被忽略公司
7.626.875.03
非标准普尔500样本公司
被忽略公司
11.3210.727.71
资料来源：
AvnerArbel,“GenericStocks:AnOldProductinaNewPackage,”JournalofPortfolio
Management,Summer1985.
阿米赫德和门德尔森对股票收益的流动效应所做的工作也许会与小公司效应和被
忽略公司效应都有联系。
[1]他们认为，投资者将要求一种收益升水以对需要较高交易
[1]
YakovAmihudandHaimMendelson,“AssetPricingandtheBid-AskSpread,”JournalofFinancial
Economics17(December1986),pp.223-50;and“Liquidity,AssetPrices,andFinancialPolicy,”
FinancialAnalystsJournal47(November/December1991),pp.56-66.
298第三部分资本市场均衡
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成本的低流通股票进行投资（详见第
9章）。的确，最缺乏流通的股票的价格差异可以
很容易地达到股票价格的
5%以上。相应于他们的假设，阿米赫德和门德尔森证明，这
些股票显示出有一种很强的异常高的风险调整收益率趋势。由于小的且分析较少的股
票通常流动性较差，流动效应也许对其非常规收益只是一个不完全的解释。然而，这
个理论并没有解释为什么小公司的非常规收益会集中于
1月份。无论如何，要利用这
些效应会比表面上看来难得多。小股票的高交易成本很容易就把任何明显的非常规利
润机会抵消掉。
账面-市场价值比法马和弗伦奇以及莱因格纳姆证明了，
[1]公司资产净值的账面
价值与市场价值的比值是证券收益的有利的预测工具。法马和弗伦奇依照账面
-市场价
值比把公司分成
10组，并考察了从1963年7月到1990年12月这段时期内每组的平均月收
益率。账面-市场价值比最低的10家公司的平均月收益率为
1.65%，而最高的10家公司的
平均月收益率则只有
0.72%。图12-9显示了各组的情况。收益对账面-市场价值比的如此
强的依赖性是与
值无关的，这意味着要么是低的账面-市场价值比的公司定价相对较低，
要么就是账面-市场价值比正充当着影响均衡的期望收益的风险要素的替代物。
事实上，法马和弗伦奇发现，在控制了规模与账面-市场价值比效应（book-tomarket
effects）后，
值似乎对解释证券均衡收益无能为力。
[2]这个发现对理性市场是
个严重的挑战，因为理性市场认为影响收益的因素是系统风险，这本来似乎不应成为
问题的，现在却似乎成为了问题。账面-市场价值比似乎有能力预测未来的收益。我
们解释这一异常的情况。
帐面-市场价值比
图12-9作为账面-市场价值比函数的平均收益率
颠倒我们在上文中引用的一些研究认为，短于一年的股票市场价格的势头正好。
许多其他研究表明，在更长的时期，最终的股票市场业绩会趋向于它的反面：在最近
的过去，表现最好的股票会在接下来的一段时期表现得非常差，而过去表现最差的股
票可能有高于平均值的未来业绩。德邦德特（
DeBondt）和塞勒（
Thaler），[3]乔普拉
（Chopra）、拉克尼索克（
Lakonishok）和里特，
[4]他们全都发现，在一段时间内，表
[1]
EugeneF.FamaandKennethR.French,“TheCrossSectionofExpectedStockReturns,”Journalof
Finance47(1992).
[2]
然而，从有关的研究(S.P.Kothari,JayShanken,andRichardG.Sloan,“AnotherLookattheCross-Section
ofExpectedStockReturns,”JournalofFinance50(March1995),pp.185-224.)中可以发现，用年收益而不
是用月收益估计贝塔值时，高贝塔值的证券事实上有更高的平均收益。另外，上述作者还发现，账面市
场价值比与法马和弗伦奇得出的结果相比较变小了，用不同的样本结果是不同的。因此，他们的结论
是，账面/市场价值比重要性的经验案例与法马和弗伦奇的研究结果相比可能多少弱些。
[3]
WernerF.M.DeBondtandRichardThaler,“DoestheStockMarketOverreact?”JournalofFinance40
(1985),pp.793-805.
[4]
NavinChopra,JosefLakonishok,andJayR.Ritter,“MeasuringAbnormalPerformance:DoStocks
Overreact?”JournalofFinancialEconomics31(1992),pp.235-68.
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第12章市场的有效性
299
现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的逆转，而在给定的一段时
间内，最佳股票则倾向于在其后的时段内出现差的表现。
例如，德邦德特和塞勒的研究发现，如果有人要把
5年期的股票业绩进行排序，
然后按投资业绩将股票进行资产组合，则基期的“失败者”资产组合（
35种业绩最差
的股票）在以后的
3年期中的平均累计收益比“胜利者”资产组合（
35种业绩最好的
股票）的累计收益高出
25%。这种颠倒效应（reversaleffect），即失败者反弹而胜利者
衰退，意味着股票市场对相关的信息反应过度。过度反应被意识到之后，极度的投资
表现颠倒了。这种现象说明一个矛盾的投资策略—选择近期的失败者而回避近期的
胜利者，这样做会有利可图。
通过时变风险溢价来解释股票横截面上的明显的过度反应是很难的。此外，这些
收益似乎明显到足以被利用来获利。
然而，鲍尔（
Ball）、克瑟瑞（
Kothari）和尚肯（
Shanken）近期的一项研究表
明颠倒效应也许是一种幻象。
[1]他们认为，如果资产组合的分组是基于年中而非年
底（
12月份）的历史表现的话（组合策略的变化是不重要的），则颠倒效应大致上
是可以被消除的。此外，颠倒效应似乎集中出现于低价的股票（例如每股低于
1美
元的），对这类股票而言，哪怕只是
1/8美元的报价要求差幅也能对已知收益产生深
刻的影响。对于这类股票，流动效应可以解释高平均收益。
[2]最后，矛盾策略的风
险调整收益实际变得在统计上与零无异，表明其实颠倒效应并不是一个不可利用的
盈利机会。
颠倒效应似乎也依赖于投资的时间跨度。德邦德特和塞勒发现颠倒现象出现于长
期（多年）投资中，而杰加德什
[3]和莱曼[4]的研究证明颠倒现象出现在期限为一个月
或一个月以下的投资。然而，在对中等时期（
3~12个月）的股票价格行为的一项调查
中，杰加德什和蒂特曼发现股票显示出一种势头性质，其中好或坏的近期表现都将继
续。这当然与颠倒现象是相对立的。
因此，这表明在价格行为中存在着短期势头和长期颠倒模式。这种模式的一个解
释是短期过度反应（由价格中的势头引起）可能导致长期的颠倒现象（当市场认识到
过去的错误）。豪根（Haugen）很强调这种解释。[5]
12.4.4是风险溢价还是异常
小公司效应、账面
-市场价值比效应以及颠倒效应都是目前在经验金融学中的最
令人迷惑的现象。对这些效应有几种解释。一个是认为在某种程度上，这三种现象是
相互关联的。小公司、低账面
-市场价值比的公司以及近期“失败”的公司似乎都共同
拥有的一个特征是它们的股价在近几个月或近几年都大幅地下滑。确实，一家公司是
可以通过遭受股价的一次陡跌来成为一家小规模或低账面
-市场价值比的公司的。这些
群体（公司）因而会包括了相对多的在近期出现困难的公司。
[1]
RayBall,S.P.Kothari,andJanShanken,“ProblemsinMeasuringPortfolioPerformance:AnApplication
inContrarianInvestmentStrategies,”JournalofFinancialEconomics37(1995).
[2]
这可以解释为什么年终数据成组或年中数据成组的选择对结果有重大的影响。其他的研究也表明，差
的股票的年终收盘价更可能被引用。作为结果，它们的初始价格低于平均情况，随后上升期的业绩相
应地高于平均情况。
[3]
NarasimhanJegadeesh,“EvidenceofPredictableBehaviorofSecurityReturns,”JournalofFinance45
(September1990),pp.881-98.
[4]
BruceLehmann,“Fads,MartingalesandMarketEfficiency,”QuarterlyJournalofEconomics105
(February1990),pp.1-28.
[5]
RobertA.Haugen,AndreiShleifer,andRobertW.Vishney,“ContrarianInvestment,Extrapolation,and
Risk,”JournalofFinance50(1990),pp.541-78.
300第三部分资本市场均衡
下载
法马和弗伦奇以为，[1]这些效应可以被解释为是风险溢价的一种证明。利用一个套
利定价模型，他们证明了对于在规模或账面-市场价值比要素上具有较高
值的股票也具
有较高的平均收益，他们把这些收益解释为与要素关联的风险溢价的证据。法马与弗伦
奇建议以套利定价模型的精神，建立一个三要素模型。风险是由股票的三要素的敏感性
决定，这三个要素是：
(1)市场资产组合；(2)反映小的与大的公司的相对收益的资产组
合；(3)反映低账面-市场价值比与高账面
-市场价值比的公司的相对收益的资产组合。
这个模型在解释证券收益方面作了一个很好的工作。尽管规模与账面
-市场价值比就其
本身而言显然不是风险因素，但是，它们也许可以作为更基本的风险决定因素的替代物。
法马和弗伦奇因此认为这些现象是与理性的市场并存的，而在这个理性的市场中，期望
收益是和风险并存的。我们在下一章中将对他们的这篇论文作进一步的介绍。
拉克尼索克（Lakonishok）、施雷弗（Shleifer）和威士纳伊（
Vishney）提出了一
种相反的解释，
[2]他们认为这些现象正是市场无效的证据，更具体地说，是股票分析
家们预测中有系统误差的证据。他们认为，分析家们把历史业绩向未来发展延伸得太
远了，因此把近期表现良好公司的股票价格过度抬高，而把近期业绩较劣公司的股票
价格压得过低。最终当市场参与者发现了他们的过错时，价格颠倒了。这种解释显然
是与颠倒效应相一致的，某种程度上也与小公司效应和账面
-市场价值比是一致的，因
为价格骤降的公司往往是小规模的或账面
-市场价值比较高的。
如果拉克尼索克、施雷弗和威士纳伊是正确的，我们应该发现当预测最近“获益”
与“亏损”的公司收益时，分析家们系统地犯了错误。拉颇塔（
LaPorta）最近的研
究结论与这个模式相一致，
[3]他发现那些分析家预测的只有低增长率利润权益的公司，
实际上它们的业绩比预期有高增长率利润的公司的业绩还要好。他们似乎对有低增长
前景的公司太悲观了，而对有高增长前景的公司又太乐观了。当“纠正”这两种极端
的预测时，预期低增长的公司比预期高增长的公司有更好的表现。
丹尼尔和蒂特曼[4]试图通过检验，看看这些效应是否实际上能被解释为风险溢价。
他们首先按规模和账面
-市场价值比把公司分类，然后再进一步按每种股票的规模
和
账面-市场价值比要素
把股票组合成组。他们发现，一旦规模与账面
-市场价值比保持
不变，这些要素的
并不提供关于期望收益的额外信息。他们总结出，是这些特征本
身而非规模要素或账面
-市场价值比的
在影响着收益。这个结论与法马与弗伦奇这些
资产组合的高收益应反映风险溢价的解释相矛盾。
丹尼尔和蒂特曼的结论并不是说市场是无理性的。正如前文提到的，可以说是这
些特征本身测度了一种自身支配收益的令人烦恼的条件。此外，正如我们所说，这些
明显的非常规收益中的相当一部分可能是非流动性溢价的反映，因为小型或定价低的
公司往往会有较大的买卖价差。不过，到目前为止对这些结果仍没有一个让人心服的
解释。
内幕信息如果内幕人员通过买卖他们公司的股票来挣取高额利润的话，我们是
不会感到奇怪的。内幕人员的这种能力在贾菲、
[5]塞亨（Seyhun）、[6]吉沃利（Givoly）
[1]
EugeneF.FamaandKennethR.French,“
CommonRiskFactorsintheReturnsonStocksandBonds,”
JournalofFinance50(1995),pp.541-78.
[2]
JosefLakonishok,AndreiShleifer,andRobertW.Vishney,“
ContrarianInvestment,Extrapolation,and
Risk,”JournalofFinance50(1995),pp.541-78.
[3]
RaphaelLaPorta,“
ExpectationsandtheCrossSectionofStockReturns,”JournalofFinance51
(December1996),pp.1715-42.
[4]
KentDanielandSheridanTitman,“EvidenceoftheCrossSectionalVariationinCommonStockReturns,”
JournalofFinance40(1995),pp.383-99.
[5]JeffreyF.Jaffe,“
SpecialInformationandInsiderTrading,”journalofBusiness47(July1974).
[6]
H.NejatSeyhun,“
Insider’Profits,CostsofTradingandMarketEfficiency,”JournalofFinancial
Economics16(1986).
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第12章市场的有效性
301
和帕尔莫恩（Palmon）[1]以及其他人的研究中得到了证实。而贾菲的研究是较早证实
了股价的走势的，即股价在内幕人员集中购买后上升，并且在他们集中抛售后下跌。
其他人员通过跟随内幕人员操作能够获利吗？美国证券与交易委员会要求所有的
内幕人员要对他们的交易活动进行登记，并由证券与交易委员会在其出版的《内幕交
易官方概览》(OfficialSummaryofInsiderTrading)上刊登。一旦官方概览出版，有关
交易的知识就变成公开的信息。这时，如果市场是有效的，官方概览中的信息就会全
面、迅速地体现在交易中，投资者没有机会从跟随操作中获得利润。
塞亨认真跟踪研究了官方概览中的资料公开后的情况，他发现跟踪内幕人员的交
易是无益的，在官方概览报告内幕人员购买股票后虽然股票价格总有一上升的趋势，
但是，跟踪买股所得的非常规收益并不能显著地超过交易成本。
盈利宣布后的价格趋势有效市场的一个基本原则是任何一个新信息应该迅速地
反映在股价中。例如，当好新闻公布后，股价应马上有一跃升。因此，如果股价对公
司盈利宣布的反映十分迟缓则是十分令人费解的。
盈利宣布的“新闻含量”可以这样来评价，即比比宣布的实际盈利与此前市场参
加者预期的盈利谁更大些，它们之间的差异就是“意外盈利”（市场预期的盈利可以
由华尔街分析家们预测要宣布的平均盈利大致地测度，也可以运用趋势分析家们根据
过去盈利情况作出的预测）。福斯特、奥尔森（
Olsen）和谢弗林[2]考察了宣布盈利对
股票收益的影响。
对大的公司样本，每个盈利宣布根据意外盈利的数量以每一级差
1/10的序差进行
排序，然后计算每一级股票的非常规收益。非常规收益是一个时期在给定的等级中所
有股票组合的收益，这些股票要先根据该时期市场收益和资产组合的贝塔值进行调整。
它测度了比在那个时期所给定的市场条件下的期望收益高出多少。图
12-10描绘了每
一等级累积非常规收益的形状。
这个研究的结果是戏剧性的，按意外盈利排序和所有等级的非常规收益之间的相
互关系像预期的一样。在盈利宣布日（时间为
0时）有一大的非常规收益（累积非常
规收益有一大的增长），如果公司的意外盈利为正，那么，非常规收益就为正；如果
公司的意外盈利为负，那么，非常规收益就为负。
更引人注目也更有意思的是，研究结果涉及到宣布日后的股票价格的运动。有正
的意外盈利股票的累积非常规收益甚至在盈利信息公开后仍会继续增长，而有负的意
外盈利股票的累积非常规收益会在盈利信息公开后继续下跌。市场对盈利信息的调整
是逐渐的，结果带来一个非常规收益的支撑期。
显然，一个人只要简单地等待宣布盈利，然后购买有正的意外盈利的公司股票，
就可以获得非常规收益。这是一种对未来持续趋势的准确预测，而在有效市场中应是
不可能有的。
价值线之迷价值线投资调查是一项投资顾问服务，它对证券及时排序，序号从
1（最好的，应买）到
5（卖）。排序基于以下因素：相对盈利、各证券的价格表现、价
格势头、每季盈利势头和最近一季中意外盈利的大小。
一些研究考查了价值线推荐的预言价值。布莱克
[3]发现资产组合1（即“买”的组
合）具有10%的风险调整超额收益率，而资产组合
5（“卖”的组合）则有-10%的非常
[1]
DanGivolyandDanPalmon,“
InsiderTradingandExploitationofInsideInformation:SomeEmpirical
Evidence,”JournalofBusiness58(1985).
[2]
GeorgeFoster,ChrisOlsen,andTerryShevlin,“
EarningsReleases,Anomalies,andtheBehaviorof
SecuritiesReturns,”AccountingReview59(October1984).
[3]
FischerBlack,“Yes,Virginia,ThereIsHope:TestoftheValueLineRankingSystem,”GraduateSchool
ofBusiness,UniversityofChicago,1971.
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302第三部分资本市场均衡
规收益。这些结果意味着价值线预测具有惊人的潜在价值。科普兰（
Copeland）和麦
耶斯（Mayers）进行了一项相似的研究，
[1]他们利用一种更复杂的风险调整法发现资
产组合1和资产组合5之间风险调整后的表现差别甚小；资产组合
1获得了1.52%的六个
月期的非常规收益率，而资产组合
5的非常规收益为-2.97%。但是，即便是如此小的
差别似乎也是对有效市场假定预测的一项实质性的偏离。
相对于收益通知日的交易日的每一个时间
图12-10累积非常规收益对盈利宣布的反应
当然，我们应该指出，价值线的效果并不是完全独立于其他异常情况的。请注意，
价值线的两个标准分别是盈利势头和非预期收益。因此，很大一部分的效果可能是在
表明盈利宣布后的趋势。
异常或数据挖掘我们已经引用了许多所谓的异常方面的文献，但是，我们可以引
用的这方面文献还很多。一些人会担心，这些异常是否真的是金融市场中意料之外的
难题，或者只不过是人为的数据挖掘。毕竟，一个人如果不停地在电脑上运行过去收
益的数据资料，从多方面检查股票收益，总会找到能预测收益的一些指标。专栏
12-2以
轻蔑的态度评论了有关异常的文献，认为那些建立在过去“模式”上的选股方法倒是
一种“安全保险”的公式。
甚至在了解了数据挖掘的潜力之后，仍有一种很普遍的认识，认为只要看一下我
们已提出过的许多异常情况，就可以同意要解释它们是真正的难题的观点。评价股票
—通过定义低市盈率、高账面-市场价值比，或相对于历史水平压低价格，似乎都
已经提供了一个比“有魔力”或成长的股票要高的平均收益。
说明数据挖掘问题的一个方法是找出一组还没有被研究过的数据，看看问题中的
那些关系在这些新数据中是否存在。对世界其他证券市场的一些研究已显示有相反的
规模、势头、账面
-市场价值比效应存在。当这种情况可能是系统风险溢价的证明时，
那么对风险的准确含义并没有完全弄懂。
1987年10月的市场崩溃
1987年的市场崩溃似乎是对有效市场假定的一个刺眼的
反例。如果价格反映市场的基本要素，那么有效市场假定的拥护者一定要去翻一翻
10
月19日的报纸，股价在一天之内暴跌了
23%。那天没有哪件事比这件更广为人知了。
[1]
ThomasE.CopelandandDavidMayers,“TheValueLineEnigma(1965-1978):ACaseStudyof
PerformanceEvaluationIssues,”JournalofFinancialEconomics11(November1982).
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第12章市场的有效性
