3.8.3内部交易
禁止熟悉内情的人员交易是重要的规则之一。任何利用内部信息（inside
information）参与证券交易而获利的行为都被视为非法。内部信息即指官员、经理人
员或持股大户掌握的尚未公开披露的信息。目前的困难在于熟悉内情人员这个定义是
较模糊的。尽管公司的财务主管很明显算是个熟悉内情的人，但不太清楚公司的最大
供应商是不是也算是个熟悉内情的人。其实，供应商能够从公司订单的巨大变化中推
断公司近期的发展前景。这给了供应商独特的掌握内部信息的方式，但供应商并不必
须具有熟悉内情的人员的资格。这些模糊的概念困扰着证券分析人员，他们的工作是
尽可能多的披露有关公司发展前景的信息。看来很难划分合法的私人信息与非法的内
部信息之间的界限。
1997年，高级法院做出了一项重要裁决，严厉整治非法的熟悉内情人员的交易。
裁决支持所谓的广义熟悉内情人理论，该理论认为，如不是熟悉公司内情的人，就不
可能利用非公开信息进行交易。专栏
3-4讨论了这一案例的含义。
在与熟悉内情人交易的斗争中，高级法院通过的裁决为政府提供了一项
重要的武器，这一胜利的消息在证券监管者中广为流传。
在已结案的有关皮尔斯伯理股份有限公司（PillsburyCock）一案中，
针对熟悉内情人交易问题，法官运用了被称为盗用的理论定罪，该理论产生于
80年代早期，盗用特指那些非传统意义上的公司内部人员，即那些掌握了公
专栏..3-4对付内情人交易的有力武器获通过
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第3章证券是如何交易的
81
司敏感的、未公开信息的股票交易人。
一位证券与交易委员会的官员认为，在过去的
5年中，约有45%的内部交
易案件涉嫌盗用。精神病医生从病人口中得知公司的接管计划，印刷商从尚未
发行的投标文件中获得信息，真是无奇不有。
保守的律师一直认为，向那些并非真正的熟悉内情的人员及股票上市公
司的非直接信托人问罪，是证券与交易委员会越权的表现。最近，两家联邦上
诉法院同意了这一意见。
但昨天，高级法院以
6∶3的投票结果驳回了这项见解。昨天的裁决认为，
盗用理论维护了证券市场的健康发展，“确保了市场的纯洁性，因而提高了投
资者的信心”。在鲁斯?巴德?金斯伯格（
RuthBaderGinsburg）法官35页
的陈述中，法庭警告投资者可能“正急着拿他们的钱到证券市场上去冒险，而
这种市场中的交易建立在盗用的、非公开化信息基础之上，因而不受法律保
护。”
该项裁决在一个长期争议的问题上达成了一致意见，这一问题涉及一重
要的证券规则，
1934年证券交易法用于起诉内部交易的条款
10（b）。该法律
未提出内部交易，仅提出在买卖证券中禁止使用“欺骗”的伎俩。证券与交易
委员会争辩道，行骗的某人即便未直接卷入股票交易，法律仍被践踏了。法院
认为，只要交易发生，且非公开信息的掌握者受到欺骗，这种对内部交易的宽
泛解释就是合理的。
此案涉及明尼阿波利斯的詹姆斯?黑根（
JamesO’Hagan）律师，他在
1988年通过在皮尔斯布里购买股票获利
430万美元。在那次，虽然他本人并未
直接卷入交易，但那时他的律师事务所正鼓动
GrandMetropolitanPLC公司接
管皮尔斯帕里公司（
Pillsbury）。政府宣布他在接管标价问题上欺骗了另一律
师，后来对他的定罪是非法使用，或者说盗用未公开信息。在高级法院裁决前
的主要争议是，在黑根先生的律师事务所并非代表公司，因而他不是这一事件
的直接受托人的前提条件下，黑根先生在皮尔斯伯理股票交易中是否仍违背了
法律。
资料来源：
EdwardFelsenthal,TheWallStreetJournal,June26,1997.
证券与交易委员会要求官员、经理人员、股市大户都如实报告他们的股票交易情
况。证券与交易委员会的证券交易与持股官方总结报告每月都出版熟悉内情人员交易
的概要。这样做是为了将熟悉内情人对公司前景乐观和悲观的判断通通公布于众。
熟悉内情人是否在利用他们的知识？在一定程度上答案似乎是肯定的。有两个证
据支持这一结论。第一，有大量证据证实，那些对投资者有用的信息在公开披露之前
就被泄露了出去。例如，在公司公开宣布股利增长（这是公司的市场前景看好的征兆）
之前的几天里公司的股票价格普遍增长。
[1]很明显，一些投资者在利用一些还未向公
众披露的好消息行事。同理，在公司公开宣布收益有上升趋势之前的几天里，公司的
股票价格也趋于上涨。
[2]同时，在利好消息公开披露的当天股价持续大幅度上涨，这
表明熟悉内情人，或他们的同伙还没有将股票的价格抬升到与利好消息相匹配的水平。
熟悉内情人交易的第二个证据是这些人所从事交易的收益。研究人员曾仔细分析
[1]
例证请见J.AharonyandI.Swary,“QuarterlyDividendandEarningsAnnouncementandStockholders’
Return:AnEmpiricalAnalysis,”JournalofFinance35(March1980).
[2]
例证请见
GeorgeFoster,ChrisOlsen,andTerryShevlin,“EarningsReleases,Anomalies,andthe
BehaviorofSecurityReturns,”TheAccountingReview,October1984.
第一部分导论
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了证券与交易委员会的熟悉内情人交易总结，衡量了他们的交易业绩。在一项最著名
的研究中，贾菲（
Jaffe）[1]考察了数个月中熟悉内情人的交易，这些人买卖股票的收
益极不正常。对某一股票来说，在连续数月中，这些熟悉内情的买者人数超过了该股
票的卖者人数三倍乃至更多，在随后的八个月里，该股票的收益率不可思议的高达
5%。
当熟悉内情的卖者人数超过了买者人数时，股票的收益表现又很差了。
小结
1.公司发行证券是为他们的投资项目筹集必要的资金。投资银行在初级市场将证
券出售给公众，投资银行通常充当承销商，从公司那里购买证券，再加价转售给公众。
在证券卖给公众之前，公司必须出版一个经证券与交易委员会核准的募股说明书，其
中应提供有关公司前景的信息。
2.已发行的证券在二级市场上进行交易，也就是说，在有组织的股票交易所、场外
交易市场，或对于较大的交易者来说，也可通过直接谈判进行交易。只有交易所的会员
才可以在交易所进行交易，经纪人公司在交易所拥有自己的席位，为散户的交易提供服
务，并收取佣金。纽约证券交易所以及较小一些的美国股票交易所有相当严格的上市要
求。地区性交易所为那些不能满足国家交易所上市要求的地方性公司提供上市机会。
3.在交易所中，普通股的交易要通过特定经纪商来完成。特定经纪商的作用是维
持一个有序的由一个或多个公司的股票形成的股票市场，掌握限价买入指令和限价卖
出指令的订单，并按双方可以接受的价格撮合交易。特定经纪商也用自己的股票帐户
按市价指令买入或卖出股票。
4.场外交易市场不是一个正式的交易所，而是经纪人与交易商通过谈判进行证券
交易的非正式网络。纳斯达克系统由计算机提供交易者们提出的在线股票报价。当某
人希望买或卖股票时，经纪人搜寻公布的买卖报价，通知交易者最理想的价位，并执
行交易。
5.大宗交易约占交易总量的一半。这些交易太大，特定经纪商无力处理，因而专
为处理这类交易的大宗交易所就应运而生了，它的任务是发现潜在的大宗交易者并为
他们提供服务。
6.用保证金信贷购买是指从经纪人那里借钱以购买更多的证券。对投资者来说，
这种用保证金信贷购买的方式既增加了股价上升的潜在收益，又扩大了股价下跌的潜
在风险。如果保证金帐户中股权下降到所要求的水平之下，投资者将收到经纪人发出
的催缴保证金的通知。
7.卖空是指卖方出售并不属于自己的证券。卖空者通过经纪人借来证券出售，在
任何时间都有可能被要求结算股票空头。卖空的现金合约总是保存在经纪人手中，经
纪人通常要求卖空者在其帐户存入额外的现金或证券，作为卖空的保证金（抵押）。
8.证券交易受到证券与交易委员会的监管，同样也受到交易所的自我约束。目前
对许多涉及披露证券信息的重要规定存在着争议。有关熟悉内情人交易的规定禁止交
易者利用内部信息获利。
9.综合服务经纪人除了负责执行基本的买卖指令、证券保存、保证金贷款、促进
卖空之外，他们同时还为投资者提供信息、建议，甚至为投资者做出投资决策。而折
扣经纪人只提供基本的经纪人服务，但收费通常较低。
10.总交易成本包括佣金、交易者买卖报价价差及价格让步。
关键词
初级市场全国证券商协会自动报价系统大宗交易
二级市场买方报价程序交易
[1]JeffreyF.Jaffe,“SpecialInformationandInsiderTrading,”JournalofBusiness47(July1974).
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第3章证券是如何交易的
承销卖方报价买卖报价价差
募资说明书第三市场保证金
股票交易所第四市场卖空
场外交易市场特定经纪商内部信息
参考文献
有关市场组织机构的观点请见：
Schwartz,RobertA.,ed.GlobalEquityMarkets:Technological,Competitive,and
RegulatoryChallenges.NewYork:NewYorkUniversitySalomonCenter,1995.
纽约证券交易所、美国证券交易所和
Nasdaq每年出版
TheFactBooks,其中包含了
上述交易市场中的大量数据。
习题
1.FBN公司在首次公开发行中售出了
100000股。承销商的显性费用为
70000美元。
每股发行价
50美元，但发行后股价立刻涨至
53美元。
a.投资者认为
FBN股票发行的总成本为多少？
b.承销的总成本是承销商的一个利润来源吗？
2.假设投资者卖空
100股FBN的股票，每股的现价为
70美元，
a.投资者的最大可能损失是多少？
b.如果投资者同时下了
78美元的限价买入指令，那么最大的损失是多少？
3.看跌期权到期时，如果股票价格低于执行价格，这份期权将被执行，股票被卖
出。止损委托要求股票价格跌至一定程度时必须抛出股票。比较购买看跌期权与进行
止损委托这两种策略的优劣。
4.比较看涨期权和限价买入指令的异同。
5.下面是关于
Marriott公司股票
的价格信息。名称买方报价/美元卖方报价/美元
投资者已作出
38美元的限价买入Marriott公司
371/4381/8
指令，这意味着投资者告诉了经纪人
什么？根据市价，投资者的指令会被执行吗？
6.投资者认为全自动的计算机匹配交易系统，可能完全替代做市的专家（经纪人）
吗？
7.下面是某做市专家（经纪人）的限价委托书，股票最后一笔交易的价格为50美元。
限价买入指令限价卖出指令
价格/美元股数价格/美元股数
49.7550050.25100
49.5080051.50100
49.2550054.75300
49.0020058.25100
48.50600
a.如果有一随行就市委托要求买入
100股，在什么价位执行？
b.下一份市场买入委托价格是多少？
c.如果投资者是专家（经纪人），投资者是想增加还是减少投资者的股票存货？
8.纽约证券交易所的指定委托周转系统（超级
Dot）提供什么样的服务？
9.谁确定柜台股票交易的买方报价与卖方报价？投资者希望交易活跃的股票差价
更大还是交易不活跃的股票差价更大？
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第一部分导论
10.下面是纽约证券交易所的一些数据：
年份日平均成交量
/(千股/日)交易所会员席位年内最高价格
/美元
1991178917440000
1992202266600000
1993264519775000
1994291351830000
19953461011050000
19964119531450000
对于交易活动和席位价格之间的短期关系，投资者可以得出什么结论？
11.假设Intel公司现以80美元/股的价格卖出股票，投资者买了
250股，其中15000
美元是投资者的自有资金，其余则是投资者从经纪人处借得的，保证金贷款的利率是
8%。
a.当Intel股票立刻变为（
i）88美元（ii）80美元（iii）72美元时，投资者的经纪
人帐户上的净值会上升多少百分比？投资者的回报率与
Intel股票价格变化率之间的关
系如何？
b.如果维持保证金比率为
25%，股票价格降至多少，投资者会收到追加保证金的
通知？
c.如果投资者仅以10000美元自有资金投资，对
b的回答会有何变化？
d.再次假设投资者以自有的
15000美元进行投资，投资者的保证金头寸的回报率
为多少？当股票在一年后以价格（
i）88美元（ii）80美元（iii）72美元卖出，投资者
的回报率与Intel股票价格变动率之间关系如何？假设
Intel不发放红利。
e.假设一年以后，
Intel股票价格降至多少时，投资者将收到追缴保证金的通
知？
12.假设投资者卖出
Intel公司的250股股票，每股作价
80美元，给经纪人
15000美
元开立卖空帐户。
a.如果投资者的保证金帐户的资金无利息，一年后
Intel股价变为（
i）88美元（ii）
80美元（iii）72美元，投资者的回报率是多少？假设
Intel不支付红利。
b.如果维持保证金比率是
25%，股价涨至多少时，投资者将收到追缴保证金的通
知？
c.假设Intel公司每股红利2美元（年底支付），重新计算
a和b。
13.下面是
Fincorp公司股票的价格信息。
先假设Fincorp公司的股票在经纪人市场上交易。
买方报价/美元卖方报价/美元
a.假定投资者向经纪人提出买入委托，买551/4551/2
入价格为多少？
b.如果投资者提出卖出委托，卖出价格为多少？
c.假定某投资者提出553/8美元的限价卖出指令，结果如何？
d.假定另一投资者提出
553/8美元的限价买入指令，结果如何？
14.假设Fincorp公司的股票在一个类似于纽约证券交易所的交易市场上交易，重
新考虑前一问题。
a.a和b中的随行就市委托是否有价格变动的可能？
b.d中
553/8的限价买入委托，有无可能立即交易？
15.如果投资者看涨美国电报电话公司的股票，市场上该公司股票的现价为每股
50美元，投资者有
5000美元的自有资金可用于投资，投资者从经纪人处以年利率
8%
借得5000美元贷款，将这10000美元用来买股票。
a.如果一年后美国电报电话公司股价上涨
10%，投资者的回报率是多少？（忽略
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第3章证券是如何交易的
85
可能的红利）
b.如果维持保证金比率为
30%，股票价格跌至多少，投资者将会收到追缴保证金
的通知？
16.投资者借得
20000美元去买迪斯尼公司的股票，每股现价为
80美元，投资
者的帐户初始保证金要求是
50%，维持保证金比率为
35%，两天后，股价降至
75美
元。
a.投资者会收到追缴保证金的通知吗？
b.股价降至多少，投资者会收到追缴保证金的通知？
17.如果投资者看跌美国电报电话公司的股票，决定以市场现价
50美元/每股卖出
100股。
a.如果经纪人帐户初始保证金要求是空头头寸价值的
50%，投资者需要在投资者
的经纪人帐户上存入多少现金或证券？
b.如果维持保证金比率为
30%，股票价格上涨多少，投资者将收到追缴保证金通
知？
18.1月1日，投资者卖空一揽子（即
100股）Zenith公司的股票，价格为
14美元/每
股。3月1日，每股支付红利2美元。4月1日，以9美元/每股买入平仓。每次交易支付佣
金50美分/股。4月1日，投资者的帐户价值多少？
19.雇佣一个综合服务经纪人或一个折扣经纪商，分别计算下列交易策略的交易
成本。
a.现在买入100股IBM的股票，6个月后售出。
b.现在用相同的投资额投资于
6个月IBM股票的看涨期权（执行价格等于股票现
价），6个月后卖出。
下列问题摘自过去的注册金融分析师考试的试题：
20.市场现价为
62美元时，如果投资者发出止损价
55美元卖出
100股的止损委托，
当价格涨至
50美元时，投资者的每股收入是多少？
a.50美元
b.55美元
c.547/8美元
d.无法计算
21.投资者要卖空XYZ公司的100股股票，如果最后两笔交易为
341/8，343/16美元，
下一笔交易中，投资者只能以什么价位卖出？
a.341/8美元或更高
b.343/16美元或更高
c.343/16美元或更低
d.341/8美元
或更低
22.纽约证券交易所的做市专家不做的是：
a.自己帐户的交易商
b.执行限制性委托
c.有助于市场的流动性
d.零股
自营商
概念检验问题答案
1.相对于委托型披露，引进暂搁注册的时间限制可以节省发行成本。允许无时限
暂搁注册必须有保证合理的公开性的“蓝天法”。
2.快躲开山峰
!如果发行价格低了，一般认购会超额。当发现承销商需要积极的
向公众促销股票时则表明：信息灵通的投资者认为股票发行价过高。
