险最大?
i.卖出看涨期权
ii.卖出看跌期权
iii.买入看涨期权
iv.买入看跌期权
2.美国短期国债的期限为
180天,面值10000美元，价格9600美元。银行对该国库
券的贴现率为8%。
a.计算该国库券的债券收益率（不考虑除息日结算）。
b.简要说明为什么国库券的债券收益率不同于贴现率。
3.某一国库券的银行贴现率：以买入价为基础为
6.81%，以卖出价为基础是6.90%，
债券到期期限（已考虑除息日结算）为
60天，求该债券的买价和卖价。
4.重新考虑第
3题中的国库券。以买价为基础计算其债券的等价收益率和实际年
收益率。证明这些收益率都高于贴现率。
5.以下哪种证券的实际年收益率更高
?
a.i.3个月期国库券，售价为
9764美元
ii.6个月期国库券，售价为
9539美元
b.计算两种国库券的银行贴现率。
6.国库券期限为90天，以银行贴现率为
3%的价格售出。
a.国库券价格是多少?
b.国库券的90天持有期收益率是多少
?
c.国库券的债券等价收益率是多少
?
d.国库券的实际年收益率是多少
?
7.6个月（182天）期的美国国库券，面值
100000美元，银行贴现率
9.18%，求其
价格。
8.一公司买入一优先股
,价格为40美元，在年终以
40美元售出，并获得
4美元的年
终红利。公司的应税等级为
30%,求公司税后收益。
9.考虑下表中的三种股票。
Pt表示t时刻的价格，Qt表示t时刻的在外流通股，股票
C在最后一期时1股拆为2股。
名称
P0Q0P1Q1P2Q2
A901009510095100
B502004520045200
C10020011020055400
a.计算第一期（t＝0到t＝1）三种股票价格加权指数的收益率。
b.对第二年的价格加权指数，发生拆股的股票应怎样处理
?
c.计算第二期的收益率（
t＝1到t＝2）。
10.使用第9题中的数据，计算三种股票以下几种指数的第二期收益率
:
a.市场价值加权指数
b.等权重指数
c.几何平均指数
11.一投资者税收等级为
28%，如果公司债券收益率为
9%，则要使市政债券更吸
引投资者，其收益率应为多少
?
12.短期市政债券当期收益率为
4%，而同类应税债券的当期收益率为
5%。投资者
的税收等级分别为以下数值时，哪一种给予投资者更高的税后收益
?
a.零
b.10%
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第2章金融市场与金融工具
55
c.20%
d.30%
13.同前一题,税收等级分别为零、
10%、20%、30%时，求市政债券的等价应税收
益率。
14.一免税债券的息票率为
5.6%，而应税债券为
8%，都按面值出售。要使投资者
对两种债券感觉无差异，税收等级
(边际税率)应为:
a.30.0%
b.39.6%
c.41.7%
d.42.9%
15.哪一种证券应以更高的价格出售
?
a.10年期，息票率为
9%的国债和10年期，息票率为
10%的国债。
b.3个月到期，执行价
40美元的买入期权和
3个月到期，执行价
35美元的买入期
权。
c.一股票的卖出期权，售价
50美元；另一种股票的卖出期权，售价
60美元(所有
股票与期权的其他相应特性均相同
)。
d.贴现率为6.1%的3个月期国库券和贴现率为
6.2%的3个月期国库券。
16.为什么看涨期权的执行价格高于标的股票的价格，仍能以正的价格出售
?
17.一看涨期权与一看跌期权的标的股票都是
XYZ；执行价格都是
50美元，6个月
到期。6个月后股价为以下情况时，以
4美元买入看涨期权的投资者的利润是多少？以
6美元买入看跌期权的投资者呢
?
a.40美元
b.45美元
c.50美元
d.55美元
e.60美元
18.说明期货合约的空头头寸与看跌期权之间的差别。
19.说明期货合约的多头头寸与看涨期权之间的差别。
20.如果经济进入急剧的衰退阶段，你预计商业票据和国库券之间的收益率差额
会如何变化
?
概念检验问题答案
1.折现收益率
(以卖出报价为基础)为5.11，因此，有
P＝10000[1-0.0511×(92/360)]＝9869.41美元
2.如果债券折价出售，那么政府如果能在二级市场上以低于面值的价格买到该债
券，就不太可能以面值购回。因此，假定债券到期之前一直有效是很重要的。相比较，
溢价债券很容易被回购，因为政府可以以面值将其购回。所以
,折价债券很有可能在第
一个回购日即被偿付本金。而到第一回购日时的收益率即为利息的累计值。
3.6%的应税收入等价于6(1-0.28)=4.32%的税后收入。因此，持有应税债券会更有
利。免税债券的等价应税收益率为
4/(1-0.28)=5.55%。因此，一应税债券必须支付
5.55%的收益率以提供与收益率
4%的免税债券相同的税后收益。
4.a.投资者有权按股票份额获得
IBM的红利支付，并在IBM的股东大会上投票。
b.投资者的潜在收入是无限的，因为
IBM的股价无上限。
c.投资者的成本为
50美元×100=5000美元。由于有限责任，这是你的最大可能
损失。
第一部分导论
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5.价格加权指数从
62.5[即，(100+25)/2]上升至
65[即，(110+20)/2]。收益为4%。
每个公司投资
1股从125美元的支出上升为
130美元，收益为
4%（即5/125），等于价格
加权指数的收益。
6.市值加权指数的收益是通过计算股票资产组合价值的增值得出的。两种股票的
投资组合初始价值为
1亿美元+5亿美元=6亿美元，下跌为
1.1亿+4亿=5.1亿美元，损失
90/600=0.15或15%。指数资产组合的收益是两种股票收益的加权平均，
XYZ股票权重
为1/6，ABC股票权重为
5/6(权数与投资成比例
)。因为XYZ股票的收益率为10%，ABC股
票的收益率为
-20%，指数资产组合的收益率为
1/6×10%+5/6×(-20%)＝-15%，这等于
市值加权指数的收益。
7.看涨期权的收益是到期时每股
3美元。期权成本为每股2.75美元。因此美元利润
为0.25美元。看跌期权到期时无效。因此，投资者的损失是卖出期权的成本，即
15/16
美元。
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第
3章
证券是如何交易的
证券的首次交易发生在证券发行的时刻。因此，我们
把投资银行作为考察证券交易的起点。正是投资银行将证
券推向市场，使之面向公众的。然后，我们再把目光转向
各类交易所，投资者在那里进行已发行证券的交易。我们
要研究在投资者所惠顾的纽约证券交易所（NewYork
StockExchange）、美国股票交易所（AmericanStock
Exchange）、各地区性股票交易所及场外交易市场之间进
行的竞争。接下来研究这些市场中的交易机理。我们要介
绍经纪人及场外交易市场上的交易商们的作用。也要简单
看一下大宗交易及纽约证券交易所大厅使用电子交易指令
的超级Dot系统。我们将探讨交易成本及最近发生在纽约
证券交易所和其竞争者之间的关于谁能提供最低交易成本
场所的争论。最后，还要对一些具有特殊性质的交易，如
用保证金信贷购买和卖空股票的交易，并讨论与监管证券
交易有关的法规。我们将会看到某些法规很难在实践中行
得通，比如对知情人的内幕交易的控制就是如此。
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第一部分导论
58
3.1公司怎样发行证券
当公司需要筹资时，可以选择出售证券或发行新证券。新发行的股票、债券或其
他证券，通常是由投资银行在初级市场（primarymarket）上销售给公众的。私人投
资者之间对已发行证券的买卖在二级市场（secondarymarket）中进行。
初级市场发行普通股票有两种类型。首次公开出售（
IPO）是把股票或债券卖给
普通的投资大众。成熟新证券
(seasonednewissues)是指已有股权上市的公司发行的证
券。例如，IBM公司的新股上市就构成一个成熟新证券的发行。
我们再来区分初级市场上的两类证券：一是公开销售证券，这是指那些股票或债
券先向一般的投资公众出售，然后可在二级市场上交易的证券；二是直接销售（私募）
证券，指至多只向少数富有的投资者或机构投资者出售的证券，如销售的是债券，这
些投资者通常要将债券持有到期。
3.1.1投资银行与承销
股票和债券的公开发行通常都是通过投资银行的承销（underwriting）来实现的。
实际上，担当承销任务的通常不止一个投资银行。一个主承销商与其他投资银行组成
一个承销辛迪加，共同负责股票的发行。
投资银行为公司的证券上市出谋划策，上市登记表要交由证券与交易委员会
（SEC）归档。该表对本次发行与公司发展前景做出解释。这一初步募股说明书因其封
面用红色打印被称之为“红鲱鱼”，在募股说明书未被核准之前公司不能出售证券。
当该文件定稿并被证券与交易委员会批准后被称为正式募资说明书（prospectus）。此
时，将公布证券的销售价格。
承销发行证券有两种方法。一是根据包销协议的安排，由投资银行先从发行公司
购买证券，然后再转卖给公众。二是发行公司以低于公开售价的价格将证券销售给承
销辛迪加，后者再将其公开销售，价差就是承销者的酬金。在这样的承销安排下，承
销商要承担没有按规定价格将证券全部出售的所有风险。图
3-1说明了证券发行公司、
承销辛迪加及公众之间的相互关系。
A投资银行B投资银行C投资银行D投资银行
牵头承销商
发行券
商
私人投资商
承销辛迪加
图3-1证券发行公司、承销辛迪加及公众间的相互关系
相对于包销，另一种承销方法为代销协议。在这种协议下，投资银行同意帮助发
行公司向公众销售证券，但实际上自己并不购买证券。投资银行仅仅扮演公众与发行
公司间的中介，这样，银行就不必承担不能按约定价格将证券销售给公众的风险。这
种代销方式在普通股的发行中更为普遍，因为普通股的股价较难确定。
发行公司可通过谈判或竟价投标方式选择投资银行，其中谈判的方式更为普遍。
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第3章证券是如何交易的
59
作为投资银行的报酬，除了证券购买价与它面向公众的销售价之间的差额外，投资银
行还可获得一定份额的公司普通股或其他证券。如果是竞价投标的方式，由发行公司
宣布它发行证券的意图，并邀请投资银行提交承销投标书。这种投标过程可以降低发
行成本，还能减少投资银行提供的服务项目。许多公用事业的项目在发行业务中常使
用让承销商竞价投标的方式。
3.1.2暂搁注册
1982年，一个重要的创新方法被引入证券的发行。证券与交易委员会通过的
415
规则允许公司在证券初次注册后的两年时间内，完成证券注册并可以逐渐向公众销售
证券。由于该证券已经被注册，仅补充少量文件报告就可以销售证券。另外，证券能
够在不必花费大量筹资成本的情况下进行少量的销售。这些证券已被“放上货架”，
准备发行，因而称暂搁注册。
概念检验
问题1：为什么暂搁注册要有时间限制？
3.1.3首次公开发行
投资银行负责新证券的发行。一旦证券与交易委员会评议注册登记表及向有兴趣
的投资者发放初步募股书，投资银行就在全国范围内组织“路演”，广为公布有关即
将进行的发行信息。路演有两个目的，第一，吸引潜在的投资者，为他们提供有关信
息；第二，为发行公司和承销商收集证券出售价格的信息。大量的投资者与承销商商
谈他们购买首次公开发行证券的意向。这些预购表示称为预约。统计潜在投资者的过
程称为预约准备。预约为发行公司提供有价值的信息，因为大机构投资者时常对证券
市场的需求、发行公司的前景、竞争者情况具有敏锐的洞察力。投资银行经常根据投
资机构反馈的信息重新修订证券销售价格和销售数量的初次估算值。
为什么投资者会对投资银行真实地表露自己的意向呢？他们少吐露点真情从而可
降低交易价格不是更好吗？在这个例子中，真实是更好的策略，因为说实话有奖赏。
投资银行所分配的首次公开销售股票的数量，部分是根据投资者对预售所表露的兴趣
的高低而定的。当一个公司希望获得较大数量的配额时，就需要表达出它对证券前景
的乐观情绪。反过来，承销商要按谈判价格把证券提供给投资者，以引导它们参与预
约过程并分享它们的信息。这样首次公开发行通常能以较低的价格完成，股票在公开
证券市场交易的当天所发生的价格暴涨，就反映了这种偏低的定价。
例如，在1995年8月8日就发生了一个著名的偏低定价的案例。网景公司（Netscape）
的股票为每股28美元，第一个交易日收盘时达到每股
58.25美元，按发行价购买股票的
投资者在第一个交易日内的收益率就为
108%。这种偏低定价水平远远超过通常发生的、
人们能够接受的程度。但是，偏低定价似乎是一种普遍的现象。图
3-2提供了世界各国
公开发行的股票第一天上市的平均收益率。这种结果不断向人们表明，对投资者来说，
首次公开发行的股票，价格极具吸引力。
偏低的首次公开发行价吸引了所有的投资者，而机构投资者获得了大量的原始
股。一些人认为这对一些小投资者是不公平的，但这里的分析表明，这种明显的打折
是优质优价服务的最公平形式。因为，机构投资者提供了投资银行需要的服务，特别
是提供了许多有价值的信息。按该种方式分配股票大大提高了信息的收集及传播的效
率。[1]
对首次公开发行进行适当的定价是困难的，并且也并不是每次都能做到偏低定价。
[1]有关这一问题的详细探讨见
LawrenceBenvenisteandWilhelm.“IntialPublicOfferings:Goingbythe
Book,”JournalofAppliedCorporateFinance9(Spring1997).
第一部分导论
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有些股票发行后表现很差，有些甚至不能全部售完，承销商被迫把手中未售出的证券
拿到二级市场亏本出手。显然，投资银行要承担承销的价格风险。
有趣的是，尽管投资于首次公开发行的初期有很好的业绩，但是，从长期来看，
它的长期业绩仍然较差。图
3-3把首次公开发行后五年内每年的股价表现和同一规模的
其他公司的股票表现相比较，可以发现首次公开发行的业绩年复一年的不尽人意。这
也许意味着，在一般情况下，投资大众对这些公司的前景总是过于乐观。
规模非常小的公司可能发现首次公开发行使用承销商的成本太高。专栏
3-1附有
一篇研究公司利用因特网自行完成首次公开发行，从而避免发行费用的短文。文中也
讨论了利用网络进行股票交易的可能性。
图3-2各国(地区)首次公开发行的平均初期回报率
资料来源：
TimLoughran,JayRitter,andKristianRydquist,“InitialPublicOfferings:International
Insights,”Pacific-BasinFinanceJournal2(1994),pp.165-99.
第1年第2年第3年第4年第5年
非公开发
行公司
首次公开
发行公司
图3-3首次公开发行的长期业绩比较
资料来源：
TimLoughran,JayRitter,andKristianRydquist,“TheNewIssuesPuzzle,”
The
JournalofFinance50(March1995),pp.23-51.
下载
专栏..3-1
下载
专栏..3-1
第3章证券是如何交易的
面对现实世界中自由市场与电脑空间的碰撞，证券与交易委员会小心翼
翼地祝福使用因特网承销售卖自己股票的纽约酿酒厂一路走好。
春之街（SpringStreet）酿酒公司面临着一个发生在小公司身上的历史
性的筹资问题—公司规模太小，不足以引起华尔街承销商们的兴趣，但又不
愿向那些创业资本家们求援。现在，对这些小公司来说，出现了新的机遇。公
司可在万维网上建立网页，以引起人们买卖公司股票并进行交易的兴趣。这一
