a.你愿意持有两种债券的份额各为多少？
b.如果现在的目标久期为
9年，则明年的持有比例会如何变化？
17.我的养老基金计划将在
10年内每年支付给我
10000美元。第一笔支付将在五
年后，养老基金想将其头寸免疫。
a.它对我的债务的久期是多少？当期利率为每年
10%。
b.如果养老金计划使用
5年期和
20年期的零息债券来构建免疫头寸，两种债券分
别占多少？两种零息债券的面值是多少？
18.30年期债券，每年付息，息票率为
12%，久期为
11.54，凸性为
192.4。债券现
在以到期收益率
8%的价格出售，使用财务计算器求出债券价格。假定到期收益率从
7%升至9%，按照新的收益率，根据久期法则与久期
-凸性法则，债券价格为多少？每
种方法的误差百分比是多少？你对两种方法的准确性有什么结论？
19.期限为12.75年的零息债券按到期收益率
8%(实际年收益率)出售，凸性为
150.3，
调整后的久期为
11.81年。30年期、息票率为
6%的债券，每年付息，也按
8%的到期收
益率的价格出售，有近似的久期
11.79年，但凸性为231.2。
a.假定两种债券准确的到期收益率上升为
9%，两种债券的实际资本损失百分比是
多少？根据久期-凸性法则估计的资本损失百分比又是多少？
b.假定到期收益率下降为
7%，重做(a)。
c.比较两种债券在上述两种情况下的表现。根据投资表现的比较结果，说明凸性
的作用。
d.根据你对(c)的回答，你认为两种债券如果具有相同的久期但有不同的凸性，而
两种债券的收益率总是增加或减少相同的比例，如本题例中所示，它们可能在最初按
相同的到期收益率定价吗？在这种情况下有人会愿意买有较低凸性的债券吗？
20.新发行的10年期债券，息票率为
7%(每年付息)，债券按面值出售。
a.该债券的凸性和久期是多少？使用第
16.3节中的凸性公式。
b.假定其到期收益率由
7%升至8%(期限仍为10年)，求债券的实际价格。
c.根据久期法则(公式16-2)估算的价格是多少？这一方法的误差百分比是多少？
d.根据久期
-凸性法则
(公式16-2)估算的价格是多少？这一方法的误差百分比是多
少？
21.你是一养老基金的债券资产组合的经理，基金的政策允许在管理债券资产组
合时采用积极的策略。
经济周期看来正进入成熟期，通胀率预计会增加，为了控制经济膨胀，中央银行
开始采取从紧的政策。在以下各种情况下，说明你会选择两种周期中的哪一种，简要
说明理由。
a.加拿大政府债券
(加元支付
)，息票率为10%，2001年到期，价格为
98.75，到期
收益率为10.50%；
加拿大政府债券
(加元支付)，息票率为10%，2009年到期，价格为
91.75，到期收
益率为11.19%。
b.得克萨斯电力公司债券，息票率为
71/2%，2002年到期，AAA级，价格为85，
到期收益率为10.02%；
亚利桑那公共服务公司债券，息票率为
7.45%，2002年到期，
A-级，价格为
75，
到期收益率为12.05%。
c.爱迪生联合公司债券，息票率为
23/4%，2000年到期，
Baa级，价格为
61，到
期收益率为
12.2%；
爱迪生联合公司债券，息票率为
153/8%，2000年到期，
Baa级，价格为
114.40，
到期收益率为12.2%。
第四部分固定收益证券
418
下载
d.壳牌石油公司，息票率为
81/2%的偿债基金债券，2015年到期，AAA级(偿债基
金于1999年9月按面值开始)，定价为68，到期收益率为12.91％；
华纳-蓝伯特公司，息票率为
87/8%的偿债基金债券，
2015年到期，AAA级(偿债
基金于2004年4月按面值开始)，定价为74，到期收益率为12.31%。
e.蒙特利尔银行
(加元支付
)的利率
8%的定期存单，
1999年到期，
AAA级，定价
100，到期收益率为8%；
蒙特利尔银行(加元支付
)的浮动利率债券，
2004年到期，
AAA级，当前息票率为
7.1%，定价为100(息票每半年根据加拿大政府三个月短期国库券利率加
0.5%进行调整)。
22.一企业的投资委员会成员对于如何管理固定收益型资产组合很感兴趣，他想
知道固定收益型经理怎样处置头寸，根据影响利率的三个因素将其预期资本化。这三
个因素是：
a.利率水平的变动。
b.部门间收益差额的变动。
c.某一特定(投资)工具的收益的变动。
假定无投资政策的限制，列出等式并试述固定收益型资产组合经理根据他对每种
因素的预期而采取的相应的策略
(注意：要求有三种策略，分别对应每个因素
)。
23.长期债券价格波动性大于短期债券的价格波动性。但是，短期债券的短期到
期收益率的变动要大于长期债券的到期收益率的变动。你怎样说明这两个经验观察是
一致的？
24.固定收益型资产组合经理要求现值
100万美元的投资经过
5年的投资，年收益
率不得低于
3%。三年后，利率为
8%，则届时投资的临界点是多少？即经理将不得不
进行免疫以确保获得最低可能的收益之前，资产组合价值会跌至多少？
25.30年期债券，息票率为
7%，每年付息，现价为
867.42美元。20年期债券，息
票率为6.5%，每年付息，现价为
879.50美元。债券市场分析家预测五年后，
25年期的
债券将以到期收益率
8%的价格售出，而15年期债券将以7.5%收益率的价格卖出。五年
内哪种债券的预期收益率更高？
26.你的公司
TMP，将接受一家大型捐赠基金的投资委员会的面试，看是否有能
力管理价值
1亿美元的指数化的固定收益型资产组合。因为该委员会还未决定使用三
种指数中的哪一种作为他们的投资基准，这次面谈的重点即在于此。有关三种指数的
信息如下表，另外，
TMP公司已知委员会已经采纳了一项长期的且具有高出平均风险
承受力的积极的总体投资政策。
(单位：%)
各部门综合信息
名称
指数
1指数
2指数
3
美国财政部
505080
美国公司代理机构
101010
投资等级
10105
低于投资等级
550
住房抵押
20255
扬基债券
500
总计
100100100
调整后久期指标
5.08.08.0
到期收益率指标
7.508.058.00
在过去的几年中，利率水平及其波动性不断下降。委员会相信这一趋势仍会持续，
并且正深入考察关于指数化资产组合在各种不同的利率条件下的可能业绩。
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第16章固定收入资产组合的管理
419
两种情景是：
i.利率普遍降低，但同时伴随着不断上升的风险。
ii.利率自始至终一直不变，但风险一直很高。
a.根据表中数据，将三种指数按在两种情景下相对的吸引力程度排序，并说明你
的理由。
b.推荐一种指数作为委员会使用的基准资产组合并说明理由，考虑你对
a的答案
及你从委员会的投资策略中所获得的信息。
c.假定委员会已经选定了一种指数作为基准，
TMP公司被任命构建和管理该指数
化资产组合。试说明构建指数化固定收益型资产组合有关的实际问题。试找出两种构
建资产组合的方法并简述之，并讨论每种方法的优劣。
27.作为你对
M公司发行的债券分析的一部分，你需要对下表所示的两种特定债
券作出评估。
M公司的债券信息
项目
债券A（可回购）债券B（不可回购）
到期期限/年
20052005
息票(%)11.507.25
当期价格/美元
125.75100.00
到期收益率(%)7.707.25
调整后久期/年
6.206.80
回购日/年
1999—
回购价格/美元
105—
回购收益(%)5.10—
调整后回购久期/年
3.10—
a.根据表中的久期与收益情况，比较两种债券在以下两种情况下的价格和收益情
况：
i.强有力的经济复苏同时伴随着高通货膨胀预期。
ii.经济衰退及低通胀预期。
b.根据表中的信息，如果债券
B到期收益率下跌
75个基本点，计算它预期的价格
变动。
c.试述在分析债券A时严格限定为持有到回购日或到期日的缺陷。
概念检验问题答案
1.a.
（1）（2）（3）（4）（5）
距离支付的时间支付金额/美元按10%贴现/美元权数（1）×（4）
19081.81820.08330.0833
21090900.82640.91671.8334
982.64461.01.9167
久期为1.1967年，价格为982.6446美元。
b.利率为10.05%时，债券价格为
90×年金系数
(10.05%，2)＋1000×现值系数
(10.05%，2)＝981.7891
价格变化百分率为-0.087%
c.久期公式可以推算出价格的变动
-1.9167/1.10×0.0005＝-0.00087或-0.087%
第四部分固定收益证券
420
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与我们(b)中直接算出的结果一致。
2.永久债券的久期为
(1＋y)/y或1＋1/y，很显然随
y增加而减小。用表表示
y与久期
的关系，得：
yD/年
yD/年
0.011010.206
0.02510.255
0.05210.403.5
0.1011
3.潜在所得与损失与久期和投资规模成正比。由于固定收益型资产组合的到期收
益率上升而导致该投资的美元损失根据
16-2式是，D×P×[y/(1＋y)]，这里P是该资产
组合的初始市场价值。因此
D×P必须相当于已免疫。
4.永久债券的久期为1.08/0.08＝13.5。我们需要解下列关于
w的方程：
w×2＋(1-w)×13.5＝6
因此，有w＝0.6522
5.捐赠更具吸引力。现金流匹配免除了重新平衡
(预算)的需要，也节省了交易成
本。
6.30年期、息票率为
8%的息票债券，每半年有
40美元利息收入，按假定的每半
年4%的利率再投资，将累积到
480.24美元。债券将在五年后以等于
40美元×年金系数
(4.25%，50)＋1000美元×现值系数
(4.25%，50)，即948.52美元的价格售出。资本利
得为51.71美元。五年总收入为
51.71美元＋480.24美元＝531.95美元。则五年收益率为
531.95美元/896.81美元＝0.5932，或59.32%。根据这一情况，
20年期、息票率为
10%
的债券五年内的收益率更高。
7.临界点为1000万美元/(1.12)3＝711.8万美元。
8.经理会选择持有货币市场证券，因为它们与其他短期资产相比在定价方面更有
吸引力。但是，存在着一个利率将会下降的预期。该经理可以持有这一特定短期资产
构成的资产组合，并通过互换，支付短期利率得到固定利率，从而从利率的下跌中获
益。由此所得的综合的固定利率资产组合在利率下降时价值就会上升。
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第17章宏观经济分析与行业分析
第18章资本估价模型
第19章财务报表分析
证券分析
第五部分
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第
17章
宏观经济分析与
行业分析
要确定公司股票的合理价格，证券分析家们必须先预
测该公司预期的股利和赢利。我们把诸如分析预期收益等
价值决定因素的方法称为基本面分析
(fundamental
analysis)，而公司股利和赢利的预测正是它的核心所在。
总而言之，公司发放给股东红利的数量和股市上公司股票
的价格都将由公司的经营业绩来决定。然而，由于公司的
未来业绩与宏观的经济因素相关，所以基本面分析也应该
把公司所在的商业环境考虑进去。对于某些公司来说，在
其众多影响公司利润的因素当中，宏观经济和行业环境也
许比其在该行业中的业绩好坏更重要。因此，对于公司前
景预测来说，“由上至下”的层次分析法是很适用的。这
种分析方法是从宏观的经济环境入手，主要考察国内的整
体经济条件，甚至还包括全球经济环境。然后分析者可以
据此确定外部经济环境对公司所在经营行业的影响。最后，
分析者才对公司在行业中的所处位置进行分析。本章主要
是对基本面分析中的宏观问题进行阐述，包括宏观经济分
析和行业分析。接下来的两章讨论公司的具体情况分析。
在本章中，我们首先考虑与公司业绩相关的国际因素，然
后对通常用以描述一国宏观经济水平的重要指标进行介
绍。接下来我们讨论政府的宏观经济政策，然后用经济周
期现象来结束宏观经济的分析。最后我们进行行业分析，
它主要包括公司对经济周期的敏感性、行业的生命周期以
及影响行业整体业绩的一些战略问题。
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424第五部分证券分析
17.1全球经济
对公司前景所作的“由上至下”分析必须先从全球经济入手。国际经济环境可能
会影响公司的出口，还会影响竞争者之间的价格竞争和公司海外投资的收益。尽管许
多国家的经济会受全球宏观经济的整体影响，但在任何时刻，任意两个国家之间必定
存在着经济上的大量差异。我们可以来看一个例子。表
17-1列出了一些被称为“新兴
经济国家”1997年的数据。从表中可以看出
1997年各国经济发展的巨大差异。例如，
当中国经济在
1997年增长达8.1%时，委内瑞拉却下降了
31.6%。同样，1997年这些国
家的股市收益也有很大的不同，最低为损失
75.7%的泰国（以美元计），最高为上涨
110.2%的俄罗斯。
表17-1有选择的一些新兴市场的经济表现
1997年实际GDP1997年股票市场收益
国家（地区）
的增长（%）以当地货币以美元
中国＋8.1＋30.3＋30.7
中国香港地区＋6.4-20.0-20.2
印度＋6.8＋17.9＋7.7
印度尼西亚＋8.0-37.0-73.3
马来西亚＋7.4-52.4-69.1
菲律宾＋4.9-41.0-61.7
