1)公开所有限制指令。对任何来自投资者超过
100股的限制指令必须公开进行显
示。因此，所发布的一种股票的买卖报价必须是对所有投资者来说是最优的价格，而
不只是个别交易商的最优报价。这就缩小了股票交易的有效价差，避免了转手交易。
2)公布最优的交易商报价。纳斯达克的交易商现在必须透露他们是否在私人交易
系统譬如INSTINET上发布了比纳斯达克市场更为有利的报价。
3)透露最优客户的限制指令规模。例如，一个交易商发布按报价买入
1000股股
票，另有一客户发出按同样价格限买
500股的指令，交易商必须公布
1500股下的最优
买方报价。
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第3章证券是如何交易的
30家证券公司同意赔偿
9.1亿美元，以了结
1997年12月的私人法律诉讼。专栏
3-2
是一篇有关这场官司的报道，最初由《金融杂志》（JournalofFinance）发起的这场争
论，改变了纳斯达克市场以后的运作。
既然固定价格事件的丑闻已平息，纳斯达克是否变成了一个更有效率的
股权市场？
据说威廉?克里斯蒂（WilliamChristie）与保罗?舒尔茨（PaulSchultz）
已写出第一个10亿美元的经济学文章，这种可能性是存在的。上个月，30家
证券公司支付9.1亿美元了结了纳斯达克股票交易市场的固定价格一案。这一
成果直接源于两位经济学家对价格模式的研究。
该文①开了变革美国股市交易规则之先河，其中的多数规定，制约着世界
第二大股票市场—纳斯达克市场的运作。文章宣布新规定将大大改进交易效
率，最终对投资者的利益要远远超过无甚价值的10亿美元。是否真的如此？
两项新的研究重新审视了有关纳斯达克市场的争议，人们发现，虽然市场变得
更为有效率了，但投资者并没有得到他们所应有的那么多的好处。
在他们最初的文章中，克里斯蒂与舒尔茨先生发现，在纳斯达克市场的
交易者中，有70%的最大额股票交易没有使用1/8美元奇数倍的报价。愿意选
择28.50或28.75的买者远远多于选择28.625的买者。这就加大了这样一种情
况的可能性，即交易商与做市者一样了解市场，心照不宣地勾结起来维护买卖
价差，使价差高于真正竞争市场中所应有的水平。
条件的确立
做市者们是如何玩弄起所谓买卖报价价差的把戏呢？概括起来说，股票
市场主要有两种类型。如纽约证券交易所这种类型的股票市场，是以“拍卖”
市场为主，价格是由投资者在某一价位上所下的交易指令决定的，由特定经纪
商或中央计算机将买卖双方撮合配对。相比较，譬如纳斯达克这类市场，主要
是“交易商”市场，做市者通过提供愿意买卖的买卖报价来竞争投资者的订单。
在一个纯粹的交易商市场中，不论做市者提供什么样的价格条件，投资者只能
在交易商所提供的价格条件的基础上进行交易。
证券与交易委员会去年提出的某些主要规则现已有所改变，这些规则的
目的是结束做市者控制价格的局面；证券与交易委员会指示纳斯达克将客户指
令公开化。另外，过去只用于大额交易的电子系统也公开化了，这样，这些系
统中的价格就尽人皆知了。公众可以了解这些价格，而这些价格通常比做市者
们所提供的价格更为有利。
这些规则最初仅应用于纳斯达克市场中的100家公司，有五位经济学家分
析了规则的效果。克里斯蒂与舒尔茨先生是其中的两位。②他们发现，1997年
启动新规则后，价差立即缩小了30%左右。价差缩小主要发生在过去是大价差
的情况下。
研究的结论是，在价差较小的情况下，新规则并非总是有效。对固定价
格事件的广泛宣传以及监管的加强对价差减小到类似于纽约证券交易所的水平
也有帮助。
在文章所涉事件以后的时间里，另一新规则又开始生效。从1997年6月起，
交易商要以1/16美元，而不是1/8美元报价。拉特格斯大学（RutgersUniversity）
专栏..3-2股票市场中的勾结
第一部分导论
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的戴维?惠特克姆（
DavidWhitcomb）认为，如果纳斯达克将股价细化会对
投资者有利，细化至百分之一美元最为理想。然而，证券与交易委员会所支持
的一项面对全美股市的“十进制”价格计划，看来正处于停滞不前的状态。这
很遗憾，因为潜在的效益其实很大，其证据是：去年
6月使用十六进制后，纳
斯达克价差立即缩小了约10%。
①
“WhydoNasdaqmarketmakersavoidodd-eightquotes?”
JournalofFinance,May1994.
②
“Nasdaqmarketreform:newevidencethatcompetitionfromthepubliclowerstradingcosts,”
MichaelBarclay,WilliamChristie,JeffreyHarris，EugeneKandelandPaulSchultz,Journalof
Finance,Forthcoming.
资料来源:ReprintedfromTheEconomist,January17,1998.
3.4.1其他国家的市场结构
各国的证券市场结构差别很
大，全面的跨国比较远非本教材
所能完成。因此，我们只简要考
察一下两个美国以外最大的股票
市场：伦敦股票交易所与东京股
票交易所。图
3-5是世界主要市场
的股票交易量。
3.4.2伦敦股票交易所
伦敦股票交易所适宜地坐落
在世界两个最大金融市场美国市
场和日本市场之间，伦敦的交易
日分别与东京的上午和纽约的下
午重叠。伦敦股票交易所的交易图3-51996年世界主要市场的股票交易量
安排与纳斯达克市场相似。竞争资料来源：NasdaqFactBookandCompanyDirectory,1997.
的交易商通过交易自动报价
（SEAQ）计算机系统输入买卖报价来为一种股票做市，系统按照报价对市场指令进行
撮合。但是，在机构交易者之间进行的谈判导致了很多的交易是根据内部公布的报价
而完成的，没有考虑纳斯达克的真实报价。与美国一样，英国允许证券公司既充当交
易商又扮演经纪人公司的角色，也就是说，即为证券做市又执行客户的买卖交易指
令。
伦敦股票交易所由于可保有比美国市场更多的隐私而吸引了一些交易者，这主要
因为，按那里的规定，交易记录在交易完成之前不准公开。因此，在投资者完成交易
前，其他参与者很难观察到或推断出他的交易计划。这种对隐私的保护，对那些希望
在一定时期内大量买入卖出股票的机构交易者极具吸引力。
3.4.3东京股票交易所
东京股票交易所（
TSE）是日本最大的股票交易所，它的交易额大约占日本股市
总计交易额的
80%。在东京股票交易所，没有特定经纪商制度，相对应的是一个称作
saitori的制度，它保持着一个公开的限制指令订单，负责撮合市场与限制指令，并采
取某些措施缓和价格的波动。例如，当简单的指令撮合导致价格的变化超过了交易所
规定的界限时，它就会采取一些措施进行干预。
saitori的撮合指令的事务性作用类似
于纽约证券交易所的特定经纪商的作用，但是，
saitori并不为自己的帐户做交易，在
这一点上它与美国的交易商或特定经纪商有明显的不同。
纽约证券
交易所
纳斯
达克
伦
敦
巴
黎
东
京
德
国
中国
台湾
地区
大
阪
多伦多
美国
证券
交易
所
苏黎士
股票交易所
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第3章证券是如何交易的
73
因为saitori们从本质上说起的是一种事务性的角色，所以不像交易商与特定经纪
商那样可以提供做市或加强流动性的服务，东京股票交易所的流动性主要靠限制指令
订单来提供。在这一点上，东京股票交易所与美国的第四市场有一些类似，在第四市
场上，买卖双方直接通过网络譬如Instinet或Posit网进行交易。但是在东京股票交易所，
如果指令的到来不均衡，会导致价格变动，打乱交易顺序，交易所会认为这种情形太
过分，此时saitori可能会暂停交易，公开不均衡状况，希望吸引额外的交易机会来充
实市场弱方的力量。
东京股票交易所将股票分为两部分，第一部分包括大约
1200种交易最活跃的股
票，第二部分是大约
400种交易不那么活跃的股票。第一部分中的大部分股票在交易
所大厅进行交易，第一部分中剩余的部分与第二部分股票通过电子交易系统进行交
易。
3.5交易成本
证券交易的部分成本是显性的、清晰的，譬如投资者必须支付的经纪人佣金。作
为个人可能选择两种经纪人：综合服务经纪人或折扣经纪人。综合服务经纪人提供各
种服务，常被称为业务经管人或财务顾问。除了执行指令、妥善保管证券、增加保证
金贷款及促进卖空外，通常他们还提供投资决策的信息与建议。综合服务经纪人的工
作通常可以得到研究人员的支持，研究人员向他们发布关于产业经济状况、公司条件
的分析与预测，以及经常性的具体的买卖建议。
一些客户对综合服务经纪人给予充分的信任，允许他们建立可自由支配的帐户
(discretionaryaccount)代客户决定买卖行为。达到这一步的综合服务经纪人需要获得
客户不同寻常的信任，因为不道德的经纪人可能做出“过分搅拌”的勾当，也就是说，
他们中的某些人有可能为了达到获取佣金的目的，对委托帐户进行过度的交易。
另一方面，折扣经纪人提供“无附加内容”的服务。他们买卖并妥善保管证券、
提供保证金贷款、促进卖空，这就是他们全部的服务。他们提供的唯一信息是有关证
券的价格行情。综合服务经纪人与折扣经纪人之间的界限现在逐渐模糊起来。一些经
纪人是纯粹地无附加服务，有些经纪人则提供有限的服务，另外一些经纪人则对特定
的服务收费。
最近几年，提供折扣经济人服务的机构逐渐多了起来。今天，许多银行、储蓄机
构及共同基金管理公司都对投资大众提供这种服务，这些作为迈向金融“超市”的一
个阶段，已成为一种一般的趋势。表
3-6给出了一个出色的折扣经纪人的佣金一览表，
这一佣金水平在该行业具有代表性。注意不论交易大小都有一个最小的收费，而费用
则作为交易的股票价值的一部分随交易规模的增加而逐渐下降。
表3-6一个大型折扣交易商公司公布的佣金表
股票价值/美元固定费用/美元加可变费用（买卖的%）
0~2500251.60
2501~5000350.84
5001~15000500.40
15001~50000600.30
50001~2500001000.125
250000以上
1250.11
最低佣金=36.25美元或每股0.0275美元，两者中较大的
最高佣金=每股0.48美元
最近的发展趋势之一是在线交易，或通过因特网及软件将客户与经纪公司直接联
系起来。其实你是通过电话还是通过计算机联网下订单并没有什么区别。在线经纪公
第一部分导论
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司不必为许多经纪人支付费用，因而处理交易就便宜得多。利用在线经纪公司交易，
要比在交易所上市或在纳斯达克上市的股票交易的佣金低
10美元。[1]
在交易成本中，除了显性部分—经纪人佣金以外，还有一个隐性部分—交易
者的买卖报价价差（bid-askedspread）。有时经纪人就是一个证券交易的交易商，没
有佣金收入，但可获得买卖报价价差形成的全部费用。
另一个需注意的隐性交易成本是价格让步，投资者愿意接受公布的买卖报价进行
一定量的交易，但投资者也可能被强迫去做超过了他所愿意做的数量的交易。
普通股的佣金一般为交易值的
2%，但变动幅度相当大。
1975年以前，佣金标准是
固定的，但在今天谈判佣金的环境已有了很大的灵活性。在一些交易中，综合服务经
纪人比折扣经纪人提供的佣金还要低，投资者通常是在每次交易后支付佣金。
总交易成本包括佣金、买卖报价价差与可能数额很大的价格让步。根据一项研究，
小公司大宗股票的来回交易成本（购买再出售的成本）可高达
30%。[2]然而，在多数
情况下交易成本要小得多。通过折扣经纪人的大宗交易佣金可低至股票价值的
0.25%。
在纽约证券交易所与其竞争者之间正争论着，在纽约证券交易所可以更好进行交
易是否可以在一定程度上抵消它比其他交易市场略高的显性交易成本。交易的完成是
否顺利取决于市场有效的买卖报价价差的大小及价格对市场的影响，纽约证券交易所
认为许多投资者太看重显性成本了，事实上完成交易的质量是总成本中更重要的决定
因素。纽约证券交易所的许多交易是在买卖报价价差之内的价格上完成的。之所以会
这样是因为在特定经纪商位置上的大厅经纪人可按高于特定经纪商的报价买入或低于
他们的报价卖出。这样，同时执行两个指令却未加大特定经纪商的价差。
相比之下，在交易商市场如纳斯达克市场，所有的交易通过交易商进行，因而所
有的交易都受制于买卖报价价差，但客户从不会把价差当作显性成本看待。执行交易
的价格与经纪人的价差是一致的，而这部分交易成本从不让投资者得知。同样，地区
性市场由于交易量较少而处于不利地位，这就是说，处于特定经纪商位置上的经纪人
较少，两个指令重叠到来的机会就较少。
一个与买卖报价价差和交易质量有关的争论是是否应该“为订单流付款”。这是
说交易商是否应该给经纪人一个回扣，因为经纪人为交易找到了特定的交易商，而不
是把他们推给纽约证券交易所。然而把交易介绍给交易商而非交易所，交易的完成就
不可避免地要导致价差。另一个问题是，经纪人因订单流而获益，那么他们就有可能
把交易介绍给未提供最具竞争性价格的交易商（实际上，为订单流而付款的交易商认
为，他们能够在任何地方以更好的价位完成交易，因此，经纪人通过额外的努力去发
现一个更好的价格也是完全有可能的）。
这些实践引发了严重的伦理问题，因为经纪人的基本职责是为客户安排最理想的
交易。为订单流付款可能是正当的，如果回扣是以直接的方式或以降低佣金的方式来
自客户的话。但是尚不清楚这种回扣是否会被转手。
3.6用保证金信贷购买
在购买证券时，投资者很容易接触到这样一项贷款金融资源—经纪人的可赎回
贷款(broker’scallloans)。利用经纪人的可赎回贷款的行为称为用保证金信贷购买
(buyingonmargin)。
用保证金（margin）信贷购买意味着投资者从经纪人处以某一买价借入部分股票。
经纪人则是从银行以可赎回资金的利率来为这种购买筹资，并将此利率加上服务费作
为客户借款的总成本。所有用保证金信贷购买的股票必须以巷名留在经纪人公司，因
[1]
这些费用是网络交易的费用。靠经纪人协助完成的交易，费用一般仍超过
30美元。
[2]
T.F.Loeb:“TradingCost:TheCriticalLinkbetweenInvestmentInformationandResults,”Financial
AnalystsJournal.May-June1983.
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第3章证券是如何交易的
75
为该证券被用来作为贷款的抵押。
联邦储备委员会对用保证金信贷购买股票的数量设置了限额。目前，初始保证金
要求为50%，意味着至少50%的买价必须用现金来支付，其余部分可用借入的贷款。
保证金百分比定义为净值或股权值比率，股权值是指帐户中的证券市值。为了说
明这一点，假设投资者为了购买价值为
10000美元的股票（购买100股，每股100美元），
首先支付6000美元，从经纪人处借了剩余的
4000美元。其资产负债表如下：
(单位：美元)
资产负债及所有者权益
股票价值
10000从经纪人处借款
4000
股权
6000
初始保证金百分比为：
初始保证金百分比＝帐户中股权
/股票价值＝6000美元/10000美元＝0.60
如果股票的价格下降到每股
70美元，该帐户的资产负债表变为：
(单位：美元)
资产负债及所有者权益
股票价值
7000从经纪人处借款
4000
股权
3000
帐户中的股权随着股票价值的下降而下降，此时的保证金百分比为：
保证金百分比=帐户中股权/股票价值＝
3000美元/7000美元＝0.43或43%
如果股票的价值下降到
4000美元以下，股权将变成负值，意味着该股票的价值不
足以为经纪人的贷款担保。为了防止这种情况的发生，经纪人制定了一个最低保证金
维持额。如果保证金低于该下限水平，经纪人会发出通知，要求投资者为帐户补充现
金或证券。如果投资者不采取行动，经纪人就会从客户的帐户中卖出证券来补充资金，
直到保证金比率恢复到一个可以接收的水平。
下面我们举一例来说明怎样维持保证金水平。假设保证金下限水平是
30%，股价
下降到多少时投资者就会接到补交保证金的通知呢？解答这个问题需要一些代数知识。
令P代表股票的价格。那么投资者的
100股股票的价值为100P，帐户中个人的股权
为100P-4000美元。因此保证金百分比为（
100P-4000美元）/100P。在保证金百分
比等于其下限水平
0.3时的价格，可以通过解以下等式
（100P-4000美元）/100P＝0.3
得到P＝57.14美元。如果股票价格下降到每股
57.14美元，投资者会收到补交保证
金的通知。
概念检验
问题3：如果在我们所讨论的上例中保证金下限为
40%，那么股价下降到多少时投
资者才能接到补交保证金的通知？
