实际上并不存在的低费用率。虽然，基金为获得软货币酬金“回扣”，可能已向经纪
人支付了不必要的高额佣金，但交易成本并未包括在基金的费用支出中。所以，大家
看到的是高额交易佣金的影响而不是净投资的业绩。软货币酬金安排使基金让投资者
很难去比较不同基金的费用支出，因此，这样的安排也不断地受到指责。
概念检验
问题
2：一股权基金出售
A类股份，其前端费用为
6%；同时出售
B类股份，它的
12b-1费用每年为0.4%，撤离费用的起点是
5%，投资者每持有一年后下降
1%（直到第
五年止）。假设该基金资产组合扣除运作费用后的年净收益率为
10%，那么，在股份
A
和股份B上投资的
10000美元，在下列年限后的价值将各为多少？
(1)一年；(2)四年；
(3)八年。在投资期末，哪种费用结构能提供较高的净收益率？
4.5共同基金的所得税
按照联邦税法的规定，共同基金的投资收入被批准具有“转手性质”，意思是说
共同基金的所得税只需投资者交纳，而不必由基金本身承担。只要基金满足某些要求，
投资者的收入就被视为转手的收入，在大多数情况下，这个要求是至少
90%的收入都
被分配到股份持有人手中。此外，基金所出售的持有期少于
3个月的证券，其基金收
益不得大于毛利的
30%，而且基金必须满足某些分散化的要求。事实上，要达到转手
的标准，需要满足的要求还不仅仅是
90%的收入分配一项。因为，为避免分项课税，
基金必须将该年度收入的
98%都分配出去。
基金的短期资本利得、长期资本利得及红利被转手后都为投资者所获得，就像是
投资者直接赚取的收益一样。投资者需要依据收入的类型及投资人自己的税率等级按
一定的比率付税。[1]
对于散户来说，转手投资收入有一个重要的不利因素，如果你自己管理自己的资
产组合，你自己决定何时变现何种证券的资本利得或资本损失。因此，你可选择适当
的变现时机，从而有效地管理自己的税赋。但当你投资于某个共同基金时，从资产组
合中销售证券的时机必然在你的控制之外，这削弱了你管理税赋的能力。当然，如果
你投资的共同基金是避税帐户如
IRA或401（K）帐户，就无需考虑这个问题了。
具有高资产组合置换比率的基金，特别具有“税收无效率”的特点。置换比率
（turnover）是资产组合的交易量与其资产的比率。它测度的是资产组合每年“被替换”
的比例。例如，一个
1亿美元的资产组合，为购买其他证券而出售部分原组合中的证
券5000万美元，其置换比率为
50%。高置换比率意味着不断地实现着资本的所得或损
失。因此，投资者不能确定实现的时间，无法全面地规划税赋。专栏
4-1是一篇研究置
换比率对纳税效果产生重要影响的短文。
[1]
在现实中，投资人需要了解的一个有趣的现象是，通常情况下，共同基金的资本利得与红利是按一年
一次或一年两次付给股份持有人的。这意味着刚刚购买共同基金的投资者，就可以收到分配给他的资
本利得（并为此付税），而产生这项资本利得的交易却早在他购买共同基金之前就发生了。特别是在
年末的分配中，这一现象就更值得思考。
第一部分导论
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由于存货的资本收益税率较低，所以共同基金的投资者们得到资产组合
经理们的奖赏，这些经理们相信，股票市场最有效的策略之一就是：购买与持
有股票。
这是因为，按照最新的联邦税法，如果共同基金分配较少的红利，并尽
可能地长期持有资本收益，那么，投资者就只需支付非常低的税收。
可是，你怎么才能发现这种基金呢？最好的方法是跟踪一个称为“置换
比率”的统计指标，在基金的年度报告或募资说明书中都要披露这一指标，此
外，在中期报告中该指标也会多次出现。
置换比率测度的是基金的交易规模，置换比率为100%的基金，是指那些
在出售前持有期平均达到一年的基金。置换比率为50%的基金指在一年内将资
产组合的一半转手出售，这也就是说，在6个月之后，基金资产组合的一半被
替换了。
在各年份中，具有低置换比率的基金所需支付的税收较少。我们来考察
一下美国两个最大的共同基金，忠诚马吉兰基金（FidelityMagellan）和前卫
指数信托500资产组合基金（VanguardIndexTrust500Portfolio）。前卫基金
的置换比率非常低，仅有5%，在过去的3年里，它比马吉兰基金要求客户所
支付的年度税金要少，而马吉兰基金的置换比率高达155%。分散化的美国股
票基金的平均置换比率为90%。
前卫指数信托500资产组合基金的资产为420亿美元，是美国的第二大基
金，置换比率低，作为指数基金，我们期望它保持这一点。为了达到市场基准
的业绩，在这里是标准普尔500指数的业绩，指数基金需要采取购买，并持有
一篮子股票的策略。
但是，置换比率并不是一成不变的。虽然忠诚马吉兰以其580亿美元的
资产居国内各基金的规模之首，但它的置换比率高达155%，这是因为该基金
的新经理罗卜特?斯坦斯基（RobertStansky）自从去年接替杰弗里?瓦尼克
（JeffreyVinik）后，就开始着手重新组合基金，由于斯坦斯基先生的入主，置
换比率，连同马吉兰的应税分配额会一起大幅度下降。
认为可以通过置换比率推算出基金的税收额，这种想法是有道理的。仅
仅购买并持有股份的基金，如指数基金，并不销售能够获利的股份。所以投资
者只有在低置换比率基金增殖并出售时，才不得不付税。
另一方面，如果基金进行频繁的交易，能够产生大量短期收益。例如，
一项基金在3个月后出售XYZ公司的股票，获利100万美元。然后购买了ABC
公司的股票，并在2个月后出售，实现利润200万美元。根据美国法律，这些
获利必须分配给投资者，而投资者必须支付所得税，因为它们是短期收益，税
收也就比较高。
热衷于低置换比率基金的投资者认为，这种基金有比高置换比率的基金
更大的总收入。当然，也会有例外：基金界的巨人忠诚马吉兰基金的前主管，
珀特?林奇（PeterLynch）在股票交易中获取巨额收益，就像他玩棒球卡片
那么容易。低置换比率基金有较高收益的另一原因是它们不发生交易的隐性成
本，譬如支付给经纪人的佣金就会使基金的收益减少。
资料来源：RobertMcGough,“Low‘Turnovers’MayTasteVeryGoodtoFundOwners
inWakeofTaxDeal,”TheWallStreetJournal,July31,1997,p.C1.
专栏..4-1低“置换比率”可能对基金所有者大有裨益
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第4章共同基金和其他投资公司
99
概念检验
问题3：一投资者资产组合的目前价值为
100万美元。在一年期间，该投资者以每
股80美元价格出售了
1000股微软公司的股票，以每股
40美元的价格出售了
2000股福
特公司的股票。用此收入以每股
100美元的价格购买了
1600股IBM公司股票。
a.这一资产组合的置换比率为多少？
b.如果微软股票原来是以每股
70美元的价格，福特股票是以每股
35美元的价格购
买来的，投资者的税率为资本利得收入的
20%，以上这些交易会为投资者在本年度带
来多少额外的税收？
4.6共同基金的投资业绩：初步探讨
我们前面已说过，对于个人投资者来说，投资于共同基金的好处之一是可以委托
投资专家管理资产组合。投资者通过资产配置决策来维护整个资产组合广泛特征的控
制权：每一个投资者选择资产组合的一定比例分别投资于债券基金、股权基金或货币
市场基金等等，但是，投资者把每一种投资类型中具体的证券选择权交给各基金的管
理者。股份持有人希望这些资产组合的管理者们能够获得比股份持有人自己管理资产
组合更好的投资业绩。
共同基金行业的投资收益的业绩究竟怎么样？这个看起来直截了当的问题却难以
得到准确的答案。因为我们需要用一个标准来评估业绩。例如，很清楚，我们不愿意
把股权基金的投资业绩与货币市场的收益率进行比较。这两种市场在风险上的巨大差
异决定了其各年度的及平均的业绩都不相同。我们期望着能够发现股权基金的收益要
好于货币市场基金的收益（平均来看），以补偿投资者在股权市场中所遭受的额外风
险。那么我们怎样断定共同基金中资产组合的管理者们，是否达到了与给定风险水平
相当的业绩呢？换句话说，用来评价投资业绩的恰当的标准究竟是什么呢？
恰当的测度资产组合的风险，并利用这一测度工具来选择适当的标准，这是一件
极其困难的工作。我们将用整个第二和第三部分来阐述资产组合风险的合理测度问题，
以及在风险与收益之间选择平衡点的问题。因此，在本章中，我们仅初步看一下基金
的业绩问题，使用非常简单的业绩测度标准，并忽略各种基金之间更难以琢磨的不同
风险的比较问题。不过，在后面的第十二章，我们还要回到这一话题，在那里，经过
对资产组合的各种不同风险的差异进行调整之后，重新对共同基金的业绩进行更加深
入的考察。
这里，我们利用威尔希尔
5000指数的收益率作为股权基金管理者业绩的测度标
准。回想一下第
2章所讲述的，这是一个约含
7000种股票的价值加权指数，这些股票
在纽约股票交易所、纳斯达克及美国股票交易所上市。该指数是一个包含范围最广泛
的美国股权业绩的指数。威尔希尔
5000指数的业绩是一个评价专业管理者的很好的指
标，因为它与那种简单的消极投资策略相吻合：以市价按比例购买指数内的所有股份。
此外，即便对小投资者而言，这也是一个合适的策略，因为为复制威尔希尔
5000指数
业绩，前卫集团特设计了一种指数基金（全部股市的资产组合），按其他股权基金的
标准来看，这项基金的费用比率非常小，仅为每年
0.25%。利用威尔希尔
5000指数作
为测度标准，在评价共同基金经理业绩时，我们可能会面临这样的困惑：怎样将积极
型股权基金的管理业绩与消极型股权基金的管理业绩相比较？后者只是股票市场指数
构成的简单复制。
使用威尔希尔
5000指数作为基准，我们利用一个很好的实行了分散化的股权指
数评价多样化股权基金管理者的业绩。然而，像早已指出的那样，这不是一个完善
的比较，因为威尔希尔
5000资产组合的风险可能与任何其他特定的基金风险都不可
比。
第一部分导论
100
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图4-3比威尔希尔
5000指数较差的权益共同基金的百分比
资料来源：
TheVanguardGroup.
将威尔希尔
5000指数的业绩与专业管理的共同基金的业绩做随机比较，其结果令
大多数基金管理者感到沮丧。图
4-3显示各年份管理业绩差于威尔希尔
5000指数的共
同基金管理者的百分比。在较多的年份中，指数的业绩比处于中间值的基金经理的业
绩要好。图
4-4为自
1971年以来威尔希尔
5000指数与里普一般股权基金平均指数
（LipperGeneralEquityFundAverage）的累计收入比较。威尔希尔
5000指数的年收益
率为12.97%，而基金的平均年收益率为
11.87%。两者相差
1.1%，这是很大的差距。
总收益率（%）
累积的年
威尔希尔5000259212.97
平均基金196711.87
威尔希尔5000
平均基金
图4-41美元投资在威尔希尔
5000指数的增长率与
投资于平均一般股权基金的增长率
资料来源：
TheVanguardGroup.
当然，从某种程度上说，这种比较是不公平的。实际基金发生的费用减少了资产组
合的收益，这与佣金与买卖价差等这样的交易成本减少了收益是一样的。前卫集团的前
总裁约翰?博格尔（JohnBogle）曾估计，管理费用大约减少了1%的收益率，而与交易相
关的交易费用减少了另外0.7%的收益率。相比之下，在计算威尔希尔5000指数的收入时，
投资者对红利再投资的指数，无论是购买还是出售，都是按未发生任何费用来计算的。
鉴于这些因素，我们认为，测度积极型基金业绩的基准最好是使用指数基金的业
绩，而不是指数自身的业绩。前卫公司的威尔希尔
5000指数基金是最近才新创立的，
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第4章共同基金和其他投资公司
101
所以只有较短的业绩情况记录。然而，由于它实行的是消极型管理，费用率仅为基金
市值的0.25%左右。此外，由于指数基金很少需要交易，它的置换比率约为年
3%，这
也是非常低的。如果我们减少
0.3%左右的指数收益率，我们一定会得到一个具有良好
收益率的低成本指数资产组合的预期。这种情况使指数策略超过共同基金的平均收益
率差，从1.1%减少至0.8%。但是，这仍然表明在过去的20年里，消极式管理（指数化）
的股权基金，其业绩要好于积极管理型的基金。
你可能对这个结果感到惊讶。毕竟，我们有理由认为，专业的货币管理者应当有
能力比“持有一种指数化资产组合”取得更好的业绩，那毕竟只是种非常简单的管理
方式。不过，正如事实所证明的，我们预料到的这种结果是有原因的。我们将在第
12
章讨论市场有效性假定时，再详细研究这个问题。
当然，有人可能会说，基金管理人员有好坏之分，事实上，好的基金管理人员可
以使基金的业绩始终好于指数的业绩。为了检验这个观点，我们来考察一下，在某一
年业绩好的管理者是否能在下一年度重复他的好成绩。换句话说，某一特定年份中的
骄人业绩是否仅仅由于撞上大运，因而是偶然的，或者是由于掌握某种技能，因此优
秀的业绩会年复一年地保持下去？
为了回答这个问题，戈茨曼（
Goetzmann）与伊博森（Ibbotson）[1]考察了1976~
1985年间大样本的股权共同基金资产组合的业绩。按不同时期的全部投资收入水平，
可将基金分为两组，这就产生了一个问题：“在两年期限内投资收益好的基金样本，
在随后的两年时间内还能继续保持住它们的高收入率吗？”
表4-3中的A部分为以上的研究结果做了总结。该表说明在期初的“赢家”（即业
绩好的一半）在下一个两年期间或者还是赢家，或者变成了输家。如果业绩从一个时
期到另一个时期的变化纯属偶然，表中的每一个单元应各占
50%，业绩好坏的比例应
是相等的，一半对一半。另一方面，如果业绩的取得完全是靠技能，没有任何偶然因
素，我们就应看到100%的样本都在对角线上，对角线之外一无所有：业绩好坏各半的
状态会继续下去。而事实上，该表表明了期初业绩好的样本有
62%在下一个时期继续
保持了好的业绩，而期初业绩差的一半有
63.4%的样本在下一个时期落入了业绩差的
一半。这个证据支持了这样一种观点：至少有一部分基金的业绩表现是由于掌握了技
巧而与运气无关，所以，相应的业绩表现在各个时期具有一定的连续性。
[2]
另一方面，在不同的样本区间上这种关系看来并不稳固。马尔基尔（
Malkiel）[3]
收集了大量样本，使用同一种方法（只是将投资收益率的计算时间由两年改为一年）
检验了业绩的连续性。他发现在
70年代（见表4-3中B部分），头一年的业绩预示着下
一年的业绩，这种业绩的前后一致性模式在
80年代就消失了（见表4-3中的C部分）。
表4-3投资结果的一致性
下期业绩
初期业绩
业绩好的一半
(%)业绩坏的一半
(%)
A.戈茨曼与伊博森的研究
业绩好的一半
62.038.0
业绩坏的一半
36.663.4
[1]
WilliamN.GoetzmannandRogerG.Ibbotson“DoWinnersRepeat?”JournalofPortfolioManagement
(Winter1994),pp.9-18.
[2]
另一种可能性是，基金业绩的连续性是由于不同的基金间费用结构的差别造成的。我们将在第
12章讨
论这个可能性。
[3]
BurtonG.Malkiel,“ReturnsfromInvestinginEquityMutualFunds1971-1991,”JournalofFinance50
(June1995),pp.549-72.
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102第一部分导论
(续)
下期业绩
初期业绩
业绩好的一半
(%)业绩坏的一半
(%)
B.马尔基尔的研究（70年代）
业绩好的一半
65.134.9
业绩坏的一半
35.564.5
C.马尔基尔的研究（
80年代）
业绩好的一半
51.748.3
业绩坏的一半
47.552.5
资料来源：PanelA:WilliamN.GoetzmannandRogerG.Ibbotson,“DoWinnersRepeat?”
JournalofPortfolioManagement(Winter1994),pp.9-18;PanelsBandC:BurtonG.
Malkiel,“ReturnsfromInvestinginEquityMutualFunds1971-1991,”Journalof
Finance50(June1995),pp.549-72.
概括地说，基金的业绩表现从一个时期保持到另一个时期不变只是个不甚明确的
推断，并无确凿的结论。在
70年代，第一年度中业绩好的基金在随后的年度里仍能
保持不掉队的数量是落入业绩差的数量的两倍。而到了
80年代，这个比例就不能确
定了，能保持好业绩的基金比例就像扔硬币猜正反面一样，与业绩落下去的概率是一
半对一半。
其他的研究表明，业绩差的基金比业绩好的基金更容易保持记录。这其实有些道
理：导致持续性不良投资业绩的特征是易于识别的，如明显的高费用比率、高置换比
率、高交易成本等。但要想揭开成功的股票选择的秘密则困难得多（要是不困难，我
们早都是富翁了！）。因此，在基金业绩的表现上，我们所确实观察到的连续性业绩
表现，大部分都是业绩持续表现差的情况。这给我们的启示是：尽管识别有光明前景
的基金仍然是个棘手的任务，但考察以往基金业绩表现数据的真正价值在于可识别并
避免选择前程暗淡的基金。
概念检验
问题4：假设你考察了200家资产组合管理者的投资业绩，并按年投资收益率排序。
在业绩表现好的一半样本中，
