303
股价惊人的摇摆是很难与市场的基本要素相调和的。
华尔街上的每个人都想知道正被看好的大股票是怎样运作的，发展前景
如何，同样想知道是否小股票的潜力未发挥出来，或者说，至少有时未发挥出
来。那么，你听说过有哪些大股票吗？
我愿在此提出一个颇具说服力的的调查“工具”，它的作用曾被大多数指
导专家或其他类型的专家们夸张得过了头。先简单地把市场分为两部分：一是
那些总部设在东海岸，或设在墨西哥湾60公里处以内，或总部至少有24层大
楼的一类公司；二是其他的公司。
你可能会说，这种分法太武断了。但我要告诉你的是，那些位于东海岸、
墨西哥湾附近，具有高层建筑的公司，在经济恢复时期的中、后期都具有典型
的自身特征，并连续三年取得优秀业绩，你还认为这些特征标准是武断的吗？
我不知道为什么会有这种结果，也无兴趣打探，我的钱都投放在了西海岸，在
遥远的牛扼湖，在紧密拥抱我们地球的部门。第二类公司的业绩从未连续三年
以上走下坡，只有两次除外。
我发誓要打破沉默，因为我知道华尔街会有什么反映。分析家们会认清
这些例证的真实本质，机遇将丧失。事实上，我是从一位高薪聘任的分析家那
里秘密地了解到这点的，那位分析家曾发现，那些在一月份业绩良好的小股票
在五月或在星期二就成了劣质品，这一发现已经在许多地方开始发挥作用。
你可能以为，会有些聪明的家伙争辩说这种差别是无意义的，以上那些
因素与价值无关，你到底是在西部还是在东部赚钱，与你是在大股票还是在小
股票上赚钱没有联系。确实，这种说法的重要意义来自于统计数据的幻觉：某
人具有软件，有大量的系列产品模型，以及可以导致良好业绩的某些部门股票
（还包括股票是以辅音还是以元音开头？那些首席执行官们带不带鬓角？）。
其实，唯有讨论价值与价格才能与投资挂上钩，就算是研究价格，也没
人能告诉你到底哪种股票值得你掏腰包。靠类别、宗教、市场，区分不出价值
的高低。未来的收益决定价值，而这与各类公司的性质无关，价值由特定公司
的一些基础性的素质与发展前景所决定。但对这些问题的研究需要做大量工作。
而去考虑那些什么东边西边、大或小股、高层中层或根本没层等等的问题要容
易的多。
资料来源：RogerLowenstein,“New’Fail-SafeFormulaforStock-Picking,”TheWall
StreetJournal,March13,1997.
专栏..12-2“新的”非安全性股票定价公式
概念检验
问题6：有些人说，持续地错误看待美国的贸易赤字导致了
10月19日的市场暴跌。
这种解释符合有效市场假定吗？
共同基金的业绩我们已经证明了在有效市场支持者外衣上有明显的裂口。然而，
市场有效性的问题归根结底是熟练的投资者是否能持续地获得非常规交易利润的问
题。最好的检验方法很简单，只需观察市场专业人员的成绩，看他们的成绩是否会比
市场的被动指数基金（购买并持有）的成绩要优越。
正如我们在第
4章中所指出的，偶然的证据并不能支持这样的主张，即专业经营
304第三部分资本市场均衡
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的资产组合总是能胜过市场。那一章的图
4-3和图4-4证明了从1972年至1995年间被动
的资产组合指数，典型的有威尔希尔
5000指数，比平均的权益基金有更好的表现。另
一方面，也有一些（被允许的不一致）业绩持久的证据（参见图
4-3），这意味着一个
时期表现较好的基金管理者有在下一时期作为好管理者的趋势。可以认为在这种模式
下，好的管理者可以与他的竞争者和谐相处，但是，与市场价格已经全部反映了相关
信息的假定是不一致的。
这里引用的第
4章的分析是建立在总收益基础之上的，它们并不适合对暴露的系
统风险因素调整后的收益。在这里，我们将再次讨论共同基金业绩的问题，并更关注
用以评估共同基金业绩的基准。
作为第一步，我们先考察大样本共同基金风险调整收益（即阿尔法，或超过建
立在贝塔和每一时期市场收益基础上所要求收益的收益部分）。马尔凯尔（
Malkiel）
[1]计算了1972年至1991年大样本共同基金的非常规收益，他的结论（参见图
12-11）
是：阿尔法的贡献大约是钟形的，中值是负的，但很接近
0，而从
0开始在统计上是
显著的。
阿尔法(%)
图12-111972~1991年个别共同基金的阿尔法值的估计
解释这个阿尔法的问题是对于评估共同基金收益，标准普尔
500指数不一定是充
分的基准。因为共同基金倾向于大量地持有小公司的权益，而标准普尔
500指数的样
本公司都是大公司。当小公司的业绩优于大公司时，共同基金作为一个整体要优于
标准普尔
500指数；当小公司的业绩劣于大公司时，共同基金则要劣于标准普尔
500
指数。因此，基金业绩一个最好的基准应该是较小公司股票市场业绩集合的指数。
基准的重要性可以从对不同后续期的小股票收益的考察中看出。
[2]在1945~1964
年的20年期间，小股票指数的业绩劣于标准普尔
500指数每年4%（也就是说，根据系
统风险调整后的小股票指数的阿尔法为-4%）。在更为近期的
1965~1984年的20年期
间，小股票指数的业绩要优于标准普尔
500指数10%。因此，如果一个人在前期考察
共同基金收益，他们将趋向于看不起基金。这并不是因为小股票基金的管理者是差股
票的挑选者，而是简单地因为共同基金趋向于持有更多的小股票，而不是标准普尔
500的样本股票。在后期，在风险调整的基础上，基金相对于标准普尔
500指数看起
来要好些，因为小基金的业绩更好。“风格选择”，即小股票所面临的风险决定了它
[1]
BurtonG.Malkiel,“ReturnsfromInvestinginEquityMutualFunds1971-1991,”JournalofFinance50
(June1995),pp.549-72.
[2]
这个说明和统计资料引自以下文献：
E.J.Elton,M.J.Gruber,S.Das,andM.Hlavka,“
Efficiencywith
CostlyInformation:AReinterpretationofEvidencefrommanagedPortfolios,”ReviewofFinancial
Studies6(1993),pp.1-22.
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第12章
市场的有效性
305
们的业绩评估控制（资产配置的决策），尽管由于管理者的股票挑选能力，它们没有
什么可做的。[1]
表12-2建立在三种指数基础上的共同基金的业绩
基金类型（威森博格分类）基金的数量阿尔法值对阿尔法的T检验
权益基金
最大资本所得型
12-4.59-1.87
增长型
33-1.55-1.23
增长与收入型
40-0.68-1.65
平衡型
31-1.27-2.73
注：三个指数模型中每个基金的阿尔法计算用的是如下回归方程的截距：
r－rf＝＋
M(rM－rf)＋
S(rS－rf)＋
D(rD－rf)＋e
这里，r为基金的收益，
rf为无风险收益，
rM为标准普尔500指数的收益，
rS为非标准普尔的小股票
指数，rD为债券的收益，
e为基金的剩余收益，
为基金收益对不同指数的敏感程度。
资料来源：
E.J.Elton,M.J.Gruber,S.Das,andM.Hlavka,“EfficiencywithCostlyInformation:A
ReinterpretationofEvidencefromManagedPortfolios,”ReviewofFianacialStudies6
(1993),pp.1-22.
埃尔顿（Elton）、格鲁伯（Gruber）、达斯（Das）和赫拉夫卡（Hlavka）试图控制
非标准普尔500指数样本公司的资产对共同基金业绩的影响。他们运用多要素证券收益
指数模型（参见方程10-3），并利用回归方法计算基金的阿尔法值，回归方程中所包括
的解释变量是三个基准资产组合的过度收益，而不是反映市场的资产组合的代表。他
们的三要素是关于标准普尔500指数的过度收益、关于非标准普尔的低资本化（即小公
司）公司的权益指数的过度收益和关于债券市场指数的过度收益。有关的部分结果请
参见表12-2，该表显示对于每一种类型的权益资产，平均的阿尔法值都是负的，虽然在
统计上意义一般并不是很大。他们的结论是控制了这三种资产类型—大公司股票、
小公司股票和债券的相对业绩后，共同基金管理者作为一个群体并不表明有战胜消极
指数战略的能力。所谓消极指数战略就是简单地将这几种类型的指数基金混合起来。
他们还发现，共同基金的业绩对于有很高支出比率和很高投资周转比率的公司来说是
差的。因此，这表明有很高费用的基金并不能通过充分地调整这些费用来增加总收益。
卡哈特（
Carhart）[2]重新考察了共同基金业绩的一致性问题—有时也叫做“烫
手”的现象，即对非标准普尔因素的控制方式类似于埃尔顿、格鲁伯、达斯和赫拉夫
卡的。卡哈特运用了指数模型的四因素夸张形式，这里的四种基准资产组合是标准普
尔500指数资产组合和建立在账面
-市场价值比、规模和年前股市收益上的资产组合。
这些资产组合抓住了前面讨论过的三种异常情况的效应，这三种异常情况是小公司效
应、账面-市场价值效应和由杰加德什与蒂特曼证明的中等期限的价格势头。
卡哈特发现，不同基金管理者的相对业绩有持续性。然而，大部分的持续性是由
于费用和交易成本，而不是投资的毛收益。最后这一点很重要，在一个完全有效的市
场中可能不存在始终优秀的经理们，但却有可能存在总是很差的经理们。反复的拙劣
表现也许不是由于总挑到差的股票（这在有效的市场中是不可能的！），而可能的原
因也许是一向的高费用、高投资周转率以及由此而来的高交易成本。在这方面有意思
的是，亨德里克斯（
Hendricks）、帕特尔（Patel）和泽克豪泽（Zeckhauser）[3]也发现
[1]
记住，资产配置决策通常是在个人投资者手中，投资者来设计投资组合、分配资金，他们有理由期望
共同基金的管理者只负责在他们选定的类别范围内挑选有优势的股票。
[2]MarkM.Cahart,“OnPersistenceinMutualFundPerformance,”JournalofFinance52(1997),pp.57-82.
[3]
DarryllHendricks,JayenduPatel,andRichardZeckhuaser,“HotHandsinMutualFunds:Short-Run
PersistenceofRelativePerformance,1974-1988,”JournalofFinance43(March1993),pp.93-130.
306第三部分资本市场均衡
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在最差的经理们之中有最强的一致性。
就算考虑到费用与周转率，一部分业绩的持续性表现似乎归因于投资策略的差异。
然而，卡哈特发现，持续性的证据集中在两极，这意味着可能存在一小组特别优秀的
经理们，他们可以一直优于被动策略；但对于大部分经理们而言，在任一时期的非正
常发挥（过于好或过于差的业绩）主要是靠机缘。
对权益基金经理们的研究是多方面的，相比较，对债券基金经理们业绩的研究则
很少。尽管如此，在近期的一篇论文中，布莱克、埃尔顿和格鲁伯
[1]考察了固定收入
共同基金的业绩。他们发现，平均来说，债券基金的业绩比被动经营的固定收入指数
的业绩低了大致与费用相当的一截，并且没有证据显示过去的业绩可以预言将来的表
现。他们的论据是与以下的假设一致的，即债券经理们在一个有效的市场中操作，在
这个市场中，费用支出前的业绩只是与一个被动经营的指数相当而已。
因此，对专业经理们风险调整后业绩的证据充其量是混杂的。我们得出的结论是，
专业经理们的业绩大致与市场有效性相一致。专业经理们作为一个群体在与市场进行
较量时，二者之间实力的差距在统计不确定性的边界内在缩小。但是，有一点是相当
明显的，即专业经理们的业绩优于被动策略并不是常规的。研究表明，要么是大多数
经理们无法胜过被动策略，要么是即便胜过了被动策略，其差距也是很小的。
另一方面，一小部分投资巨星像彼得?林奇
(忠诚马吉兰基金的前任
)、沃伦?巴
非特(伯克希尔?哈撒韦
)、约翰?坦普尔顿（
JohnTempleton，坦普尔顿基金）和约
翰?内夫（JohnNeff，前卫温莎基金）等人的职业记录显示了他们的优异业绩一向难
以与绝对的有效市场调和。诺贝尔奖得主保罗?萨缪尔森
[2]回顾了这些有名的投资巨
星的业绩，但是，他认为绝大部分专业金融经理们的记录提供了有说服力的证据，即
在证券市场中不存在可以保证成功的轻易的战略。
试试运气，正确提问
忠诚基金经理彼得?林奇从1977年到1990年间，为股东们赚了大钱，但
是他却让其余的人深受其害。
到底是怎么回事呢？林奇先生13年来业绩惊人，除两年之外，其余年份
都在市场中大获全胜。尽管基金渐呈规模，尽管包括本人在内的许多专家预测
基金前景暗淡，但林奇却成功了。
林奇先生寄希望于那些自己选股，又败下阵来的业余投资者们。那些人
现在有新办法了：不再自己挑选股票，而是去挑选那些代为选股的基金经理
们。
这就是理论，而现实是什么情况呢？每天，上千的业余投资者们、基金
分析家们、投资顾问们、金融报刊的记者们，钻研着全国4000多家股票基金，
每个人都在寻找着下一个彼得?林奇。
他们现在还在那儿找呢。
坠落的明星..
70年代的第44华尔街基金（the44wallStreetFund）也是颗耀眼的明星，
专栏..12-3要寻找下一个彼得?林奇吗？
[1]
ChristopherR.Blake,EdwinJ.Elton,andMartinJ.Gruber,“ThePerformanceofBondMutualFunds,”
JournalofBusiness66(July1993),pp.371-404.
[2]
PaulSamuelson,“TheJudgmentofEconomicScienceonRationalPortfolioManagement,”Journalof
PortfolioManagement16(Fall1989),pp.4-12.
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第12章市场的有效性
307
它的收益率甚至高过忠诚基金，其业绩在股票基金领域排名第三。
但是到了
80年代，明星风光不再。第
44华尔街基金落魄为亏损
73.1%、
业绩排名最差的基金。以往的成就可能预示着未来，但这个预示是极令人费解
的。
幸运的是，大多数股票基金没有步第
44华尔街基金的后尘而自我毁灭。
相反，“巨星”基金的生命周期很容易预测。出来个新基金，或是一个新经理
掌管旧基金，加上三、五年的骄人业绩。这算是个伟大的功绩吗？真不好说。
如果一个基金经理精于上涨中的蓝筹股，最终，这些股份会成为市场上
的热点，并且，只要基金经理别干出什么太蠢的事，就能在市场上创出个三、
四年的优良业绩。
这种业绩吸引了媒体的注意，随之而来的是大家都追随起这种资产组合
的投资来，其方式可能是福布斯股票（
Forbes）、货币（
Money）或投资老手
们下的赌注（SmartMoney）。
到消息公布于众时，我们的基金经理碰上了一些固执己见的人和一些具
有远见卓识的人。金钱开始滚滚而来。这就是被看好的蓝筹股要失宠的时候了，
接下来的事，你自己就清楚了。
5个问题
我认为发现理想的基金经理是可能的。但那些机会总是不垂青于你。
10
年时间里，在各种美国股票基金中，可能仅有四分之一强于标准普尔
500股票
指数，这就是为什么追踪市场指数基金意义重大的原因。
所以说，如果你愿意去找找明星级的基金经理，你应该做些什么准备
呢？首先，积累那些你有兴趣的机会，避免那些高年度费用和高销售佣金的基
金。这里有
5个问题
.这项基金对你的资产组合是否有意义？
先判断出哪种股票基金是你所希望得到的。你的选择可能是买一种大公
司的基金、一种小公司的基金、一种国际型基金和一种新兴市场型的基金。确
定了你的混合目标后，再去购买最理想的基金使其一一适应你的最佳资产组
合。
.基金经理是如何运作基金的？
基金自己不会去挑选股票，这项工作是基金经理去做的。如果在基金的
历史上有大量的业绩，而基金经理新上任，还未经受过检验，则基金过去的业
绩毫无意义。相反，一项由富有经验的基金经理掌管的新基金，会是一个极好
的投资机会。
.应怎样解释基金经理取得的良好业绩呢？
你所需要的是投资于那些勤奋工作的基金经理，那些总是能够从市场中
一只接一只地挑选出优良股票的基金经理，同时，要避免那些在股票与现金间
来回折腾或者在一个接一个的市场部门中下大赌注的人。
为什么呢？如果一个基金经理在选股方面业绩突出，在上百次的机会中
决策正确，这就说明他是个真正的高手。
相反，那种在市场上不时从一个部门折腾到另一个部门的基金经理，他
们的业绩很可能是建立在半打子有利信息上。这些人到底是有真才识学还是仅
仅撞了大运，就很难说清楚了。
.基金经理的业绩会一直好下去吗？
透过一年年的记录考察一下基金经理的基础，这样你就可以知道他是否
308第三部分资本市场均衡
下载
一直干的不错，还是仅在一两年里成了暴发户。
.基金增长的规模过大了吗？
当投资者们都涌入一个排名最前列的基金时，它那显著的收益率就要不
可避免的暗淡下来，因为此时的基金经理不会再坚持选择他喜爱的股票了，而
是要把膨胀起来的基金资产分散到一些发展中的公司中去。
资料来源：
TheWallStreetJournal.
12.4.5那么，市场有效吗
有一个关于两位在街上散步的经济学家的笑话。他们在人行道上发现了一张
20美
元的钞票，其中一位正要去拾起它时，另一位却说：“别费劲了，如果它是真的，早
就有人把它捡走了。”
这个教训是明显的。对有效市场的过分教条的信念会使投资者麻痹，并会使人认
为似乎努力研究是不必要的。这种极端的观点很可能是不当的。在经验证据中有足够
多的异常可解释为什么要对明显地持续定价过低的情况进行研究。
然而，大量的证据也显示，任何想象的优异的投资策略都是值得怀疑的。市场具
有足够的竞争性，只有当信息或洞察力有差别时，有优势的一方才会盈利，好摘的果
子早被人摘了。最终，任何专业经理们都可以填补的优势差距是如此之小，以至统计
学家可能难以觉察。
我们的结论是，市场是十分有效的，但是，特别的勤奋、智慧或创造性实际上都
可以期待得到应有的酬报。
小结
1.统计研究表明，股票价格似乎遵循随机漫步的变化方式，不存在可以让投资者
利用的、明显的、可预测的模式。这些发现目前被当作是市场有效性的证据，也就是
说，市场价格已经反映了全部当前已知的信息。只有新的信息能使价格移动，并且该
信息是好消息或坏消息的可能性是相等的。
2.市场参与者要区别有效市场假定的三种形式。弱有效假定认为从过去的股价得
出的信息已经在股价中得到了反映，半强有效假定认为所有公开的有关信息已在股价
中得到了反映，强有效假定（通常被认为是极端的）则认为包括内幕消息在内的所有
信息全部都在股价中得到了反映。
3.技术分析着眼于对股价模式和市场中买卖压力的代表物的分析。基本面的分析
