价及股票买卖的数量，特定经纪商管理着这一笔笔股票交易。市场经营者的责任是把
纽约证券交易所的每一股票都分配给一个特定经纪商公司。每一股票只有一个特定经
纪商，但多数特定经纪商公司负责几种股票的交易。特定经纪商公司也可能向交易者
那样为自己的帐户买卖股票，我们后面还要对这一角色做更详细的探讨。
3.3.2委托类型
市场委托指令（marketorders）市场委托指令是按照当前市价立刻完成交易的
买卖指令。例如，投资者给经纪人打电话询问埃克森公司（
Exxon）股票的市价。零
售经纪商将这一询问打电话通知在交易所大厅的佣金经纪商，后者要到特定经纪商交
易台询问最有利的价格。当了解到当前的买方报价为每股
68美元、卖方报价为每股
68.25美元时，投资者指示经纪商按市价购买
100股，意思是他同意以每股
68.25美元买
入，并立即成交。同样，按市场价卖出的委托，意指按每股
68美元出售股票。交易完
成后，特定经纪商的职员要填制一份委托卡，内容包括成交的时间、价格、数额，并
将交易情况输入股票行情自动显示器。
然而，这一看似简单的过程却有着两个潜在的麻烦。首先，前面所说的
68美元和
68.25美元的买卖报价，实际上是特定数量股票的价格。如果市场委托指令超过了这个
特定数量，可能要加价以完成这一指令。例如，如果卖方报价适合于
600股的委托定
单，而投资者希望购买1000股，那么有可能对后400股要支付略高于所报卖价的价格。
第二个麻烦源于有可能出现的“内部报价价差”。如果一个收到一份埃克森公司
股票买单的经纪人与另一个收到一份埃克森公司股票卖单的经纪人相遇，他们会同意
彼此以每股68.125美元的价格成交。以报价价差的一个中间价成交，买卖双方均得到
“价格改善”，也就是说，实际成交价比最优报价更为理想。这种经纪商的“相遇”绝
非偶然，因为所有的交易均发生在特定经纪商交易台，大厅经纪商知道在哪里可寻找
到成交的另一方。一项研究
[1]表明当买卖差价达
1/4美元或更多时，大约纽约证券交易
所交易的一半实际上是通过“内部报价”完成的。现在，即便在纽约证券交易所将最
小交易差价的波动范围从
1/8美元减少到了
1/16美元的情况下，仍然有更多的交易是通
过内部报价完成的。
限制指令
(limitorders)如果投资者愿意按特定价格买卖证券，他们也可能发出限
制指令。在股票达到购买指令界限以下时，交易才可进行。例如，假设现在埃克森公
司股票的买方与卖方报价分别为
68美元和68.125美元，一个购买限制指令可能在股价
下降至每股65美元时，才容许经纪人购买股票。同样，一个出售限制指令会在股价升
至特定价格以上，才容许经纪人卖出股票。
如果发出的限制指令在买卖报价之间会发生什么情况呢？例如，假如你已经指示
你的经纪商按
68.125美元或更有利的价格买入埃克森公司的股票。由于卖方报价为
68.25美元，高于你所愿意支付的价格，所以这个指令可能暂时不予执行，尽管你意愿
中的买价
68.125美元还是比那些每股
68美元的报价对卖方更为有利，因此你会找到不
接受每股68美元的售价，但却愿意以每股
68.125美元与你成交的卖者。
直到最近，纽约证券交易所的最小波动范围是
0.125美元。
1997年纽约证券交易
所及其他交易所开始允许价格行情有
1/16美元的变化量。这一措施能够减少买卖之间
的差价，因而降低了交易成本。纽约证券交易所也决定最终股票将以十进制进行报价
（如以美元及美分），而不是以美元与十六进制报价。按理讲，这会将买卖差价降至
1
美分，但即使十进制报价成为可能，交易所也可要求一最小波动价差，譬如
5美分。
[1]
K.Ross,J.Shapiro,K.Smith,“PriceImprovementofSuperDotMarketOrdersontheNYSE,”NYSE
WorkingPaper96-02.
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第3章证券是如何交易的
此外，即使实行十进制报价，这种买卖价
差再小，缺乏积极性的交易公司（已超过
1/8美元，因此不受价差要求限制）不期望
降低买卖差价。
止损指令(stop-lossorders)与限制指令
相似，都要求股价在达到某个价位后才执
行交易指令。在这种情况下，价格降至一
规定水平之下时出售股票。正像止损的名
称所表示的，指令允许卖出股票是为了避
免造成更大损失。与此相应的是，限购指图3-4限制指令
令(stop-buyorders)特指当价格上升到给定
界限时应购进股票。这些交易常常与卖空同时发生，被用来限制由空头造成的潜在损
失。我们将在3.7节中详细讨论卖空问题。图
3-4是由四种类型交易组成的简单矩阵。
也可以运用时期来规定限制指令。例如当日委托指令，交易日收盘后即无效。如
果当日未执行，指令将被取消。相反，未执行或撤消前有效指令
(openorgood-tillcanceled
orders)，在顾客未撤消指令之前
6个月内持续有效。非足额即撤消指令
(fillor
killorders)，指除非指令所要求的数额能够完全供给，此时经纪人执行购买或出售委
托指令，否则，指令被立即取消。
3.3.3特定经纪商与交易的执行
特定经纪商为一家或多家公司的股票“做市”。这项工作要求他们充当经纪人或
交易者的角色。作为经纪人，特定经纪商的作用就是执行其他经纪人的指令；他们可
能也为自己买卖股票。当找不到担当交易另一方的经纪人时，特定经纪商将充当此任，
即便这意味着他们必须使用自己的帐户进行买卖。纽约证券交易所委托这些公司去完
成服务并监督其工作表现。在这里，他们又充当了交易者的角色。
作为经纪人，特定经纪商的工作是简单机械的。他们手中的“订单”上，列有全
部经纪人以客户名义输入的未执行的限制指令（实际上，这个“订单”现在就是一个
计算机控制台）。当按市价执行指令后，特定经纪商就结束或“勾掉”该项交易。
特定经纪商被要求用最高买价和最低卖价来匹配交易。因此，特定经纪商系统形
成一个拍卖市场，所有的买卖指令集中于一点，而最有力的指令赢得交易机会。在这
里，特定经纪商仅起到了方便交易的作用。
特定经纪商更为有趣的功能是以一个交易者的身份维持一个“公平有序的股票市
场”。作为交易所中唯一有权为特定股票做市的回报，要求他们通过动用存货买卖股
票来保持市场的有序。特定经纪商要保持他们自己的股票组合，报出股票的买卖价格，
他们有义务至少满足有限数量的市场指令。如果接到的是市场买入指令，他们必须从
自己帐户中按报价售出股票；如果接到的是销售指令，则必须按报价购进。
[1]
通常，在一个有活力的市场中，特定经纪商可在自己不直接参与交易的情况下就
勾掉买卖指令。这就是说，他们不必把自己的证券帐户当作执行指令的基本手段。只
有在个别情况下，发生特定经纪商的买方卖方报价优于其他市场参与者所提供的报价。
因此，任何时刻，有效的市场卖方报价都是在特定经纪商的卖方报价或最低非足额限
卖价指令这两者中的较低价。同理，有效的买方报价，是非足额限买价指令或特定经
纪商买方报价二者中的最高价，这些程序确保了特定经纪商可以为市场提供必要的流
动性。实际上，特定经纪商参与了大约
10%~20%的在纽约证券交易所的交易。
[1]实际上，仅对一定量的股票来说，特定经纪商公布的报价才是有效的。如果买卖指令超过了限定量的
规模，特定经纪商有权修订报价。
第一部分导论
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在等待按买卖报价进行交易时，特定经纪商易在其他交易者中处于不太有利的地位。
等待最新信息的大额交易者，只有在特定经纪商的最后行情暂时好于现存信息时，才与他
们进行交易。那些信息不如大额交易者灵通的特定经纪商，在获利机会上处于不利地位。
你可能感到奇怪，为什么特定经纪商不通过低买方报价和高卖方报价来保护自身
利益。在股价剧烈波动时，特定经纪商利用维持过低卖价或过高买价的策略可以避免
损失。特定经纪商提供的价差很小，这样就只为过失留了一个很小的回旋余地，他们
还要时刻监视市场情况，以避免为其他投资者提供不利的信息。
特定经纪商避免扩大价差有两个原因。首先，他们收入的源泉之一是在买卖报价
基础上所完成的频繁交易，买卖报价的价差就是他们的赢利。过大的价差将使特定经
纪商的报价与其他交易者提供的限制指令相比没有了竞争性。如果特定经纪商的买卖
报价总是比公共交易人的报价更糟糕的话，就没人参其交易，他们也就无法从买卖价
差中获利了。另一个原因是特定经纪商必须为市场提供具有连续性的价格，所以他们
不能利用过大的买卖价差来保护自身利益。
为了说明连续价格的原理，假定一只股票的最高限买价是
30美元，同时较低的限
售价委托指令为32美元，当市场有买入指令时，其与最理想的限售价指令相匹配的价
位是32美元。而与售出委托相匹配的最理想限买价位是
30美元。由于市场的买卖双方
是随机来到大厅的，所以股价会在
30到32美元间波动。交易所要设法解决这种频繁过
度的波动，期望特定经纪商报出的买方或卖方价位在波动的上下两端之间，以达到缩
小价差的目的，使其处于一个可接受的范围，如为原价差的
1/4或1/2处。
特定经纪商的收入来源于两个渠道，一是充当经纪商执行交易委托而获得的佣金，
二是买卖证券的买卖报价的价差。这也显示了特定经纪商对限价指令订单的使用权使
他们具有能够了解短时间内股价运动的方向，而这种知识是其他人所不具备的。例如，
假设特定经纪商了解到现有一个以45美元卖出，并以44.50到44.75美元之间买入100000
股以上的限买指令。这个潜在的买入需求为股价提供了有利支撑，因为在随后的几小
时内，未必有足够的售卖压力使股价降至
44.5美元以下。如果只有非常少的高于
45美
元的限卖指令，一些短暂的买入要求将有力地提升股价。在此种环境下，特定经纪商
意识到该股票跌落风险很小却极有上升的潜力。如此及时的掌握市场上其他参与者的
交易意图，想必会使特定经纪商在个人交易中大赚特赚。但是，由于很多大额的委托
是在“楼上”谈判达成的，也就是说，是在第四市场中实现其交易的，所以人们很容
易过高地估计特定经纪商的这种优势。
3.3.4大宗销售
机构投资者常常进行几千股的大宗股票交易。表
3-5表明现在在纽约证券交易所
超过半数的交易是
10000股以上的大宗交易（blocktransactions）。虽然在今天10000
股的交易很普通，但是特定经纪商处理大宗交易时却并不感到轻松，因为他们并不愿
意在自己的帐户上持有大量的股票。例如，
1997年，巨额的大宗交易有价值为
20亿美
元的英国石油公司（BritishPetroleum）的股票，高盛公司购买下并在一夜之后又转售
给各类投资者，据报导他们在这笔交易中赚了
1500万美元。当然，高盛公司也承担了
在股票出手之前股价跌落的风险。
表3-5纽约证券交易所的大宗交易
年份股份/千股所占比率（%）平均每日大宗交易
1965482623.19
197045090815.468
197577854016.6136
1980331113229.2528
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第3章证券是如何交易的
(续)
年份股份/千股所占比率（%）平均每日大宗交易
19851422227251.72139
19901968184949.63333
19954973691257.07793
19965851032355.99246
资料来源：数据来自
theNewYorkStockExchangeFactBook,1996.
为了解决这个问题，“大宗证券公司”（blockhouses）开始提供有关的帮助。该
公司的任务是找到潜在的大宗交易的买卖双方。一旦确定了交易者，大宗交易即被送
至交易所大厅，由那里的特定经纪商执行交易。如果交易人不能被确认，公司可能用
自己的帐户购买全部或部分股份，然后经纪商再向公众出售这些股份。
3.3.5DOT系统
最近的一个创新是指定指令转换系统（
Dot）及它的改进型超级指定指令转换系
统（SuperDot）。在超级指定指令转换系统下交易者可将指令通过联网的计算机电缆
直接传给特定经纪商。它可处理的最大订单是
30099股。1996年，超级指定指令转换
系统每天平均处理401500个指令，完成一个指令平均用时
22秒。
超级指定指令转换系统对程序交易商尤其有用。程序交易（programtrades）是一
种股票资产组合整体的购买或出售。许多交易策略（例如我们将在第
23章中研究的指
数套利）要求按照一定程序同时买卖一个股票资产组合整体。超级指定指令转换系统
的功能使它可立即送出许多交易指令并几乎同时执行指令。
大约80%的指令经由超级指定指令转换系统提出。但是，这些指令多为较小数额
的订单，1996年累计只占总交易量的
38%。
3.3.6结算
自1995年6月起，在交易所里完成的指令必须在三个工作日内完成结算。这个要
求常被称作T+3，表示交易日期加上三天。在这段时间内，买方必须支付现金，卖方
必须向经纪商交付股票，经纪商再将股票交给买方的经纪商。当公司的客户使用巷名
保存证券时，股票的易手就比较容易，因为这意味着让经纪人以公司自身的名义持有
股票而非客户自己把股票拿在手中。这种安排能加快证券的转让速度。
T+3结算制使
这种安排尤其重要：如果把股票放在客户的保险柜里，卖者很难在三天的时间之内就
把股票交付给买者。
通过清算所的工作，结算会更为简单。每日的交易量及交易成员委托的交易净得
都被记录下来，这样，每位成员只需转让或接收当天出售或购买的股票净额。各个成
员只需与清算所进行结算，而不必和与自己进行交易的公司进行结算。
3.4场外市场的交易
交易所里的所有交易都要经过特定经纪商。可是发生在场外市场上的交易却要通
过交易商的直接谈判。每个交易商保持一定数量的经选定的证券。交易商按卖价出售
自己持有的证券，按买价买入其挑选的证券。
希望买卖股票的投资者雇佣经纪商，后者设法为前者提供证券的最佳交易。这与
发生在交易所的情形相反，在交易所里所有买卖定单都经特定经纪商谈判决定，特定
经纪商安排最为有利的报价完成交易。在场外市场上，经纪商必须直接寻找交易商的
出价，从中发现最好的交易机会。在这个意义上，可把纳斯达克大致看作是个牌价显
示系统，而不是一个交易系统。买卖报价可从纳斯达克的计算机网络上获取，但实际
的交易活动仍然需要经纪商与证券交易商直接谈判（常常通过电话）。
然而，在
1987年的股票市场崩盘之后，纳斯达克组建了小额定单执行系统
第一部分导论
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（SOES），这实际上是一个交易系统。在小额定单执行系统下，证券的做市者在纳斯
达克上公布买卖报价，系统可帮他与其他交易人联系，他们可在当前报价下成交。自
然，小额定单执行系统也有自己的规则，例如，按照公布的买卖报价，提交的股票必
须达到一定的数量。
由于纳斯达克系统不需要特定经纪商，场外交易不需要有一个像在交易所上市的
股票那样集中交易的大厅。交易商可身处任何地方，只要能与其他买方和卖方联系上
就行。
交易商分散化市场的一个缺点是投资公众在转手交易中易受到伤害，这是因为，
即使其他客户提供的报价更为理想，交易商是按照自己的买卖报价与公众进行交易。
例如，交易商公布了某股票的购买报价为
20美元、出售报价为
20.5美元，即便客户有
在“价差内”譬如
20.125美元买入、
20.375美元卖出的限制指令，这位交易商也会在
自己的买卖报价下继续满足市场的买卖指令。这种做法损害了那些没有满足其限制指
令的投资者，也损害了那些未按最有利的可获得的市价完成买卖定单的投资者。
在纳斯达克上的转手交易有时是由于交易商之间缺乏协调所致。一个经纪商的限
制指令可能未被其他交易者的经纪商所发现，这是由于计算机系统未被连接或只有经
纪商自己的买卖报价在纳斯达克系统上发布所致。与此相反，在纽约证券交易所或美
国股票交易所这样的地方是严格禁止转手交易的，在那里实行“价格优先”原则，要
求特定经纪商首先成交最优价格的指令。此外，由于在交易所的市场中所有交易必须
经过特定经纪商，交易所提供了真正的“价格发现”，这意味着市场价格反映了此刻
全体市场参与者愿意成交的价格。这就是集中化的拍卖市场的优势。
1994年10月司法部宣布了一项对纳斯达克股票市场的调查结果，调查认为在做市
者之间，存在着为保持人为高水平价差而勾结的可能。有说服力的证据是纳斯达克的
股票很少按买卖报价差
1/8的奇数倍，如
1/8、3/8、5/8或7/8成交。即便是纳斯达克的最
大规模与最活跃的股票交易，绝大多数也似乎是以
1/4或1/2的差价成交的。纳斯达克的
交易商之间通过合作维持高价差以提高自己的收益，这是违背反托拉斯法的行为。除
了司法部的调查之外，关于纳斯达克市场价差的争论也促成了证券与交易委员会对该
市场的调查，与此同时，还有个人提出指控，认为纳斯达克市场做市者相互勾结维持
过高价差，致使交易者遭受了损失。
1996年6月，司法部对纳斯达克交易商勾结以维持较大价差的指控结了案。虽然
没有一个交易公司受处罚，但他们同意顶住任何来自做市者维持较大价差的压力，以
及同意受理愿以较低价差成交的交易。此外，各公司同意交易商之间的电话可被随时
监听，以确保它们履行诺言。
1996年8月，证券与交易委员会与全国证券商协会及纳斯达克股票市场达成了协
议。协议号召全国证券商协会加强对纳斯达克市场的监督，并采取措施防止在价差问
题上的勾结行为。全国证券商协会已经提出一个称之为
OATS的系统（指令稽查跟踪
系统），要求纳斯达克交易商提供每日所处理的交易细节（包括发生交易的精确时间），
从客户下达指令到完成交易各个环节都需记录。这样监管者就可分辨是否存在着违规
行为，除此之外，证券与交易委员会还对纳斯达克市场的交易商有如下约法三章：
