资方面也是这样。极为高明的专业投 资经理太多了，多到任何专家几乎不可能超越他 们现在共同主宰的市场。
对你来说，要变得明智，一开始就要了解， 能够长期超越市场指数的大型投资机构少之又少， 要预测哪一位经理人会有杰出绩效，也是难上加
。
下一步是决定这种输家的游戏是否值得参 与^即使你可能贏得这种游戏。
11
第二章击败市场
扣除市场风险的因素后，要击 败市场，惟一的方法是发现和利用
其他投资人的错误。
击败市场确有可能，而且大部
分投资人在某一个时段，都击败过 市场，但是，很少投资人能够始终 以智谋取胜，胜过其他投资人，长 期持续一贯地击败巿场。
活跃的投资经理人可以运用下 列所有投资方针，或只利用其中的 一种：
1.波段操作。
选择特定个股或类股。
3^改变投资组合的结构或策略。
4^高瞻远瞩的长期投资观念或
13
投资艺术
哲学
即使是最不常观察市场和股票的人，看到明 显胜过"一般绩效"的众多大好机会，也会怦然
心动，大盘、主要类股和个股的走势会呈现一种
假象，"明白"显示活跃的投资人可以创造更高的 绩效。毕竟，我们也可以看到超级篮球明星迈克 尔-乔丹、高尔夫高手老虎，伍兹和超级名模辛迪， 克劳馥，都以他们独有的方式，持续展现高
般水准的表现，那么为什么就不能有一些投资经 理人，持续胜过一般的投资经理人？简单地说，
波段操作
要提高潜在的投资报酬率，最大胆的方法是 靠波段操作，典型的波段操作者在市场上进进出
出，希望在市场上涨时，把全部的资金投资下去， 价格下跌时，把资金全部撤出。还有一种波段操, 作的方式，是把股票投资组合，从预期表现会不 如大盘的类股中退出，投入表现可能优于大盘的
类股。
在债券投资组合上从事波段操作，目的是希
14
第二章击败市场
望在利率下降、促使长期债券价格上涨前，把投
资组合转入到期日很久的债券，在利率上升、驱 使长期债券价格下跌之前，再转入到期日近的债
。
如果是替平衡型投资组合从事波段操作，就 要在股票的整体投资报酬率高于债券时，致力增
加股票投资的比重，在债券整体投资报酬率高
股票时，转进债券投资，在短期投资工具的整体 投资报酬率高于债券或股票时，投资组合转进短
期投资
以1940年到1973年间两种完美的投资成效为 例，进行比较分析时，会让人感到波段操作的潜
力十分诱人，第一种投资是在行情上涨时，百分 之百投资股票，市场下跌时，保持百分之百的现
。
在这34年里，一共交易22次，买进和卖出 各11次，以道琼斯30种工业股价指数作为股价
15
一^力"
投资艺术
的代表，1000美元会增加到85937美元。
在同样的34年里，这个假设的投资组合总是
百分之百投资，而且总是投资在表现最好的类股 中，同样的投资1000美元，买进和卖出各28次， 最后会暴增到43.57亿美元！在这段期间的最后 两年，投资人必须胆识过人，必须在1971年元 月，把6.87亿美元投资在餐厅类股，这样到年底 会变成17亿美元，然后再投资黄金类股，到隔年 圣诞节会暴增到44亿美元！这个例子当然很荒
唐，从来没有人达成过这种绩效，将来也不可能 有人能够做到这么优秀。更重要的是，无论是过 去或是未来，靠着"波段操作"，不要说不可能创 造上例这么神奇的成就，连想达成远低于这种成 就的绩效都不可能，因为没有一位经理人能够持 续不断，远远比同行专业的对手精明。
在股票似乎高估时，精明的卖了，减轻暴露 在市场中的风险，等价格似乎跌到诱人的低水准 时，再大胆投资。这样低买高卖虽然很吸引人， 但是有强而有力的'证据显示，想提高报酬率，波 段操作不是有效的方法，其中有一个残酷而有力
的原因，就长期而言，这种方法通常行不通。
投资经理波段操作的成绩令人一见难忘，因 为绝大部分都是亏损。有一份精心研究波段操作、 但未出版的报告断定：在计算错误和交易成本之
16
第二章击败市场
后，投资经理对市场的预测4次必须有3次正确， 他的投资组合才能损益两平。为什么波段操作这
么不容易提高投资绩效？罗伯特，杰福瑞（！^^!!
；6 &^)提出过解释，原因是在这么短的期间内， 而且在投资人最可能受平凡的共识左右时，发生
有这么多的"动作"。一份未出版的报告研究100
家大型退休基金及其波段操作的经验，发现所有
退休基金都从事过波段操作，但没有一家能靠波
段操作提高投资报酬率，事实上，100家中有89
家因为"波段操作"而亏损，而且在5年内，平
均亏损高达4.59^。
就像有"老"飞行员、也有"大胆"的飞行 员，却没有"大胆的老"飞行员一样，也"没有" 靠波段操作一再成功的投资人。贪心或恐惧促成 的决策通常都是错误的，通常也太慢，而且很可 能是反方向才正确。在真刀真枪的金钱游戏上尤 其如此，试图猜透市场或胜过众多专家，以便 "卖高买低"，连想都别想，你一定会失败，而且 可能输得很惨。
费雪'布莱克（"^^！" 61犯10说得好："一般
说来，无论投资人退出市场或留在巿场里，市场 的表现都一样好，所以投资人有一部分时间退出 市场时，和简单的买进长抱策略相比，一定会亏 钱。"
17
投资艺术
波段操作困难十足，对于这一点说得最透彻
的话，出自一位经验丰富的专业人士坦白的感叹， 他说："我看过很多有意思的波段操作方法，而且
我在40年的投资生涯中，试过其中大部分的方 法，这些方法在我之前可能很高明，但是，没有 一个方法能够帮得上我的忙，一个都没有！"
别尝试波段操作，原因之一是很多很多投资 经理的经验显示，他们大量持有现金或大量投资 时，巿场的表现一样好，反之亦然。（事实上，专 业投资经理通常互相抵消，在第一段期间，增加
现金部位的人数，通常等于减少现金部位的人 数。）
3&?500 扣掉涨幅 扣掉涨幅 扣掉涨幅
最大的 最大的 最大的
10天 20天 30天
2 - 1 1982 ~ 1990年复合报酬率（^)
18
第二章击败市场
图2- 2 1928年投资1美元，到1990年累积的报酬
第二个原因更清楚，图2-1显示，去掉市场
表现最好的日子后，长期复合投资报酬率会有什 么变化。拿掉表现最好的10天，平均投资报酬率
就会少掉1/3，从18免降为207。，这10天占整个 期间的比率不到0.57。。拿掉次佳的10天后，几 乎又使投资报酬率再少掉1/3，降为8.37。。去掉 表现最好的30天后，这30天占整个期间的 1.57。，投资报酬率就会从187。掉到5弥。图2 - 2
显示，计算长期股价时，去掉表现最好的年份， 会得到相同的结果。波段操作是"邪恶"的观念， 别去尝试，千请不要尝试。然而，如果你像所有 高明的律师一样，相信必须透彻了解对手才算是 做好了准备，你可能对投资行家对波段操作诱惑
19
3 400厂
5 332
3&?500 扣掉1933年 扣掉1993 扣掉1993、
和1954年 1954和
1935年
8 300 8 200 8 100
累积的财富
投资艺术
力的辩论有兴趣。在1960年1月，投资1美元在
标准普尔500种股价指数，到1990年6月，
会
增
加到19.45美元。但是，请注
好的
元撤出市场，这样只占整
如果在这30年 把同样的1美
水
30年的3免而巳，到
1990年6月，1美元只会增加到6.58美元（大约
只等于收益平平的国库债券
因此，主张长期投
资的人说，在情势艰难时仍然继续投资，才是惟 一健全的投资方式，才能享受表现优异的大好时
光！
别骤下定论。"主张波段操作的高手说。如
果能够避开表现最糟的10
水
月
1美元会暴增到
63.39美元
力，你很可能有兴趣再看看詹姆斯，赛伯03111^
11111^0的经典之作《华特'米提的生涯 入(！!！!；!!!^ 0^ ^31161腿"，〉0
6
书中用标准普尔500种股价指数的报酬率作
20
第二章击败市场
为衡量依据，迅速、明确地说明了下述主旨：从
1926年到1996年，在这段漫长的70年里，股票
所有的报酬率几乎都是在表现最好的60个月内缔 造的，这60个月只占全部862个月的7^而巳。
要是我们能够知道是哪些月份，想想看获利会有 多高！但是，我们做不到，以后也不可能做到。 我们的确知道一个简单而珍贵的事实，就是如果 我们错过了这些表现绝佳，但不算太多的60个 月，我们会错失掉整整60年才能累积到，而且几
乎等于所有的投资报酬率。其中的教训很清楚：
"闪电打下来时，你必须在场。"
没有任何证据显示，任何大型机构能够持续
在行情低落时进场，到行情高涨时退场。根据对
行情波动的预测，在股票和债券、或在股票和现
金之间，来回换类操作，失败的情形远比成功的
次数大多了。
选股
要提高投资报酬率，第二种方法是靠选股， 专业投资人耗费极多的技术、时间和精力在这上 面，投资机构和证券经纪商研究部门的研究活动， 主要是花在股票评估。
21
投资艺术
投资人会分析企业财务，实地研究竞争者及 供应商，或访问经营阶层，设法超越巿场的共同 看法，更深入了解一种股票或类股的投资价值。
如果投资经理发现：一种股票的市价和自己评估 的价值差异相当大时，可以适时买进或卖出，替 客户的投资组合，赚取市价和真正投资价值之间
的差价。
不幸的是，整体而言，证券分析似乎不是很
有用，也不是有助于获利的活动。股票投资经理
做过基本面研究后卖掉的股票，以及他们没有买 的股票，与他们买进的股票相比，表现通常一样
好。（因为他们彼此之间互相买进和卖出，使市场 获得有效率。〉
这里的问题也不是投资研究做得不好，而是 太多人把研究做得实在太好了，大证券经纪商的 研究分析师尤其如此，他们透过全球信息网络， 几乎立刻和采取迅速因应行动的千百位专业投资 人，共享相同的信息和评估，大家都预期别人会
迅速行动，因此经常设法快速行动，以致不可能
有哪一群投资人能够始终胜过其他的投资人，一 再取得有用的优势。然而，想击败市场，惟一的 方法是击败构成整个市场的其他专家。
22
第二章击败市场
投资组合策略
在股票和债券投资组合中，策略性决定牵涉
到影响投资组合整体结构的重大承诺。做出这种 决定，目的在于利用预测类股、预测经济和利率
变化的能力，或利用对主要类股，如新兴类股、
基本工业类的股价变动的先知先觉能力。这些判
断的每一种，都与市场类股风险有关。
例如在1980年，如果投资经理大量投资石油 和科技两类股，会得到非常优异的成果，远胜过 大量投资公共股、其他利率敏感股或消费产品股 的投资人。同样重要的是，上述投资经理必须在 1981年出脱能源股，否则会"全部吐回去"。
70年代初期，著名的"二级"市场发展成形 (注：成长股的本益比远超过产业股，市场因而分 成两个层级〉，投资经理大量投资大型成长股，也 就是投资^50种飞跃成长股"，获得绝佳的绩效。 到了 70年代略微晚期，同样是投资这种股票，产 生的绩效却极差，因为原来预期的盈余未能实现，
投资股价大幅下跌。同样的事情后来又发生在小 型高科技股，从1980年到1983年间，这种类股的 涨升速度远超过大盘，接着在1984年内，下跌速
23
^ -"
投资艺术
度也远比大盘快速。到80年代末期和1990年， 绩效胜过大盘10年的"价值"股暴跌，吐回了过 去10年的大部分涨势。
就像一句老话所说的：股市不是股票市场， 而是很多股票构成的市场，是吸引投资经理就自
己管理的投资组合中的类股，做出重大策略性决 定的地方；但是，其中并非没有风险。
这种投资方法充满令人着迷的潜力，对经理 人形成挑战，要求经理人适时地处在适当地位， 并随着市场变化，发现经常并不熟悉的新投资方 法，而且精通每一种新方法后再放弃，改用另一 种新方法。理论上，这种方式当然可以做到，但 是，真的做得到吗？有哪些经理人做到了？延续 的时间有多久？
投资哲学
第四种可能提高报酬率的方法，是发展出深 远、正确的洞察能力，看出有什么力量推动股市
的特定类股、公司或产业，再有系统地利用这种 投资远见或观念。
利用投资观念或哲学投资，涉及持久的投资 承诺，等于要个别的投资经理或整个投资管理机
24
第二章击败市场
构，熬过一次又一次的股市循环和景气循环。
例如，坚持投资成长股的机构，要注重新科 技的评估，要了解领导快速成长的机构，需要什 么管理技巧，并分析需要投资多少财力，在新巿 场与新产品上，才能维持成长。一般都期望这种
投资机构会从经验中^有时候无疑是痛苦的经 验^学到如何分辨会完蛋的假"成长股"，和很
多年内都会成功的真正成长公司。
其他投资机构认为，在经常受景气循环影响 的成熟产业中，总是有一些大公司的投资价值， 远超过其他投资人所能了解的程度，要是认真地 研究，就可以看出这些价值不菲的公司，以较低 的价格，买进有价值的公司股票，这样就能够以 相当低的风险，为客户创造优越的投资报酬率。 这种机构会发展出相当好的技术，去芜存菁，避 免挑选应该还会下跌的低价股，并且发挥远见， 找出其他投资人还不知道的价值股。
在各种可以持续采行很多年的投资理念中，
有一种强调特殊产业中型成长公司的理念，也有 一种注重资产，不注重盈余的理念，认为只要精 挑细选，拥有优势地位的资产总有一天会被重新
利用，赚取可观的利润。此外，有一种理念主张 "反向思考"，专注大多数投资人显然不看好的股 票，认为只要研究价格较低的公司，冷静的分析，
25
投资艺术
就会找到便宜货。
一种投资理念或哲学的重要考验，是经理人 有没有能力基于健全的长期原因，坚持到底，即 使短期成果令人不快和气馁之至也坚持不懈。坚
持可以带籴精通，并在经理人专精的特定投资类
别中，培养出重要而明显的优势能力。
理念或哲学投资法的重大优势，是投资公司 可以自行安排组织架构，始终只从事自己独门的
投资种类，避免杂音和其他选择的困扰，吸引有
兴趣和专精这种投资形态的分析师和经理人，并
且经由持续的实践、自我批评和研究，进而精通
这种投资方法。最大的缺点是如果选定的投资方
式过时，或与变动不断的市场脱节，高明的专业 机构非常不可能看出需要改变，等到看出时已经
来不及。
谈到这些深远的投资概念，有一点很清楚，
就是已经被人发现、又能够延续很久的观念少之
又少，最可能的原因起源于自由资本市场的特点， 就是很少有机会发现独门的长期竞争优势，并维
持一段长时间。
这4种基本的主动投资形式有一个根本特性，
就是都依靠别人犯错。无论是别人的疏忽或过失，
主动投资人投资个股或类股，惟一的获利机会， 是其他专业投资人的共识都错了。这种集体错误
26
第二章击败市场
的确会出现，但是我们必须自问，这种错误出现 的频率如何，我们有几次能够避免别人犯的正常 错误，又拥有智慧和勇气，能够采取和共识相反
的行动。
有这么多竞争者寻找超人一等的洞察能力， 深入了解个股或类股的价值和价格关系，而且在 投资圈内，有这么多的信息广泛、快速的传播， 想在个股和类股中，发现并利用别人犯错和疏忽 而留下的获利机会，绝对是没有太多希望。
显然有这么多可以胜过大盘的机会，投资经 理在扣除风险后，长期要胜过大盘居然如此困难， 投资经理和客户看到这种情形，一定十分困惑。 但是即使是最高明的投资经理也会觉得奇怪，怎 么可能希望勤奋而执著的对手，会犯无能、错误 或疏忽的问题，让自己经常找到具有足够吸引力
的机会，能够以相当有利的条件，大量买卖，击
败对手，从而"胜过大盘"。从短期来看，股市很 迷人，也很会骗人。从长期来看，市场很可靠， 也很容易预测，到了令人觉得无聊的地步。在其 中作怪的是巿场力量；市场力量爱恶作剧；却很 迷人，经常用奇招妙法，调戏投资人。例如，出 人意表的盈余、令人震撼的配股宣布、突然激升 的通货膨胀、总统振奋人心的声明、悲观的商品 价格报告、奇妙新科技的宣布、丑陋的破产，甚
27
投资艺术
至还有战争的威胁。市场具体地说在大家最意料 不到的时候，从它的百宝囊中，掏出这些事件， 就像魔术师用高明的欺骗手法，分散我们的注意 力一样，市场极短期的变化令人困扰，可能骗过 我们，混淆我们对投资的看法。
每天的天气和气候相当不同，天气是短期的
现象，气候是长期的现象，差别尽在其中。选择 在某种气候中盖自己的房屋时，我们不会因为上 周的天气而觉得困扰。同样的，选择长期投资计 划时，我们不希望受暂时的市场状况困扰。
@-#
如果你仍然幻想自己
会
可以击败专家，而且一定 击败专家，你不只需要运气，
^ 还需要祷告0 ^
09-#
，忽略市场不断出现 的急速变化。我们应该承认：就像每天的天气对
气象学家，或是对要盖永久住宅的家庭不重
样，道琼斯工业股价指数每天的行情对于长期投
资人并不重要，我们应该注重长期的实际成果
投资人如果刻意忽略市场的骗人花招，或是
不注意目前的行情，
会转移注意力，
注重确实投
28
第二章击败市场
资真正好的公司，注意这些公司始终成长的盈余
和股利。
在电影《铁甲战士》〈『1x11 】^1^0中，
两个教育班长看着他们教出来的连队，排成密集 队形，小跑着跑进结业典礼会场，一面高呼："空 降特战、奋勇争先！" 一位班长说："某班长，你 看着这些小伙子时，想到什么？"另一位像典型的 班长一样，先呸了 一口，回答说："我想到什么？ 告诉你，大约1/10是确确实实的好战士！"他顿了 一下才说："其他的全都只是……枪靶子！"
拉斯维加斯每天都很忙，从这一点来看，我
们就知道不是每一个人都有理性。如果你像华特' 米堤一样，仍然幻想自己可以击败专家，而且一
定会击败专家，你不只需要运气，还需要祷告。
29
第三章强大助力
任何投资组合得到的全部长期 报酬，绝大部分会来自购买整个大 盘，这是最容易决定的投资政策， 而且到目前为止，这也是最容易执
行的投资政策。
这种"大盘投资组合"或"指 数型基金"平凡而呆板，在投资经
理和大部分客户心中，十分不受欢 迎，很少得到应有的尊重。
这种投资方法缺乏想像力，费 用便宜，操作不用头脑，显示平凡 之至，却能够平稳前进，长期以后， 得到的成果会胜过大多数专业投资
经理。
主动型的投资经理，尤其是绩 效良好的投资经理，都接受这种理
论，就是长期而言，大盘投资组合
31
投资艺术
会得到优异绩效。但是，他们认为有机会得到更 好的表现，也愿意接受这种挑战。他们的看法是：
"就1亿或5亿美元的投资组合来说，即使是17。， 也是很多钱，1^年复一年地以复利计算下来，更 是一大笔钱，十分值得追求。"
他们的想法可能没错，有些人以后会证明自 己正确无误。伹是，客户应该知道，不是所有的 投资经理人都会正确无误。的确如此，到目前为 止，证据显示大部分经理人都没有做对，他们的 客户如果投资市场型基金气会得到更好的绩效。
考虑绩效要胜过大盘所必须耗费的时间、成 本和努力后，可以看出指数型基金的确能够事半 功倍。从表面上看，这种呆板、苦干型的投资组 合似乎完全不用脑筋。但事实上，这种投资组合 是以大量与市场和投资有关的研究为基础，很值 得深入探讨，也很容易摘要说明。
简单地说，证券市场是自由竞争的开放市场， 众多消息灵通、对价格敏感的投资人与副业投资 经理充斥其间，同时以买方和卖方的身分，巧妙
0 以市场型基金而言，有相当多的类别没有涵盖在股价指数中。过去
10年内，美国一些最令人感兴趣和报酬最髙的投资领域，尤其是小型股，既 未涵盖在指数中，也没有得到充分的反映。美国以外的所有国际股市占世界 股市的一半以上，也没有涵盖在美国的市场型基金中。为了弥补这种缺憾， 已经设计出新的"扩大型"市场基金，以便抓住"整个"市场。
32
第三章强大助力
地持续进行激烈竞争。不是专家的人，可以轻易 得到专家的服务，价格广泛而迅速地报出，有效 禁止巿场炒作的机制已经建立；套利者、交易员、
技术分析派和注重较长期基本分析的人，都设法 从市场任何不完美的性质中，寻找获利的契机。 这种巿场被视为"效率巿场"^，在效率市场中，
价格变化会遵循一般所说的"随机漫步"形态， 意即连密切注意盘势的短线客，也无法在证券价 格中，找到可以预测未来价格变化的形态，据以 获利。
此外，因为其他竞争对手一样消息灵通，同 时充当买方和卖方，把这些投资人当成整体来看
时，尤其如此，因此任何投资经理不可能靠着基
本研究，替大型投资组合不断创造额外的利润， 因为有这么多同样执著的其他专家，也会运用他 们所能得到的最好研究，评估是否买卖和何时买 卖。你愈相信这是有效率的市场，你愈会相信下 面这个规则^髙明的竞争者愈多，想持续获得 优异的成果就愈不可能。
在十分有效率的市场中，价格不但反映可从 过去一系列价格中推断的任何信息，也会纳入和
①并非完美，也非绝对有效率，但是，效率足以使聪明的投资人不期 望能够时常利用市场的效率不足。
33
投资艺术
涵盖上市公司所有可以得知的事情气有效的市场 不表示股票总是以"正确的"价格出售。投资人 的判断可能错得离谱，可能过度乐观或过度悲观， 这点会在后来的价格变化中表现出来。市场在估 价方面，可能相当笨拙，但在巿场信息和公司的 基本面信息方面，却仍然可能很有效率。这就是 为什么主动型投资经理想提高净值，最好的机会 很可能是比别人明智，比较不像其他人那样容易
受群众心理影响。
指数型基金让投资经理和客户有个轻松的选 择，让他们不必玩比较复杂的股票投资游戏，除 非他们真的想玩。
这是绝佳的选择自由，投资经理人如果利用
①有些特定的证据显示：每季盈余报导和"内部人交易"信息，不会 立刻充分反映在证券价格中，然而可以利用的机会显然极为有限，因此大型 投资组合的经理人应该无法有效地利用这种信息。
34
第三章强大助力
指数型基金，几乎可以不费心力，始终跟大盘同 步。可以让你只在自己选定的时间和市场、在你
真正想参与的那段时间内参与市场，而且你在任
何时候，可以选择整个广大投资领域中的任何一 部分，从事精心规划的投资行动，行动时间长短
完全随心所欲。
对投资人而言，即使是身为客户的投资人，
如果能够随时投资和退出指数型基金，会成为一
种重要的优势，因为高超的知识和技术不是投资
经理始终拥有的特性，高超的知识是一种变数。 这种不参与的自由具有双方互利的责任，可以只在
有目的、额外的报酬完全涵盖额外的风险时，才参
与投资。
连美国最成功的投资者沃伦'巴菲特，都建议
散户考虑把投资指数化。投资人应该聪明些，把 更多的心力，放在了解巿场型基金的真正优势，
也就是事半功倍的力量。
35
^國
第四章矛盾
^ 有一种矛盾让投资经理备受困
扰。
这个矛盾是管理具有极长期目 的的基金时，却追求达成既不可行、 又不重要的短期目标，而不追求达
成可行、又值得的长期目标。
大多数投资经理把大部分时间， 用在设法"击败市场"这个不重要
又困难的工作上，却少有成就，甚
至毫无成就可言。实际上，如果不
承受高于正常水准的市场风险，能 够持续达成高出股票市场的绩效，
即使是超过半个百分点，也是重大 成就，然而没有多少投资经理能够 长期达成此一目标。
有一个真正重要却不很困难的 工作，才是投资经理和客户可以用
37
投资艺术
心，也应该用心的地方，这个工作包含下述四个 步骤：
一、 了解客户的真正需要；
二、 明订真正符合客户需要的务实投资目标；
三、 为每一个特别的投资组合，建立正确的
资产配置；
四、 发展出深思熟虑的合理投资政策，以便 达成客户特定、实际的长期投资目标，这样做很
容易成功。
例如，倘若债券的长期平均投资报酬率是
6^ ，投资普通股的报酬率是10免。（股票的长期 投资报酬率必须比较高，才能说服投资人接受股
票投资的风险。〉那么只要把投资组合中10弥的资 产，从债券移到股票，并且维持不动，长期之后， 应该会让投资组合的年度投资报酬率增加0.4个 百分点（股票投资报酬率高47。 X 10免的资产^
把股票投资组合的资产配置，从60^的股票、 407。的固定收益证券，改成70:30，可能不是重大
问题，但是，就像前一章所说的一样，透过选股， 持续以高出巿场0.4个百分点〔40个基点）的投
资报酬率，击败市场，一定是重大成就。
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第四章矛盾
很少专业投资人能够维持这么优异的成果。 讽刺的是，在基本资产配置决策上，即使做
这么小幅度的改变，可能提高的总报酬，比起 "击败市场症候群"追求的那种飘忽不定的增加幅 度，都还高出很多。
显然如果资产配置能够真正配合客户的目标，
甚至可以更着重股票投资，例如，改成8:2、 9:1， 甚至百分之百投资在股票上，比起6:4的投资比 率，投资报酬率还会提高更多：如果是8:2，每年 增加的投资报酬率为1.67。，如果百分之百投资在 股票上，增加的投资报酬率会达到3.27。。事实 上，没有一位大型机构的投资经理人，能够期望 以这么大的差距，击败市场。
这当然是机械式的计算，得到的数字是平均 值，没有考虑到在实际上，个别年度的投资报酬 率会以这些平均值为中心，呈现令人讶异甚至令 人惊骇的分配。
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投资艺术
如果投资人坚持到底，熬过市场许多令人震 惊的起伏，普通股的长期投资报酬率是否高于债 券或票券，不见得是重要问题。
事实上，重要的问题是投资人能否长期坚持， 以便达成他们预期的投资报酬率。问题不在于市
场，而在于我们自己；我们的认知，以及我们对
这些认知的反应。
从1982年到1997年的15年里，共同基金的 年平均报酬率大约是157。，然而，共同基金投资 人平均只得到107。的报酬率，为什么？因为投资
人没有规划出严肃的长期投资计划，并且坚持到 底，而是在不同的基金之间跳来跳去。
结果是基金赚到全部的报酬率，投资人却没 有赚到，投资人整整损失1/3。每位客户要真正清 楚自己或自己的组织，能够容忍的巿场波动幅度 是多少，也要确实知道自己的长期投资目标，并 且要确实了解投资和资本市场。你对自己的投资 人身分愈清楚，愈了解投资管理和证券市场，你 愈清楚哪种资产配置真正符合你的投资组合，你 愈可能长期坚持你的承诺。
对投资人而言，要达成优异的成果，真正的 机会不在于努力超越大盘，而在于建立并遵守适 当的长期投资政策，使投资组合能够随着市场的 长期主要动力而受益。客户务实而了解，拥有长
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人-：
第四章矛盾
期观点和明确的目标，以及明智的投资政策，是
建立投资组合应该依据的基础，也是经历各种市
场循环，从事长期管理的基础。
实际上，很少有投资人规划出这种投资政策，
因此，大部分投资经理不知道客户的真正目标，
彼此间没有明白的协议，用来规范投资经理管理
客户投资组合的任务。这是客户的错误。
投资经理对于不同客户的情况和价值观，了 解的不够清楚，因此管理所有的基金时，通常会 用几乎相同的方法，采用十分近似的资产配置方
式，甚至连管理极为不同的员工福利基金，如退 ，休基金和利润共享基金时，也是如此。
如果客户是散户，勉强把"单一规格"的资 产配置方法，应用在所有的客户身上，问题甚至
更令人担心。理论上，大部分投资经理管理客户 的投资组合时，乐于配合每位客户的特殊需要和 目标，但实际上替客户安排时，都是根据少数标
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投资艺术
准的资产配置方式。投资咨商虽然比投资组合管
理更专业、更深奧，而且就长期而言，投资咨商
对客户在经济上的影响大多了，但是，大部分客
户既不做规范性的工作，也就是不替自己制订健
全的长期投资政策，又没有付足够的费用，以便
投资经理提供这种需要的服务，让客户从咨商中 得到恰如其分的好处。
就功能和需要而言，退休基金、固定提拨的
401 (幻计划或分红入股计划有着重大的差异， 使这些计划成为明显的例子，可以说明在最重要 的资产配置投资决定上，采用标准化方法令人不 安的情况。就每个人收到的总金额来说，分红入 股计划和401 (^)计划在员工退休或离开时，完 全"终止"，因此这种基金有一系列绝对和可以预
测的终点。
这是"由终点主导"的风险，所需要的投资 政策必须避免市值的重大波动气另一方面，退休 金计划几乎是终身的投资工具，在这种计划中投 入资金，目的是要在很容易预测又很长的一段时
①设计分红入股计划时，很容易尽量淡化这个问题。愈来愈多公司让
每个参与者拥有独立的账户，其中的资产配置可以依据个人对风险的好恶调 整，也可以随着时间改变，反映员工状况的变化。例如，年轻时全部投资成 长股，接近退休时，转变成保守而平衡的投资组合等等。伹是，请注意，这 种变化很可能不是好的投资政策。
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第四章矛盾
间里，细水长流，让参与计划的人得到年金给付，
他们在很长的"期中"阶段，可以轻松接受相当
大的市场波动。
退休金
