2月期IBM股票看跌期权的价格上，前者为
7.5美元，后者为5.25美元。
图20-2股票期权
资料来源：TheWallStreetJournal,January9,1998.
从图20-2中会发现，许多期权一整天都没有交易。在交易量与收盘价栏上用三个
点表示没有交易。因为期权交易不频繁，经常发现期权价格与其他价格不一致。例如，
你会发现不同执行价格的两份看涨期权的期权价格似乎是相同的。这种不一致是由于
这些期权的最后交易发生在同一天的不同时间。在任何时候，执行价格低的看涨期权
的期权价格一定比其他条件都相同而执行价格高的看涨期权的期权价格高。
从图20-2中可以看到，大多数场内交易的期权的有效期都相当短，最多几个月。
对大公司股票与某些股票指数期权来说，有效期较长，可达几年，这些期权被称为长
期股权期权证券(Long-termEquityAnticiPationSecurities，LEAPS)。
概念检验
问题1：
a.一位投资者买了二月份到期的
IBM股票看涨期权，执行价格为
105美元。如果到
期日当天股价为115美元，其净收入与利润分别为多少？如果到期股价为
95美元呢？
b.如果投资者购买的是一月份到期的
IBM看跌期权，执行价格为
105美元。请回
答上述问题。
20.1.2美式期权与欧式期权
美式期权(Americanoption)允许其持有者在期权有效期内的任何一天行使买入或
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第20章期权市场介绍
517
卖出标的物的权利，欧式期权
(Europeanoptions)只允许在到期日当天执行。美式期权
比欧式期权的余地多，所以一般说来价值更高。实际上，美国国内交易的所有期权都
是美式期权，但是在芝加哥期权交易所交易的外汇与股票指数期权例外。
20.1.3期权合约条款的调整
因为期权是以设定价格买或卖一资产的权利，所以，如果期权合约对股票分割不
做调整，那么股票分割就会改变期权价格。例如，考虑图
20-2所列的IBM股票看涨期
权，如果IBM公司宣布将它的股票以
1:10的比例分割，那它的股价会从
100美元降至10
美元，这样，执行价格为
105美元的看涨期权也会变得毫无价值，因为期权有效期内
基本没有以高于105美元卖出股票的可能性。
为解决股票分割问题，要按分割比降低执行价格，每份合约的数量也按同比增加。
例如，开始IBM股票看涨期权执行价格为
105美元，当以1:10的比例进行股票分割后，
每份新期权的执行价格变为
10.5美元。对超过
10%的股票红利也要做同样的调整，期
权标的股票数量应随股票红利同比增长，而执行价格则应同比减少。
与股票红利不同，现金红利则不影响期权合约的条款。因为现金红利降低股票价
格而不会在期权合约中增加调整内容，所以期权价格受红利政策的影响。在其他情况
都一致时，高红利股票的看涨期权价格较低，因为高红利减缓了股票增值速度，相反，
高红利股票的看跌期权的价格较高。
(当然，期权价格不会在红利支付日或公告日当天
突升或突降，红利支付是可预期的，因此最初的期权价格已包含了红利的因素
)。
概念检验
问题2：假如IBM股票价格在执行日当天是120美元，而看涨期权的执行价格是105美
元，一份期权合约获利多少？当股票以1：10的比例分割后，股价为12美元，执行价格为
10.5美元，期权持有者可以购买1000股。请说明股票分割并未影响该期权的获利金额。
20.1.4期权清算公司
期权清算公司(OptionClearingCorporation,OCC)，即期权交易的清算所，附属于
期权交易所在的交易所。期权买卖双方在价格上达成一致后就会成交，这时，清算公
司就要介入，在交易者间充当中间人，对期权卖方它是买方，对期权买方它是卖方。
因此所有交易者都只与清算公司打交道，由清算公司有效保证合约的履行。
当期权持有者执行期权合约时，清算公司就会通知出售此期权并有履约义务的客
户所在的会员公司，公司则找到这位客户让其履约，于是对每份看涨期权，这位客户
必须以执行价格交割100股股票，对每份看跌期权，他必须以执行价格买进100股股票。
由于清算公司要保证合约履行，所以要求期权卖方交纳保证金来确保他们履行合
约。所需保证金部分由期权的实值金额决定，因为这个金额代表了期权执行时卖方的
潜在义务。当所需保证金高于保证金账户余额时，卖方会收到保证金催付通知。而买
方就不需交纳保证金，因为他只会在有利可图时执行期权。在购买了期权合约之后，
持有人的其他资金不会有风险。
要求的保证金部分取决于投资者手中持有的其他证券，例如，如看涨期权的卖方
持有标的股票，只要把那些股票记入经纪人账户，就可以满足保证金要求，保证看涨
期权执行时用来交割。如果期权卖方手中没有标的证券，那保证金数额就要取决于标
的资产价值与期权实值或虚值金额。虚值期权要求卖方交纳的保证金要少一些，因为
预计损失较低。
20.1.5其他期权
除了股票外，以其他资产作为标的物的期权也被广泛交易，包括市场指数、行业
指数、外汇、农产品期货、金、银、固定收益证券与股票指数等。下面我们将逐个讨
518第六部分期权、期货与其他衍生工具
下载
论它们。
指数期权指数期权是以股票市场指数作为标的物的看涨期权或看跌期权，例如
标准普尔
500指数、纽约证券交易所指数。指数期权不仅有几个包括范围很大的指数，
还有一些特殊行业指数甚至商品价格指数。我们已在第
2章介绍过这些指数。
对不同合约或不同交易所，指数构造得也不同，例如标准普尔
100指数是指标准
普尔公司编制的
100种股票的市值加权平均值，权重与各股票的市值成正比。道?琼
斯工业指数是30种股票的价格加权平均，而市场价值线指数是几乎
1700种股票价格的
等权重平均值。
国外股票指数期权合约也在交易。如日经
225股指期权就在芝加哥交易所交易。
其他日本、香港地区的股指期权也在美国交易所
(ASE)内交易。芝加哥期权交易所内
还有墨西哥、以色列的股票指数期权以及日经
300股指期权的交易。欧洲股指期权则
在伦敦交易。
图20-3是摘自《华尔街日报》的指数期权行情表，与股票期权相似，但与股票期
图20-3指数期权
资料来源：
TheWallStreetJournal,January14,1998.
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第20章期权市场介绍
519
权分看涨期权与看跌期权两栏不同，指数期权只列在一栏，用字母
p、c分别表示看跌
期权与看涨期权。对指数期权也报出未平仓合约数，表示目前未了结的合约数量。从
标准普尔100指数期权合约的交易量与未平仓量两栏可以看到，标准普尔
100的标记为
OEX，它是芝加哥期权交易所内交易最活跃的期权，标准普尔
500指数期权的交易量
也相当大，总之，这些合约占了芝加哥期权交易所交易量的大部分。
与股票期权相反，指数期权不需要卖方在到期日交割“指数”，也不需要买方购
买指数，采用的是现金结算方式。在到期时计算期权增值额，卖方将此额支付给买方
即可。计算期权增值额即期权执行价格与指数价值的差额。例如，执行价格为
1040点
的标准普尔指数在到期时为
1050点，买方会收到
(1050-1040)乘以合约所定的乘数
100美元或1000美元。
期货期权期货期权的持有者有以执行价格买入或卖出特定期货合约的权利。交
割过程稍微有点复杂，期货期权合约条款的设计是以期货价格为标的物。在到期日，
期权买方会收到目前期货价格与执行价格之间的差额。例如，如果期货价格为
37美元，
而看涨期权的执行价格为
35美元，则买方会收到
2美元的收益。图
20-4中许多期权是
外汇期货期权，它们的标的物是外汇期货价格，而非外汇即期汇率。
图20-4期货期权
资料来源：
TheWallStreetJournal,January9,1998.
外汇期权外汇期权的持有者享有以确定数额的本国货币买入或卖出一定数额的
外币的权利。外汇期权于
1982年在费城股票交易所开始交易，此后，芝加哥期权交易
所与芝加哥商品交易所
(CME)也挂牌经营外汇期权。外汇期权合约要求以确定金额的
美元买入或卖出外币。合约的报价单位为每单位外币的美分数。
图20-5中的外汇期权合约行情摘自《华尔街日报》，上面列出了每份期权合约的
规模。例如，瑞士法郎看涨期权的持有人有权在到期以前以约定汇率买入
62500瑞士
法郎。执行价格为
68美分的三月份看涨期权的价格为
0.99美分，也就是说每份期权价
值0.0099美元×62500＝618.75美元。
在费城交易所交易的外汇期权与国际货币市场
(IMM)中交易外汇期货期权有很重
要的差别。前者的收益取决于执行价格与到期时的即期汇率的差。而后者实际上是外
汇期货期权，其收益取决于执行价格与到期时的外汇期货价格的差。因为即期汇率与
外汇期货价格一般不等，所以即便是在到期日与执行价格相同的情况下，外汇期权与
520第六部分期权、期货与其他衍生工具
下载
外汇期货期权的价值也不相同。例如图
20-4中，三月份到期的执行价格为
68美分的瑞
士法郎期权的价格为
1.22美分，而图20-5中具有同样到期日与执行价格的期货期权的
价格为0.99美分。
图20-5外汇期权
资料来源：
TheWallStreetJournal,January9,1998.
利率期权美国交易所与芝加哥期权交易所交易美国中长期国债的期权，短期国
库券、大额存单、政府国民抵押协会转手证券以及各种期限的财政债券的收益率也可
作为标的资产。还有利率期货期权，其标的物包括中长期国债期货、地方政府债券期
货、伦敦银行同业拆借利率期货、欧洲美元期货与欧洲马克期货等。
20.2到期时的期权价值
20.2.1看涨期权
看涨期权是以执行价格买入标的证券的权利。如果你持有执行价格为
100美元的
IBM股票看涨期权而股价现为
110美元，那你就可行使期权以
100美元/股买入IBM股票
而同时以110美元/股卖出。但是，如果股票市值低于
100美元，你可以观望，什么也不
做，既不亏也不赚。于是，到期时看涨期权的价值为：
看涨期权买方的收益
={ST-X，若ST>X0，若ST≤X
其中，
ST是到期日的股票价格，
X是期权执行价格。因为期权收益非负，该公式
着重强调了期权的这一特点，也就是说只有在
ST超过X时，期权才会被执行。如果
ST小
于X，合约就不会被执行，期权到期价值即为零。买方净损失即为当初购买期权而支
付的金额。一般来说，期权到期价值减去初始价格即为看涨期权买方的利润。
一个执行价格为100美元的IBM股票看涨期权的到期价值如下所示：
IBM股价/美元
90100110120130
期权价值/美元
00102030
如果股价低于
100美元，则期权价值为零。如果高于
100美元，则其价值为股价超
出100美元的部分，股价每增加
1美元，期权价值也增加
1美元，如图20-6所示。
图20-6中，实线表示到期时看涨期权的价值，买方的利润等于毛收益减去初始购
买期权的投资。假如看涨期权成本为
14美元，那么买方的利润如图
20-6中虚线所示。
期权到期时，若股价低于
100美元，则持权人净损失
14美元。
只有在到期时股价高于
114美元，利润才开始为正，盈亏平衡点为
114美元，因为
只有在此价下，期权的收益
ST-X=114美元-100美元=14美元，等于购买期权的成本。
于是只有股价更高时，买方才有盈利。
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第20章期权市场介绍
521
30美元
20美元
10美元
-10美元
-14美元
期权成本
盈利
支付＝执行时的价值
图20-6到期时看涨期权的收益与利润
相反，如果股价高了卖方就会有损失，因为在此情况下，期权会被执行，他必须
履约把现价为ST的股票仅以X价格卖给买方。
卖方的收益
={-(ST-X)若ST>X
0若ST≤X
卖方将承担IBM股价上升带来的损失，作为承受风险的补偿，他会收到期权价格
的收入。
图20-7是看涨期权卖方的收益与利润，与对应的期权买方的收益与利润成镜像关系。
盈亏平衡点仍为114美元，在这点，预收的权利价格可以抵消执行期权带来的损失。
14美元
100美元114美元
盈利
收益
图20-7到期时看涨期权卖方的收益与利润
20.2.2看跌期权
看跌期权买方有权以执行价格卖出资产，当然，当卖价低于执行价格时，他不会
执行该期权。例如，如果
IBM股价降至
90美元，则执行价格为
100美元的看跌期权会
使其期权持有者获利
10美元，他会以90美元/股的价格购买IBM股票，同时以100美元/
股交割给期权的卖方。
看跌期权的到期价值为：
522第六部分期权、期货与其他衍生工具
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0若ST≥X
看跌期权买方的收益={
X-ST若ST
图20-8中的实线表示执行价格为
100美元的
IBM看跌期权买方的到期收益。如果
到期日股价高于100美元，则期权没有价值，即以100美元卖出股票的权利不会被行使。
如果到期日股价低于
100美元，则期权价值会随股价的降低而同等幅度地升高。图中
虚线代表看跌期权买方扣除原始期权购买成本后的净盈利。
100美元
盈利
收益＝执行时看跌期权的价值
看跌期权价格
ST
100美元
图20-8到期时看跌期权的收益与利润
对裸看跌期权
(卖出一个看跌期权，但在股票市场上没有可对冲的股票空头
)的卖
方来说，市价降低意味着要承担损失。以前，人们一直认为虚值的裸看跌期权是一种
产生收入的很有吸引力的方式，因为只要到期前市场未大幅下降，卖方就会获得期权
价格收入，因为买方是不愿意执行的。一般来说，只有市场剧烈下挫才会导致损失，
这种策略被认为不会有过多风险。但
1987年的市场崩盘使许多看跌期权卖方蒙受巨大
损失，于是现在市场参与者开始认为这种策略风险很大。
概念检验
问题3：分析看跌期权的空头策略
a.看跌期权卖方的收益与股票价格之间是一种什么样的函数关系？
b.净盈利是什么？
c.用图形描述收益与净盈利。
