新加坡＋10.1-31.7-43.1
韩国＋6.3-42.2-70.2
中国台湾地区＋6.9＋17.5-0.9
泰国＋6.7-56.0-75.9
阿根廷＋8.6＋5.9＋5.8
巴西＋2.8＋44.8＋34.4
智利＋8.1-2.5-5.9
哥伦比亚＋4.7＋69.6＋32.1
墨西哥＋8.1＋54.9＋51.6
委内瑞拉
-1.6＋27.2＋20.0
希腊＋2.6＋57.4＋36.2
以色列＋2.0＋36.6＋25.7
葡萄牙＋3.0＋74.6＋47.8
南非＋1.2-7.3-10.7
土耳其＋5.4＋254.4＋86.8
捷克＋0.8-8.2-27.7
匈牙利＋4.3＋93.5＋53.6
波兰＋7.6＋1.5-16.8
俄国＋1.0＋125.8＋110.2
资料来源：
TheEconomist,January3,1998.
这些数据表明，国内经济环境是行业业绩的重要决定性因素。对于一个企业来说，
在经济紧缩的环境下要比在经济扩张的环境下获得成功难得多。
另外，相对于在美国投资所遇到的政治风险来说，全球经济环境中包含了更大的
政治风险。例如，香港股市对中国接管后的政治发展进程相当敏感。在
1992年和1993
年，公众对《北美自由贸易条款》是否能在美国国会获准通过的预期产生了变化，于
是导致了墨西哥股市的剧烈反应。
1998年欧洲国家经济发展的一个重大的政治风险就
取决于欧洲货币统一化的发展进程。
下载
专栏..17-1亚洲的影响
下载
专栏..17-1亚洲的影响
第17章宏观经济分析与行业分析
425
纵观美国历史，这位经济巨人一般都能将经济动荡拒之门外。美国的经
济总体相当大，而贸易只占其中的一小部分，于是通过贸易而引发外乱内袭的
可能性也很小。但是，这已经成为了过去。亚洲金融势力正在高速崛起，它不
仅对美国经济扩张构成了威胁，而且已经令华尔街和华盛顿紧张不安。当今世
界是一个全球化的世界，在这个前提下，亚洲的痛苦也会伤害至美国。现在的
问题是，亚洲的影响有多大？
众多华尔街业内人士认为亚洲危机会使今年美国的经济增长率下降0.5个百分
点。一种更悲观的预测是下降1个百分点，同时美国的贸易赤字更加恶化。因为如
果亚洲的货币体系崩溃，经济全面衰退，那么美国的出口需求就会下降，而同时
从亚洲的进口则会飞涨（因为亚洲的产品变得更便宜了），这些都会使美国经济增
长受阻。对贸易产生影响的幅度将取决于亚洲货币贬值和经济衰退的程度。
许多影响已经渐露端倪，其证据也日趋明显。一项对采购主管进行的调
查报告显示，出口定单已经减小，而进口定单却正在增加。
由于亚洲危机，许多分析者都已经降低了公司1999年收益的预测数字。
据波士顿一家金融研究公司FirstCall的分析家查克?希尔（ChuckHill）预测，
1997年第四季度标准普尔500指数的增长率将从13.2%降到7.8%。而在1998
年，分析家们几乎一致认为1998年股市核心收益的增长率将为13.7%，仅比
1997年10月14.8%的预测数小了1.1%。而且希尔认为随着风险的加剧，7.8%
的预测值也将被大大地调低。
当一些合理的条件使得股市中的准确估价受到限制时，任何一种关于公
司收益的不利消息都会引发不正常的大幅度价格调整。对亚洲危机的猜疑同样
会使事态更加无法收拾。例如，一旦人民币贬值，亚洲（乃至西方国家）的股
市就会开始动摇。再例如，如果国际货币基金组织的援助计划搁浅，市场信心
就会进一步崩溃。华盛顿的一些分析者们已经开始探讨股市全面下跌20%的可
怕情形了。
10年以前，市场的崩溃也许并不会引发真正的伤害。货币政策一旦宽松，
股价就会回升，于是消费和投资毫无损伤。同样的情况可能还会发生，但也许
再也不会出现了。现在许多美国人手中持有的股票比10年前多得多，因此股
市崩溃对消费的影响就会更大一些，同时，全球恐慌的迅速传播也使短期内公
众信心的恢复变得不可能。所以，由亚洲危机所导致的另一个风险就是，华尔
街股市上一个小小的调整都可能会引起股市的崩溃。
不仅是华尔街失去了信心，连华盛顿也是如此。当今年2月国会再次召集
进行商议时，他们将讨论是否为国际货币基金组织注入180亿美元。事实上，
如果美国不提供这笔款项，国际货币基金组织的清偿能力并不至于马上崩溃，
但是舆论界就会指责美国没有履行其作为全球经济领导者的职责；于是，世界
经济市场的形势会变得更加复杂。
逐步加大的贸易赤字会激起保护主义者的情绪，这是由此引发的一个政
治风险。而且，从贸易赤字的增长速度来看，他们似乎会更加坚持保护主义。
亚洲危机可以看成是证明“全球化已是罪恶”的一个证明。这次危机给美国经
济带来的真正风险正是“全球化”的后果，而非贸易的直接影响。
资料来源：TheEconomist,January17,1998.
17.2国内宏观经济
所有企业都在宏观经济这个大环境英国
中运行。正如图
17-2所示，宏观经济是意大利
决定投资业绩的重要因素。图中对标准德国
普尔500指数的水平和标准普尔指数中部法国
分公司的每股盈利预测进行了比较。股日本
价一般在股票当年赢利的
8至20倍的价位加拿大
上成交。因此，阴影部分的上边界为当
年预测盈利的
20倍，下边界为当年预测
盈利的
8倍。如果市盈率，即股价
/盈利图17-11986~1996年美元兑主要
比值是正常的话，标准普尔
500指数就应工业国家货币的实际汇率变化
该会落在这个范围内。尽管盈利乘数方
下载
426第五部分证券分析
1997年和1998年初最大的国际经济事件就是亚洲国家经济的动荡，尤其是泰国、
印度尼西亚和韩国的经济危机。在这段时期内政治与经济的相互影响也非常显著。
同时，公众对国际货币基金组织是否给予援助和援助所需条款的谈判做出了剧烈的
反应，货币汇价和股价也因此大幅度变动。专栏
17-1是关于亚洲危机对美国经济影
响的一段评论，它指出解决问题要考虑经济因素，同时也要考虑政治因素。这些政
治因素的考虑说明国外投资并不只有纯经济意义上的风险，也有政治这一领域内的
风险。
当然，政治上的进步同样也能成为有利因素。例如，地区冲突的结束预示着该地
区经济的高速发展。政治进步（或者强烈的政治冲突）为获取利润（或亏损）提供了
很重要的机会。
另外一些政治条件虽然不至于有轰动效应，但仍然是决定经济增长和投资收益的
重要因素。这些因素主要包括贸易政策中的保护主义、资本的自由流动问题和该国劳
动力的水平。
影响某国在国际经济竞争力的一个显著因素是该国货币与其他国货币的兑换汇
率。汇率（exchangerate）就是本国货币在换成他国货币时的交换比率。比如说，在
1998年初，133日元可以交换1美元。于是我们就可以说，当时的汇率是
1美元兑133日
元，或者1日元兑0.0075美元。
当汇率变动时，以外币标价的产品的美元价值也会随之变动。例如，在
1980年，
美元兑日元的汇率约为
0.0045美元兑1日元。由于现在的汇率已升至
0.0075美元兑1日
元，如果一个美国人购买了价值
10000日元的产品，那么
1998年的他就要比1980年多
付64%的美元。如果日本厂商希望能保持其产品的日元价格不变，那么该产品以美元
表示的价值就会增长
64%。但这会使日本的产品更加昂贵，于是日本的销售额就下降
了。很明显，日元的升值使日本厂商陷入与美国厂商激烈竞争的难题之中。图
17-1是
1986年至1996年美元相对于其他主要工业国家货币购买力的变化。其中购买力比率是
“真实”的，即经过通货膨胀率调整的汇率。由于真实汇率考虑了汇率变动的两国之
间的通胀差异，所以它的变化反映了对于本国公民来说国外货物是否真的变贵了。图
17-1中的正值表示美元相对于其他货币来说其真实购买力正在提高；负值则表示美元
正在贬值。因此，从图中可以看出，对美国公民来说，在近
10年内以德国马克或日元
标价的产品变贵了，而以意大利里拉或加拿大元标价的产品却便宜了。相反地，对日
本消费者来说以美元标价的产品变得便宜了。但对意大利消费者来说却变贵了。
法不是很精确，因为市盈率乘数随着时间会产生大幅度的变化，但宏观市场和公司累
积收益也有与其相同的变化趋势。因此，要预测宏观市场表现，第一步就是要从整体
经济的评估入手。
下载下载
第17章宏观经济分析与行业分析
427
标准普尔500价格
时间
图17-2标准普尔500指数与每股收益预测
宏观经济的非凡预测能力能带来辉煌的投资业绩。但是，仅仅能正确地预测宏观
经济是不够的，为了能赚取非常规收益，你必须比你的竞争者预测得更准确。
在这一节中，我们将看到一些描述宏观经济的关键经济统计量。其中的一些经济
变量是：
国内生产总值（grossdomesticproduct）。即GDP，它是该经济生产的产品与提供
劳务的总和。快速增长的
GDP表示该国经济正迅速扩张，公司有充足的机会来提高销
售量。另一个应用较广的经济产出测度标准是工业总产量。它更多反映的是制造业方
面的经济活动水平。
就业（employment）。失业率（unemploymentrate）是指正在寻找工作的劳动
力占总劳动力（即包括正在工作和正积极寻找工作）的百分比。失业率测度了经济
运行中生产能力极限的运用程度。虽然失业率是仅与劳动力有关的数据，但从失业
率可以得出其他生产要素的信息，它们有助于对该经济生产能力进行进一步的研究。
分析家们也会注意工厂生产能力利用率这个指标，它是实际产出与潜在生产能力之
间的比值。
通货膨胀（inflation）。通货膨胀是指价格全面上涨的程度。高通货膨胀经常与过
热的经济联系在一起，也就是说，当对产品与劳务的需求超过了该经济的生产能力时，
它就会导致价格升高的压力。许多政府在它们所采取的经济政策上都非常微妙。它们
希望能完全刺激经济以保证几乎为零的失业率，但却不至于引发通货膨胀的压力。它
们认为通胀率与失业率的权衡是众多宏观经济政策争论的焦点。几十年来一直到现在，
在对这些政策的成本和经济对通胀压力的脆弱性这两个问题的理解上，人们总是有很
大的分歧。
利率（interestrate）。高利率会减少未来现金流的现值，因而会减少投资机会的
吸引力。正是因为这个原因，真实利率才成为企业投资成本的主要决定因素。房产和
高价耐用消费品（譬如汽车）一般采用融资方式购买，由于利率影响利息的支付，因
此这些商品的需求对利率很敏感（参见第
5章第5.1节，在那里我们考察了利率的决定
因素）。
预算赤字（budgetdeficit）。政府的预算赤字是政府支出与政府收入之间的差额。
任何一个预算差额都要通过政府借债来消除。而大量的政府借债会抬高利率，因为这
样就会增加经济中的信贷需求。经济学家们普遍认为过量的政府借债会对私人借债及
投资产生“挤出”作用，从而使利率上升，并进一步阻碍企业投资。
第五部分证券分析
428
下载
心理因素（sentiment）。经济发展水平的另一个重要因素是消费者与生产者的
心理问题，即他们对该经济采取的是悲观态度，还是乐观态度。比方说，如果消费
者对他们的未来收入水平有很大的信心，那么他们就会愿意进行大量的现期消费。
同样，如果公司预测其产品的需求会上升，那么他们就会提高产品的产量和库存水
平。这样，公众的信心就会影响到消费和投资的数量，以及对产品或劳务的总需
求。
概念检验
问题1：考虑一个经济，其重要工业是用于国内消费和出口的汽车产业。现在假
设由于人们延长了购买汽车直至替代汽车的使用期，汽车市场受到了威胁。请你描述
这个变化对以下几个经济指标的影响：（a）国内生产总值
GDP；（b）失业率；（
c）
政府预算赤字；（d）利率。
17.3需求与供给冲击
对影响宏观经济的因素进行整体分析的一个有效方法是把他们按照需求影响和供
给影响进行分类。我们把可能影响到产品或劳务需求的事件称为需求冲击（
demand
shock），例如，减税、增加货币供应量、增加政府支出、增加对外出口需求等等都是
正的需求冲击。而供给冲击（
supplyshock）是指可能引起生产能力或成本产生变化
的事件，例如，石油进口价格的变化、霜冻、洪水或干旱对大量农作物的破坏、一国
劳动力教育水平的变化或劳动力愿意参加工作的最低工资率的变化等等，这些都是供
给冲击的例子。
需求冲击通常会使总产出与利率或通胀率产生同向变动。比如说，政府支出的大
量增加将会刺激经济并提高
GDP。它还会提高利率，因为这提高了政府对借贷资金的
需求，同时也加大了对新项目的融资需求。最后，如果此时对产品与劳务的需求已经
超过整个经济的总生产能力，它就会使通货膨胀加剧。
而供给冲击却通常会使总产出与通胀率或利率产生反向变动。例如，进口石油价
格的大幅度上升会引发通货膨胀，因为原料成本的上升最终导致了产成品价格的上升。
在短期内，通货膨胀的上升会引起更高的名义利率。在这样的情况下，总产出就会下
降。这是因为如果原材料价格上涨，经济的生产能力下降了，经济中个体的购买力也
会随着产品价格的高涨而下降。于是，国内生产总值就下降了。
我们该如何将这个框架应用于投资分析呢？在任何一个你面临的宏观经济环境
中，你应该先分清楚这种冲击对哪些产业是有利的，对哪些产业是不利的。比如，假
设你预计将会有紧缩的货币政策，你就可能会停止对汽车产业的投资，因为当利率上
升时，这些产业将处于不利的地位。我们再次提醒您：要做诸如此类的预测绝非易事。
宏观经济预测的不可靠性已经路人皆知。并且，你必须认识到，所有预测都只能通过
公开的信息作出。任何一个你获得的投资优势都是你具备超常分析能力的结果，而非
你所掌握的好信息。
专栏17-2是一个关于宏观经济预测与相关投资建议的例子。文章着重介绍了两位
著名分析家由于对经济前景的看法不同而各自提出了两种截然相反的建议。其中相对
悲观的分析者们认为经济发展会减缓。于是，他们建议资产应向固定收益证券市场转
移，这样，在经济衰退时，投资者就会因为利率下降而获利。在股市，他们建议投资
者把资金向那些对宏观经济条件不敏感的行业转移。他们提到的两种衰退“粘滞型”
或“防守型”产业是饮料行业和健康保健行业，当投资者们认为经济增长已经减缓时，
两者都会比市场中其他股票有更出色的表现。相反地，乐观派的分析家们认为投资者
应该注重那些对经济周期有较高敏感度的行业。
尽管在上周人们对华尔街股市恢复了乐观，但对经济衰退持续不断的担
心仍然使股民们困惑不已。
在冲突的经济信号前，投资者几乎陷入了两难的境地。经济是已经急剧
衰退，还是正趋于稳定？抑或只是在今年晚些时候经济将走强之前作一次温柔
的呼吸？
这个困境已经把华尔街的分析家们一分为二。包括美林公司主要分析家
查利（CharlesClough）在内的悲观派认为经济正以超乎想象的速度急剧衰退。
他说企业日益增加的存货水平和日益节俭的消费者更加速了经济发展的下降。
而且，由于美联储为消除日益严重的经济衰退迹象而采取的行动过于迟缓，今
年企业的盈利可能会比预期的更低。
而包括高盛公司市场分析家阿比J.科恩（AbbyJ.Cohen）在内的乐观派
却认为经济将在不久后重振雄风。
强调金融公司的股票
近期的投资决策相当重要。克劳夫先生将会削减他在股市上的投资而转
向债券市场，并加大对金融股票的投入，因为它们会在一个低靡的市场中获
利。
与此相反的，科恩女士保持了她在股市中的投资力度，而且不仅投资于
金融类的股票，也投资于诸如汽车和房地产之类对经济周期较敏感的股票。当
随着时间推移，经济发展速度逐渐加快时，她会更加注重对后周期敏感型的商
业股票的投资。快速增长的波士顿StateStreet投资部门副主管詹姆斯?威斯
（JamesWeiss）和索罗门兄弟公司的主要分析家戴维?舒尔曼（David
Shulman）都同意克劳夫先生对未来变化的预测。威斯先生说虽然最近经济周
期敏感型行业的股票有上升趋势，但这几乎都是可以忽略的；而且他预测像健
康保健和饮料等“防守型”行业应该会有稳定的增长。
资料来源：DaveKansas,“ConflictingEconomicSignalsAreDividingStrategists,”The
WallStreetJournal,February26,1996.
下载
专栏..17-2冲突的经济信号
第17章宏观经济分析与行业分析
429
17.4联邦政府的政策
正如前一部分所述，政府的宏观经济调控工具有两大类：一类是对产品或劳务的
需求产生影响；另一类是影响产品或劳务的供给。二战后，影响需求的政策成为了主
流，具体方式有政府支出、税收水平和货币政策。但从
1980年以来，影响供给的经济
政策已得到了各国政府的日益重视。从广义上来说，供给学派的政策强调提高经济的
生产能力，而不是刺激对产品或劳务的需求。从实施方法来看，供给学派经济学家一
般着眼于提高工作的积极性和创新性，并致力于消除源自于税收系统的风险。但是，
诸如教育、基础设施（如通信和交通设施）和研究开发等在内的国家政策，通常也被
认为是宏观经济供给政策中的一部分。
17.4.1财政政策
财政政策（fiscalpolicy）是指政府的支出和税收行为，它是需求管理的一部分。财
政政策可能是刺激或减缓经济发展的最直接方式。政府支出的下降直接减少了对产品与
劳务的需求；同样，税率的上升也会立即减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。
具有讽刺意味的是，尽管财政政策对经济的影响最直接，但是这些政策的拟定和
实施却是超乎寻常的复杂与缓慢。这主是因为财政政策需要在行政机构和立法机构之
第五部分证券分析
430
下载
间作出极大的妥协。在起草了税收政策和支出政策之后，它们必须经国会投票通过，
这其中需要大量的政治谈判。然后任一项法令的通过与实施还需总统签字后才能生效，
而这需要更多的谈判与妥协。因此，尽管财政政策的影响很直接有效，但它的实施手
续是如此的繁杂，以致于在现实中它不能用作经济发展的微调工具。
除此以外，许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策；这意味着
它们不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变化而进行调整，这
使财政政策的形成和实施更加缺乏灵活性。
对政府财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是考察政府预算的收入与支
出之间的差额，即是赤字还是盈余。巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收
中得到的收入，于是其净效果就是对产品或劳务需求的促进（通过政府支出）超过了
对产品需求或劳务需求的压制（通过税收）。因此，巨额赤字会刺激经济。
17.4.2货币政策
货币政策（monetarypolicy）是另一种主要的需求影响政策，它指通过控制货币的供
应量而影响宏观经济的政策。货币政策主要是通过影响利率而实现的。货币供应量的加
大会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费需求。但如果从长期看，许多经济学
家都认为货币的高供给只会导致高的价格水平，它并不能对经济活动产生持续的影响。
于是货币管理当局就面临着一个两难的选择。扩张的货币政策可能会在短期内降
低利率从而刺激投资并增加消费的需求，但这些做法也许会导致极高的价格水平。刺
激经济与通货膨胀之间的权衡是争论货币政策正确性的内涵所在。
财政政策尽管影响直接，但实施复杂；而货币政策虽易于实施与操作，但对经济
的影响却并不那么直接。货币政策是由联邦储备委员会决定的。委员会成员由总统任
命，任期14年，因此政治压力较小。由于委员会规模较小，并且能由委员会主席有效
控制，于是一项货币政策提出与修改就变得相对简单了。
同时，货币政策的实施也是比较直接的。其中最广泛使用的工具是公开市场运作，
在那里联储可以在它自己的帐户上买卖债券。当联储购买债券时，他只须签发一张支
票，于是就增加了货币供给（与我们不同的是，在购买债券而进行支付时，联储并不
需要从一个银行帐户提取资金）。与此相反，当联储卖出债券时，对方所支付的货币就
离开了货币供给。公开市场运作每天都在进行，它使得联储能对其货币供给进行微调。
联储货币政策的工具还包括再贴现率和准备金要求率。再贴现率是其他银行向联
