系统被称为酿出聪明啤酒后的聪明交易。它的首次公开发行筹资160万美元，
却未向承销商支付一分一厘。
这项杰作有几个特别之处值得一提：第一，因特网向小公司展现了冲破
传统性市场局限的威力。公司总裁和首席执行官安德雷?克莱恩（Andrew
Klein）如是说：
“小投资者们对缺乏流动性、高风险、高潜在收益率的证券同样有需求，
我们为此感到骄傲”，他说到，“我的电话铃声不断，各公司都渴望得知如何使
用这一技术将自己推向市场，而无须付给承销商或经纪人分文，也不必让创业
资本家们分享公司利益”。
证券与交易委员会市场法规部副主任罗伯特?科尔比（RobertColby）认为，
保有自己稳定的股东队伍，在小公司中并不罕见。“不寻常之处仅在于，克莱恩
先生让他的客户群上了网。他还补充了新内容，如接受并持有购买者资金等”。
这就是智慧交易系统发行股票的工作方式。公司在网站上展现自身，买
卖双方从家中的计算机可发现这些信息。买者向公司邮寄支票，接下来的处理
程序与华尔街上的商号并无二至，公司要向买者寄去股票证书。
证券与交易委员会发挥作用的地方正在于此，“当经纪人—交易商未注
册时，我们建议你修改系统，摆脱公司对这些资金的控制”。克莱恩先生说，
证券与交易委员会督促我们这样做，它要求公司安排投资银行，或向春之街计
划的那样，安排由第三方代理人处理交易。
意想不到的是，网上承销证券的交易发展很快，马凯特大学（Marquette
Umiversity）金融学教授丹尼尔?韦佛（DanielWeaver）说：“对小公司来说，
这很自然。我认为现在小公司越来越不满意承销商的服务了。”他提到查利
斯?施瓦布经纪人公司（CharlesSchwabCorp.）计划实施的一个网上交易
系统，并预测其他经纪人公司也会仿而效之。这一系统使公司在上市过程中，
或多或少的直接面向公众。
尽管有这些优势，网上交易的巨大潜能对证券与交易委员会却是个威胁。
所谓的自治组织如纽约证券交易所与全国证券交易商协会，现在担负起更多的
维护常规性证券市场运转的责任。网上交易增加，却无人对其实行监督管理
—至少目前如此，只有证券与交易委员会除外。
资料来源：JeffreyTaylor.“SECSaysBreweryMayUseInternettoOfferItsStock,”The
WallStreetJournal,March26,1996.
证券与交易委员会认为酿酒厂可以上网发行股票
概念检验
问题2：你的经纪人刚打电话告诉你，你可以按报价购买
200股新时代公司的首次
公开发行股票。你该如何做？
[提示：为什么你的经纪人打电话给你？
]
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第一部分导论
62
3.2证券在哪里进行交易
证券一旦向公众发行，投资者彼此之间即可进行交易。买卖已发行的证券是在二
级市场上进行的，这包括：
(1)国家和地区证券交易所；
(2)场外市场；
(3)在两个当
事人之间的直接交易。
3.2.1二级市场
在美国有许多股票交易所（stockexchange）。其中的纽约证券交易所（
NYSE）
和美国股票交易所（
Amex）均为国家级交易所。
[1]其他如波士顿与太平洋（
Boston
andPacific）交易所，是地区级交易所，其主要上市公司位于一个特殊的地理区域。
也有一些交易所进行期权与期货交易，我们将在期权与期货一章中讨论。
交易所为会员提供证券交易的设施，且只有交易所的会员才可以在此进行交易。
因此交易所的会员资格或席位是有价值的资产，绝大多数席位是佣金经纪商的席位，
多被大型、可提供全方位服务的经纪公司所拥有，席位赋予公司安置经纪人于交易所
大厅执行交易程序的权力。交易所成员为投资者提供服务，使投资者能够按自己的意
愿进行交易。交易所成员通过这一服务所能得到的佣金决定了每一席位的市场价值。
在纽约证券交易所，
1878年的席位卖价仅为
4000美元，而1998年则高达200万美元。
表3-1为席位价位表的历史数据。
表3-1纽约证券交易所的席位价格
(单位：美元)
年份高价低价年份高价低价
1875680043001990430000250000
190585000720001991440000345000
1935140000650001992600000410000
19652500001900001993775000500000
1975138000550001994830000760000
198027500017500019951050000785000
1985480000310000199614500001225000
资料来源：NewYorkStockExchangeFactBook,1996.
纽约证券交易所是最大的独立交易所。大约有
3000家公司的股票在此交易，3000
多种股票在此发行上市（普通股与优先股）。纽约证券交易所的日交易量在
1993年平
均为2.645亿股。表3-2给出了各股票交易所上市证券在
1996年的交易活动。该表显示
出纽约证券交易所的累计交易超过了全部股票交易所总交易额的
85%。
表3-21996年各股票市场的交易情况表
名
称年交易量/10亿股占总量（%）①交易价值/10亿美元占总额（%）①
交易所
纽约交易所
104.6487.24063.789.6
美国交易所
5.634.791.32.0
地区性交易所
②
9.798.2380.38.4
总计
120.06100.04535.3100.0
交易商市场
Nasdaq145.60100.03592.50100.0
①
纵列的总数为近似值。
②地区性交易所包括波士顿、芝加哥、太平洋和费城股票交易所。
资料来源：NasdaqFactBookandCompanyDirectory,1997.
[1]
在这本教科书即将印刷出版的时候，我们得到消息，美国股票交易所和
Nasdaq股票市场，一致批准了
二者的合并协议。然而，按最初的计划，两市场仍然在很大程度上独立操作。
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第3章证券是如何交易的
63
美国股票交易所也是一家国家级交易所，但与纽约证券交易所相比，在此上市的
主要是一些规模较小历史较短的公司。地区级交易所为当地不符合在国家交易所上市
条件的公司提供了一个交易场所。国家交易所仅在股票符合一定规模和稳定性的标准
时才同意其上市（允许该股票在交易所进行交易）。
表3-3为纽约证券交易所股票首次公开上市的要求。这些要求确保了公司在纽约
证券交易所为它们进入交易大厅提供服务设施之前就已引起了投资者极大的交易兴
趣。如果上市公司业务衰落，达不到表
3-3中规定的标准，它的上市资格将被取消。
表3-3纽约证券交易所的首次公开上市要求
(单位：美元)
上一年度的税前收益
2500000
上两个年度的平均税前收益
2000000
净有形资产
40000000
公众持股的市值
40000000
公共持股数额
1100000
100股及以上的持有人数量
2000
资料来源：数据选自
theNewYorkStockExchangeFactBook,1996.
地区交易所也做一些已在国家交易所中上市的证券的交易。公司的双重上市可使
其本地的经纪公司不需购买纽约证券交易所的会员资格即可进行大公司的股票交易。
最近所发生的令人惊讶的事件是纽约证券交易所的市场份额被地区性交易所夺
走，更令人难以置信的是被场外交易市场夺走。今天，大约占纽约证券交易所上市股
票交易额的三分之二是在纽约证券交易所中进行的。与此相对照的是，在
80年代早期，
这项比例的数字是大约
80%。尽管纽约证券交易所相信，它的含有较多服务的交易成
本将显示它是最有成本效益的交易活动场所，可丧失市场份额的原因仍在于其他交易
所的佣金较低。但不管怎么说，许多不在纽约证券交易所进行的交易只是一些相对小
型的交易活动。对大交易商来说，纽约证券交易所仍然是一个理想的交易场所，它占
有的上市公司的市场份额（按股票数额而非交易价值计算）仍然在
80%以上。
与过去相比，进行场外交易的全国证券商协会自动报价市场（
Nasdaq,简称纳斯
达克）已成为纽约证券交易所更具挑战性的对手。在纽约证券交易所上市的公司的交
易份额在1983年有2.5%是在纳斯达克中完成的，到1996年这个比例上升到6.7%。此外，
现在许多具有在纽约证券交易所上市资格的大公司选择在纳斯达克上市。一些著名的
公司譬如微软、英特尔（
Intel）、苹果（
AppleComputer）、太阳微系统（
Sun
Microsystems）及MCI通讯公司（MCICommunications）等正利用纳斯达克进行交易。
场外交易利用纳斯达克计算机系统的总交易额在过去
10年中获得了巨大的增长，从
1984年每天5000万股上升为1997年每天5.43亿股，现在该市场的股票数量超过了在纽
约证券交易所上市的股票数量。然而，由于在纳斯达克上市的公司售价较低，所以它
的货币交易额仍然只占纽约证券交易所的
80%左右。
纽约证券交易所的其他新对手来自国外。例如，一些交易商喜欢伦敦股票交易所，
这是因为它允许他们保有更多的隐私。另外，纽约证券交易所为了防止
1987年的市场
崩溃重演而对价格异动采用了新的约束，这也是交易商转入国外交易的一个原因。这
些被称之为“线路短路”的内容我们将在下面讨论。
大多数普通股的交易是在交易所里进行的，而多数债券和其他固定收益的证券则
不是这样。公司债券既在交易所又在场外交易市场进行交易，但是所有的联邦和市政
债券的交易则只在场外交易市场进行。
3.2.2场外交易市场
约有35000种证券在场外交易市场（over-the-counter，即OTC市场）进行交易，任
第一部分导论
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何证券都可以在OTC市场中交易，但是这种市场并不是一种正式的交易场所。那里没有
会员资格的要求，也不需要证券上市的要求（虽然在纳斯达克上市是有要求的，但是计
算机联网正是为了进行场外的证券交易）。在OTC市场中，有数以千计的在证券与交易
委员会注册的经纪人作为证券场外交易的交易商。证券交易商在此按照自己意愿进行证
券的买卖报价，而经纪人则选择具有吸引力的报价并通过与交易商的接触实现交易。
在1971年以前，所有的
OTC市场的股票报价都由手工记录并每天公布。交易商通
过所谓的粉红小册子交流他们在各种价格下进行交易的意向。这是一个烦琐低效的笨
方法，并且公布的报价是过时的。1971年全国证券商协会自动报价系统（即纳斯达克）
开始利用计算机联网为各种交易商提供股票买卖的即时报价信息。买方报价（bid
price）是交易商愿意购买某一证券的价格；卖方报价（askedprice）是交易商出卖某
一证券的价格。该系统允许交易商接受来自投资者符合现行所有买卖报价的购买或出
售指令，通告交易者最理想的报价并执行客户具体的交易指令。近
5500家公司的证券
在该报价系统上运行，这一系统现在被称为纳斯达克股票市场。
纳斯达克市场被分成两部分，纳斯达克全国市场（包含
4000多个公司）及纳斯达
克小公司市场（含有约
1300家规模较小的公司）。在全国市场上交易的证券要求符合
更严格的上市要求及在流动性更强的市场中交易。表
3-4给出了在这些市场中首次上市
的一些主要要求。即使对很小的公司，纳斯达克也提供一个场外市场的电子公告牌，
这不是纳斯达克市场的一部分，但却是供经纪人及交易商通过计算机网络获得和传递
当前报价信息的一种简易手段。最后，最小的股票继续被列在由全国证券商协会散发
的粉色小册子中。
纳斯达克市场对入市者定出了三个级别。最高的级别为级别
3，是为对场外市场
证券进行公司交易或“盯市”而设立的。这些人持有大量的证券，并准备随时按买方
报价或卖方报价从公众手中买入股票或把股票卖给公众，他们的利润来自买卖报价的
价差。级别
3的入市者可以按自己的意愿向计算机联网系统输入报价买卖股票，并按
自己的意愿更新报价。
级别2的入市者接受所有的买卖报价但不能输入自己的报价。这些入市者作为经
纪公司执行客户的交易指令，但并不主动为自己的帐户进行交易。经纪人希望买卖股
票时就通知它们，后者为其按最理想的价格进行交易。
级别1的入市者只接受每一股票的中介或“代理”的买卖报价。级别
1的入市者实
际上是不主动进行证券买卖的投资者，但也要为他们提供一般的信息服务。
对债券来说，场外市场是交易商们的一个与计算机报价系统联网的松散组织网络。
在实践中，公司债券市场通常很薄弱，在任何特定时间内，都少有投资者有兴趣光顾
特定债券的交易。因此，债券市场因为变现困难而具有“流动风险”。
表3-4在美国股票交易所与纳斯达克市场中首次上市的部分要求
项目美国股票交易所纳斯达克全国市场纳斯达克小公司市场
有形资产/美元无
60000004000000
公众持股/美元
50000011000001000000
股票的市值/美元
300000080000005000000
股票价格/美元
354
税前收益/美元
7500001000000750000
持股人数/美元
800400300
资料来源：
AmexFactBook,1997,andNasdaqWorldWideWebpage,1997.
3.2.3第三及第四市场
第三市场（thirdmarket）是指证券在交易所上市却在场外市场进行交易的市场。
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第3章证券是如何交易的
65
在70年代以前，要求纽约证券交易所的会员将所有在纽约证券交易所上市的证券交易
都放在交易所进行，并实行固定佣金制。固定佣金制对大量交易者很不利，影响了他
们的大量交易的规模经济效益。而非纽约证券交易所会员的经纪人公司则可摆脱这一
规定的约束，在场外市场进行纽约证券交易所上市公司证券的交易。如果这些交易改
在纽约证券交易所中进行，则需支付更高的佣金才能成交。
1972年，纽约证券交易所
允许对30万美元以上的订单实行协议佣金制，这样，第三市场开始迅速地成长起来。
1975年5月1日，常被称为“五月节”，从这一天起，所有订单都开始实行协议佣金制。
第四市场（fourthmarket）是指投资者之间直接进行在交易所上市的证券交易的
市场，中间没有经纪人的介入，渴望避免向经纪人付费的大机构都可能加入这种直接
交易。由于大机构投资者已开始利用电子交易网络而避开了经纪人环节，第四市场在
最近几年成长显著。像
Instinet或Posit这样的网络，可以使交易者在完全没有经纪人或
交易所的参与下进行直接交易。
Posit既支持单只股票又支持股票组合的交易。与交易
所相比，两种网络都允许保有更多的隐私。在有些时候，
Instinet网络的交易额累计高
达在纳斯达克上市股票总交易额的
20%。
3.2.4全国交易系统
1975年的证券增补法指令证券与交易委员会建立一个全国的竞争性证券市场。这
样一个市场要承担起交易活动的集中报告与中央报价系统的工作，并加强市场参与者
的竞争性。在1975年，一个“统一自动行情显示”系统开始运行，该系统报告纽约证
券交易所，美国股票交易所及主要地区性交易所的行情与交易情况，自然也同时报导
在纳斯达克上市股票的行情。
1977年，统一行情显示服务系统开始为纽约证券交易所
及其它各类交易所的证券交易提供在线报价。这种服务，让在不同市场上的经纪商或
交易人得知最为理想的市场交易价格，因而强化了市场竞争性。
1978年，开通了网络
市场交易系统，通过计算机连接
7个交易所（纽约、美国、波士顿、芝加哥、中西、
太平洋及费城股票交易所），可为经纪商和市场参与者显示所有市场的买卖报价并执
行跨市场的交易。
整合证券市场的最后一步是建立一个中央限制指令名册，这样一个电子“名册”
将包含有关价格与日期两方面内容的所有指令条件。所有的市场都联结起来，每位交
易者都可参与所有指令的竞争。自然，这样一个时代还未到来，在近期内，也没有出
现这种系统的迹象。
3.3在交易所中进行的交易
这一节中的多数内容适用于交易所中所有的证券。然而，有些内容只适用于股票，
这种情况下我们将使用股票或股份这个术语。
3.3.1参与人
当投资者下指令让经纪人买卖证券时，必须有一些有关人员来操作这项交易。我
们在开始探讨交易所交易的机理之前，首先对交易的潜在参与人做一简单描述。
投资者给经纪人下订单。经纪人公司在交易所拥有席位，该席位使佣金经纪商
(commissionbroker)有权在交易所大厅完成委托交易。大厅经纪人
(floorbrokers)是交
易所的独立会员，他们拥有属于自己的席位，当佣金经纪商的订单过多而无力处理时，
大厅经纪人可代为处理。
注册交易商
(registeredtraders)是交易所的常客，但他们不能处理面向公众的业务。
他们可以利用自己的会员资格为自己的帐户完成交易。他们通过直接交易，避免了向
经纪人支付佣金。注册交易商的数量相对较少。
特定经纪商（specialist）是交易过程的中心。他们维持着一种或多种上市证券的市
场。特定股票的全部交易发生在交易所大厅的一个称为特定经纪商交易台
(specialist’s
第一部分导论
下载
post)的地方。这里的计算机监视器显示当前有兴趣的投资者关心的各种股票的买卖报
