Fama,Eugene;andJamesMacBeth.“Risk,Return,andEquilibrium:Empirical
Tests.”JournalofPoliticalEconomy81(1973),pp.607-36.
Roll,Richard.“ACritiqueoftheAssetPricingTheory’sTests.”JournalofFinancial
Economics4(1977).
[1]
RobertF.Whitelaw,“TimeVariationandCovariationsintheExpectationandVolatilityofStockReturns,”
JournalofFinance49(1994),pp.515-42.
[2]
AlexKane,AlanJ.Marcus,andJaesunNoh,“
TheP/EMultipleandMarketVolatility,”Financial
AnalystsJournal52(July-August1996),pp.16-24.
[3]
我们将在第21章说明从期权价格中如何推出这些估计值。
下载下载
336第三部分资本市场均衡
运用最近计量经济学工具对模型检验的有关文献：
Gibbons,Michael.“MultivariateTestsofFinancialModels.”JournalofFinancial
Economics10(1982).
运用因素分析方法检验多因素模型的文献有：
Roll,Richard;andStephenRoss.“AnEmpiricalInvestigationoftheArbitrage
PricingTheory.”JournalofFinance20(1980).
Lehman,Bruce;andDavidModest.“TheEmpiricalFoundationoftheArbitrage
PricingTheory.”JournalofFinancialEconomics21(1988).
用预先确定因素检验套利定价理论的优秀文献有：
Chen,Nai-Fu;RichardRoll;andStephenA.Ross.“EconomicForcesandtheStock
Market.”Journalofbusiness59(1986).
习题
下列年超额收益率取自
9只个股和一个市场指数。
(单位：％)
股票
年市场指数
ABCDEFGHI
129.6533.88-25.2036.4842.89-39.8939.6774.5740.2290.19
2-11.91-49.8724.70-25.11-54.3944.92-54.33-79.76-71.58-26.64
314.7365.14-25.0418.91-39.86-3.91-5.6926.7314.4918.14
427.6814.46-38.64-23.31-0.72-3.2192.39-3.8213.740.09
55.1815.6761.9363.95-32.8244.26-42.96101.6724.248.98
625.97-32.1744.94-19.5669.4290.4376.721.7277.2272.38
710.64-31.55-74.6550.1874.5215.3821.95-43.95-13.4028.95
81.02-23.7947.02-42.2828.61-17.6428.8398.0128.1239.41
918.82-4.5928.69-0.542.3242.3618.93-2.4537.6594.67
1023.92-8.0348.6123.6526.26-3.6523.3115.3680.5952.51
11-41.6178.22-85.02-0.79-68.70-85.71-45.642.27-72.47-80.26
12-6.644.7542.95-48.6026.2713.24-34.34-54.47-1.50-24.46
1.作一元回归并列表显示统计结果。
2.对证券市场线的二元回归作假定检验。
3.作出二元证券市场线回归，根据每种资产组合的贝塔值，用其超额收益作回
归。
4.总结检验结果，并将其与教材中的结果相比较。
5.将这9只股票分为三类，将三类资产组合的贝塔值的离中趋势最大化。重复检
验并说明结果不同的原因。
6.试说明怎样将罗尔的批判应用于第
1至第5题的检验中。
7.在一张图上画出资本市场线、9支股票、三类资产组合的平均收益与标准差。比较
三类资产组合与市场指数的均值-方差有效性。比较结果支持CAPM模型吗？假定除了第1
至第7题中考虑的市场因素外，还考虑一个因素，这一因素从第1年至第12年的价值如下：
年份因素价值变动（％）
1-9.84
26.46
316.12
4-16.51
517.82
6-13.31
年份因素价值变动（％）
7-3.52
88.43
98.23
107.06
11-15.74
122.03
下载下载
第13章证券收益的经验根据
337
8.像陈、罗尔和罗斯一样作一元回归，列表显示相应的统计结果
(提示：在一张
标准化表格上使用多元回归。用两因素估计
12种股票的贝塔值。)。
9.对两要素证券市场线二元回归作假定检验。
10.数据结果是否说明了一个两因素经济体系？
11.投资者能在两因素模型条件下找出一单因素资产组合吗？
12.试找出对在CAPM模型中使用的贝塔值的三种批判并简述之。
13.理查德?罗尔在一篇关于使用
CAPM模型来评价投资业绩的文章中，指出如
果存在基准误差，就可能无法评价资产组合的管理能力。
a.描述在评价投资业绩时的一般程序，注意强调所用的基准。
b.试说明罗尔的基准误差的含义，并找出所用的基准特有的问题。
c.画图表示一个用“作为标准”的证券市场线来测度被视为优良的投资有可能以
真实证券市场线来测度是低劣的投资。
d.假定投资者了解到一投资经理，根据道?琼斯工业平均指数和标准普尔
500指
数及纽约证券交易所综合指数都被评为业绩优良。试说明这种一致是否在投资者考虑
其真实能力时将增加投资者的信心？
e.即使对罗尔提出的基准误差可能带来的问题作出让步，一些人仍认为这并不能
说明CAPM模型无效，而只能说是在应用该理论时存在着测度标准方面的错误。另一
些人则认为由于基准误差的存在，整个方法都应被取缔。选择其中的一种观点并证明
之。
概念检验问题答案
1.SCL是根据每一种股票预计的。因此我们需要估计
100个等式。我们的样本包
括100种股票与市场指数
60个月的收益率情况。因此每组回归都有
60个观测值。教材
中的13-1式表明，以超额收益形式表示时，
SCL应通过原点，即截距项为零。
2.证券市场线有正向截距，且斜率小于市场资产组合来测度的平均超额收益时，
证券市场线比
CAPM模型预计得要平缓。平均而言，低贝塔值的股票收益比基于其贝
塔值上应有的收益要高。相反，高贝塔值的股票的收益比基于其贝塔值上应有的收益
要低。正系数
表明股票企业特有风险价值越高，其收益也越高。这种情形当然也不
符合CAPM模型的估计。
2
3.根据等式
13-5，
是贝塔值与企业特有风险均为零的股票的平均收益，根据
CAPM模型，即为无风险利率，在
1946~1955年间这一数值为
9个基本点，即
0.09%/月
(见表13-1)。
根据CAPM模型，
等于平均市场风险溢价，在
1946~1955年间为
103个基本点，
即1.03%/月，最后，CAPM模型预测出
1
与企业特有风险有关，应为零。
3
4.贝塔的平方的相关系数表明风险与收益之间的非线性关系。高贝塔值的证券将
提供与风险成正比例的更高的预期收益。
(e)的正系数表明企业特有风险将影响预期
收益，这是CAPM模型与套利定价理论的直接的矛盾。
下载
第14章债券的价格与收益
第15章利率的期限结构
第16章固定收入资产组合的管理
固定收益证券
第四部分
下载下载
第
14章
债券的价格与收益
在前述各章关于风险与收益关系的分析中，我们将证
券视为一个高度抽象的概念。我们假定现在已经完成对各
种证券的详细分析，而且评价了它们各自风险与收益的特
点。这里，我们转而对特指的证券市场作专门的分析。我
们所需做的事情是：检验债券的评价原则，检验风险与回
报的决定，检验通行于市场内外的资产组合策略。我们的
分析从固定收益证券（fixed-incomesecurity）开始，这是
一种在一定时期有固定收入权的证券，由于支付水平事先
固定，理解这种证券就相对容易些。只要发行人有足够的
信誉，证券几乎就无风险。这些使它最合适成为我们研究
一切可能的投资工具的出发点。债券是一种基本的固定收
益证券，本章考察债券定价原则。我们要说明债券价格怎
样随市场利率而定，并指出如此变动的原因。在考察了国
债市场（这个市场的违约风险有可能被忽略了）之后，进
而分析公司债券。在此，我们将考虑债券收益中的信用风
险与违约溢价，我们将考察认股权和可转换权对价格与收
益的影响。最后，我们将讨论某种应用于固定收益投资的
纳税原则，并且说明如何计算税后收益。
下载下载
342第四部分固定收益证券
14.1债券的特点
债券（bond）是以借贷协议形式发行的证券。借者为获取一定量的现金而向贷者
发行（如出售）债券，债券是借者的“借据”。这张借据使发行者有法律责任，需在指
定日期向债券持有人支付特定款额。典型的息票债券使发行者有义务在债券有效期内
向持有人每半年付息一次，这叫做息票支付，因为在计算机发明之前，大多数债券带
有息票，投资者将其剪下并寄给发行者索求利息。债券到期时，发行者再付清面值
（parvalue,facevalue）。债券的息票率（couponrate）决定了所需支付的利息：每年的
支付按息票率乘以债券面值计算。息票率、到期日和面值是债券契约（bondindenture）
的各个组成部分，债券契约是债券发行者与持有者之间的合约。
为了说得更清楚，假定有一张面值
1000美元，息票率为8%的债券，出售价格为
1
000美元。因此，买方有权在标明的有效期内（假设为
30年）每年得到1000美元的8%
的报酬，也就是80美元/年。这80美元一般分为两个半年期支付，即每半年支付
40美元。
到这张债券30年期满时，债券发行人要将面值标明的
1000美元付给持有者。
债券通常带有足够高的息票率以吸引投资者来按面值购买。不过，有时也发行无
息的零息票债券（zero-couponbonds）。如是这样的话，投资者在到期日可拿到面值，
但由于是零息票债券，投资者将不能获得利息。因此，这些债券是以大大低于面值的
价格发行的，投资者的回报是发行价和到期日收回的面值之差。我们将在以后再讨论
这些内容。
14.1.1中长期国债
图14-1摘自《华尔街日报》的国
债发行栏目。中期国债的期限最长为
10年，而长期国债的期限为
10到30年。
两者都以
1000美元或更高的面额发
行，都是半年付息一次。中、长期国
债除了期限的差别以外，二者唯一的
主要区别在于，以前一些长期国债可
在一个拟定的日期内赎回，通常在其
有效期的最后五年内可赎回。赎回条
款使财政部有权在赎回期内以面值再
购回债券。财政部现已不再发行可购
回债券了，但有些以前发行的这种债
券仍未到期。
在图14-1中，因为有到期日一栏，
所以可赎回债券很容易被识别。第一
个日期是第一次可赎期，第二个日期
是债券的到期日。财政部可以在可赎
期内的任何一天购回债券，但是必须
是在到期日前购回。
图中以黑体显示的在
2021年11月
到期的债券，息票率为8%，面值1000
美元，利息为每年
80美元。每半年支
付一次40美元，在每年的11月和5月支
付。出价与要价[1]的每一最小变动确定
图14-1国债发行栏
资料来源：TheWallStreetJournal,November18,1997。
[1]出价是投资者愿意出售债券给交易商的价格，要价比出价会稍高些，它是投资者可以从交易商手中买
到债券的价格。
下载下载
第14章债券的价格与收益..
343
为一点的1/32（冒号后的数字是一点的分子数）。尽管债券以
1000美元面值出售，但价
格是面值的一个百分数。例如，债券标价是面值的
122：06，它就等于
1226/32＝
122.1875%，或者说是
1221.875美元。这里，卖方的要价是面值的
12212/32%，或
1
223.75美元。
最后一栏是“要价收益”，它是建立在卖方报价基础上的债券到期收益。对一名
以要价购买并持有债券直到到期日的投资者来说，到期收益是他平均回报率的测度尺
度。在下文中，我们将重点讨论它。
应计利息与债券牌价在金融行情表上列出的债券价格并非真正是投资者为购买
债券支付的价格。这是因为牌价里没有包括在计息期间产生的利息。
如果买方在利息支付日期之间购买债券，他就得向卖方支付应计利息，即未来半
年期利息的应摊份额。例如，如果最近的一次付息日已过去
40天，而半年期为
182天，
卖方就有权要求一个半年期债券
40/182的应计利息。因此，成交价也就是发票上的价格，
等于标价加上应计利息。
为解释清楚这一点，假设息票利率为
8%，半年期利息为40美元。因为最近一次付
息已过去了
40天，这张债券的应计利息应为
40×(40/182)＝8.79美元。如果债券报价
990美元，成交价便是990＋8.79＝998.79美元。
应计利息的实行解释了为什么在行情表上一张到期债券的价格为
1000美元，而
不是1000美元再加一次息票支付。如果一债券利率为
8%，一天后到期，则购买者愿
意为此总共支付
1040美元，因第二天得到的将是
1040美元。这里，
40美元就是上一
个半年期的应计利息。债券价格是金融账目中的应计利息净额，所以表现为
1000
美元。
14.1.2公司债券
与政府的行为类似，公司也通过发行债券筹资。图
14-2为《华尔街日报》中的公
司债券行情表。这里的数据与美国国债仅有微小的区别。例如，黑体的是美国电话电
报公司债券，息票率为
81/8%，2022年到期。该公司债券的现行收益为
7.7%，即每年
的息票收益除以债券价格（
81.25/1058.75）的商。注意，现行收益率测度的仅是债券
持有人获得的年利息收益，是债券价格的一个百分比。它忽略了这样一个事实，即付
出1058.75美元的投资者，在到期日被赎回时仅能得到
1000美元，因为未来价格的升
值或贬值不在现行收益率的考虑范围之内。交易量栏给出那一交易日的
42种债券。最
后一栏是从昨日收盘价发生的变化。与政府债券一样，公司债券以面值
1000美元为单
位出售，但按面额的百分数报价。
尽管图
14-2列出的债券是在纽约
证券交易所这一正式交易场所交易
的，但大部分债券是通过连接计算机
报价系统与经纪人的组织宽松的网络
实现交易的（参见第
3章，对照“证
券交易所交易与柜台交易”的有关内
容）。实际上，债券市场可以非常
“单薄”，在某个时间可能几乎没有投
资者愿意购入某种债券。从图
14-2可
见，纽约证券交易所里有许多债券成
交量很低。任何时候想找到某些特定
债券的买者或卖者都可能是困难的，
这使得债券市场具有一定的“流动性
风险”。这样，在需要出售时也许很难在短时间内把持有的债券卖出。
图14-2公司债券行情表
资料来源：TheWallStreetJournal,December19,1997.
344第四部分固定收益证券
下载
现在美国发行的债券都经过登记，这意味着发行公司把债券所有者记录在案，并
将利息支票寄给他们。债券登记对税务部门收税大有裨益。无记名债券是不记录持券
者而进行交易的债券，投资者拥有的债券实体是惟一的所有权证明。这种债券在美国
现已寥寥无几，但在欧洲相对多些。
公司债券的赎回条款虽然我们已知财政部不再发行可赎回债券，但大部分公司债券
都有可赎回条款。赎回条款容许发行者在到期日之前以特定价格赎回债券。例如，如果一
家公司在市场利率高时以高利率发行一种债券，此后市场利率下跌，该公司很可能愿意回
收高息债券并再发行新的低息债券以减少利息的支付。这被称为债券换新（refunding）。
债券的初始赎回价一般接近面值加一年利息。随时间延长赎回价降低，逐渐接近
面值。
典型的可赎回债券有一个赎回保险期，在这段时间里债券不可赎回。这些债券被
称为递延可赎回债券。
债券的赎回期权对公司来说非常重要，这使它们在市场利率下跌时得以购回债券
再以低息发行新的债券。当然，公司的收益是债券持券者的损失。持券人放弃债券得
