账面利润/万美元
ROE(%)
再投资率
100
100
10%
106166
16.60.36145
每股价格/美元
市盈率(P/E)比率
10
10
106.0241
在这种“中性”通货膨胀状态下，我们惊讶地发现通货膨胀并不影响真实利率与
真实收益。虽然名义红利以通货膨胀率
6%的比率增长，账面价值最初增加了
66%。在
接下来的年份里，只要通货膨胀率保持在固定的
6%的水平，盈利就增加
6%。
还应注意，再投资率从零增加到
0.36145。虽然零通货膨胀下的再投资率为零，
然而，要维持零部件的固定实际价值水平，必须有正的账面盈利的再投资。零部件必
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第18章资本估价模型
467
须从名义的1000万美元增加到
1060万美元以维持其真实价值。该零部件要求再投入
60万美元的盈利。
如果每年的通货膨胀率为
6%，要使真实收益增长率为零，必须留存或再投入的账
面收入的比率是
0.36145。用这个再投资率乘以名义股权收益率
16.6%，算出名义红利
增长率是6%，等于通货膨胀率：
g＝b×ROE＝0.36145×16.6%＝6%(每年)
从更普遍的意义上讲，名义变量与真实变量的关系为：
变量真实
名义
增长率
g*g＝(1＋g*)(1＋i)-1
资本化率
k*k＝(1＋k*)(1＋i)-1
股权收益率
ROE*ROE＝(1＋ROE*)(1＋i)-1
预期红利
D1*D1＝(1＋i)D1*
再投资率
b*b＝[(1＋b*×ROE*)(1＋i)-1]/[(1＋ROE*)(1＋i)-1]
注意E1＝(1＋i)E1*是不正确的。就是说，预期账面收益一般不等于真实预期收益乘
以1加通货膨胀率。正如你们所看到的，因为账面收益不能准确地反映重置资产的成本。
例如，尽管现在重置零部件的成本为
1060万美元，仍然作为1000万美元来处理。
在本例中，历史成本会计歪曲了实际售出货物成本，而使得账面收益的数字不准确。
我们将在第19章接着讨论这个问题。
还要注意通货膨胀对市盈率
(P/E)比率的影响。在我们举的例子中，在通货膨胀率
为6%的情况下，市盈率(P/E)比率由无通货膨胀的
10降到6.0241。这完全是账面收益数
值失真、真实经济收益被高估的结果。
不仅是在我们简化的举例中，在实践中也是如此。回过头来看表
18-3，你会看到
当通货膨胀率上升时，市盈率
(P/E)比率显著下降。在通货膨胀时期，即便没有真实收
益，许多公司在账面上都显示有盈利。这就是分析家在解释过去一段时期的市盈率
(P/E)比率时必须倍加小心的原因。
概念检验
问题7：假定在没有通货膨胀的情况下，
Inflatotrend公司每年的预期固定增长率
是4%；E1*＝1美元/股；每年的
ROE*＝10%；b*＝0.4；每年的k*＝10%。
a.当前的股价是多少？
b.预期真实红利收益率与资本折旧率是多少？
c.如果公司的真实营业收入与红利不受通货膨胀影响，每年的预期通货膨胀为
6%，
名义红利增长率、预期名义红利收益率、预期
ROE和名义再投资率各是多少？
多年以来，经济学家认为股票应该是我们所描述的通货膨胀中性状态下的投资。
他们曾相信，其中许多人目前仍然认为通货膨胀的变化，无论是预料之中还是意料之
外的，都不应对股票的真实预期收益率产生影响。
然而，最近的经验研究似乎表明，真实收益率与通货膨胀呈负相关性。根据简单
的固定增长的红利贴现模型，这意味着通货膨胀的上升会引起
D1降低、k增加、g下降，
或三个变量的综合变化。
一种学派认为
[1]，经济“震荡”如石油价格急剧上升能够同时引起通货膨胀率的
增加和预期收益（和红利）的减少。
[1]
参见：EugeneF.Fama,“StockReturus,RealActivity,Inflation,andMoney,”AmericanEconomic
Review,September1981.
468第五部分证券分析
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第二种观点认为
[1]，通货膨胀率越高，人们感到股票真实收益的风险就越大。它
的推理是，通货膨胀率越高，经济就越不稳定，导致应得股权收益率升高。而且，
k
值的增加意味着股价水平的降低。
第三种观点是
[2]：由于我们的税收制度使得税后真实收益随通货膨胀率的上升而
减少，高通货膨胀率就导致了较低的真实红利水平。
最后，还有一种观点认为[3]许多股票市场的投资者深受“货币假象”之苦。投资者
误把名义利率的提高当作真实利率的提高。结果，他们在高通货膨胀期低估了股票价值。
18.7整个股票市场的行为
18.7.1解释过去的行为
事实已经证明，股票市场是最主要的经济指示器。意思是股市在经济危机之前要
下跌，在经济复苏之前要上涨。然而，这种说法是靠不住的。
大多数学者与认真的分析家认为，受人们无数个回合忽而欣喜若狂忽而惊惧恐慌
的影响，股市似乎有其自身的生命力，然而，经济活动和参与这些活动才真正对股价
产生重大影响。大概利率与公司利润是影响最大的两个因素。
图18-7显示了自1955年以来的标准普尔
500股票指数的市盈率
(P/E)比率（即收益
率）与长期国债的到期收益率情况。很明显，两条线的轨迹非常相近。这是意料之中
的：影响公司价值的两个变量是收益（暗指公司能够负担的红利）与贴现率（将未来
的收入转化为现值）。因此，收益与股价之比（
P/E的倒数）随着利率变化就不足为奇
了。专栏
18-2是引自《华尔街日报》的一篇文章，认为收益（或如我们前面提到的自
由现金流）与利率是“启动股票市场发动机”的两个动力。
国债收益率
盈利率
图18-7标准普尔500的收益率与国债收益率的比较
[1]
参见：BurtonMalkiel,ARandomWalkDownWallStreet,6thed.(NewYork:W.W.Norton,1996).
[2]
参见：MartinFeldstein,“InflationandtheStockMarket,”AmericanEconomicReview,December
1980.
[3]
参见：FrancoModiglianiandRichardCohn,“Inflation,RationalValuation,andtheMarket,”Financial
AnalystsJournal,March-April1979.
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第18章资本估价模型
469
由标准普尔500股票指数与道?琼斯工业股票指数创造的最新记录说明了
一件事：在较长的时期内，股票的市值受两个（重复一遍，两个）主要因素的
驱动—利率与预期的收益。
你可略过其他因素。忘掉熊市与牛市行情指标，同样不去管那些“低迷”
的状态图和百日移动平均数，把关于共同基金的收入流的条例扔到垃圾箱里
去。
甚至连账面价值与红利这些标准也不能准确地测度各种各样的股票，我
们会解释其中的原因。首先，我们来看一下图表①。
该图显示，在过去的10年里，交易活跃的市场对股票进行了估价，所以
股票的内在收益，也就是公司的预期收益除以股票价格，与债券市场的收益率
走势非常接近。
为什么会这样？该图描述了标准普尔500指数的样本公司的预期收益除以
它们的股票价格，即人们所说的“收益率”的变动情况，收益率的变动几乎与
长期债券的利率相一致。当利率下降时，收益率也随之减少，表明投资者从收
益方面来说不愿意拿出更多的钱买股票。相应地，市盈率(P/E)比率也在上升
（图中没有显示）。
什么也不能使交易活跃的市场价格与潜在的收益和利率长期分离。在长
时期内，股票价格应该反映公司潜在的商业价值。这一内在价值对于胜券在握
的投资者，譬如企业的私营老板来说是非常重要的。
投资者的收益，如果有的话，将源于经营中投入的现金。他们预测未来
的现金流（或收益），再用适当的利率折现计算出今天的价值。同样，对于上
市交易的股票，内在价值是对其拥有者或一些将来最终的拥有者来说的每股价
值。
红利告诉我们的只是管理层分派收益的比例。对该比例大小是有争议的，
但是，如果公司选择将更多的收益进行再投资—像很多人做的那样，这些收
益的价值并没有降低。因此，高盛公司的阿比?约瑟夫?科恩（AbbyJoseph
Cohen）说，股票价格与现金流或收益的关系应该比红利更密切。
在全面评估市场时，账面价值的用处也许就更小了。账面值告诉我们的
是投入了多少，并没有反映出公司将来的盈利能力。对于在调整中勾销大量账
面值的许多公司来说更是如此。
该图的一个问题是：除了1987年的非常时期，它是不可预测的。它解释
了为什么股票上涨，但没有说明下一年的收益预期是否会增高，或利率是否会
降低。
①这里提及的图表与图18-7是一样的。
资料来源：TheWallStreetJournal,November30,1995.
专栏..18-2启动股票市场发动机的动力
18.7.2预测股票市场
我们能从股票的未来收益率中学到什么呢？首先是一种乐观主义的态度。尽管预
测股市的时机很难且有风险，但也不是不可能的。例如，在第
12章中我们看到有些变
量如市场红利收益似乎能预测市场收益。
然而，如果市场的历史还教会我们一点儿东西的话，那就是市场具有很大的可变
第五部分证券分析
470
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性。因为，尽管我们能够运用各种方法有效地预测持有期的预期收益，但预测的条件
却有很大的不确定性。
收益乘数方法是预测整个股票市场整体水平的最常用的方法。这一方法的第一步
是预测下一个时期的公司盈利，然后我们在预测长期利率的基础上，估计出收益乘数，
即总的市盈率(P/E)比率。两种预测的结果就是对期末市场股价水平的估计。
有时，可以从类似于图
18-7的图形中推导出市场的市盈率
(P/E)比率的预测值，图
18-7显示了标准普尔
500的收益率（每股收益除以股价，
P/E值的倒数）与
10年期国债
的到期收益率的变动比较情况。图中的数字表明
70年代两种收益率都有大幅度的增长。
国债收益率的增加是由于通货膨胀率的增长预期影响了利率；而标准普尔
500指数收
益率的上升大概是因为通货膨胀的扭曲人为地增加了账面收益率。我们已经知道当通
货膨胀率上升时，市盈率
(P/E)比率趋于下降。80年代与90年代的大部分时期，收益率
的走势比国债利率低一个百分点。
人们可以运用这种关系与现在
10年国债的利率预测标准普尔
500指数样本公司的
收益率。给定收益率，收益的预测可以用来预期标准普尔
500指数未来某一时期的收
益率。让我们用一个简单的例子来说明它。
1997年预测标准普尔
500指数的样本公司1998年的每股收益约为
51.51美元。1997
年底10年期国债的到期收益率约为
5.7%。因为标准普尔
500指数的收益率一直比
10年
期国债的收益率低
1%，首先预计标准普尔
500的收益率可能是
4.7%。这意味着市盈率
(P/E)比率＝1/0.047＝21.3。对标准普尔
500指数的预测值为21.3×51.51＝1097点。
当然，分析中使用的三个变量
—标准普尔500指数样本公司股票的真实收益、
国债的到期的收益水平，与国债收益与股票收益之间的差距，都存在不确定性。你可
能希望进行敏感性分析或情景分析以检验三种变量的变化产生的影响。我们用表
18-4
加以说明，它是一个简单的情景分析，说明了各种债券收益率可能的影响。情景分析
表明股市的预测水平呈反向变化，它对利率的变化非常敏感。
表18-4在各种情况下的标准普尔
500的价格预测
项目最可能的情况最悲观的情况最乐观的情况
国债收益率(%)
样本公司盈利率(%)
样本公司P/E比率
21.319.223.8
预测的每股收益(美元)51.5151.5151.51
预测标准普尔
500指数/点
10979891226
注：基于标准普尔
500指数的收益率的预测等于国债收益率减去
1。市盈率(P/E)比率是预测收益
率的倒数。
一些分析家采用红利贴现模型的总体观点而不是收益乘数方法。然而，所有这些
模型都十分依赖对一些宏观经济变量的估计，譬如国内生产总值、利率和通货膨胀率，
而要对这些经济变量做出准确的预测并非易事。
股票价格与公司的经济财富密切相关，它反映了对未来红利的预期，因此，把像
标准普尔500这样有广泛基础的股指业绩作为主要的经济指标，即整个经济的预警器
也就不足为奇了。股票价格被认为是体现舆论对经济活动的预测，并随经济预期的变
动而上下波动。最近一部分股市的业绩是政府主要经济指标指数的组成部分，该指数
用以预测经济周期的发展。然而，预测性的市场价值并非尽善尽美。一个出于保罗?
萨缪尔森的有名的笑话是，在过去的五次经济危机中，市场预测出了八次。
小结
1.公司估值的一种方法是重视公司的账面价值，这种账面价值不是出现在资产负
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第18章资本估价模型
471
债表上，就是在调整后反映目前的资产重置成本或清偿价值。另一种方法是重视预期
的未来红利现值。
2.红利贴现模型主张每股股票的价格应该等于以与股票风险相当的利率折现的每
股未来红利的现值。
3.固定增长的红利贴现模型认为，如果预计红利总是以一固定的比率增长，那么
股票的内在价值由以下的公式决定：
V0＝D1/(k-g)
这种形式是在假定固定的
g值下的过分简化的红利贴现模型。在更为复杂的环境
下，有更复杂的多级形式模型。当固定增长的假定成立时，该式可以转化成推导股票
的市场资本化率的公式：
k＝D1/P0＋g
4.股票市场分析家十分关注公司的市盈率
(P/E)比率，这一比率是市场评估公司
增长机会的有用工具。零增长机会的公司的市盈率
(P/E)比率应该正好是资本化率
k的
倒数。当增长机会成为整个公司价值越来越重要的组成部分时，市盈率
(P/E)比率将增
加。
5.预期收益增长率与公司的预期可获利润率和红利政策有关。它们的关系可表示
如下：
g＝（新投资的
ROE）×（1-红利派出比例）
6.通过将未来投资的股权收益率
(ROE)与市场资本化率k的比较，你可以将任何红
利贴现模型与简单的资本收益模型联系起来。如果两个比率相等，则股票的内在价值
降至每股预期收益（EPS）除以k。
7.许多分析家用估计的下一年的每股收益乘以市盈率
(P/E)比率得出股票的估值。
P/E值是通过一些实证的方法获得的，这一方法可能与红利贴现模型的一些形式是一
致的，尽管常常存在差异。
8.自由现金流是财务管理中最常用的方法。假定全部是权益融资，分析家首先估
计公司的全部价值为预期未来自由现金流的现值，然后加上由债务融资产生的避税值，
最后减去权益之外的所有其他债权。只要资本化率反映金融杠杆的情况，这种方法与
红利贴现模型和资本收益方法是一致的。
9.我们在固定增长的红利贴现模型情况下探讨了通货膨胀对股价的影响，虽然传
统的理论认为通货膨胀对真实股票收益不造成什么影响，但最近的历史数据表明，通
货膨胀与真实股市收益呈强烈的负相关性。引起这种负相关性的原因有以下四种不同
的解释：
a.经济“震荡”在引起高通货膨胀的同时降低真实收益。
b.高通货膨胀增加了股票的风险。
c.由于通货膨胀导致的税收体制中的扭曲，降低了真实税后收益和红利。
d.货币“假象”。
10.本章介绍的模型可以用来解释与预测整个股市的动态。利率和公司利润是决
定股价总体水平的主要宏观经济变量。
关键词
账面价值内在价值红利分派率
清算价值市场资本化率再投资率
重置成本红利贴现模型收益留存比率
托宾q固定增长的红利贴现模型价格-盈利乘数
下载下载
472第五部分证券分析
参考文献
有关基本面与股价关系的争论的主要文献请参见：
