18.4.2市盈率(P/E)比率与股票风险
所有股票估值模型中都包含一个重要的含义：（在其他条件不变时）股票的风
险越高，市盈率
(P/E)比率就越低。从固定增长模型可以清楚地看到这一点（
18-8
式）。
P1-b
=
Ek-g
公司的风险越高，应得收益率也越高，即
k值越大。因此市盈率
(P/E)比率就越小。
在不考虑固定增长模型的情况下这也是对的，对于任何预期收益和红利流，当人们认
为风险较大时，其现金流的现值就小，所以股价以及股价与收益的比率也低。
当然，如果翻看《华尔街日报》，你会发现有许多刚刚起步的小型、有风险的公
司，它们的市盈率(P/E)比率很高。这与我们市盈率
(P/E)比率随风险下降的说法并不矛
盾；相反地，它正说明市场预期这些公司会有高增长率。这就是为什么我们说，在其
他条件不变的情况下，高风险公司的市盈率
(P/E)比率低。如果对增长率的预期保持不
变，对风险的预期越高时，市盈率
(P/E)比率就越低。
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462第五部分证券分析
18.4.3市盈率(P/E)比率分析中容易犯的错误
不提及市盈率(P/E)比率分析中易犯的错误，我们的讨论就是不完全的。首先，考
虑市盈率(P/E)比率的分母是会计收益，它在某种程度上受会计准则的影响，例如在折
旧与存货估价中要用到历史成本。在高通货膨胀时期，用历史成本计算的折旧与存货
成本会低估真实经济价值，因为货物与资产设备的重置成本都将随一般物价水平上升。
如图18-3所示，当通货膨胀高时，市盈率
(P/E)比率总要降低。这反映对这些时期盈利
的估价“质量低劣”，被通货膨胀歪曲，造成了较低的市盈率
(P/E)比率。
P/E比率
通货膨
胀率(%)
图18-3市盈率(P/E)比率与通货膨胀
市盈率(P/E)比率中另一个易混淆的地方与商业周期有关。我们在使用红利贴现模
型时将盈利定义为除去经济折旧的净值，也就是公司在不削弱生产能力的前提下，可
以分派的最大红利。而我们可以从上面看到，报表中的盈利是根据通用会计准则计算
出的，不需要与经济盈利一致。在
18-7式或18-8式中，正常市盈率
(P/E)比率的概念隐
含地假设了盈利以固定速度上升，或者换句话说，变动曲线平滑。相反地，报表中的
盈利随着商业周期的进程围绕一个趋势上下剧烈波动。
我们从另一个角度证实这一点，注意
18-8式中，“正常”市盈率
(P/E)比率的预期
等于现在价格除以未来盈利
E1。相反，报纸上的财务专栏中公布的市盈率
(P/E)比率是
股票估价除以近期会计盈利。当前的会计盈利可能与未来的经济盈利相差很大。股权
既包括对当前盈利的权利，也包括对未来盈利的权利。在商业周期中，当会计盈利与
未来经济盈利的价值或多或少地发生分离时，价格对近期盈利的比率变动很大。
作为一个例子，图
18-4显示了从
1980年开始，摩托罗拉公司与波士顿爱迪生公司
的每股盈利。注意，摩托罗拉公司的每股预期收益波动相当大。这反映出公司的商业
周期敏感性相对较强。价值线公司估计它的
值仅为1.30。相反，波士顿爱迪生公司的
每股预期收益沿一条平滑的曲线，变动较小，它的
值仅为0.75。
因为市场对公司未来的红利流作了估价，当盈利暂时减少时，市盈率
(P/E)比率应
当变高，也就是说，比率中分母比分子对商业周期更为敏感。这种行为在图中得到了
明显的反应。
图18-5显示了摩托罗拉公司与波士顿爱迪生公司的市盈率
(P/E)比率。摩托罗拉公
司的盈利曲线波动较大，它的市盈率
(P/E)比率的曲线波动也很大。举个例子，在
1985
年，当摩托罗拉公司股票的每股预期收益跌到低谷的
0.31美元时，它的市盈率
(P/E)比
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第18章资本估价模型
463
率上升到56.3。市场明显地辨认出盈利仅仅是暂时的减少。
这个例子说明了为什么分析家在使用市盈率
(P/E)比率时要倍加小心。没有考虑公
司的长期增长前景，没有考虑相对长期趋势线的当前每股盈利，就决不能说市盈率
(P/E)比率是太高还是太低了。
然而，图
18-4与图18-5还是说明了市盈率
(P/E)比率与增长之间有明显的关系。尽
管短期波动很大，但是摩托罗拉公司的每股预期收益在整个时期的趋势仍然明显地向
上走。在1980~1997年间，它的复利增长率为
9.7%。波士顿爱迪生公司的盈利增长较
慢，平均增长率为
2.4%。摩托罗拉公司的增长前景从它一贯较高的市盈率
(P/E)比率可
以得到反映。
这个分析也说明各行业的市盈率
(P/E)比率并不相同，事实上也是如此。图
18-6显
示了一样本行业
1997年中期的市盈率
(P/E)比率。每个行业的市盈率
(P/E)比率都以两
种方式计算：将价格分别除以前一年（如
1997年）和下一年的盈利。注意，虽然
1997
年的市盈率
(P/E)比率表现得非常高，但是当价格与
1998年的盈利相比较时，这一比率
就正常多了。不要对此感到惊奇，因为股票市场的价格是基于公司未来盈利前景的。
波士顿爱
迪生公司
摩托罗
拉公司
3.00美元
2.50美元
2.00美元
1.50美元
1.00美元
0.50美元
0.00美元
图18-4每股收益
摩托罗
拉公司
波士顿爱
迪生公司
波士顿爱
迪生公司
图18-5市盈率(P/E)比率
464第五部分证券分析
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I/B/E/S*基础
工业
资本
品
耐用
消费
品
非耐
用消
费品
消费
服务
能源
金融
服务
保健
公用
事业
技术运输
图18-6在1997年与1998年每股收益基础上的市盈率
(P/E)比率
资料来源：
InstitutionalBrokersEstimateSystem(I/B/E/S),U.S.Comments,December3,1997.
18.4.4综合市盈率(P/E)比率分析与红利贴现模型
一些分析家利用市盈率
(P/E)比率加上盈利预测来估计股票的出售价格。图
18-2显
示了价值线公司对摩托罗拉公司的分析，它对摩托罗拉公司
2001年市盈率
(P/E)比率的
预测为20.0。2001年股权预期收益的预测值为
5.50美元，这暗示了
2001年的价格为20
×5.50美元＝
110美元。给出
2001年售价为110美元的估计值，我们就可以算出摩托罗
拉公司股票的内在价值为
V1997＝0.54美元/1.144＋0.64美元/(1.144)2＋0.74美元/(1.144)3
＋(0.85美元＋110美元)/(1.144)4
＝66.17美元
结果与市场价71美元很接近。
18.5公司财务与自由现金流方法
在权益估值的贴现红利模型与资本化方法中，我们都做了这样的假定：留存收益
是公司进行权益投资的惟一源泉。如果我们允许对新项目进行外部融资，我们的结论
会受到什么影响？如果我们进行债务融资，又会有什么影响？换句话说，红利政策与
资本结构如何影响公司股票的价值？
莫迪格利安尼（
Modigliani）与米勒（
MM）在一系列文章中对这些问题的经典
论述已成为现代财务管理理论的基础
[1]。我们将简略介绍他们的理论
[2]。
MM理论认为，如果我们认定一个公司的将来投资，该公司股票的价值不受这些
项目融资方式的影响。因此，无论红利政策还是资本结构都不会影响股权的价值。
MM理论的根据是，一个公司股权的内在价值是公司现有资产加上未来投资的现
值所创造的股东净现金流的现值。考虑到现有与未来的投资，公司的红利与融资政策
[1]
米勒与莫迪格利安尼的最初的两篇文章为：
M.MillerandF.Modigliani,“DividendPolicy,Growthand
theValuationofShares,”JournalofBusiness,October1961;andF.ModiglianiandM.Miller,“TheCost
ofCapital,CorporationFinance,andtheTheoryofInvestment,”AmericanEconomicReview,June1958.
米勒在以下文章中修改了他的观点：
M.Miller,“DebtandTaxes,”JournalofFinance,May1976,and
Modigliani,“Debt,DividendPolicy,Taxes,InflationandMarketValuation,”JournalofFinance,May
1982.
[2]
更详细的文章参见：StephenA.Ross,RandolphW.Westerfield,andJeffreyF.Jaffe,CorporateFinance,
5thed.(BurrRidge,IL:Irwin/McGraw-Hill,1999),Chapters15and16;orRichardA.BrealeyandStewart
C.Myers,PrinciplesofCorporateFinance,5thed.(NewYork:McGraw-Hill,1996),Chapters17and18.
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第18章资本估价模型
465
只是影响现有股东获得收益的方式，如红利或资本收益，而不是它们的现值。
作为证明这些观点的副产品，
MM理论阐明了三个似乎不同的股权估值方法的等
同效用。在本章的前面介绍了前两个方法—红利贴现方法和资本化收益法。第三个
方法是自由现金流法。
第三种方法由整个公司的价值估值减去非权益债权的市场价值得出股权的价值。
与现金流的现值一样，在估计公司的价值时，采取所有股权融资加上因借债节省税款
的现值。这种方法类似于公司内部的资本预算，或其他公司把该公司作为可能的收购
目标时使用的评估方法。
以MiMo公司为例，在刚刚过去的一年，该公司的利税前现金流为
100万美元，并
期望以每年6%的速度增长。要做到这一点，公司必须投入相当于每年税前现金流
15%
的资金。税率为30%，去年的折旧为10万美元，并希望与营业现金流相同的速度增长，
每年未经杠杆化的现金流的资本化率为
10%，目前公司有200万美元发行在外的债务。
MiMo公司预计明年的自由现金流为：
(单位：美元)
税前营业现金流
1060000
折旧
106000
应税收入
954000
税（30%）
286200
税后收入
667800
税后营业现金流（税后收入加折旧）
773800
新投资（营业现金流的
15%）
159000
自由现金流（税后营业现金流减去新投资）
614800
这是公司在全部权益融资时的自由现金流，认识这一点很重要。它不仅忽略了债
务的利息费用，还忽略了因利息费用减免形成的税赋的减少。
所有未来自由现金流的现值为：
V0＝C1/(k-g)＝614800美元/(0.10-0.06)＝15370000美元
因此，公司的全部价值为债务加上权益，等于
1537万美元。其中债务为
200万美
元，权益为
1337万美元。
如果我们相信使用金融杠杆能增加整个公司的价值，那么在公司的非杠杆预测价
值1537万美元上应加上杠杆作用的收益。在本例中，如果我们认为因支付债务利息规
避税收而使公司的价值增加50万美元，公司的价值就是1587万美元，权益价值为1387
万美元。
为了使自由现金流方法与贴现红利法或资本收益法相一致，重要的在于认识到在
现值计算中使用的资本化率是不一样的。自由现金流方法使用的是适于非杠杆权益的
资本化率，而其他两种方法使用的是适于杠杆权益的资本化率。由于杠杆影响股票的
值，两种资本化率也会不同。
18.6通货膨胀与股权估值
通货膨胀对估价有什么影响？我们是在一种“通货膨胀真空”状态下开始讨论的，
在这种情况下，所有实际的变量以及股价都不受通货膨胀影响。下面我们来探讨一下
现实中有哪些不同。
以Inflatotrend公司的情况为例，在无通货膨胀的情况下将全部收益派发红利。每股
的收益与红利为1，增长率是零。我们用*表示无通货膨胀的变量，或者表示变量的真正
价值。我们来考虑每年均衡的资本化率k*＝10%的情况。每股股票的价格应该是10美元。
P0＝1美元/0.10＝10美元
第五部分证券分析
466
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现在假定每年的通货膨胀率是
6%，其他经济变量也要调整以使它们的真正价值保
持不变。特别是名义资本化率
k变成(1＋k*)(1＋i)-1＝1.10×1.06-1＝0.166或16.6%，
预期名义红利增长率为
6%，这是维持固定真实红利水平所必需的增长速度。所以，年
终每股名义预期红利是
1.06美元。
如果我们应用固定增长的红利贴现模型计算这些名义变量，与非通货膨胀情况下
得出的股票价格是一样的。
P0＝D1/k-g＝1.06美元/(0.166-0.060)＝10美元
因此，只要真实价值不受影响，股票现在的价格也不受通货膨胀影响。
注意，预期名义红利报酬率
D1/P0为10.6%，预期名义资本利得率
(P1-P0)/P0为6%。
名义收益率增加的
6.6%几乎都是预期资本利得。如果要使股票的真实价值不受通货膨
胀的影响，必须要有资本利得。
我们来看这些假定如何影响其他变量—收益与再投资率。为了避免歧义，我们
将简化上述例子。
Inflatotrend公司生产的产品要求在每年年初购进零部件，在年底卖出成品，上一年
没有通货膨胀，零部件成本为
1000万美
元。工资、租金和其他成本（年底支付）营业收入
1200万美元
为100万美元，营业收入为
1200万美元。－工资和租金
100万美元
假如没有税收，利润是100万美元。－售出产品成本
1000万美元
所有的利润都作为红利分派给
100＝盈利
100万美元
万股东。因为只投入
1000万美元购买零
部件，权益收益率（
ROE）是10%。名义收益
今年，预期通货膨胀为
6%，人们预营业收入
1272万美元
期所有的价格都按此比率上升。因为零－工资和租金
106万美元
部件的货款是在年初支付的，其成本仍－售出货物成本
1000万美元
是1000万美元。但是，营业收入将是
1＝盈利
166万美元
272万美元，而不是
1200万美元，其他ROE16.6%
成本是106万美元。
注意，年底重置零部件的成本是
1060万美元，而不是年初的
1000万美元，所以
只能分派红利106万美元，而不是账面上的
166万美元。
分派106万美元红利刚好维持红利的实际价值不变，同时也使零部件的实际价值
保持不变。换句话说，
166万美元的账面盈利高估了实际经济盈利。
因此，我们得出以下关系：
项目无通货膨胀
6%的通货膨胀
红利/万美元
