到赎回价，也损失了先前投资时的诱人利率。为补偿投资者的这种风险，可赎回债券
与不可赎回债券相比，前者的息票利率更高，前者的到期收益率也更高。
概念检验
问题1：假定通用汽车公司发行了两种利率和到期日相同的债券，一种是可赎回
的，另一种则是不可赎回的，哪一种售价更高？
可转换债券可转换债券（convertiblebonds）为其持有者提供了一种期权，他们
可将债券转换成一定份额的公司普通股。由转换率确定每张债券可交易的股票份额。
现在看一看这种权利的价值，假设一张可转换债券发行面值为
1000美元，可兑换公司
40股股票。目前的价格是每股
20美元，所以这种转换的期权现在无利可图。假设后来
股票价格上涨到30美元。这样，每张债券可以兑换成价值
1200美元的股票，是有利可
图的。市场转换价是一张债券可以交换得到的股份额的当前价值。例如，当股票价格
为20美元时，债券的转换价值是
800美元，转换溢价是债券价值超出其转换价值的部
分。如果该债券现在以
950美元出售，则其溢价是
150美元。
可转换债券使其所有者可以分享公司股票的升值，这种利益仍旧来自价格：可转
换债券提供了比不可转换债券低的利率和到期预定收益。同时，如果转换的期权有利
可图的话，可转换债券的实际收益要大于预定到期收益。
我们将在第20章中进一步讨论可转换债券和可赎回债券。
可卖回债券债券工具的一个较新的发展是可卖回债券（putbond）或可延续债
券的出现。可赎回债券给予发行者在赎回日选择继续延长或赎回债券的选择权，而可
卖回债券把这种权利给了债券持有者。例如，如果债券的利率超过当前的市场收益率，
那么持券人将选择延续债券持有期，如果债券的利率太低，就不再延续，而选择卖回
债券，收回本金，再投向具有现行收益率的其他债券工具。
浮动利率债券浮动利率债券（floating-ratebonds）的利息与当前市场利率相联
系。例如：利率将按年度调节成当前的短期国库券利率再加
2%，如果一年期国库券利
率在调节日是
5%，那么债券利率在次年将变成
7%，这种安排意味着债券总是提供接
近市场利率的利息。
浮动利率的主要风险是公司财务实力的变化，收益差在债券整个寿命期内固定不
变，这个期限也许需要很多年。如果公司的财务状况恶化，该债券将要求获得一个比
债券本身所提供的收益更高的溢价，在这种情况下债券会跌价。虽然浮动利率随市场
利率的变化而调整，但不能随公司经济状况变化而调整。
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第14章债券的价格与收益
345
14.1.3优先股
严格地说，优先股是股票，但大家常把它包括在固定收益工具中。这是因为它与
债券一样，承诺支付定量的股息。而与债券不同的是，在不能支付承诺的股息时，它
不会导致公司的破产。相反，股息是累积而成的，在付清优先股持有人的股息之前，
普通股的持有人是不能得到股息的。破产时优先股对公司财产的索赔权在债券之后，
但优先于普通股。
大多数优先股只有固定的股息，因此，它事实上是个终身年金，无限期地提供一
定的现金流。最近几年，可调节或浮动利率优先股普及开来。浮动利率优先股很像浮
动利率债券，股息率与当前市场利率相联系，并定期调节。
与债券的利率支付不同，对公司来说，优先股股息的支付不享受税赋的扣除，这
减少了发行公司以它作为筹资手段的吸引力。但是，另一方面，优先股又有冲抵税收
的优惠。当一公司购买另一公司的优先股时，它仅对所得到的
30%的股息付税。例如，
一公司的税级为35%，得到优先股股息
10000美元，它仅对其中的
3000美元付税：收
入的总税负为
0.35×3000＝1050美元。因此，公司在优先股股息上所使用的实际税
率仅为0.35×35%＝10.5%。知道了这一税收规则，就不会奇怪为什么大多数的优先股
掌握在公司手中了。
优先股股东很少有公司的完全投票权。但是，如果优先股股息丧失，优先股股东
就会得到某些投票权。
14.1.4其他发行者
当然，除了财政部与私人公司外，还有其他一些债券发行者。例如，州和地方政
府发行的市政债券。这些债券的显著特征是其利息免税。我们在第
2章中考察了市政
债券及免税的价值。
政府机构譬如联邦住宅贷款银行委员会、农业信贷机构、抵押转手机构像政府全
国抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司和联邦全国抵押协会也发行数量可观的债券。这
些也在第2章中讨论过了。
14.1.5国际债券
国际债券一般分为两类：外国债券与欧洲债券。外国债券是由债券销售所在国之
外的另一国的筹资者发行的债券。债券以出售国的货币为单位。如一家德国公司在美
国出售以美元为计量单位的债券，就被认为是外国债券。这些债券的名称种类繁多，
但都以出售国所在地为基础。如外国债券在美国销售被称为扬基债券。与其他在美国
出售的债券一样，这些债券都要在美国证券与交易委员会登记。以日元为计量单位在
日本由非日本公司发行的债券叫作武士债券，以英镑为单位在英国发行的债券叫叭喇
狗债券。
与外国债券不同，欧洲债券是以一国货币发行但在另一国市场出售的债券。例如，
欧洲美元市场指的是在美国境外（不仅仅是欧洲）出售的以美元为单位的债券，伦敦
是最大的欧洲美元债券市场。由于欧洲美元市场在美国的管辖范围之外，所以这些债
券不受美国联邦机构的控制。同理，欧洲日元债券是以日元为单位在日本境外销售的
债券，欧洲先令债券是以英镑为单位而在英国以外地区销售的债券，等等。
14.1.6债券市场的创新
发行者不断创造出具有新特征的债券，这说明了债券设计的灵活性。例如，选择
支付型债券的发行者在支付利息时，既可使用现金又可使用同等面额的其他种类债券。
如果发行者缺少现金，他就愿意选择使用新债券而不是他所短缺的货币来支付利息。
反向浮动债券与前述的浮动利率债券相似，只是这些债券的息票率在一般利率水平上
升时反而下降。
346第四部分固定收益证券
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甚至更新颖的债券也有可能产生。迪斯尼公司发行了息票率与公司几部电影的经
济效益相挂钩的债券。伊莱克斯（
Electrolux）公司曾发行过一种债券，它的最终支付
决定于日本是否发生了地震。专栏
14-1进一步讨论所谓的灾情债券。
今后几周内就可确定灾情债券的命运，它可能会由于固定收益市场的魔
力而成为新虚构出的头号抢手货。“10来年时间，还拿不出个500亿美元的市
场来，这是说不过去的，”摩根斯坦利公司管理部主任詹姆斯?蒂利（James
Tilley）与债券市场投资者谈论自然灾害风险利率时这样说道。
不仅实物，而且金融资产都越来越受到飓风、地震的损毁，不得不支付
数亿美元赔偿费的保险和再保险公司在寻求保护自己的新方法。最新的尝试是
向债券市场投资者提供了一个与灾害发生概率打赌的机会。
大约在下月，美林公司计划公开发行首期高达5亿美元的“上帝的表现”
债券，购买者要和USAA（在圣安东尼奥的汽车与住宅保险商）赌输赢，他们
只需购买不超过100万美元的一年期一次的飓风险。
保险商们说，如果USAA交易成功，紧跟其后会有一系列交易。一宗大额
交易就在眼前：
售出33.5亿美元证券以实现建立加利福尼亚地震局的计划，州保险委员
查理斯?夸肯布什（CharlesQuackenbush）促成了这一公共机构计划的实
施，旨在减缓加州住宅保险业日见危机的压力。
“仅一场灾难就会对保险公司带来巨大损失，”J.P.摩根公司金融研究所债
务资本市场部主任罗伯特?波斯特（RobertPost）说道，在像佛罗里达、加
利福尼亚这些饱经灾害折磨的地区，“这是一种不断增加的、慢慢地以廉价出
清风险的方法”，“私人和公共债务市场都是投资者的可选择之路”。但这些债
券也可能为持有人带来重大损失。像USAA的债券，如保险人的灾害损失超过
10亿美元，投资者便可能既蚀本又无利。投入10年期加利福尼亚地震灾害债
券，同时还冒着损失头四年利息的风险，“就像与老天爷在赌输赢”，
A.M.Best公司副总裁助理与保险额确定人珍尼?唐立薇（JeanneDunleavy）
解释说。
资料来源：SuzanneMcGreandLeslieScism,“DisasterBondsHaveInvestors‘Rollingthe
DicewithGod.’”TheWallStreetJournal,August15,1996.
专栏..14-1有人钟情灾情债券：“与老天爷赌一把”
按指数偿付的债券把支付与一般物价指数或某种特定商品的物价指数相连。例如，
墨西哥曾发行由石油价格决定支付水平的
20年期债券。在经历过高通货膨胀的国家，
债券与一般物价水平相联系的情况很普遍。虽然英国不属于这种极度高通胀的情况，
但近10年来，也有
20%的政府债券是通货膨胀指数型的。美国财政部从
1997年1月开始
发行这种通货膨胀指数型债券，称为通胀保护国债（
TIPS）。为将面值与一般价格水
平相联系，息票的支付和最终按面值支付的本金都将随消费价格指数的上升而按比例
增加。因此，这些债券的利率是避免了风险的实际利率。
为了说明
TIPS债券的运作，假定有一种期限为一年的
TIPS债券，它提供每年
3%
的无风险实际利率。由于名义利率受通胀率影响，所以事先难以准确确定。如果发生
了2%的通胀率，那么实现的回报率大约为
5%；但是，如果通胀率高达
10%，则实现的
回报率就大约为
13%，本金从1000美元增长到1100美元，即一个3%的息票率再加一
个10%的债券增值。
1998年初，交易中的TIPS债券的实际到期收益约为
3.75%。
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第14章债券的价格与收益
347
14.2违约风险
一般地说，债券对投资者承诺一笔固定收益，但这笔收益并非没有风险，除非投
资者可确认发行者不会违约。尽管可认为美国政府债券不存在违约风险的问题，但对
于公司债券来说，就并非如此了。公司一旦破产，债券持有者就不能将事先得到过承
诺的所有款项都收回。所以，他们实际是否能确保获得债券的偿还并不确定，因为这
取决于该公司最终财务状况的好坏。
债券违约风险的测定由信用评级机构负责，美国主要的信用评级机构有：穆迪投
资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公司（
Duffand
Phelps,andFitchInvestorsService），以上这些机构都提供商业公司的财务信息并对大
型企业债券和市政债券按质进行信用评级。它们用字母等级表示所发行债券的安全性。
最好的信用等级是
AAA或Aaa。穆迪公司为每种信用等级再另设定
1、2或3作为后缀
（如Aaa1，Aaa2，Aaa3），以便作出更精确的等级划分。其他评级机构使用＋或-的符
号来作进一步的划分。
债券信用等级
信誉极高高信誉投机性信誉极低
标准普尔
AAAAAABBBBBBCCCD
穆迪
AaaAaABaaBaBCaaC
债穆迪与标准普尔不时对这些信用等级加以调整。普尔使用加减符号：
A+是A等信用
中等级最高的，A-则是其中最低的。穆迪使用
1，2，3作为标记，1为最高等级
穆迪标准普尔
AaaAAA债Aaa和AAA具有最高级信用。还本付息能力极强
AaAA债债务等级Aa和AA具有很强的还本付息能力。与最高级一起，构成高
信誉等级债券
AA债债务等级
A具有强的还本付息能力，尽管在环境和经济条件变化时，
它与更高等级的信誉比，可能多少有点不利效果
BaaBBB债债务等级Baa和BBB被认为有适当的还本付息能力。但它通常显示充
分的保护参量，与更高级信誉相比，在经济状况和环境发生变化时，
更易弱化它的还本付息能力。这些债券属中级信誉范围
BaBB债将这些债券还本付息的能力和它们承担的义务相联系起来看，它们
BB被认为具有显著的投机性，
BB和Ba投机的程度最低，CC和Ca则最高。
CaaCCC虽然这类债券也可能具有一定的质量和安全性，但不确定性和风险性
CaCC更强，某些债券可能违约
CC债这种信用等级的债券不能有利息收入
DD债级别为D的债券是违约债券，利息和／或本金被拖欠
图14-3各种债券信用等级的划分
资料来源：
StephenA.RossandRandolphW.Westerfield,CorporateFinance(St.Louis:Times
Mirror/MosbyCollegePublishing,1988).DatafromvariouseditionsofStandard&
Poor’sBondGuideandMoody’sBondGuide.
根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准，信用等级为
BBB或
等级更高的债券；或根据穆迪公司的标准，等级为
Baa及等级更高的债券都被认为是
投资级债券（investment-gradebonds），反之，信用等级较低的则被称之为投机级债
券（speculative-grade）或垃圾债券（junkbonds）。像保险公司这样规范型的投资机构
通常不允许对投机级债券进行投资。
图14-3提供了各种债券信用等级的划分。
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348第四部分固定收益证券
14.2.1垃圾债券
垃圾债券，也被称为高收益债券，它与投机级（低信用等级或未入级）债券的性
质是一样的。在
1977年以前，几乎所有的垃圾债券都是“坠落的天使”，即公司在发
行这些债券时曾一度享有投资债券的信用等级，但后来被降了级。然而在
1977年，公
司开始发行“原始垃圾”债券。
这种发明大部分得归功于德雷克塞尔?博恩汉姆?兰伯特（
DrexelBurnham
Lambert）和他的交易伙伴迈克尔?米尔肯（
MichaelMilken）。德雷克塞尔一直津津
乐道于垃圾债券的交易，已建立起了一个由潜在投资者所组成的网络，把销售原始垃
圾债券看作是所谓的应急信贷，对这些债券的信心建立在这样的思维之上：市场上垃
圾债券的违约率并不能证明它没有可能获得高的收益。不具备投资信用等级的公司乐
于让德雷克塞尔（和其他投资银行）公开销售它们的债券，因为对它们来说，这开启
了筹资的新渠道。发行垃圾债券比从银行贷款的成本更低。
80年代，作为杠杆收购和敌意收购的筹资工具，高收益债券声名狼藉。此后不久，
垃圾债券市场受挫。
80年代末，德雷克塞尔和迈克尔?米尔肯与华尔街内部交易丑闻
相连，引发公司一系列法律难题，败坏了垃圾债券市场名声。德雷克塞尔为避免被敲
诈，同意支付6.5亿美元的罚金，并对
6项重罪控告表示认罪。迈克尔?米尔肯被控告
有欺诈行为以及进行证券诈骗，跟随德雷克塞尔，最终同意偿付
6亿美元罚金并对指
控认罪。另外，由于高收益债券市场在
1989年底衰落，德雷克塞尔遭受了数以百万计
美元的垃圾债券的损失，终于于
1990年2月宣告破产。
在德雷克塞尔最困难时，高收益债券市场几乎全线崩溃。此后，市场剧烈反弹。
然而，如果说什么今天发行的垃圾债券平均信用等级高于
80年代其走红时期的平均信
用等级，这无异于一钱不值的废话。
14.2.2债券安全性的决定因素
债券评级机构主要根据发行公司财务状况的变动趋势与水平，对其所发行的债券
信用状况进行等级划分。评价安全性时所用的几个重要参数有：
1)偿债能力比率（
Coverageratios）公司收入与固定成本之间的比率。例如，
获利额对债务利息的倍数比率（
times-interest-earnedratio）是支付利息和税收之前的
收入与应付利息的比率。固定费用保证程度比率（
fixed-chargecoverageratio），用扣
除税金、利息和租金前的净收益总额除以利息、租金和调整税项后的偿债基金支付款
项的总数（偿债基金在下面讨论）。低水平或下降着的偿债能力比率意味着可能会发
生现金流动困难。
2)杠杆比率（Leverageratio）债务与资本总额的比率。过高的杠杆比率表明负
债过多，标志着公司无力获取足够的收益以保证债券的安全性。
3)流动性比率（
Liquidityratio）最常见的两种流动性比率是流动比率（
the
currentratio），即流动资产（currentassets）与流动负债（currentliabilities）的比值；
以及速动比率（
thequickratio），即包含存货在内的流动资产与流动负债的比值。这
些比率反映了公司对新近筹集的资金进行偿还的能力。
4)获利能力比率（Profitabilityratios）有关资产或产权报酬率等级的测度。获
利能力比率是一个公司整体财务状况的指示器。资本报酬率（支付利息和税收之前的
收入与总资产的比值）是最常见的比率。具有较高资产报酬率的公司在资本市场上更
有能力筹资，因为它们的投资有更好的回报。
5)现金流对总负债比率（
Cashflowtodebtratio）现金总流量与债务的比值。
表14-1是标准普尔公司为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值。当
然，比率必须遵照行业标准来给予评价，分析家们的侧重点也不尽相同。不过，表
14-1
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第14章债券的价格与收益
349
表明比率与公司信用等级紧密相关。
表14-1等级划分与财务比率的中值
级别固定费用保现金流量对资本报酬率长期负债与资本
证程度比率总负债比率（％）比率（％）
AAA6.340.4924.211.7
AA4.480.3218.419.1
A2.930.1713.529.4
BBB1.820.049.739.6
BB1.330.019.151.1
B0.78(0.02)6.361.8
资料来源：
Standard&Poor’sDebtRatingGuide,1994.ReprintedbypermissionofStandard&
Poor’sRatingsGroup.
事实上，债券信誉在很大程度上依赖于公开的财务资料是一种非常有趣的现象。
不难想象，债券信用等级的升降会在很大程度上导致债券价格的涨或跌，但事实并非
如此。温斯坦（
Weinstein）[1]发现债券价格会随其信用等级预期的变化而变化，这表
明投资者自身在追踪着债券发行者的财务状况而行事，在高效率的市场上存在着这种
情况。事实上，信用等级的变化在很大程度上只是证实了在债券价格上已经发生了的
变化。霍梢森（
Holthausen）和莱夫特威齐（
Leftwich）[2]发现债券信用等级的下降
（而非上升）与相关公司股票收益的异常情况有关。
信用等级是否真能用来预测违约风险？对此曾有过大量研究。最著名的检验之一
是由爱德华?奥尔特曼（
EdwardAltman）指导的。他用差异分析法来预测破产，将
公司按财务状况打分，分值超过临界点的被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在
不久的将来有重大破产风险。
