b.收益表。
c.现金流量表。
d.以上均不对。
18.营运现金流包括：
a.由于市场增长而导致的存货增加。
b.由于汇率变化而导致的存货变化。
c.支付给债券持有人的利息。
d.支付给股东的红利。
19.当其他情况一样时，现金红利的支付会对下列比例产生什么影响？
选择获利额对利息的倍数债务/股东权益
a.增加增加
b.无影响增加
c.无影响无影响
d.减少减少
表19I收益表和资产负债表（单位：美元）
项目
1996年
1999年
收益表数据
总收入
542979
营业收入
3876
折旧及摊销
39
利息费用
30
税前收入
3267
营业税
1337
税后净收益
1930
资产负债表
固定资产
4170
总资产
245291
运作资本
123157
总负债
160
股东权益合计
159220
20.杜邦公式将股东权益收益净率定义为以下几个部分的函数。
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第19章财务报表分析
509
.边际收益。
.资产周转率。
.利息负担。
.财务杠杆。
.营业税率。
根据表19I中的数据：
a.在1996年和1999年分别计算上面的每一部分，然后利用这几个部分算出这两年
的股本收益率。
b.简述1996年到1999年资金周转率与财务杠杆的变化给股本收益率带来的影响。
概念检验问题答案
1.债务/权益比率为
1，是指茅迪特公司将同时拥有
5000万美元的负债和
5000万
美元的股东权益。公司的利息费用为
450万美元
/年，茅迪特公司的利润与股本收益率
依据经济周期不同如下所示：
诺迪特公司茅迪特公司
情况分析
EBIT①/百万美元净收益/百万美元
ROE（％）净收益②/百万美元
ROE③（％）
坏
5330.30.6
一般
10663.36.6
好
15996.312.6
①
EBIT：利税前收益。
②茅迪特公司的税后收益为
0.6×(EBIT－450万美元)。
③茅迪特公司的股东权益为
5000万美元。
2.茅迪特公司的比率分解分析：
茅迪特公司比率分解分析
（1）（2）（3）（4）（5）（6）
项目ROE净利润税前利润
EBIT/销售销售收入/资产/复合杠杆因子
/税前利润
/EBIT收入（ROS）资产（
ATO）股权
(2)×(5)
坏年份
诺迪特
0.0300.61.0000.06250.8001.0001.000
斯茂迪特
0.0180.60.3600.06250.8001.6670.600
茅迪特
0.0060.60.1000.06250.8002.0000.200
正常年份
诺迪特
0.0600.61.0000.1001.0001.0001.000
斯茂迪特
0.0680.60.6800.1001.0001.6671.134
茅迪特
0.0660.60.5500.1001.0002.0001.100
好年份
诺迪特
0.0900.61.0000.1251.2001.0001.000
斯茂迪特
0.1180.60.7870.1251.2001.6671.311
茅迪特
0.1260.60.7000.1251.2002.0001.400
3.GI公司的股本收益率在
19X3年是3.03%，计算如下：
ROE＝5285美元/[0.5(171843美元＋177128美元)]＝0.0303或3.03%
它的P/E比率为4＝21美元/5.285美元。它的P/B比率为
0.12＝21美元/177美元。它
的利润率为25%，而行业平均水平却只有
12.5%。
注意，我们计算的收益率并不等于
ROE/(P/B)，因为我们计算股本收益率时采用
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第五部分证券分析
510
股东权益的平均值作为分母，而
P/B采用年底股东权益为分母。
4.尽管边际收益和税收负担下降了，股本收益率仍然有所增长，税收负担率下降
是由于杠杆作用和周转率升高所致。注意资产收益率从
1996年的11.65%降为了1998年
的10.65%。
IBX比率分析
（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）
年份
ROE净利润/税前利润
EBIT/销售销售收入资产复合杠
ROA（％）税前利润
/EBIT收入（％）
/资产
/股权杆因子
(2)×(5)(3)×(4)(％)
199811.40.6160.7967.751.3752.1751.73110.65
199610.20.6360.9328.881.3111.4741.37411.65
5.后进先出法比起先进先出法将导致报表中的收益下降，资产折旧减少也使得报
表收益下降，因为我们不再倾向于使用历史成本。债务增多使得报表收益降低，因为
利率中的通货膨胀溢价被视为利息的一部分而非本金的偿付。如果
ABC公司与XYZ公
司的报表收益一样，而
ABC公司收益的三个来源有下降的趋势，它的真实收益必然要
多一些。
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第20章期权市场介绍
第21章期权定价
第22章期货市场
第23章期货与互换：详细分析
期权、期货与
其他衍生工具
第六部分
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第
20章
期权市场介绍
衍生证券，又称衍生工具，是最近才发展起来的但却
是极其重要的一种金融资产。这些证券的价格取决于或者
衍生于其他证券的价格，因为其价值依其他证券而定，所
以又叫做或有权利(contingentclaim)。期权合约与期货合
约都是衍生证券，我们会发现它们的收益取决于其他证券
的价值。我们在第16章中讨论过的掉期也是衍生证券。因
为衍生工具价格依赖于其他证券，所以它们是强有力的套
期保值或投机工具。从本章期权开始，在下面四章中，我
们将分析它们的应用。全美范围内标准化的期权合约交易
是从1973年芝加哥期权交易所(CBOE)的看涨期权交易开
始的。这种合约一开始就备受欢迎，排挤了原先的股票期
权的场外交易。图20-1记录了芝加哥期权交易所的期权交
易量的惊人增长，从1973年到1987年，交易量一直快速而
稳定地上升。1987年，随着股票市场的崩溃，期权交易量
也大幅下降，后又逐渐恢复。期权合约现在在多个交易所
交易，标的资产有股票、股票指数、外汇、农产品、贵金
属与利率期货等。而且，随着近年来客户化(为客户量身定
作的)期权交易的膨胀，场外市场也在惊人地恢复。作为修
正资产组合特性的通行的有效方法，期权已成为资产组合
专家们的基本工具。在这一章中，我们将介绍期权市场，
说明看涨期权与看跌期权的原理及特征，讲述常用的期权
策略，最后，我们将研究具有期权特征的证券，如可赎回
债券与可转换债券等。我们也将简要介绍一下所谓的新型
期权。
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合约
514第六部分期权、期货与其他衍生工具
年份
图20-1芝加哥期权交易所财政年度平均日交易量
(合同数)
资料来源：
ChicagoBoardOptionsExchangeAnnualReports,1995and1997.
20.1期权合约
看涨期权（calloption）是期权出售者给予期权持有者在将来确定的到期日或之前
以确定的价格(称为执行价格（strikepriceorexerciseprice））购买资产的权利。例如，
IBM公司的股票二月份的看涨期权就赋予其持有者在到期日或之前的任何时间以
105美
元的价格购买一股IBM股票的权利。当然，期权持有者不一定要行使期权，他仅仅在要
购买资产的市值超过执行价格时才会执行期权合约。当市值确实超过执行价格时，期
权持有者要么卖掉该期权，要么执行该期权，从而获得利润。反之，当市值低于执行
价格时则放弃期权。如果期权在到期日之前没有执行，就会自然失效，不再有价值。
期权的购买价格称为期权价格或期权费
(premium)，它表示如果执行期权有利可
图，买方为获得执行的权利而付出的代价。期权的卖方出售期权，收到期权价格，来
抵偿日后当执行价格可能低于资产市价时他仍需履约的损失。如果在期权失效之前，
执行价格一直高于资产市价，期权就不会被执行，那么期权卖方就净获一笔等于期权
价格的利润。
例如，假定有一看涨期权，
1998年1月8日时期权价格为
5美元，期权合约规定合
约持有人于1998年2月到期前可以105美元购入
IBM股票，交易所交易的期权在到期月
的第三个星期五到期，在本例中，是
2月20日。在这以前，期权买方有权以
105美元/股
购得IBM股票。1月8日，IBM股票的价格为104.3125美元/股，低于期权执行价格。因
此，此时不会有人执行期权。实际上，如果在到期前
IBM股票一直低于
105美元，期
权会自动失效。反之，如果到期时
IBM股价高于
105美元，则期权持有者会执行期权。
例如，如果
2月20日IBM的股票价格为
108美元，持有者就会执行，因为他花
105美元
就得到了价值108美元的股票。执行期权的净收入为：
净收入=股票价格-执行价格=108美元-105美元=3美元
尽管到期日收入为
3美元，但投资者仍损失
2美元，因为当初他购买期权时花去了
5美元：
利润=净收入-初始投资=3美元-5美元=-2美元
但无论如何，只要到期日股价高于执行价格，那么执行期权就是最优选择，因为
执行期权带来的收益至少会冲销部分初始投资。
看跌期权（putoption）是期权出售者赋予期权所有者在到期日或之前以确定的执
行价格出售某种资产的权利。一个执行价格为
105美元的IBM股票2月份看跌期权赋予
其持有者在到期日前以
105美元将
IBM股票卖给期权卖方的权利，即便股票市场价格
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第20章期权市场介绍
515
当时低于105美元。于是，看涨期权是随资产市值升高而增值，而看跌期权是随资产
市值降低而增值。一般来说只有在执行价格高于标的物市场价格时看跌期权才会被执
行，即持有者只愿以高价
(执行价格
)卖出低值资产
(市价)。需要注意的是，投资者不
需要持有
IBM股票来执行看跌期权，只需到期时由经纪人按市场价格购买到所需的
IBM股票，然后出售给期权卖方，从中即可净赚执行价格与市场价格的价差。
例如，假定有一看跌期权，
1998年1月8日时2月份到期的执行价格为
105美元的
IBM股票看跌期权的价格为
5.25美元，它赋予期权持有者以
105美元/股在2月20日之前
出售IBM股票的权利。如果期权持有者买入
IBM股票并立刻执行该看跌期权，则其净
收入为105美元-104.3125美元=0.6875美元。显然，已支付
5.25美元期权价格的投资
者是不会立刻执行该期权的。如果到期时
IBM股票市价为96美元，则该看跌期权将有
利可图。执行该期权的净收入为：
净收入=执行价格-股票市价=105美元-96美元=9美元
利润=9美元-5.25美元=4.75美元，持有期收益率为
4.75美元/5.25美元=0.905=90.5%，
仅仅43天！显然，1月8日时，期权卖方不大可能会考虑到这种情况。
当期权持有者执行期权能产生利润时，称此期权处于实值（inthemoney）状态，
当执行期权无利可图时，称处于虚值（outofthemoney）状态。当执行价格低于资产
价值时，看涨期权处于实值状态，因为以执行价格购买资产有利可图。当执行价格高
于资产价值时它处于虚值，这时没有人会执行该期权，以执行价格购买价值低于执行
价格的资产。对看跌期权则情况正相反，当执行价格高于资产价值时其为实值，因为
以执行价格卖出低值资产对持有者来说有利可图。当执行价格等于资产价格时，称期
权为两平期权（atthemoney）。
20.1.1期权交易
有些期权在场外市场交易。场外市场的优势在于期权合约的条款
(执行价格、到
期时间、标的股数量等
)可根据交易的需要而定。当然，场外交易的期权合约的建立成
本要比场内交易高很多。现在，大多数期权在交易所内交易，但客户化期权的场外交
易市场很繁荣。
场内交易的期权合约的到期日、执行价格都是标准化的。每份股票期权合约代表
买入或卖出100股的权利(如果在合约有效期内发生股票分割，合约会对此作调整
)。
期权合约条款的标准化意味着市场参与者只交易一组有限的标准的证券，这样增
加了任何特定期权的交易深度，从而降低了交易成本，导致激烈的市场竞争。交易所
主要提供两种便利，一是简化交易，使买卖双方及其代理都可自由进出交易中心；二
是流动的二级市场，期权买卖双方可迅速地、低成本地进行交易。
图20-2是摘自《华尔街日报》的股票期权行情。涂亮部分是
IBM股票期权报价。
IBM公司名所在这一列的数字代表纽约证券交易所
(NYSE)IBM股票的最新价格，为104
5/16=104.3125美元/股
[1]。第一列是IBM股票期权的执行价格，范围为80美元～120美元。
执行价格将股票价格分为几类。执行价格的设置一般以
5个点为间隔，股价高于
100美元的间隔大些，而低于
30美元的，间隔一般为
2.5美元。如果股价超出了现行股
票期权执行价格范围，那么就会提供新的合适的期权执行价格。所以任何时候都有实
值或虚值期权交易，如
IBM股票的例子所示。
图20-2中，接下来一列给出了各份合约的到期月份，后面的各两列分别显示是当
日看涨期权与看跌期权的交易量与收盘价。比较一下图
20-2中有相同到期日但不同执
[1]
此价有时会与股票市场显示板上所列的收盘价不符。这时因为有些纽约证券交易所的股票也在太平洋
股票交易所交易，其收盘时间要晚于纽约证券交易所，股票版则反映最新的收盘价。而期权交易是随
纽约证券交易所收盘的，因此用纽约证券交易所股票收盘价与期权收盘价作比较是合适的。
516第六部分期权、期货与其他衍生工具
下载
行价格的的两种期权，会发现执行价格越高，看涨期权价格越低。这是有意义的，因
为当购买价格变高时，以确定的执行价格购买股票的权利本身就不那么值钱了。所以
2月份IBM股票看涨期权，执行价格为
105美元时，期权价格为
5美元，执行价格为
110
美元时，期权价格仅为215/16美元。相反，执行价格越高看跌期权的期权价格就越高，
同样对IBM股票，你肯定更愿意以
110美元卖出。与执行价格为
105美元的看跌期权相
比，反映在
