d.看跌期权卖方何时有盈利？何时亏损？
20.2.3期权与股票投资
购买看涨期权可看作“牛市”投资，这就是说，当股票价格上升时，期权有利可
图。而购买看跌期权是“熊市”投资。对应地，出售看涨期权是“熊市”的，出售看
跌期权是“牛市”的。因为期权价格取决于标的股票的价格，所以购买期权可看作直
接买卖股票的替代行为。那为什么期权交易比直接股票交易更有吸引力呢？
例如，为什么你购买看涨期权而不是
IBM股票呢？也许你得到的信息使你认为近
期内IBM股票价格要上升，比如我们前面例子中的现价为
100美元。但你也知道你的
分析可能是错的，万一
IBM股价下跌了呢？假如六个月期的看涨期权执行价格为
100
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第20章期权市场介绍
523
美元，现在期权价格为
10美元，6月期利率为
3%。假如，有一笔
10000美元的钱，有
三种投资策略，为简单起见，假设
IBM在这六个月内不支付红利。
策略A：买入IBM股票100股。
策略B：购买
1000份IBM股票看涨期权，执行价格为
100美元(即买入
10份合约，
每份合约100股)。
策略C：购买100份看涨期权，投资为1000美元，剩下9000美元投资于六月期的短
期国库券，赚取3%的利息。国库券将从9000美元增值为9000美元×1.03=9270美元。
现在以到期时的IBM股票价格为变量，分析一下三种投资组合在到期时可能的收益。
IBM股票价格/美元
资产组合
95100105110115120
资产组合A95001000010500110001150012000
资产组合B005000100001500020000
资产组合C927092709770102701077011270
资产组合A的价值为IBM股票价值的100倍。资产组合B则只在股价高于执行价格时
会有价值。而一旦超过临界点，此资产组合的价值就是股价超过执行价格部分的
1000
倍。资产组合C的价值为9270美元与100份看涨期权获利的和。三种组合的初始投资都
是10000美元，收益率如下。
IBM股票价格
资产组合
95美元
100美元
105美元
110美元
115美元
120美元
资产组合A-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
资产组合B-100.0%
-100.0%
-50.0%
0.0%
50.0%
100.0%
资产组合C-7.3%
-7.3%
-2.3%
2.7%
7.7%
12.7%
收益率如图
20-9所示。
所有股票
所有期权
看涨期权加国库券
图20-9三种策略的收益率
将资产组合
B、C的收益率与资产组合
A购买IBM股票的简单投资作比较，我们发
现，期权有两种有趣的特性。第一是杠杆作用，比较
B与A的收益率，在IBM股价低于
初始价
100美元时，组合
B的价值为零，收益率为-100%，但股价高于
100美元以后，
随着股票收益率的缓慢增长，期权收益率呈急剧增长。如股价从
115美元到120美元的
4.3%的增幅导致期权收益率从
50%升至100%。在这种情况下，看涨期权是一种放大的
股票投资。它们的价值随着股票价值的变化按比例增长。
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524第六部分期权、期货与其他衍生工具
图20-9生动地描述了这一点。全期权资产组合比全股票资产组合陡得多，反映了
它对标的资产价值变动的极大敏感性。正是因为这种杠杆因素，那些能制造内部信息
的投资者常常选择期权作为投资工具。
第二个有趣的特点是期权有潜在的保险功能。如资产组合
C所示，六个月国库券
加期权的投资组合不可能低于
9270美元，因为期权到期时最低价值为零。资产组合
C
可能的最低收益率为-7.3%，而理论上，
IBM股票的最低收益率为-100%，即公司破
产。当然，这种保险是有代价的，当
IBM业绩良好时，资产组合
C的收益并不如资产
组合A这种全股票投资的业绩好。
这个简单的例子说明了重要的一点，尽管期权常被投资者用作有效的杠杆化的股
票头寸，如资产组合B，它们也常被创造性地用来规避风险，如资产组合
C。比如，资
产组合C期权加国库券的策略的收益率与只买股票很不同，但其风险底线的绝对限制
却很有吸引力，下面我们将继续讨论几种期权策略，其新颖的风险结构也许会吸引套
期保值者或其他投资者。
20.3期权策略
将不同执行价格的看涨期权与看跌期权进行组合会得到无数种收益类型。下面我
们将选择几种常见的组合，讨论其动因与结构。
20.3.1保护性看跌期权表20-1保护性看跌期权到期时的价值
假如你想投资某种股票，却不ST≤XST>X
愿承担超过一定水平的潜在风险。股票
STST
全部购买股票看起来是有风险的，+看跌期权
X-ST0
因为理论上可能会损失全部投资。=总计
XST
你也可以考虑既投资股票，又购买
该股票的看跌期权。表
20-1是这种投
资组合在到期时的总价值：不管股价
如何变化，你肯定能在到期时得到一
笔等于期权执行价格的收益，因为如
果股票价格低于执行价格时，你有权
利以执行价格出售股票。
例如，执行价格
X=100美元，
到期时
IBM股票市场价格为
97美元，
那么你的投资组合的总价值为
100美
元，其中股票为
97美元，到期的看
跌期权为
X-ST=100美元
-97美元
=3
美元。换种角度看，你既持有股票，
又持有它的看跌期权，因为你有权
利以100美元出售股票，投资的最小
收益锁定为
100美元。另一方面，假
如股价高于
100美元，比如
104美元。
于是期权失去价值，你不必执行合
约，最后股票价值
ST=104美元。
图20-10显示了保护性看跌期权
(ProtectivePut)策略的收益与利润。图
20-10中，资产组合C中的实线是总收益，
下移的虚线表示建立该头寸的成本
S0+P。注意，潜在的损失是有限的。
股票收益
期权收益
a)
b)
c)
保护性看跌
期权的收益
收益
盈利
图20-10到期时保护性看跌期权的价值
将这种期权策略的利润与股票投
盈利股票
资做比较会得到很多启发。为简单起保护性看跌期
见，考虑处于两平的保护性看跌期权，权资产组合
这时，X=S0，图20-11比较了这两种策
略的利润。如果股票价格保持不变，
ST=S0，股票盈利为零，并随股价升降
而同幅升降。如果
ST小于
S0，保护性
看跌期权的利润为负，等于购买期权
而付出的成本，一旦
ST高于S0，其利
润也会随股价同幅上升。
图20-11清楚地表明，保护性看跌
期权提供了防止股价下跌的保证，限制
了损失。因此，它是一种资产组合保险
图20-11保护性看跌期权与股票投资
(portfolioinsurance)。保护的成本是，一
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第20章期权市场介绍
525
旦股价上升，购买期权的费用会减少你的利润，因为这时购买期权变得没有必要了。
这个例子也说明，尽管人们普遍认为衍生证券意味着风险，但它也是进行风险管
理的有效工具。实际上，这种风险管理逐渐成为财务经理忠实责任的一部分。确实，
在最近的一个诉讼案例中，布兰尼
V.罗斯(BraneV.Roth)，一个公司的董事长因为利
用衍生工具对其库存谷物的价格风险套期保值失败而被起诉，并败诉。本来这种套期
保值完全可以通过保护性看跌期权来完成。一些观察者认为，这个案例将会导致公司
利用衍生工具及其他技术管理风险成为法律义务。
我们已经看到，保护性看跌期权保证了一个资产组合的期终价值等于或
超过期权的交割价格。作为一个特例，假设受到一年期欧洲期权保护的一股股
票，交割价为40元，即便股票在年底以低于40美元的价值出售，有保证的最
低收入仍为40美元。
另一种常用来保护资产组合价值的工具叫止损委托。这是一种当价格跌
落到底限以下，如每股40美元时，你向经纪人所下的销量股票的委托。这样，
如果股票跌落幅度很大，你可以在大量损失发生之前就将股票出售。所以你的
收益不会低于每股40美元。
看起来，止损委托能够为股票提供一个与保护性期权相同的价格。但是，
你的经纪人执行止损委托却无须成本。这是否意味着止损委托就是一种免费的
看跌期权呢？还有什么东西是期权可以提供而止损委托却办不到的吗？
为了回答这个难题，请看后面的图形，此为某一年份股价曲线的轨迹。
请注意，虽然在t时，股价跌到40美元以下，但最终又得以恢复并在年底时达
60美元。保护性期权头寸的价值在年底达到60美元时，期权将满期，不再具
有价值，但股票的价值为60美元。而止损委托要求股票价格低于40美元时就
尽快在t时将股票售出。这一举措使年底的收益仅仅是40美元，再加上从t时到
年底的累计的利息。这个价值远远低于保护性期权所带来的收益。
保护性期权的策略确实优于止损委托。在一个强制性的止损委托下，一
旦股价跌到40美元的底限时，这个界限就会又下降。这是因为，股票在刚刚
达到界限时就被出售了。即便股价从40美元的界限开始反弹，使用止损委托
的投资者也不能分享所得。但另一方面，期权的持有人，在股价跌至40美元
专栏..20-1保护性的看跌期权与止损和委托
526第六部分期权、期货与其他衍生工具
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时却不必交割。相反，
他们会等到年底才交割。
因为他们知道，
40美元
的交割价有保障的，而
不必顾及股票的跌幅到
底有多大。但如果股价
又复而上升，他们仍会
保留股票并获取收益①。
①
另一个止损委托的缺点产生于实际的操作，即股票的售价是没有保障的，在执行交易时如发
生问题，会出现股票以低于
40美元而成交的情况。
股票价格/美元
时间
期权到期日
20.3.2抛补的看涨期权
抛补的看涨期权（coveredcalls）
表20-2到期时抛补的看涨期权的价值
头寸就是买进股票的同时卖出它的看
涨期权。这种头寸之所以被称为“抛ST≤XST>X
补的”是因为投资者将来交割股票的股票的收益
STST
义务正好被手中持有的股票抵消。相+看涨期权的收益
-0-(ST-X)
反，假如没有股票而卖出股票则叫作=总计
STX“买裸期权”
(nakedoptionwriting)。
如表20-2所示，抛补的看涨期权到期价值等
于股票价值减掉期权价值。期权价值被减掉
是因为抛补的看涨期权涉及出售了一份看涨
期权给其他投资者，如果其他投资者可以执
行该期权，他的赢利就是你的亏损。
图20-12c)中的实线描述了其收益类型，
可看出，在T时刻，当股价低于
X时总价值为
ST，当股价大于
X时，总价值达到最大值
X。
本质上，出售看涨期权意味着卖出了对股价
高出X的部分的要求权，而获得了初始时的
期权价格。因此，在到期时，抛补的看涨期
权的总价值最大为
X。图20-12c)中的虚线是
其净利润。
对机构投资者来说，出售抛补的看涨期
权已成为常用的投资策略。比如大量投资于
股票的基金的经理，他很乐意通过卖出部分
或全部股票的看涨期权赚取期权价格收入。
尽管在股票价格高于执行价格时他仍会损失
掉资本利得，但是如果他认为
X是他原来就
打算的股票卖价，那么抛补的看涨期权仍不
失为一种销售策略。这种看涨期权能保证股
票按原计划卖出。
图20-12到期时抛补的看涨
例如，假设某养老基金拥有
1000股IBM期权的价值
股票，其现价为每股100美元。如果基金经理打算在股价升至每股
110美元时将其卖出，
而市场上执行价格为
110美元的有效期
60天的IBM股票看涨期权的期权价格为
5美元。
于是，卖出10份IBM股票看涨期权合约
(每份合约100股)，就可以得到额外的
5000美
股票收益
出售看涨期
权的收益
a)
b)
c)
抛补的看涨
期权的收益
收益
盈利
下载
第20章期权市场介绍
527
元收入，当然假如股票价格超过
110美元，就会损失一部分利润，但是既然决定在
110
美元时出售股票，那么这部分损失掉的利润就不是实现利润，也就谈不到损失了。
20.3.3对敲
同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权，就
可以建立一个对敲
(Straddle)策略。对那
些预期股价将大幅升降但不知向哪个方表20-3到期时对敲的价值
向变动的投资者来说，对敲是很有用的
策略。例如，假设你认为一场会影响公ST
司命运的的官司即将了结，而市场对这看涨期权的收益
0ST-X
一点尚不了解。如果案子的判决对公司+看跌期权的收益
X-ST0
有利，股价将会翻番，如果不利股价将=总计
X-STST-X
会降为原来的一半。那么不管结果如何，
对敲都是很好的策略，因为股价以
X为中看涨期权的收益
心向上或向下变动都使对敲价值增加。收益
对对敲来说，最糟糕的是股票价格
a)盈利
没有变化。如果
ST=X，那么看涨期权与
看跌期权都毫无价值地失效了，投资者
就损失了购买期权的支出。对敲实际赌
的是价格的波动性，购买对敲的投资者
看跌期权的收益
认为股价的波动高于市场的实际的波动。
相反，对敲的出售者，也就是同时出售
看涨期权与看跌期权的人，认为股价的
