资料来源：TheEconomist,January17,1998.
19.7价值投资：格雷厄姆技术
不提本杰明?格雷厄姆（
BenjaminGraham）这位最伟大的投资“领袖”的思想，
基本证券分析的理论就不完美。在近半个世纪的现代投资组合理论提出之前，格雷厄
姆是唯一一位在投资分析领域里最重要的思想家、作家与导师。他的影响在投资领域
至今仍不减当年。
格雷厄姆的杰作是《证券分析》（SecurityAnalysis），与哥伦比亚大学的戴维?
多德（DavidDodd）合著于1934年，本章表述了他们的基本思想。格雷厄姆相信仔细
分析公司的财务报表就能发现有投资价值的股票。在几年中，他发展了许多不同的准
则来确定最重要的财务比率，并提出了判断股票价值的关键因素。他的著作多次再版，
在投资领域产生了深远的影响，他的理论是如此的成功，以至于格雷厄姆技术的采纳
使那些具有讨价还价意义的股票都完全消失了。
在1976年的一次研讨会上，格雷厄姆说
[1]：
为了发现投资良机，我不再主张应用那些复杂的证券分析技术了。在
40年前，当
我们的教科书“格雷厄姆与多德”首次出版时，这是一个有意义的行为。但自从那以
后，情况有了很大的变化。在过去，任何一位训练有素的证券分析家都能够经过仔细
研究，挑选出价值被低估的股票。但是在目前已有大量研究活动的情况下，我怀疑这
种广泛的努力是否能产生有价值的结果以抵消成本。只在非常有限的范围内，我站在
“有效率市场”学派的立场上，现在的教授们普遍赞同这个学派的观点。
仍在这次讨论会上，格雷厄姆建议使用一种简化的方法来识别有价值的股票：
我的第一项更受限的技术，使用在购买那些低于营运资本值或净流动资产值的普
通股上。净流动资产值不包括厂房与其他固定资产，并从流动资产中减去了全部负债。
在管理投资基金时，我们广泛地采用了这种方法，并因此在
30多年获得平均年
20%的
回报。可是，请等一下，在本世纪
50年代中期以后，由于市场充斥着多头，使这种购
买机会变得非常稀少了。但是因为
1973~1974年的经济衰退，重使这种机会大量涌现
出来。在1976年1月，我们计算了在标准普尔股票指南中的
100种此类股票
—占总数
的大约10%。我仍认为它是一个非常简明的系统投资方法，与以前的经验一样，它不
[1]引自JohnTrain的MoneyMasters(NewYork：Harper&Row，1987).
第五部分证券分析
500
下载
是建立在个别结果之上，而是与可预期的分组收入有关。
对那些有兴趣尝试格雷厄姆技术的人来说，有两个便利的信息来源：标准普尔的
《手册》（Outlook）与价值线的《投资概览》两刊物中都有卖价低于净营运资本值的
股票清单。
小结
1.证券分析家主要关注的应是公司的实际经济收益而非报告收益。财务报表中的
会计收益是对实际经济收益的估算，这个估算可能会有误差，尽管实证研究表明报表
中的收益显示了有关公司前景的大量信息。
2.一家公司的股本收益率
(ROE)是其收益增长率的决定因素，公司财务杠杆作用
的程度对股本收益率产生着巨大影响。只有贷款利率低于公司的资产收益率
(ROA)时，
公司负债与股权比率的增长才会提高公司的股本收益率，并因此提高公司的增长率。
3.把公司股本收益率
(ROE)比率分解为几个会计比率，并分别分析各会计比率在
不同时间段的作用，再与同一行业中其他公司的相应会计比率相比较，这种分析对我
们非常有益。一个常用的分解公式是：
股本收益率＝(净利润/税前利润)×(税前利润/税前收益)
×(税前收益/销售收入)×(销售收入/资产)×(资产/股权)
4.与公司盈利能力同（或）风险程度有关的其他会计比率是固定资产周转率、存
货周转率、回收天数、流动比率、速动比率与获利额对利息的倍数。
5.除了公司的财务报表之外，另外两个利用公司普通股市价的比率是：市价与账
面价值比率与市盈率比率。分析家们有时把它们的低比率值作为安全边际或股票成交
条件的标志。
6.将投资于高股本收益率(ROE)值的股票策略与投资于低股本收益率值的股票策略
相比，前者为投资者带来的回报率较低，这意味着高股本收益率值的股票定价过高。
7.使用从公司财务报表中得来的资料的主要问题是可比性，公司在究竟用什么方
法计算各种收入与费用项目时，有很大的选择空间。因此，证券分析家有必要在比较
不同公司的财务指标之前，按照统一标准调整会计收益与财务比率。
8.在通货膨胀时期，可比性问题会十分突出。通货膨胀会在存货、折旧与利息费
用的计算上，造成扭曲。
关键词
损益表营业利润率酸性试验比率
资产负债表销售收益率获利额对利息的倍数
现金流量表资产周转率利息盈利比率
经济收入杠杆率市价与账面价值比率
会计收入平均回收期市盈率
股本收益率应收天数盈利率
资产收益率流动比率后进先出
杜邦系统速动比率先进先出
参考文献
有关财务报表中股权评估的经典著作，现已出第五版，即：
Cottle,S.;R.Murray;andF.Block.GrahamandDodd’sSecurityAnalysis.NewYork:
McGraw-Hill,1996.
习题
1.CrustyPie公司专营苹果的周转销售，其销售收益高于行业平均水平。但是，
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第19章财务报表分析
501
它的资产收益率(ROA)与行业水平相同。你将如何解释这一现象？
2.ABC公司的销售利润率低于行业平均水平，但是其资产收益率
(ROA)高于行业
平均水平，这反映了其公司资产周转率的什么信息？
3.A公司与B公司有相同的资产收益率
(ROA)，当时A公司的股本收益率
(ROE)较
高，如何解释这种现象？
4~20题摘自过去的注册金融师考试的试题：
4.下面是Palomba比萨饼店截至
1991年12月31日的现金流数据(单位：美元)：
现金红利
35000普通股回购
25000
购买土地
14000购买设备
30000
利息费用
10000支付供应商费用
85000
工资费用
45000来自客户的收入
250000
设备销售收入
38000年初现金
50000
a.利用FAS95显示的格式，为该公司作一份现金流的报表。
.营运活动提供的现金流。
.投资活动提供或使用的净现金流。
.融资活动提供或使用的净现金流。
b.从一个分析家的角度讨论把现金流分成上述三类的目的。
5.利用FAS95的规定和下面的数据，回答问题
(单位：美元)：
利息支出
(12)
普通股回购
(32)
支付供应商
(85)
购买土地
(8)
设备销售
30
股利分派
(37)
工资支付
(35)
从顾客处所得
260
购买设备
(40)
a.哪些是营运现金流?
b.利用上述数据，计算投资活动中的现金流。
c.利用上述数据，计算融资活动中的现金流。
6.沃尔特?迪斯尼是多样化的国际娱乐公司，它的业务主要包括三个商业领域。
三项业务的总收入与营业收入数据如表
19A所示。
休闲业的利润受许多因素的影响，包括经济环境、可利用的休闲时间、燃油、交
通费用、气候等。迪斯尼公司的主题公园的人数不多，原因是经济疲软，致使消费者
降低了额外的开销。迪斯尼公司的管理在提高主题公园的入场价上富有激进性。截止
1993年的10年间，入场价每年以
8%~9%的速度递增，而美国的通胀率却低于
4%。
迪斯尼公司的电影娱乐业快速发展，这得益于迪斯尼频道的广泛普及。更重要的
是管理层努力寻求日益扩大和新建录像厅的机会。迪斯尼公司的消费品收入也有很大
的增长。因为公司将其产品转向直接分销和直接零售，
93年底，
239家新的迪斯尼商
店开张，从而不再依赖高利润的特许权使用费的收入来源。
表19A迪斯尼公司的行业分类数据（截止9月30日）
(单位：百万美元)
行业分类
收
1993年
益营业收入收
1989年
益营业收入
主题公园和度假村
34417472595785
电影娱乐业
36736221588256
消费品
1415355411188
8529172445941229
第五部分证券分析
502
下载
迪斯尼公司对欧洲迪斯尼这家公开上市的法国公司，拥有
49%的股权。欧洲迪斯尼
公司包括在巴黎附近的一个主题公园，一个度假综合旅游区，占地
4800英亩，以股权
投资的方式组建。从
1992年以来，欧洲的经济衰退一直使欧洲迪斯尼公司的经营大受
影响，参观的人数很少。主题公园的利润一直以高营业杠杆为特征，而这是因为其较
高比率的固定成本结构。在欧洲迪斯尼公司的案例中，高营业杠杆和高财务杠杆相结
合导致了重大损失。
1993年财政年度的第4季度(至1993年9月30日)，迪斯尼公司的管理
层决定注销欧洲迪斯尼公司的整个结转价值，费用金额
3.5亿美元(税后为2.18亿美元)。
1993年财政年度结束后，迪斯尼公司的管理层暗示其将继续扩建主题公园与度假
村的意图。迪斯尼计划在弗吉尼亚建一个新名叫迪斯尼美国的公园，估计成本为
5~8
亿美元。管理层也计划在加利福利亚一个叫
Westcot的地方建一个度假胜地，成本为
30
亿美元。同时公司计划在佛罗里达的迪斯尼世界中建一个新的主题公园。
a.利用杜邦方法，确认并计算迪斯尼公司
1989年9月30日和1993年9月30日的财政
年度中的股本收益率
(ROE)的五个主要组成部分。利用这些部分，计算迪斯尼每年的
股本收益率。
b.根据a的答案和表
19B所给的数据，确定对迪斯尼公司
1989到1993年的股本收益
率的改变起主要作用的两个部分。为每个部分的变化说出两个理由。
7.计算迪斯尼公司
1993年9月30日的如下比率(利用表19B的资产负债表)，简要解
释每一个比率在评价公司运作中的作用。
a.应收帐款的平均收帐期。
b.营运现金流比率＝
(营运现金流
/现有债务)。
c.长期债务资本率
(总资本＝长期债务
+股权资本市值)。
d.获利额对利息的倍数。
表19B沃尔特?迪斯尼公司的部分财务报表
(单位为百万美元，除每股数据外
)
项目
1993年
1989年
损益表
收入
85294594
营业费用
(6805)(3365)
营业收入
17241229
管理费用
(163)(119)
利息费用
(158)(24)
投资与利息收入
18667
欧洲迪斯尼的收入或损失
(515)0
税前收入
10741153
税收
(403)(450)
净收入
671703
每股收益
1.231.27
股利
0.230.11
资产负债表
现金
363381
应收账款
1390224
存货
609909
其他
1889662
短期资产
42512176
设备厂房
52283397
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第19章财务报表分析
503
(续)
项目
1993年
1989年
其他资产
22721084
总资产
117516657
短期负债
28211262
借款
2386861
其他负债
15141490
所有者权益
50303044
负债及所有者权益总计
117516657
营运现金流
净收入
671703
折旧
364272
商誉
00
其他
1110300
总计
21451275
其他数据
在外普通股(百万)544552
最近的每股股价
37.7530.22
8.Eastover公司是一家大的多元化的森林产品公司，它的大约
75%的销售来自纸
与林木产品。其他的来自财务服务和房地产。公司有
560万英亩的林地，它的历史成
本在资产负债表上很低。
表19CEastover公司
(单位：百万美元，不计流通在外的股票
)
项目
1986年
1987年
1988年
1989年
1990年
损益表
销售额
56526990786382817406
税息前收益
5689011037708795
利息支付费用
(147)(188)(186)(194)(195)
税前收益
421713851514600
所得税
(144)(266)(286)(173)(206)
税率
34%
37%
33%
34%
34%
净收益
277447565341394
优先股分红
(28)(17)(17)(17)(0)
普通股净收益
249430548324394
在外普通股
196204204205201
资产负债表
现有资产
12351491170215851367
林地资产
