集中于公司基本价值的决定因素，诸如当前的盈利能力和发展前景等。由于这两种类
型的分析都是建立在公共信息基础之上的，当市场有效运作时，二者均不会产生额外
利润。
4.有效市场假定的支持者们经常提倡被动投资策略而反对主动的策略。被动投资
策略是买入并持有由一个包含广泛的市场指数的样本股，他们不在市场研究以及频繁
地买入卖出股票上消耗资源。被动策略可以被裁剪以适应个体投资者的要求。
5.事件研究通过利用非常规股票收益，可被用于评价特定事件的经济影响。这类
研究通常显示，在公开宣布之前存在着一些内幕消息向市场参与者泄露的情况。因此，
内幕人员似乎确实能够在一定程度上利用这种获取信息的便利来盈利。
6.技术分析的经验研究并没有为其能够产生较好的交易利润这一假设提供证据。
这个结论的一个著名的例外是，建立在短期势头基础上的策略比中期策略显然更成
功。
7.一些关于基本面分析的异常现象被揭示出来，其中包括市盈率效应、小公司
1
月份效应、被忽略公司效应、盈利宣布后的价格趋势、颠倒效应以及账面
-市场价值
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第12章市场的有效性
309
比效应。这些异常现象代表了市场的无效或是难以理解的风险溢价，这一切仍在争
论中。
8.总之，专业经营的基金业绩记录对“专业人员可以一直击败市场”这一观点的
可信度几乎不起作用。
关键词
随机漫步阻力水平累积非常规收益
有效市场假定支持水平过滤原则
弱有效市场假定基本面分析市盈率效应
半强有效市场假定被动投资策略小公司效应
强有效市场假定指数基金被忽略公司效应
技术分析事件研究账面-市场价值比效应
道氏理论非常规收益颠倒效应
参考文献
最好的阐述有效市场假定的文献之一是：
Malkiel,BurtonG.ARandomWalkDownWallStreet.6thed.NewYork:Norton&
Co.,1995.
支持有效市场假定理论的更为严谨的阐述，对早期检验工作亦有很好评述的文章
是：
Fama,EugeneF.“EfficientCapitalmarkets:AReviewofTheoryandEmpirical
Work.”JournalofFinance25(may1970).
一个更新的概述是：
Fama,EugeneF.“EfficientCapitalmarkets:II.”JournalofFinance46(December
1991).
习题
1.如果市场是有效率的，在不重叠的两个时期内股票收益率的相关系数是多
少？
2.下列哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相抵触？请解释。
a.多于25%的共同基金优于市场平均水平。
b.内部人员取得超常的交易利润。
c.每年一月份，股票市场获得不正常的收益。
3.假定通过对股票过去价格的分析，投资者得到以下观察现象。哪一个与有效市
场假定的有效性形式相抵触？请说明理由。
a.平均收益率远远大于零。
b.某一周的收益率与其下一周的收益率之间的相关系数为零。
c.在股票价格上涨
10%以后买进，然后在股价下跌
10%后卖出，能够取得超额收
益。
d.投资者的持有期收益率较低的股票能够取得超过平均水平的资本利得。
4.如果有效市场假定成立，下列哪一种说法是正确的？
a.未来事件能够被准确地预测。
b.价格能够反映所有可得到的信息。
c.证券价格由于不可辨别的原因而变化。
d.价格不起伏。
5.下列哪一现象为驳斥半强有效市场假定提供了依据？
a.平均说来，共同基金的管理者没有获得超额利润。
310第三部分资本市场均衡
下载
b.在红利大幅上扬的消息公布以后买入股票，投资者不能获得超额利润。
c.市盈率低的股票倾向于有较高的收益。
d.无论在哪一年，都有大约
50%的养老基金优于市场平均水平。
第6~12题摘自过去的注册金融分析师考试
(CFA)的试题。
6.半强有效市场假定认为股票价格：
a.反映了已往的全部价格信息。
b.反映了全部的公开可得信息。
c.反映了包括内幕信息在内的全部相关信息。
d.是可以预测的。
7.假定某公司向它的股东们宣布发放一大笔意想不到的现金红利。在没有信息泄
露的有效市场上，投资者可以预测：
a.在公布时有大幅的价格变化。
b.在公布时有大幅的价格上涨。
c.在公布后有大幅的价格下跌。
d.在公布后没有大幅的价格变动。
8.下列哪一项为反对半强有效市场假定提供了依据？
a.无论在哪一年，都有大约
50%的养老基金超过了市场的平均水平。
b.所有的投资者都已经学会了应用关于未来业绩的信号。
c.趋势分析对确定股票价格毫无用处。
d.市盈率低的股票在长期内有正的不正常收益。
9.根据有效市场假定：
a.贝塔值大的股票往往定价过高。
b.贝塔值小的股票往往定价过高。
c.阿尔法值为正的股票，正值会很快消失。
d.阿尔法值为负的股票往往产生低收益。
10.当以下哪一种情形发生时会出现“随机漫步”？
a.股票价格随机地变动但可以预测。
b.股票价格对新的与旧的信息均反应迟缓。
c.未来价格变化与以往价格变化无关。
d.以往信息对于预测未来的价格是有用的。
11.技术性分析的两个基本假定是，证券价格能够：
a.逐步地根据新的信息作出调整，研究经济环境能够预测未来市场的走向。
b.迅速地根据新的信息作出调整，研究经济环境能够预测未来市场的走向。
c.迅速地根据新的信息作出调整，市场价格由供求关系决定。
d.逐步地根据新的信息作出调整，市场价格由供求关系决定。
12.当技术分析人员说一只股票有很好的“相对强势”时是指：
a.股票价格与市场价格指标或者行业价格指数的比率趋向于上升。
b.这支股票最近的交易量超过了它通常的交易量。
c.这支股票的收益率超过了国库券的收益率。
d.这支股票最近经营得比过去好。
13.运用相反意见法则，下列哪一项对于技术分析人员来说是市场看涨的标志？
a.投资者的贷方余额下降。
b.对市场行情看跌的投资顾问的人数与持乐观态度的咨询服务人数的比值相当
高。
c.很大比例的投机者预计股指期货价格会上涨。
d.场外交易量与纽约证券交易所交易量的比值相对偏高。
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第12章市场的有效性
311
14.一个成功的企业
(例如微软)长年取得巨额的利润。这是否意味着违背了市场有
效假定？
15.假定投资者发现在红利大幅上涨之前，平均来说，股票价格显示有持续不断
的高收益。这是否违反了有效市场假定？
16.“如果经济周期是可预测的，某股票有正的贝塔值，那么这只股票的收益率
也是可预测的。”投资者怎样看待这句话？
17.下列哪一现象或者与有效市场假定相符，或者违反了有效市场假定？请简要
说明。
a.在某一年，有将近一半的由专家管理的共同基金能够超过标准普尔
500指数。
b.投资经理在某一年有超过市场平均水平的业绩
(在风险调整的基础上
)，很可能
在紧接着的下一年，其业绩又超过市场平均水平。
c.股票价格在一月份比其他月份更加反复无常。
d.在一月份公布收益要增长的公司的股票，价格在二月份将超过市场平均水平。
e.在某一周表现良好的股票，在紧接的下一周将表现不佳。
18.“如果所有的证券都被公平定价，那么所有的股票将提供相等的期望收益率。”
试评论这一说法。
19.以往月份通用汽车公司股票收益率的回归分析有以下结论，这一估计在长期
内固定不变。
rGM＝0.10%＋1.1rM
如果市场指数后来上涨了
8%，而通用汽车公司的股价上升了
7%，通用汽车公司
的股票价格的不正常变化是多少？
20.国库券的月收益率为
1%，这个月市场价格上涨了
1.5%。另外，AC公司股票的
贝塔值为2，它意外地赢得了一场官司，判给它
100万美元。
a.如果该官司的股票初始价值为
1亿美元，投资者估计这个月这一股票的收益率
是多少？
b.如果市场本来预测该官司会赢得
200万美元，投资者对
a的答案又如何？
21.在最近的一场官司中，
Ap公司控告
Bp公司侵犯了它的专利权。陪审团今天将
作出判决。
Ap公司的收益率
rA＝3.1%，Bp公司的收益率
rB＝2.5%。市场今天对有关失
业率的好消息作出反应，市场收益率
rM＝3%。从线性回归模型的估计得出这两只股票
的失业率与市场资产组合的关系如下：
Ap公司：rA＝0.20%＋1.4rM
Bp公司：rB＝-0.10%＋0.6rM
根据这些数据，投资者认为哪家公司赢得了这场官司？
22.投资者预测来年的市场收益率为
12%，国库券收益率为
4%。CFI公司股票的贝
塔值为0.5，在外流通股的市价总值为
1亿美元。
a.假定该股票被公正地定价，投资者估计其期望收益率是多少？
b.如果来年的市场收益率确实是
10%，投资者估计股票的收益率会是多少？
c.假定该公司在这一年里赢得了一场官司，判给它
500万美元，公司在这一年的
收益率为10%。投资者原先预期的市场获得了什么样的结果（继续假定一年中的市场
回报率为10%）？官司的规模是唯一不确定的因素。
23.美元成本平均化是指投资者在每一期均买入等美元数额的一种股票，例如，每
月500美元。这一策略的理论基础是：当股价很低时，投资者每月固定金额的购买将会
买入更多的股数：而价格上涨时，股数减少。长期平均，则股价低时买入股票更多，而
股票较贵时则买的较少。结果，投资者进行了很好的市场时机决定。试评价这一策略。
24.稳定增长型行业在其
94年的历史中从未漏发红利。对投资者的资产组合而言
312第三部分资本市场均衡
下载
它是否具有吸引力？
25.我们知道市场会对利好消息作出积极的反应，而诸如衰退的结束这类好消息
至少在一定程度上可以准确预测。那么，为什么在经济复苏时我们不能预计市场会因
而上扬？
26.如果价格上涨与下跌的可能性相同。为什么投资者平均而言仍可以从市场获
得正的收益？
27.投资者知道XYZ公司的业绩很差，在1(最差)到10(最好)的等级中，投资者会给
它3分，而市场的一致评价认为其管理层分数为
2。投资者是买入还是卖出该股票？
28.考察下列图形[1]，该图表示内幕人员买卖公司股票的日期前后的累积非正常收益。
投资者怎样解释这一图形？我们怎样得到此类在事件发生日前后的累计的异常收益？
相对于内部交易日的每一日
出售
购买
29.假定某一周，美联储宣布了一项新的货币增长政策；议会令人吃惊地通过了
对国外汽车的进口限制法案。福特公司推出一款新的汽车车型，并确信它会带来巨大
的利润。关于市场对福特新车型的评估，投资者怎样评价？
30.好消息公司刚刚宣布其年收益的增加，但其股价却下跌了。可否对这一现象
作出合理的解释？
31.你的投资客户向你询问有关积极型资产组合管理的信息。她尤其热衷于积极
型基金经理是否可以在资本市场上持续地找到市场失效，从而创造出高于平均水平的
利润而又无需承担更高的风险。
半强式有效市场假定认为所有公开可得的信息都会迅速且准确地在证券价格上反
映出来。这表明投资者在信息公开后不可能从购买证券中获得超额利润，因为证券价
格已经反映了信息的全部影响。
a.试找出两个现实中的例子以支持上述有效市场理论并说明之。
b.试找出两个现实中的例子以驳斥上述有效市场理论并说明之。
c.试论述投资者在半强式有效市场上仍然不进行指数化投资的理由。
32.a.简要说明有效市场假定的概念及其三种形式—弱式、半强式与强式，试
[1]
NejatH.Seyhum,“Insiders,Profits,CostsofTradingandMarketEfficiency,”JournalofFinancial
Economics16(1986).
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第12章市场的有效性
313
述现实中不同程度上支持三种形式的有效市场假定的例子。
b.简述有效市场假定对投资策略的影响：
i.用图表进行技术分析。
ii.基础分析。
c.简要说明资产组合经理在有效市场环境中的责任或作用。
33.成长型与价值型可以以多种方法定义，“成长型”通常是指包含或着重于确信
在未来具有超过平均水平的每股收益增长率的股票的资产组合。较低的当期收益、较
高的价格主市场价值账面比率、高的市盈率是此类资产组合的典型特征。“价值型”
则通常是指包含或着重于当期具有较低的价格主市场价值账面比率、低市盈率、超过
平均水平的红利收益、市场价格低于内在价值的股票的资产组合。
a.试找出说明在一段相当长的时间内，价值型股票投资业绩可能超过增长型股票
投资的理由。
b.说明为什么
a中的结果在一个被普遍认为是高度有效的市场上不会发生。
概念检验问题答案
1.与弱有效市场假定、半强有效市场假定和强有效市场假定相配合的信息组合可
以描绘成右下图的情况：
弱有效形式的信息组合仅包括价格
与数量的历史数据；半强有效形式信息
组合包括弱有效形式的信息组合加上所
有公开的有关信息；而强有效形式的信
息组合还要加上内部信息。建立在比这
更多的信息（内部私人信息）基础上的
交易是非法的。有效含义的方向是：
强有效市场假定T半强有效市场假定T弱有效市场假定
反方向的含义是无效。例如，股票价格可能反映所有过去的价格数据（弱有效形
式），但是，可能并不反映有关的基本数据（半强有效形式）。
2.对于我们先前讨论过的问题，实际上我们在观察被称作阻力水平的股票价格
时，被误解为假设价格可以由阻力水平决定。如果股票被看到可以任何价格出售，
那么，投资者一定相信如果以那个价格购买股票，就一定可以获得公平的收益率。
认为股票有一阻力水平，并在刚好低于阻力水平处有一公平收益率，这在逻辑上是
不可能的。如果我们承认价格是合适的，我们就应拒绝与阻力水平有关的任何假设。
3.如果每个人都跟随被动策略，或快或慢，价格将不再反映新的信息。在这点上，
对于发现了证券定价有误的积极投资者将会获得盈利的机会。当他们买卖这些资产时，
价格将会再次被推回到公平水平。
4.预测累积非常规收益下降是违背有效市场假定的，如果一个人可以预测这样一
种情况，就会出现获利机会：在受事件数据影响的股票价格被预测下降之前出售（或
作空头）它们。
5.答案取决于你先前对市场有效性的信，马吉兰的记录是惊人地有力。另一方面，
由于存在着许多基金，有些基金表现出有持续的优势，这并不奇怪。马吉兰的记录太
好了，即使考虑到它是从投资“比赛”的“胜者”中选出的，这业绩仍然好得让人只
能把它归纳为是机会。
6.贸易赤字是1987年的一个持续性的问题，在
10月19日并没有关于赤字的特别重
大的新信息，因此，股市暴跌的这一解释与有效市场假定不符。
弱形式集半强形式集强形式集
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第
13章
证券收益的经验根据
在这一章，我们将考虑支持资本资产定价模型和套利定价理论的根据。然而，
在本章开始时，我们应注意，这些模型的许多含义早已被接受并被广泛的应用。
譬如：
1.有许多专业资产组合的管理者利用证券收益的期望收益关
系。此外，许
多公司根据管理者能保持的酬报
-波动性比率和他们相对资本市场曲线或证券市
场曲线实现的平均收益率来评估资产组合管理者们的表现。
2.各种管理机构把期望收益关
系和对市场指数收益的预测作为决定被监管
公司的资产成本的一个因素。
3.民事案件中，法庭裁定有时会利用期望收益关
系来确定折现率以便对未
来收入损失进行评估。
4.许多公司利用证券市场曲线来获得资金预算决策的基准障碍率。
取了赞成的态度。
以上的实践说明了金融团体对资本资产定价模型和套利定价理论已隐含地采
在这一章中，我们会沿着更明晰、更严格的思路来考虑这些根据。本章的第
一节描述了用来检验单因素的资本资产定价模型和套利定价理论的研究方法，并
分析了其结果。在本章的第二节，我们概述了当前为建立有效的多因素的资本资
产定价模型和套利定价理论所做的努力。在第三节，我们讨论了关于异常的最新
文献，内容包括证券收益的模式及对发现的这些难题的一些反应。最后，我们简
单地讨论了资产收益怎样随时间波动的证据。
为什么要把资本资产定价模型和套利定价理论的经验检验放在一起研究呢？
资本资产定价模型是一个理论构思，考虑到所有风险资产的市场资产组合，它预
测了资产的期望收益率。很难用经验数据检验这些预测，因为期望收益与精确的
市场资产组合都是难以观测的（参见第10章）。要克服这些困难，通常假定有一
单因素或多因素市场，假定有一基础广泛的市场指数资产组合（例如标准普尔
500指数）来代表该因素或多因素中的一个因素。此外，为获得更多、更可靠的
统计资料，许多检验已在充分分散化的资产组合而不是单一证券的收益率的配合
下进行过了。由于以上两个原因，由资本资产定价模型指导的检验实际上更适于
确立套利定价理论的有效性。我们将看到，以假定或估计的因素结构为基础区别
经验检验要比区别资本资产定价模型和套利定价理论之间的检验更为重要。
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第13章证券收益的经验根据
315
13.1指数模型与单因素套利定价理论
13.1.1期望收益关
系
我们还记得，如果对于一个可观测的预期有效的指数
M，期望收益
关系存在，
则任何证券的期望收益率
i为
E(ri)＝rf＋
i[E(rM)-rf](13-1)
这里
被定义为Cov(ri，rM)/
i
