储进行短期借贷时联储所索取的利率；而准备金要求率是银行必须以现金形式留在手
中或存放在联储的那部分存款占银行总存款的比重。贴现率的下调预示着扩张的货币
政策；准备金要求率的降低加大了银行中每一元存款的借贷能力，货币供给的效率得
到了提高，于是刺激了经济。
与财政政策相比，货币政策影响经济的方式是迂回曲折的。财政政策一般是直接
刺激或减缓经济发展，而货币政策则主要通过对利率的影响而达到其效果。货币供给
的提高降低了利率，从而刺激了投资需求。当经济中货币量增加了，投资者就会发现
在他们的资产组合中现金过剩了。于是他们就会通过购买证券的方式来重新调整他们
的资产组合。如果他们购买的是债券，那么债券的价格就会上升，利率就会下降。从
长期来看，个人投资者也会提高他们手中的股票持有量，并最终增加实物资产的购买
量，从而直接刺激人们对消费的需求。但是，货币政策对投资需求和消费需求的刺激
远远不如财政政策那样直接。
概念检验
问题2：假设政府希望刺激经济，但不能使利率上升。要达到这个目标，应该如
何采取财政政策和货币政策？
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第17章宏观经济分析与行业分析
431
17.4.3供给政策
财政政策和货币政策都是引导需求的工具，它们通过刺激产品与劳务的总需求来
影响经济。这些政策的一个暗含假定就是经济不能自动地到达完全就业的均衡，因此
必须通过宏观经济政策来推动经济向该目标努力。与此相反的是，供给政策一般处理
经济中生产能力的问题。它的目标是创造一个良好的环境，它能使工人和资本所有者
具有最大动力和能力去生产或发展产品。
供给学派的经济学家们也很重视税收政策。需求学派看到的是税收对消费需求的
影响，而供给学派则注重边际税率以及由此产生的激励机制问题。他们认为降低税率
将引发更多的投资，也会提高工作的积极性，因此会促进经济的增长。某些学者甚至
认为税率的减少可能会使税收增加，因为较低税率所引起的经济增长与收益增长的幅
度将超过税率减少的幅度。
概念检验
问题3：80年代实行了大量的减税政策之后，
GDP得到了迅速的增长，为解释这
个现象，需求学派和供给学派会有哪些不同？
17.5经济周期
我们已经看到了政府用来使经济维持低失业率和低通胀的一些微调工具。但是，
尽管政府付出了这些努力，经济还是持续不断地出现高涨或萧条。许多分析家认为，
预测宏观经济走强还是衰退，是决定资产配置决策的重要因素。如果预测与市场的看
法不一致，那么它就会对投资策略产生很大的影响。
17.5.1经济周期
经济会重复地经历扩张和紧缩的阶段，不过这些周期的时间长度和影响深度可能
是各不相同的。这种经常发生的衰退和景气就被称为经济周期（businesscycle）。图
17-3是1967年至1997年某些产出指标的变化趋势图。所有时间序列的产量虽然都表现
为上升趋势，但周期变化相当明显；位于下方的生产能力利用图也呈现出一个明显的
循环趋势（尽管极不规范）。
我们把循环周期中的转折点称作波峰或波谷，图的顶部以
P与T标明。波峰（peak）
是指经济扩张结束后开始收缩的转折点，而当经济开始复苏时，前一次经济衰退的最
底部即为波谷（trough）。图17-3中的所有阴影部分都处于经济衰退期。
当经济处于经济周期的不同阶段时，不同行业之间可能会表现出相互各异的业
绩。例如，在波谷的时候，因为经济马上就要从萧条走向复苏，所以那些对经济发
展异常敏感的周期敏感型行业（cyclicalindustries）就会比其他行业有更好的发展
前景。这些周期敏感型行业主要是指像汽车、洗衣机等耐用型产品的制造行业。由
于在萧条期这些物品的购买会不可避免地有所推迟，所以它们的销售额对宏观经济
有很大的依赖性。周期敏感型行业还包括那些资本品的生产厂商，这些产品被其他
厂商用来生产他们自己的产品。当需求松弛的时候，很少会有公司要扩张从而购置
这些生产资料。于是资本品行业在经济停滞期会遭受最大的打击，但在经济扩张时
则会飞速增长。
与周期敏感型行业相比较，防守型行业（defensiveindustries）对经济周期的敏
感性很小。对于不同的经济周期阶段来说，他们所生产产品的销售量和利润是受经
济状况影响最小的。防守型行业主要包括食品生产商和加工商，还有生产医疗设备
的厂家和公用事业单位。当经济进入萧条期时，这些行业就会比别的行业有更出色
的业绩。
在资产组合理论中，我们曾提出系统风险，即市场风险的概念；而周期敏感型行
432第五部分证券分析
下载
业与防守型行业的分类非常符合上述概念，当人们对经济发展状况变得乐观时，股价
会随着盈利预测的上升而上升。由于周期敏感型行业是对经济发展最敏感的行业，所
以他们的股价就会上升得最快。因此周期性行业中的公司就具有高
值的股票。一般
来说，当经济信息是利好时，该行业中的股票就会获利；如果经济信息不令人满意，
那么该行业的股票就会急速下跌。与之相反的是防守型公司应该具有低
值，其股票
的业绩受整体市场环境的影响则要相对小得多。
图17-3周期性指示器
如果你对经济周期各阶段的预测能比别人更准确、更可靠、那么你所做的就是只
需在你对经济持乐观态度时选择周期敏感型行业，而在对经济持悲观态度时投资防守
型公司。不幸的是，确定经济何时处于波谷或波峰并不是很容易的事。如果这个决策
真的很容易，那么区别敏感性行业和防守性行业就是更简单的事情了。但是，正如我
们在有效市场这一章中讨论的那样，如此具有吸收力的投资机会不可能明显到这种程
度。通常人们要在几个月过后才意识到萧条期已经开始或者结束了。对经济扩张也是
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第17章宏观经济分析与行业分析
433
如此。从事后来看经济扩张与
萧条之间的转折一般比较明
表17-2经济指示器指标
显，但在当时，任何人都很难A.先行指标
说出经济到底是在加速发展1.生产工人（制造业）平均周工作时数
呢，还是会逐步衰退。
2.初次申请失业保险的人数
17.5.2经济指标3.制造商的新定单（消费品与原材料行业）
4.零售业绩——缓慢运送扩散指数
正因为经济周期具有循环
特性，所以在某种程度上周期
也是可以被预测的。一组由国
5.对工厂与设备的合同与定单数
6.地方当局允许开工的私人住宅单位数量
会委员会编制的周期指标可以
7.利差，10年国债利率减去联邦基金利率
用来对经济活动的短期变化作8.股票价格，500种普通股
出预测、测度与解释。先行经9.货币供给
济指标（
leadingeconomic10.消费者预期指数
indicators）是指那些在经济中B.同步指标
预先上升或下降的经济数据。1.非农业工资名册中的雇主人数
同步经济指标和滞后经济指2.减去转移支付的个人收入
标，正如他们的名称一样，就3.工业产量
是与经济同时变化或稍落后于4.制造品与贸易销售额
宏观经济的指标。C.滞后指标
一个广泛采用的先行经济1.失业平均期限
指标合成指数由
10种数据构2.贸易存货与销售比率
成。同样，
4个同步指标和
7个3.每单位产出劳动成本指数的变化
滞后指标也可以组成各自的合4.银行支付的平均优惠利率
成指数。这些合成指数的各种5.现有工商贷款数量
构成部分如表17-2所示。6.现有消费分期付款信用与个人收入之比
图17-4画出了
1985年这三7.劳务的消费品价格指数
组数据的时间序列图。与真正
的经济周期相比较，各组指数
的转折点都有提前期或滞后
资料来源：TheConferenceBoard,Business
Indicators,November1997。
Cycle
期。在图中，各组指数每个转
折点附近的数字就标明了这些提前或滞后期的具体数字（以月为单位）。尽管先行经济
合成指数总是早于其他经济指标，但提前期却有点反复无常。另外，波峰的提前期总
是比波谷的要长。
股市的价格指数是一个先行经济指标。道理很简单，因为股价就是公司未来盈利
能力的预报器。但不幸的是，对于投资决策来说，这缩小了先行经济指标的用武之地：
当它们显示经济将上扬时，市场却已经先行一步了。尽管从某种程度上来说，经济周
期是可以预测的，但股票市场的周期却似乎很难预先知晓。这是对有效市场假设的进
一步证明。
货币供应是另一种先行经济指标，在前文的讨论中我们知道，货币政策对经济的
影响是相当滞后的。正因为这个原因，虽然我们可以马上看到一个扩张的货币政策，
但它可能要在今后的几个月内才影响整个经济。所以，现在的货币政策很可能预示着
未来经济活动的振兴。
其他的先行经济指标一般都是能影响今后产量的当期决策结果。例如，制造业厂
家的货物新订单、厂房、设备的合同和订单、房地产业的兴起，这些都预示着经济扩
张即将到来。
434第五部分证券分析
下载
图17-4先行、同步与滞后指标指数
资料来源：
TheConferenceBoard,BusinessCycleIndicators,November1997.
17.6行业分析
与宏观经济分析重要性的原因一样，行业分析也是不可缺少的。正如当宏观经济
处于萧条期时处于其中的行业不可能获得好发展的道理一样，在某个行业陷入困境时，
其中的一个公司也很难创出惊人的业绩。同样，由于各国之间的经济状况可以千差万
别，因此在不同行业间也可能会有各不相同的发展业绩。图
17-5是各行业不同业绩的
散布情况。图上列示了一些主要行业
1998年每股收益的增长率预测。这些预测来自于
一篇行业分析家的调查报告，其中最低的是耐用消费品行业，增长
10.5%；最高的是
技术产业，增长30.2%。
在股市上不同行业业绩的分散性更为明显。图
17-6列出了1997年按业绩排序前
10
名和后10名的行业及其相应的业绩。各行业间的股市业绩差别是巨大的：收益最高的
是证券交易行业，其股票获得了
80.0%的收益率；而最低的为鞋业股票，它的亏损率
达到33.5%。
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第17章宏观经济分析与行业分析
435
I/B/E/S*基础
工业
厂商的
数量
消费
服务
能源
金融
服务
保健
公用
事业
技术运输
资本
品
耐用
消费
品
非耐用
消费品
图17-5一些行业的收益增长估计
注：*机构经纪商估计系统。
资料来源：
U.S.Comments,December3,1997.InstitutionalBrokersEstimateSystem(I/B/E/S).
证券经纪商
广播
广告
金融服务
媒介
货车运输
零售(服饰)
地区银行
药品零售
运输装备
矿业
钢铁
保健
赌场
可乐
服装
大型建筑
非金属材料
珍贵材料
食品
年收益
百分比收益
图17-6各行业的股价业绩
资料来源：
TheWallStreetJournal,January3,1998.
17.6.1行业的定义
尽管我们很清楚“行业”的含意是什么，但在实际应用中我们却很难在一个行业
与其他行业之间划出一条清晰的界线。例如，考察卫生保健行业。由图
17-5可知1998
第五部分证券分析
436
下载
年该行业的每股收益预测为
25.9%。但是，在卫生保健“行业”中，有些厂家却在各
自生产着完全不同的产品，因而各厂家的发展前景也相去甚远。图
17-7把该行业分解
成了6个子行业组别。这说明它们并不是同一行业中的成员。同样，我们可以把图
177
中的子行业组再继续细分成更小、更具有同一性的行业级别。
在实际操作过程中，标准工业分类码（或SIC码）给出一个区分工业类别的有效
方法。这是美国政府为了在统计分析中便于对各公司进行分类而特地制定的编码。
SIC的前两位数字表示最宽泛的行业类别，比如说，建筑承包商的
SIC码都以“15”开
始。第3位和第4位数字对行业作了进一步的定义。比如，以
152打头的SIC码表示居民
住房的建筑承包商，而首四位数字为
1521的SIC码则表示建造单身家庭住房的建筑承
包商。一般如果企业
SIC编码的首四位数字相同，那么它们就可以被看作是同一行业
的。当然，还有许多统计数字采用首五位数字相同的企业分类法。这意味着更精细的
行业定义。
但SIC行业分类法并不是完美的。例如，
J.C.Penney和NeimanMamcus同属编号为
5311组的零售商店部门，但前者是薄利多销的仓储式零售，而后者则是高边际利润的
零售商。难道他们在同一行业中吗？但是在对行业分析所作的指导中，
SIC分类法对
我们仍然有很大的帮助，因为它为我们提供了或者立足于定义宽泛的行业，或者着眼
于相对细分行业的研究思路。
厂商的
数量
保健
生物
技术
药品
家庭
保健
医院
医药
供应
医疗
服务
图17-7卫生保健行业的收益估计
资料来源：
U.S.Comments,December3,1997.InstitutionalBrokersEstimateSystem(I/B/E/S).
其他分析家们也提出一些行业分类法。例如，标准普尔定期公布对
100种行业股
票的业绩。它还为每个行业组计算能体现过去经营水平的股价指数。“价值线”投资
顾问公司（TheValueLineInvestmentSurvey）把大约1700家公司分为90个行业，然
后公布每家公司的现状及前景。在公布每家公司业绩评估的同时，“价值线”的分析
家们也对每个行业作出预测。
17.6.2对经济周期的敏感度
一旦分析家们预测到了宏观经济的发展趋势，接下来就需要对具体行业所处的现
状及发展前景作出预测。考虑图
17-8中汽车生产和烟草运输的情况。为了便于比较，
我们把二者在1963年的产量都设为100。
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第17章宏观经济分析与行业分析
437
很明显，烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化；事实上，对烟草的需求根本
不会受宏观经济的影响。这个结论并不是那么令人惊诧，因为烟草消费绝大部分是由
习惯决定的，即便是在经济困难时期它也只会引起烟草消费的小部分调整。
与之相反，汽车生产具有极大的波动性。在经济衰退时期，消费者可以千方百计
地延长旧汽车的使用期，直至他们的收入升高后购买新车为止。比方说，图
17-8中汽
车产量最低的年份为
1982年，而1982年经济正处于萧条期，当年的失业率高达
9.5%。
香烟销售
汽车销售
图17-8行业的周期性
资料来源：
Passengercarsales:Ward’sAutomobileYearbook,1994.CigaretteSales:Departmentof
Alcohol,Tobacco,andFirearmsStatisticalReleases.
一个公司对于经济周期的敏感性取决于三个因素。首先是销售额对经济周期的敏
感性，对经济周期敏感性最低的是生活必需品行业，其中包括食品，药物和医疗服务。
另外有一些行业，收入并不是决定对该行业产品需求的主要因素，这些行业也属于低
敏感度的行业。正如前文所言，烟草生产商就是这一类行业的显著代表。另一个具有
低敏感度的行业例子是影视业，因为当收入水平很低时，人们就倾向于用电影来代替
其他较高成本的娱乐方法。相反，对像生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具这一类
产品的厂家来说，它们对经济的发展状况具有很大的敏感性。
决定经济周期敏感性的第二个因素是经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可
变成本之间的分配比例关系（固定成本是无论生产水平有多高企业总须负担的成本，
而可变成本指的是那些随企业产量变化而上下波动的成本）。如果企业中的可变成本
