为什么投资者以保证金信贷购买的方式买股票（或债券）？当他们所希望的投资
水平高于自有资金所允许达到的水平时就会采取这种方式。这样他们能够获得更大的
潜在的利益，但是，这也使他们承受了更大的风险。
为了进一步说明，让我们假设一个投资者对IBM公司的股票看涨（持乐观态度），该
股票现在的卖价为每股100美元。投资者有10000美元可用来投资，他预期IBM公司的股价
在明年将上升30%。不计红利，如果投资者只用10000美元买100股，期望收益率为30%。
但是现在让我们假定投资者另从经纪人那里借了
10000美元也投资于
IBM公司的
股票。投资于IBM公司股票的资金总额达到
20000美元（200股）。假设保证金贷款的
第一部分导论
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年利率为9%，如果IBM公司的股票在来年年底上升了
30%，投资者的收益率（不计红
利）会是怎样的呢？
200股股票将值
26000美元。支付了10900美元的保证金贷款本息，剩余
15100美
元，即26000美元-10900美元。因此，收益率将为
（15100美元-10000美元）/10000美元=51%
对这个投资者的
10000美元投资来说，在股票价格上升
30%的情况下，收益率却
增加了51%。
但是，这种方式也扩大了股价下降的风险。假设
IBM公司股票的价格并非上升了
30%而是相反，下降了
30%，降为每股
70美元。在这种情况下，
200股股票的价值为
14000美元，投资者在支付了10900美元贷款的本息之后剩余
3100美元。收益率是灾
难性的：
（3100美元-10000美元）/10000美元=-69%
表3-7总结了这些假设条件的结果。请注意如果
IBM公司的股价没有发生变化，投
资者将损失
9%的贷款成本。
表3-7用保证金信贷购买股票的说明
股票价格的变化来年年底的股票价值/美元支付本息/美元投资者的收益率（%）①
增长30%
260001090051
没有变化
2000010900-9
下降30%
1400010900-69
①假设投资者按
9%的年利率借入
10000美元，购买价值
20000美元的股票。
概念检验
问题4：假设在前一个例子里，投资者仍按
9%的年利率但只借款
5000美元。那么，
在IBM公司股票价格上升
30%、股价下降
30%和股价保持不变三种情况下，投资者的
收益率分别为多少呢？
3.7卖空
卖空（shortsale）允许投资者从证券价格的下降中获利，其含义为投资者从经纪
人那里借来股票并卖掉，在此之后，卖空者必须在市场中购买相同数量的股票以归还
借股票的经纪人，这叫补进卖空的头寸。表
3-8比较了股票的购买与卖空。
卖空者预期股价将下跌，所以股票能够以比卖出价低的价格买回；卖空者将因此
获益。卖空者不仅需归还股票而且还要支付给证券的出借方一些股利。
在实践中，一般是由卖空者的经纪人公司提供出借的股票，经纪公司拥有大量使
用巷名的其他投资者的证券。股票被出借给卖空者甚至是在股票真正的所有人不知情
的情况下发生的。如果股票的所有人希望出售股票，经纪公司只需要从其他投资者中
再借一些来即可。因此，卖空的期限有可能是不确定的。但是，如果经纪公司不能找
到新的股票补回已卖出的部分，卖空者就需要通过在市场上购买股票立刻偿还所借证
券，以终止借贷。
按交易所的规定，只有在发生上点交易
(uptick)之后才可卖空，这就是说，只有当
股票价格的变化是正向时才允许卖空。很明显，这是为了防止股票的过分投机。也就
是说，只有在股价上升后，对股价“缺乏信心”的预期才有可能被接受。
最后，交易所的规定要求卖空必须在经纪人的帐户上进行。因此，卖空者不能用
这些基金投资而获得收入。但是，大机构投资者将由于拥有经纪公司而可以从所进行
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第3章证券是如何交易的
77
的卖空中获得一些收入。此外，卖空者被要求交纳保证金（其本质为担保）给他的经
纪人，以确保交易者能够负担由于在卖空期间股价上升而发生的损失。
[1]
表3-8购买股票与卖空股票的现金流情况
时间行为现金流
购买股票
0购买股份
-初始价格
1收到红利，出售股份出售价格+红利
利润＝(出售价格+红利)-初始价格
空头出售股票
0借股份；出售它＋初始价格
1支付红利；购买股份以还上最初借的股份
-(出售价格＋红利)
利润＝初始价格-(出售价格+红利)
注：负的现金流意味着现金的流出。
举例说明卖空的真实机理，假设你对
IBM公司的股票看跌（持悲观态度），现在
的市价为每股100美元。你通知你的经纪人卖空
1000股。经纪人从其他客户的帐户里
或其他经纪人那里借了
1000股。
通过卖空产生
100000美元并存入你的帐户，假设经纪人对卖空的保证金要求是
50%。这意味着你自己的帐户里必须有至少
50000美元的现金或证券，这些要作为卖
空的保证金（即担保）。让我们假设你有
50000美元国库券。这样，你在经纪人处的帐
户在卖空之后变为：
(单位：美元)
资产负债及所有者权益
现金
100000IBM公司股票的空头（拥有
1000股）
100000
国库券
50000股权
50000
起初你的保证金百分比为帐户中的股权
50000美元与你所借的最终要归还的股票
现价100000美元的比率：
保证金百分比＝股权
/拥有股票的价值＝50000美元/100000美元＝0.50
假设你的预期是正确的，
IBM公司的股票下降到每股
70美元。现在你能够在获利
情况下扎平卖空交易头寸。为补进卖空，你买了
1000股归还借股。由于股票现在是以
每股70美元买入的，总购买成本只有
70000美元。由于你的帐户里在进行股票买卖时
被存入了100000美元，所以你的获利为
30000美元：获利等于股价的下降数乘以卖空
的股票数。反过来，如果
IBM公司的股票价格在你卖空期间上升了，你会从经纪人那
里收到保证金的催缴通知。
让我们假定经纪人的卖空保证金维持比率为
30%。这意味着在任何时候，你帐户
中的股权必须至少为你空头头寸的
30%。那么，IBM公司的股票价格上升到多高时你
就会收到保证金催缴通知呢？
设P为IBM公司股票的价格。那么，你必须归还的股票价值为
1000P，你帐户中的
股权为15000美元-1000P。因此你的空头头寸保证金比率为（
150000美元-1000P）
/1000P。则P的临界值为：
股权/拥有股票的价值＝(150000美元-1000P)/1000P=0.30
解出P＝115.38美元。如果
IBM公司的股票上升至每股
115.38美元以上，你就会收
[1]请注意，虽然我们仅讨论了股票的卖空，但实际上债券也可卖空。
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第一部分导论
78
到保证金催缴通知，此时，你必须或是补足现金或是抛补空头头寸。
概念检验
问题5：在上例中，如果空头头寸维持保证金下限为
40%，IBM公司的股票价格上
升到多少你会收到保证金催缴通知呢？
3.8证券市场的监管
3.8.1政府的监管
在美国，证券市场上的交易受种种法律所制约。两个主要的法律为
1933年的证券
法（SecuritiesActof1933）和1934年的证券交易法（SecuritiesExchangeActof1934）。
1933年法要求全面的披露与新证券发行相关的信息，正是该法对新证券的注册及含有
公司详细财务前景的说明书的发布制定了要求。证券与交易委员会对募资说明书或财
务报告的批准并不意味着证券与交易委员会认为该证券是一项好的投资。证券与交易
委员会所关心的只是相关信息是否按要求得以披露，对于证券的价值，投资者要自己
做出评价。
1934年法确定了证券与交易委员会实施
1933年法的规定，同时扩大了
1933年法的
披露原则。它要求在二级交易所发行证券的公司必须定期披露有关的财务信息。
1934年法也授权证券与交易委员会登记和监管证券交易所与场外市场的交易、经
纪人及交易商。该法确定了证券与交易委员会作为监管机构负责对整个证券市场的监
管，但它与其他监管机构是分工与合作的关系。例如，期货交易委员会（
CFTS）负
责期货市场的监管，联邦储备委员会全面负责美国金融体系的安全。根据这一作用，
联储确立了关于股票、股票期权的保证金规定，并对银行给予证券市场参与者的借贷
做了规定。
1970年的证券投资者保护法（
SecuritiesInvestorProtectionActof1970）建立了
证券投资者保护公司（
SIPC），任务是在经纪公司出现问题时保护投资者免受损失。
正像联邦存款保险公司（
FederalDepositInsuranceCorporation）在银行倒闭时对存款
者提供联邦保护一样，证券投资者保护公司确保在经纪公司破产时，每个按巷名帐户
方式保存证券的客户可以获得
500000美元限额的赔偿。证券投资者保护公司通过对其
参与者或会员、经纪公司征收一种“保险溢价”来筹资，它也可以在因其履行职责而
基金不足时从证券与交易委员会处借款。
除了联邦的法律之外，证券交易还要遵守所在州的法律。由各州通过的有关证券
的法律被称为“蓝天法”，因为它们的意图是防止虚假的发行与销售证券，让假证券
的价值还不如一小块蓝天。
1933年证券法出台之前，由州法律制裁证券销售中的做假
行为。1956年出台了统一证券法（
UniformSecurities），当许多州都采用统一证券法
中的规定时，互不相同的各州的法律，就或多或少的在某种程度上达到了统一。
3.8.2自我约束与回路短路
证券业在很大程度上相信自我约束的作用。证券与交易委员会把许多权利授予二
级交易所负责监管日常交易，同样，也授权全国证券交易商协会监管场外市场的交易。
投资管理、道德法典的研究和职业行为指导协会建立了监督特许金融分析行为的准则，
人们通常称之为CFA(CharteredFinancialAnalysts)。专栏3-3刊登的是一篇有关这些准
则的短文。
经过1987年的市场危机后，某些约束内容发生了变化。变化之一是“回路短路”
（Circuitbreakers）的问世，这项措施可在市场过分混乱期间减慢或停止交易。下面是
一些现行的“回路短路”的内容：
停止交易(tradinghalts)：当道?琼斯工业平均指数比前一天收盘值下降了
350点
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第3章证券是如何交易的
79
时，交易将被停止半小时。如果平均指数下降了
550点，交易将被停止一小时。
边车(sidecars)：如果标准普尔
500期货合约指数比前一天收盘值下降了
12点，所
有通过超级Dot系统完成的程序交易必须停止交易
5分钟（此外，一个
12点的下降将触
发芝加哥商品交易所停止标准普尔
500期货交易1小时）。
项圈(collars)：当道?琼斯工业平均指数无论朝正还是朝负较前一个交易日收盘值
移动了50点时，纽约证券交易所的80A条款要求指数套利指令通过一个“摆动点检查”。
在股票下降的市场，卖单只能以一个上摆或零上摆完成，这意味着，本次交易要以一个
比上一次交易更高的价格（一个上摆）成交，或者，如果上一次交易是以一个正向的价
格变化成交的，则本次交易可用上次交易的价格（一个零上摆）。除非道?琼斯工业指
数回到离前一个交易日收盘价25点的范围之内，这一规则将在整个交易日一直生效。
回路短路已经被多次修改。例如，在第一次停止交易后（
1997年10月27日，当
道?琼斯工业平均指数下降超过
500点时），对两项交易的暂停引起了不满，这就导致
纽约证券交易所修改了它的政策。特别是，由于股价水平随时间推移一路上升，对摆
动的控制点也随之进行了调整。
1987年道?琼斯工业平均指数每涨落
5%，相当于指数
变动100点。而在
1998年年初，道?琼斯工业平均指数大约在
8000点的价位上，一个
5%的涨落大约相当于指数变动
400点。自然，面对股市价格的这种明显变化，必须重
新设计回路短路的开关控制机制。
1998年2月，纽约证券交易所提出如下规则：如果道?琼斯工业平均指数下降
10%，
下降的时间发生在下午
2点之前（东部标准时间），将停止交易一小时；如下降时间发
生在下午
2点到2点30分之间，将停止交易半小时；但是如果价格下降发生在
2点半之
后，则不停止交易。如果道?琼斯工业平均指数下降
20%，下降发生在下午
1点之前，
将停止交易两个小时，如下降发生在下午
1点至2点之间，以及
2点以后的其余时间内，
将停止交易一个小时。如果道?琼斯工业平均指数下降
30%，无论发生在什么时间，
市场都将被关闭。此外，纽约证券交易所正在考虑为了限制程序化交易，将扩宽
50点
的项圈范围。
设计回路短路的初衷是这样的：股市价格的剧烈波动是由于信息不畅通所至，在价
格剧烈波动的时刻，暂停交易可帮助解决信息不畅通的问题，因而可缓和价格的波动。
例如，即便交易者不知道任何特别的经济信息，如果他看到市场骤然下落，他会猜想价
格下降是有其重要原因的，因而不愿意再购买股票。实际上，这个交易者也可能决定卖
掉股票以避免损失。这样，来自对价格波动的反馈对交易行为的影响就可能恶化市场的
运动。回路短路给予参与者一个在价格临时冻结时客观评价市场实质问题的机会。按照
这种方式，交易者在市场被关闭时，有机会判断价格的波动是否有其正当理由。
自然，在美国以外的市场中，不实行回路短路。回路短路的作用极有可能仅在于
把程序交易转移到国外市场上去。
准则1：基本职责
会员应了解并执行一切适用的法律、规章及包括在投资管理与研究协会
的道德规范与职业行为准则。
准则2：职业职责..
.失职行为。会员不应有任何不诚实、造假、欺骗或谎报实情的职业行
为。
.禁止剽窃。
准则3：雇主的职责
专栏..3-3摘自投资管理、道德法典的研究和职业行为指导协会
第一部分导论
下载
.雇主必须了解道德规范与行为准则。会员应告知雇主他们必须遵循这些
规范与准则。
.额外补偿安排的披露。会员应让雇主了解他们从雇主处所获得的所有额
外补偿的利益。
准则4：客户与候选客户的准则
.投资分析与研究报告。会员在提出投资意向时应做认真细致的研究工作，
..以理性的思考来维护客观性。
.与客户与候选客户之间的关系。会员必须以客户利益为重，树立客户第
一的思想。
.投资意向组合。会员对客户咨询时应首先综合考虑客户的财务状况、投
资经验和投资目的，然后再提出合适的投资意向。..
.交易特权。为了每一成员的利益，进行交易的客户与雇主应有自己的交
易特权。
.向客户与候选客户通报不利因素。会员应向客户与候选客户披露所有相
关信息，包括证券与其他投资的所有权，包含降低做出合理投资意向能
力的一切因素。
准则5：公众的职责..
.禁止使用非公开化的（内部的）信息。拥有与证券价值相关的内部信息
的成员不可参加该证券的交易。
.业绩陈述。会员应当如实报告已取得的或极有希望取得的投资业绩。
资料来源：摘自
TheStandardsofProfessionalConductoftheAssociationforInvestment
ManagementandResearch,1997。
