649625621612615
厂房设备
43704571505654305854
其他资产
360555473472429
总资产
66147242785280998265
现有债务
12261186120616061816
长期债务
11201340158513461585
504第五部分证券分析
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(续)
项目
1986年
1987年
1988年
1989年
1990年
递延税赋
10001000101610001000
优先股
3643503504000
普通股
29043366369537473864
负债及所有者权益总计
66147242785280998265
注册金融师佩吉?穆罗妮（
PeggyMulroney）是一家投资咨询公司
Centuion公司
的分析家。她的任务是评估
Eastover公司与另一家林业公司
SHC公司相比较的发展前
景，以为购并服务。
SHC公司在美国是生产木材制品的主要厂商。建筑材料—主要
是圆木和三合板，在
SHC公司的销售中占89%，剩下的是纸浆。
SHC公司拥有140万英
亩的林地，它的历史成本在资产负债表中也很低。对
SHC公司而言，它的成本不像
Eastover公司那样远低于现行市场。
穆罗妮开始通过了解股本收益率
(ROE)的五个组成部分来对两个公司进行比较研
究。在她的研究中，定义股权为全体股东的权益，包括优先股。她利用资产负债各项
年末数据而不是平均值。
a.基于表19C与表19D的数据，计算两个公司1990年的股本收益率的五项组成部分。
利用这五项数据计算股本收益率。
表19DSHC公司
(单位：百万美元，不计流通在外的股票
)
项目
1986年
1987年
1988年
1989年
1990年
损益表
销售额
13061654179920101793
税息前收益
120230221304145
利息费用
(13)(36)(7)(12)(8)
税前收益
107194214292137
税收费用
(44)(75)(79)(99)(46)
税率
41%
39%
37%
34%
34%
净收益
6311913519391
在外普通股
3838383838
资产负债表
短期资产
487504536654509
林地资产
512513508513518
厂房设备
6486817188271037
其他资产
141151343840
总资产
17881849179620322104
短期负债
185176162180195
长期负债
536493370530589
递延税
123136127146153
所有者权益
9441044113711761167
负债及所有者权益总计
17881849179620322104
b.根据a的计算，解释两个公司的股本收益率不同的原因。
c.利用1990年的数据计算两家公司的持续增长率。讨论利用这样的数据为基础估
算远期增长的合理性。
9.a.穆罗妮回忆起她在注册金融师的学习期间曾接触的持续增长红利折现模型
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第19章财务报表分析
505
(DDM)是评价公司普通股的一种方法。她收集了两个公司的当期红利和股价资料，见
表19E。用11%作为所要求的收益率
(即折现率)，预计增长率为8%，利用持续增长的红
利折现模型计算股票价格。两家公司的股价比较如表
19F所示。
b.穆罗妮的上司指出两阶段法红利折现模型可能更适合
Eastover公司与SHC公司，
穆罗妮认为它们在今后三年将快速增长，然后在
1994年以后在一个较低的增长率上稳
定下来。她的评估如表
19G所示。用
11%作为所要求的收益率，对两阶段红利折现模
型计算得到的股价进行比较。
c.讨论持续增长红利折现模型的缺点，简要说出两阶段型红利折现模型如何改进
了持续增长的红利折现模型。
表19E以标准普尔
500指数为基准对
Eastover公司、SHC公司的评估
（单位：美元）
项目
1986年
1987年
1988年
1989年
1990年
1991年五年平均
(1987~1991年)
Eastover公司
每股收益
1.272.122.681.561.870.90
每股分红
0.870.9001.20
每股票面值
14.8216.5418.1418.5519.2117.21
股票价格
最高
284030332830
最低
202023251820
最近
252625282227
平均P/E18.914.29.918.612.327.8
平均P/B
SHC公司
每股收益
1.663.133.555.082.461.75
每股分红
0.770.790.890.981.041.08
每股票面值
24.8427.4729.9230.9531.5432.21
股票价格
最高
344038434546
最低
212226282026
最近
312728392744
平均P/E7.013.220.6
平均P/B1.21.01.1
标准普尔
平均P/E15.816.011.113.915.619.215.2
平均P/B2.1
表19F当前信息（单位：美元）
名称现在每股价格现在每股分红
1992年估计的每股收益每股账面值
Eastover公司
281.201.6017.32
SHC公司
481.083.0032.21
标准普尔
50041512.0020.54159.83
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506第五部分证券分析
表19G计划的增长率（单位：%）
名称以后三年(1992~1994年)1994年后
Eastover公司
128
SHC公司
137
10.除了利用红利折现模型方法，穆罗妮决定以标准普尔
500指数为基准，了解两
公司的市盈率和价格账面值比。穆罗妮对
1987~1991年和现在的数据进行了分析。
a.用表
19E与表
19F中的数据计算
Eastover公司和
SHC公司现在的和五年的
(1987~1991)平均相对市盈率和价格账面值比（相对于标准普尔
500指数的值），讨论
每个公司相对于5年平均收益率和相对于
5年平均价格账面值的当前价格账面值。
b.简要说明相对市盈率和相对价格账面值比率各自的一个缺陷。
11.穆罗妮采用固定增长模型和两阶段红利折现模型为
SHC公司估价，结果如下
所示：
(单位：美元)
固定增长模型两阶段模型
2935.50
利用以上信息和投资者对第
8~10题作出的解答，选择一种穆罗妮会推荐的股票
(Eastover公司或SHC公司)，并予以说明。
12.菲里普?莫利斯公司是一家世界性的生产基本消费品的跨国公司。该公司的品
牌在许多市场上已得到了广泛的确认，包括万宝路、
B&H、卡夫、Kool-Aid、Jell-O、
米勒和麦克斯威尔等。一些品牌是通过兼并得来的，但大部分品牌是通过多年的市场
努力与广告支出建立起来的。
菲里普?莫利斯公司是世界烟草行业的领导者，而且烟草也是该公司利润的主要
来源。烟草的销售增长很慢，在美国由于健康和经济方面的原因，该问题尤为突出。
但是，香烟的价格增长率要远远高于美国的通胀率。其原因一方面来自于税收的压力，
另一方面来自于菲里普?莫利斯公司和其他烟草公司的激进型价格战略。对由烟草业
自身驱动的这一趋势，有另一种解释认为涨价是必要的，因为现在烟草公司面临许多
过失和债务案件，这增加了公司额外的诉讼费用。
多年来，菲里普?莫利斯公司公司一直致力于从经营中重新调配公司额外的现金流
(这部分现金流是指超过了维持公司基本的行业内部的增长率的部分
)。公司的战略要求
维持红利增长、回购普通股和对非耐用消费品行业进行兼并。在过去的
10年中，公司的
红利每年都在增长，股票也在以高于面值的价格逐步回购。购回公司的股票一部分作为
了库存股票，其他的则予以作废。菲里普?莫利斯公司同时也进行了许多大规模的兼并
(几乎全部建立在购买的基础上)，这些使得公司的资产负债表上的商誉值大增。
菲里普?莫利斯公司采用后进先出法计算所有国内存货的成本，采用直线法折旧。
商誉和其他无形资产采用直线法用
40年的时间分摊。公司是
FAS106的较早的执行者，
即雇主被要求考虑员工除养老金外的退休后的福利。这一决策有利于公司的员工，从
1991年1月1日起执行。
1991年底，累积退休后保健费用使公司的负债增加了
18.54亿美元，表
19H还列出
了公司的其他一些数据。
a.使用杜邦方法，分别确认并计算菲里普?莫利斯公司在
1981年和1991年的股本
收益率(ROE)的五个组成部分，再根据这五个部分计算这两年的股本收益率。
b.利用a的答案，确认对菲里普?莫利斯公司
1981年和1991年股本收益率贡献最
大的两部分，简要论述一下这些部分发生变化的原因。
c.利用1981年的数据计算菲里普?莫利斯公司的固定增长率
(即：ROE×b)。
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第19章财务报表分析
507
从1981~1991年，公司的股本收益率的实际复利年增长率为
20.4%，分析为什么固
定增长率是
(或不是)公司这10年来实际增长率的最好的预测指标。
表19H菲里普?莫利斯公司的财务报表和其他数据（截止于12月31日）
(单位：百万美元，每股数据除外
)
项目
1991年
1981年
收益表
总收入
5645810886
销售成本
286125253
产品销售税
83942580
毛利
224523053
销售及管理费用
138301740
总收入
86221312
利息费用
1651232
税前收入
69711080
营业税
3044420
净收益
3927660
每股收益
4.240.66
每股分红
1.910.25
资产负债表
流动资产
125943733
厂房设备
99463583
商誉
18624634
其他资产
62201230
473849180
流动负债
118241936
长期负债
142133499
应交税款
1803455
其他负债
703256
所有者权益
125123234
负债及所有者权益总计
473849180
其他数据
菲里普?莫利斯公司
发行在外普通股股数(百万)9201003
股票价格
80.2506.125
标准普尔股票指数
指数水平
417.09122.55
每股收益
16.2915.36
每股账面值
161.08109.43
13.回顾GracelandRock公司的财务报表，投资者会发现从
1997年到1998年，公司
的收入净值增长了，而与此同时营运现金流下降了。
a.解释这种情况是怎样产生的，试举一些例子。
b.解释为什么营运现金流是测度公司的“收益质量”的很好的指标。
14.某公司净销售额为
3000美元，现金支出
(含税)为1400美元，折旧为
500美元。
如果这一时期应收账款增长了
400美元，营运现金流等于：
a.1200美元
b.1600美元
c.1700美元
d.2100美元
508第五部分证券分析
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15.采用后进先出法记账，如果某公司售出的产品多于它自身生产
(或外购)的存货，
结果是：
a.所售产品成本被低估。
b.发生通胀时收入减少。
c.如果采用先进先出法，收入将会比现在增加。
d.以上均不对。
16.在价格上涨时，采用先进先出法而不用后进先出法的公司的财务报表将显示：
a.总资产和净收入均高。
b.总资产高，净收入低。
c.总资产低，净收入高。
d.二者均低。
17.在通胀时，使用先进先出法比起后进先出法，使得下列哪一条更为实际
?
a.资产负债表。
