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第1章投资环境
第2章金融市场与金融工具
第3章证券是如何交易的
第4章共同基金和其他投资公司
第5章利率史与风险溢价
导论
第一部分
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第
1章
投资环境
我们随手翻翻华尔街日报上的证券、市场与金融机构
的内容常常感到不知所措。尽管如此，金融环境并不是杂
乱无章的，金融机构与市场自有其存在的原因和依据。在
这一章，我们要传达的中心信息是金融市场与金融机构是
随经济中投资者的愿望、相关技术的发展与法规约束的条
件相应发展的。
实际上，即便我们对投资者的需求、有关技术的发展
和法规的约束情况不甚了解，我们也能够对投资环境的大
致状况作出判断（如果不涉及具体证券的话）。在这一章，
我们将探讨投资环境的一般情况。我们首先讨论金融资产
与实物资产的差别；我们将金融环境化分成三部分：家庭、
企业与政府，我们要看看投资环境有多少特征反映了企业
与个人通过家庭、企业与政府三个方面的需求所创造的机
会追求利润的本质，我们将考察金融创新背后的驱动力；
接下来，我们将讨论金融市场的最新发展趋势；最后，我
们要讨论家庭与企业之间的关系。
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第一部分导论
4
1.1金融资产与实物资产
一个社会的物质财富最终取决于该社会经济的生产能力，即为社会成员提供产品
与服务的能力。这种生产能力是社会经济中的实物资产(realassets)的函数。实物资产
包括：土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技
术的工人。实物资产与“人力”资产包括了整个社会的产出和消费的内容。
与实物资产相对应的是金融资产
(financialassets)，譬如股票或债券。这些金融资
产并不是社会财富的代表，股票并不比印制股票的纸张更有价值，它们对社会经济的
生产能力并没有直接的贡献。相反，金融资产对社会经济的生产能力只有间接的作用，
因为它们带来了公司的所有权和经营管理权的分离，通过公司提供有吸引力的投资机
会便利了投资的进入。由于金融资产对实物资产所创造的利润或政府的收入有要求权，
因此金融资产能够为持有它们的公司或个人带来财富。
当公司最终利用实物资产创造收入之后，就依据投资者持有的公司发行的股票或
金融资产的所有权比例将收入分配给投资者。例如，证券持有者基于利率和证券的面
值来确定获得的收入流。股票持有者或股东对公司支付债券持有者及其他债权人以后
的剩余收入享有要求权。因此，金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的
价值。
实物资产是创造收入的资产，而金融资产只能定义为收入或财富在投资者之间的
配置。个人可以选择今天消费掉所拥有的财富，他也可以把它们用于投资以便将来可
以获得收益。如果他们选择投资，他们就可能选择持有金融资产。企业通过发行证券
(将它们卖给投资者
)获得用于购买实物资产的资金，那么，最终金融资产的回报来自
于用发行证券所得的资金购买的实物资产所创造的收入。在比较发达的社会经济中，
个人通过持有金融资产的方法拥有对实物资产的要求权是十分有益的，绝大多数人不
可能亲自拥有汽车厂，但是，他们可以持有通用或福特汽车公司的股份从而获得汽车
生产所创造的收入。
在实际操作中，实物资产和金融资产可以在个人及公司的资产负债表中区分开来。
实物资产只在平衡表的一侧出现，而金融资产通常在平衡表的两侧都出现。对企业的
金融要求权是一种资产，但是，企业发行的这种金融要求权则是企业的负债。当我们
对资产负债表进行总计时，金融资产会相互抵消，只剩下实物资产作为净资产。
区别金融资产与实物资产的另一种方法是，金融资产的产生和消除要通过一般的
商业过程。例如，当贷款被支付后，债权人的索偿权（一种金融资产）和债务人的债
务（一种金融负债）就都消失了。相比较，实物资产只能通过偶然事故或逐渐磨损来
消除。
我们通过对比表
1-1中美国国家财富的构成与表
1-2中的美国家庭金融资产与金融
负债情况，可以明显地看出实物资产与金融资产的区别。国家财富由建筑物、设备、
库存货物和土地
(并不包括“人力资本”的价值，即劳动力潜在薪水的价值
)构成。相
比较，表1-2中的金融资产包括譬如银行帐户、公司权益、债券和抵押工具等。
表1-1美国国内净财富值①（单位：10亿美元）
资产金额资产金额
居住的建筑物
5856土地
4364
厂房与设备
6061黄金及特别提款权
21
库存货物
1221总计
20014
永久性消费
2491
①由于统计误差，数字可能与美国的统计数字略有出入。
资料来源：BalanceSheetsfortheU.S.Economy,1945-94,BoardofGovernorsoftheFederal
ReserveSystem,June1995.
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第1章投资环境
表1-2美国家庭资产负债表①（单位：10亿美元）
资产金额占总值比例（%）负债与净值金额占总值比例（
%）
有形资产抵押
316311.1
房屋
451815.8消费品信贷
9843.4
土地
301510.6银行与其他贷款
1730.6
耐用品
24918.7其他
5061.8
其他
5201.8总负债
482616.9
总无形资产
1054436.9
金融资产
存款
310210.7
人寿保险储备
4881.7
养老储备
501017.6
公司股权
288610.1
非公司商业权益
25118.8
共同基金
10673.7
个人信托
6702.3
债务证券
18736.6
其他
3881.4
总金融资产
1799563.1净财富
2371383.1
总计
28539100.0总计
28539100.0
①由于统计误差，数字可能与美国的统计数字略有出入。
资料来源：BalanceSheetsfortheU.S.Economy,1945-94,BoardofGovernorsoftheFederal
ReserveSystem,June1995.
在美国，个人倾向于以间接形式持有他们的金融资产，实际上，只有四分之一的
成年人直接持有股份，绝大多数美国人对公司的财产要求权都是通过代表他们利益的
金融机构持有股权间接实现的，机构投资者譬如养老基金、保险公司、共同基金与慈
善基金等。通过表
1-3可以看出，目前，美国所有权益的一半由机构投资者所掌握。
表1-31996年美国公司权益的持有情况表
机构股份/10亿美元比例（%）
私人养老基金
1255.113.4
州及地方养老基金
851.89.1
保险公司
577.76.2
共同基金
1384.214.7
银行及个人信托
213.92.3
国外投资
575.76.1
家庭和非盈利组织
4477.347.7
其他
51.70.6
总计
9387.4100.0
资料来源：
NewYorkStockExchangeFactBook,1996.
概念检验
问题1：下列是实物资产还是金融资产？
a.专利
b.租赁债务
c.顾客的友善
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第一部分导论
6
d.大学教育
e.5美元的帐单
1.2金融市场与经济
我们在前面已经指出，实物资产决定一个经济的财富状况，金融资产仅仅代表对
实物资产的要求权。但是，金融资产与其得以进行交易的金融市场在发达的社会经济
中担当着一些重要的作用，正是金融资产使我们得以创造了经济中的大部分实物资
产。
1.2.1消费时机
在经济生活中，有些人士挣得的财富比他们目前所消费的要多，而有些人士花费
的比他们目前所挣得的要多，譬如退休人员。一个人如何将高收入期的购买力转移到
低收入期
?一种方法是：将他的财富以金融资产的形式“储存”起来，在高收入期，
他可以将他的积蓄以股票、债券等金融资产的形式进行投资；在低收入期，他可以通
过出售金融资产，获得消费所需的资金。这样，他就可以调整一生的消费时机，通过
调整消费期，获得最为满意的消费。金融市场可以使个人的现实消费与现实收入相分
离。
1.2.2风险的分配
几乎所有的实物资产都有一定的风险。当通用汽车公司建设它的汽车厂时，公司
的管理层并不能确切地知道汽车厂所能产生的现金流。金融市场和在金融市场中进行
交易的各种金融工具使敢于冒险的投资者承担一定的风险，厌恶风险的投资者很大程
度上处于风险的边界上。例如，通用汽车公司通过向公众出售股票与债券的方式来筹
集建设工厂的资金，较为乐观或偏好风险的投资者购买通用的股票，较为保守的投资
者可能愿意购买通用的债券，因为通用汽车公司许诺向债券的持有者提供固定的收益。
股票的持有者由于伴随着潜在的较高的回报而要承担较大的风险。因此，在资本市场
上，由于投资者愿意承担风险而使风险与所有的投资与生俱来。
这种风险的分配对于需要通过融资以增加资本投资的公司是有利的。当投资者能
够自行选择与他们偏好最适合的风险
-收益特征的证券类型，每种证券就可能以最高的
价格售出，这促进了建立实物资产经济股票的过程。
1.2.3所有权与经营权的分离
许多企业都是同一个人拥有企业的所有权和经营权，这种简单的组织非常适合小
企业。事实上，在工业革命之前这种简单的组织形式是最广泛的企业组织形式。现在，
随着全球市场和大规模生产的发展，企业对规模与资本的要求急剧增加。例如，美国
通用电气公司的总资产价值为
330亿美元，这样一个规模的公司不可能简单地以业主
经营企业的形式存在。实际上，通用电气公司有大约
50万个股东，股东的所有权与他
们所持有的股份成比例。
有这样大的股东群显然不能让每一个股东都参与公司的日常管理。实际可以做的是，
他们挑选一个董事会，由董事会雇人并监督公司的管理。这种结构意味着公司的所有者
与管理者由不同的人构成，管理权与所有权是相分离的。这确保公司获得了业主经营企
业形式下永远得不到的稳定。例如，一些股东如果不想再继续持有公司的股份，他们可
以将股份卖给其他的投资者，而不会影响公司的管理。因此，金融资产和在金融市场上
买卖这些金融资产的能力保证了公司的经营权与所有权很容易地分离开来。
如何使公司所有的不同类型的所有者—从拥有成千上万股票的养老基金到仅持
有1股的小投资者—都能同意公司的经营方针？金融市场再次提供了行动的指南，
所有的投资者都会赞成公司的管理应追寻使他们的股份价值提高的经营战略。这样的
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第1章投资环境
7
政策能够使全体股东的财富增加而且使他们更好地追求个人的目标，而不管这些目标
是什么。在本章的最后，我们将再回来探讨公司所有者与管理者之间的关系。
1.3金融系统的客户
我们从对金融系统有需求的主要客户的角度开始我们的分析。通过考虑这些客户
的需要，我们能够获得为什么金融机构和组织会得到发展的原因。
我们可以将投资环境中的客户分为三类：家庭部门、企业部门和政府部门。这种
三分法并不完善，它不包括那些非盈利机构，而且也难以处理像非公司或家庭企业那
样的混合经济组织。但是，从资本市场的立场来看，这种三分法是有用的。
1.3.1家庭部门
家庭经常要进行譬如工作、职业培训、退休计划、储蓄与消费等经济活动的决策。
我们将要作出及已经作出的大量的这样的决策实际都集中于具体的理财决策上，我们
自己基本上关心的只是家庭希望持有什么样的金融资产。
就在这样一个有限的视野中，仍然有大量的问题需要研究。大多数家庭对范围广
泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣，这些资产的吸引力很大程度上取决于家庭的经济
状况。即便仅从税收与风险偏好这样一个有限的角度考虑，也能导致对金融资产需求
的很大变化，对各种金融资产的这种需求，正如我们所看到的，其背后的推动力是金
融创新。
税收会改变人们对金融资产的需求，因为人们在不同的税率下，不同的税率等级
会使税前收入改变为税后收入。例如，处于高税阶层的投资者自然要寻求购买免税的
证券，而处于低税阶层的投资者主要需要那些虽需纳税但有高收益的的证券。尽量少
纳税的愿望也会导致对那些豁免州与地方税收的证券的需求，这相应地引起对那些由
某一特定州发行的免税债券构成的资产组合的需求。换句话说，不同的纳税阶层情况
产生了“税收客户”，他们处于不同的纳税阶层会对不同的金融资产产生需求。投资
者的这种需求鼓励了商家提供这样的资产组合
(当然，是为了赚取服务费用
)。
对风险的考虑也形成了不同的投资需求，在一个显著的水平上，风险忍耐程度的
不同产生了对有不同风险
-收益组合的金融资产的需求，个人也有特定的套期保值的要
求以适应分散投资的需求。
我们来考虑这样一种情况，例如，一位纽约居民计划
15年后退休时，卖掉房产，
迁到弗罗里达州的迈阿密定居。如果两个城市的房地产价格在他退休之前没有大的背
离，那么他的这一计划看来是可行的。现在如何对迈阿密的房产价格进行套期保值
呢？现在马上作一房产的多头而不等退休吗？一个有效套期保值避免风险的方法是购
买证券，如果弗罗里达的房地产价格变得更加昂贵，这些证券的价值也将升值。这就
形成了对一种具有特定风险的资产的套期保值需求。这种需求导致追逐利润的金融公
司提供所需要的金融产品：例如弗罗里达房地产信托基金允许个人投资于其业绩与弗
罗里达州房地产价格挂钩的证券。如果弗罗里达州的房地产价格上涨，则弗罗里达房
地产信托基金的价值将上升，个人作为弗罗里达房地产潜在购买者的损失可以通过他
作为一个房地产投资者的受益来抵偿。这只是在金融环境中，特定风险资产的避险需
求与金融机构创造出满足这种需求的方式的一个例子。
风险动机也导致投资者对其金融资产多样化及规避风险方法的需求。我们将看到
由于金融资产多样化的动机导致了共同基金的产生。共同基金为小的投资者提供了对
包括股票、债券、贵金属等几乎所有金融工具进行投资的能力。
1.3.2企业部门
家庭的理财决策关注的是如何进行资金投资，而企业的典型需求是获得融资投资
于实物资产：厂房、设备、技术诀窍等等。表
1-4给出了作为一个整体的美国企业的资
产负债表。从表1-4中可以看出，企业的资产主要集中于有形资产。概括地说，企业有
第一部分导论
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两种筹集资金的方法，一种是借款，或者是向银行借款，或者是通过发行债券直接向
家庭借款；一种是通过发行股票吸引新的合伙人，让他们成为公司的股东。
企业向公众发行证券有几个目标。首先，他们希望使他们发行的证券能以尽可能
好的价格售出；第二，他们希望通过金融市场以尽可能低的成本向公众发行，这有两
点含义：其一，企业可能将它们的证券交给专门做证券发行的机构，因为任何一个企
业不可能在市场中保持一个全时的证券发行部门。证券发行要作大量的努力，它必然
会吸引公众的注意，购买股票的投资者必须提前预购并在自己的帐户上存有一定的资
金，然后发行机构要决定每一个投资者能够分配到多少证券，最后，预订者进行股票
交割。这些活动都需要有专门的机构与人员参与，股票发行的复杂性最终演变成投资
银行创立的催化剂。
最低成本证券发行的第二个含义是：公司偏好发行那些不需要太多的分析，相应
的准备成本也不昂贵的证券。发行证券企业希望证券的形式是简单与均一的，而家庭
则希望少量拥有带有各种证券风险特征的证券。这种需求的错位产生了经纪人行业。
经纪人作为企业与家庭之间的中介人，专门从事将简单证券转换成与特定市场相适应
的复杂证券。
