42.19456.397.69
63.21311.805.66
84.66214.553.70
106.73148.641.82
129.65103.670.00
注：1.债券的购买价格是103.7美元。..
2.20年名义总收益率为每年..12%。..
3.购买力＝1000美元/(1+通胀率)20。..
4.实际总收益r的计算公式如下：r＝(1＋R)/(1＋i)－1＝1.12/(1＋i)－1。
投资人在大体做出投资决策之前需要了解各种投资项目在经济的不同时
期：萧条、繁荣、高通胀、低通胀时的表现如何。下表列出了10种不同资产
的资产组合自二战以来的表现情况，由于历史仅仅说明了其本身，所以，它们
往往仅仅是一个参考。
投资投资年平均收益①（%）
萧条繁荣高通胀低通胀
债券（长期政府）174-18
商品指数1-615-5
钻石（1克拉投资级）-487915
黄金（金块）②-8-910519
私人住宅4665
实物资产（商业）③913186
白银（银块）3-6944
股票（蓝筹）147-321
股票（小型增长公司）1714712
国库券（3个月期）6573
①在多数情况下，数据是运用如下计算方式获得的：萧条的数据是用..1946、1975和1982
年的平均业绩；繁荣的数据是用1951、1965和1984年的平均业绩；高通胀的数据是用..
1947、1974和1980年的平均数据；低通胀的数据是用1955、1961和1986年的平均数据。..
②黄金的数据仅考虑了..1971年以来的数据，可能它要比其他数据的可靠性低些。..
③实物资产的数据仅考虑了..1978年以来的数据，可能它要比其他数据的可靠性低些。
资料来源：CommerceDept.;CommodityResearchBureau;DeBeersInc.;Diamond
Registry;DowJones&Co.;Dun&Bradstreet;Handy&Harman;Ibbotson
Associates;CharlesKroll(DiversifiedInvestor’sForecast);MerrillLynch;
NationalCouncilofRealEstateInvestmentFiduciaries;FrankB.RussellCo.;
ShearsonLehmanBros.;T.RowePriceNewHorizonsFund.
资料来源：ModifiedfromTheWallStreetJournal,November13,1987.
专栏..5-1投资：如何选择时机
[1]由于自我雇佣带来的避税。
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第5章利率史与风险溢价
121
假设债券价格为
103.67美元，名义利率为
12%，（103.67×1.1220＝1000），我们计
算不同通胀率下的年度实际总收益。
一个直接比较是
12%的年通胀率，表
5-3显示20年后1,000美元的购买力同今天的
103.67美元的购买力相等，即初始购买
1000美元债券应付的价格；
12%通胀率情形下
的实际年总收益为零，即通胀率等于名义利率时，商品价格增长同资产增值一样快，
购买力实际上并没有增长。
在4%的年通胀率下，
1000美元的购买力相当于今天的
456.39美元；这就是说初
期投资103.67美元，最终实际得到
456.39美元，20年的实际年总收益为
7.69%。
回头再看表5-3，我们可以看出年通胀率为
8%时，投资的年总收益为
3.70%，如果
通胀率涨至10%，实际年总收益仅为
1.82%。这一差别表明期望通胀率与实际通胀率之
间有很大的差别。
即便是职业的经济形势预测家都很难确定明年的通胀率，更何谈
20年后的情况。
当你通过未来购买力前景来看待一项资产时，你将发现名义上看起来无风险的资产其
实蕴含着巨大的风险。
[1]
概念检验
问题3：如果通胀率每年为
13%，那么名义上无风险的债券
20年实际年总收益是多
少？
小结
1.经济的真实利率的均衡水平由居民储蓄意愿（影响资金供给曲线）和企业投资
固定资产、厂房设备的期望利润率水平（影响需求曲线）决定。此外也受政府财政政
策和货币政策的影响。
2.名义利率等于真实均衡利率加上通胀率。通常，我们只能直接得到名义利率，
我们必须通过通胀预期来推断真实利率。
3.任何证券的均衡期望收益率均由其均衡真实收益率、期望通胀率和证券特别风
险溢价三者相加而成。
4.投资者面临着风险
-期望收益权衡的选择。由本章历史数据的分析得出：低风
险资产提供低收益，反之亦然。
5.由于未来通胀率的不确定性，保证获得名义利率的资产实际上存在着风险。
关键词
名义利率无风险收益率超额收益
真实利率风险溢价风险厌恶
参考文献
利率水平决定的经典著作有：
Fisher,Irving,TheTheoryofInterest:AsDeterminedbyImpatiencetoSpendIncome
andOpportunitytoInvestIt.NewYork:AugustusM.Kelley,Publishers,1965,originally
publishedin1930.
关于直至最近各种金融工具的年度历史数据的标准参考读物有：
Stocks,Bonds,BillsandInflation:1997Yearbook,Chicago:IbbotsonAssociates,
Inc.,1998.
[1]
在1977年，财政部开始发行通货膨胀指数债券，它被称作财政部抗御通胀债券（
TIPS），以此来抵御
通货膨胀的不确定性。我们将在第
14章进一步讨论这种债券的详细情况。然而，多数债券只与货币值
相联系，这些债券的真实收益要取决于通货膨胀的风险情况。
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122第一部分导论
习题
1.来年投资者有5000美元可供投资，考虑以下三种选择：
a.一货币市场基金，平均到期期限为
30天，当期收益率为
6%/年。
b.银行的一年期储蓄存款，利率为
7.5%。
c.20年期美国国债，到期收益率为
9%/年。
投资者对未来利率的预期对投资者的决策有何影响？
2.根据表5-1，分析以下情况对真实利率的影响。
a.企业对其产品的未来需求日趋悲观，并决定减少其资本支出。
b.居民因为其未来社会福利保险的不确定性增加而倾向于更多地储蓄。
c.联邦储蓄委员会从公开市场上购买美国国债以增加货币供给。
3.投资者考虑投资50000美元于一传统的一年期银行大额存单，利率为
7%；或者
投资于一年期与通货膨胀率挂钩的大额存单，年收益率为
3.5%+通胀率。
a.哪一种投资更为安全？
b.哪一种投资期望收益率更高？
c.如果投资者预期来年通胀率为
3%，哪一种投资更好？为什么？
d.如果我们观察到无风险名义利率为每年
7%，无风险实际利率为
3.5%，我们能
推出市场预期通胀率是每年
3.5%吗？
4.见表5-1，假定投资者针对以下的股票市场对他的预期作出调整。
经济状况概率期末价格/美元
HPR（%）
繁荣
0.3514044
一般
0.3011014
衰退
0.3580-16
运用5-1式与5-2式，计算股票持有期收益率
HPR的均值与方差。将投资者调整后
的参数与教材中的参数作比较。
5.推导30年期美国国债的一年持有期收益率的概率分布。假定其息票率为
8%，现
在以面值出售，一年后到期收益率（
YTM）的概率分布如下：
经济状况概率
YTM（%）
繁荣
0.2011.0
一般
0.508.0
衰退
0.307.0
为了简化，假定
8%的息票在年末一次支付而不是每
6个月支付一次。
6.以过去的风险溢价为参考，投资者估计标准普尔
500股票资产组合的预期年持
有期收益率为多少？假定当期无风险利率为
8%。
7.根据表5-2，用1967~1996年30年的数据计算大盘股票和国债的年持有期收益率
的均值与标准差，这些统计结果与
1926~1941年的数据计算的结果有何异同？
8.在恶性通货膨胀期间，一债券的名义持有期收益率为
80%/年，通胀率为
70%/
年。
a.该债券的实际持有期收益率是多少？
b.比较实际持有期收益率和估计值
r＝R-i。
9.假定在不远的将来，通货膨胀率预期为
3%。根据本章提供的历史数据，投资者
对下列各项的预期如何？
a.短期国债利率。
b.大公司股票的预期收益率。
c.股票市场的风险溢价。
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第5章利率史与风险溢价
123
10.一个经济正从极度衰退中恢复过来，预计各行业会有大量的资本投资需求。
为什么这会影响实际利率？
11.假定有
100000美元用于投资，根据下表，与无风险的国库券
(美国短期国库
券)相比，投资于股票的美元的预期风险溢价是多少？
措施概率预期收益/美元
投资于股票
0.650000
0.4-30000
投资于无风险国库券
1.05000
a.13000美元
b.15000美元
c.18000美元
d.20000美元
12.根据下表，在下列收益情况下，资产组合的预期收益是多少？
市场情况
名称
熊市正常牛市
概率
收益率(%)-251024
a.4%
b.10%
c.20%
d.25%
根据下面对X股票和Y股票的预期，回答第
13至第15题。
名称熊市正常牛市
概率
X股票(%)-201850
Y股票(%)-152010
13.股票X和股票Y的预期收益是多少？
选择股票
X(%)股票
Y(%)
a.185
b.1812
c.2011
d.2010
14.股票X和股票Y收益的标准差是多少？
选择股票
X(%)股票
Y(%)
a.1526
b.204
c.2413
d.288
15.假定投资者有
10000美元的资产组合，其中
9000美元投资于
X，1000美元投
资于Y。投资者资产组合的期望收益率是多少？
a.18%
b.19%
c.20%
d.23%
16.经济状况的概率分布与某一特定股票在每种状况下的收益的概率分布如下表
所示：
124第一部分导论
下载
经济状况经济状况的概率股票业绩给定经济状况下股票业绩概率
好
0.3好
0.6
中等
0.3
差
0.1
中
0.5好
0.4
中等
0.3
差
0.3
差
0.2好
0.2
中等
0.3
差
0.5
经济状况为中等且股票业绩很差的概率为：
a.0.06b.0.15c.0.50d.0.80
17.一分析家估计一股票根据经济状况不同其收益的概率如下：
经济状况概率收益（%）
好
0.115
一般
0.613
差
0.37
股票预期收益率为：
a.7.8%
b.11.4%
c.11.7%
d.13.0%
第18和第19题难度较大，投资者可能需要复习一下第
2章中关于看涨、看跌期权
的定义。
18.投资者面临教材中表
5-1所给出的股票市场指数基金的持有期收益率的概率分
布。假定一指数基金股票的看跌期权执行价格为
110美元，一年后到期，售价
12美元。
a.这一看跌期权的持有期收益率的概率如何分布？
b.包含一股指基金和一份看跌期权的资产组合的持有期收益率的概率如何分布？
c.为什么说在这种情况下，购买看跌期权等于购买一份保险？
19.条件同前一题所给，假定无风险利率为每年
6%。投资者正考虑投资
107.55美
元于1年期的大额存单，同时购买一份股票市场指数基金的看涨期权，执行价格为
110
美元，一年后到期。年末投资者美元收益率的概率如何分布？
概念检验问题答案
1.a.1+R＝(1+r)(1+i)＝(1.03)(1.08)＝1.1124
R＝11.24%
b.1+R＝(1.03)(1.10)＝1.133
R＝13.3%
2.1926~1934年间的平均超额收益为4.5%（低于历史平均水平），标准差（除以n-1）
为30.79（高于历史平均水平）。这些结果表明在大崩溃时严重的下滑和这一期间股票
收益的不正常的高风险。
3.r＝(0.12－0.13)/1.13＝-0.00885或-0.885%。当通胀率超过名义利率，真实收益
率就为负值。
附录5A连续复制
假定你的资金可以获得每半年支付一次的复利，年名义利率为
6%，考虑到复利，
你的收益的有效年利率是多少
?
我们可以通过两步得到这个答案，第一步，计算每期的利率
(复利)，每半年
3%；
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第5章利率史与风险溢价
125
然后，计算年初每1美元投资到年底的未来值
(FV)。举例如下：
FV＝(1.03)2＝1.0609
表5A-1年名义利率为6%的有效年利率
复制频率
n有效年利率（
%）
年
16.00000
半年
26.09000
