价值线指数（valuelineindex）道?琼斯平均数
与市值加权指数都使用了算术平均数：或把价格加总，
股票收益（
%）
或把市值加总，然后与一因子相除。与之不同的是，
价值线指数是一个包括约
1700家公司业绩的等权重
A
B
10
-5
几何平均数（geometricaverage）。为将几何平均数
C20
与算术平均数做一比较，假设某一交易日三家公司的收益回报率如右表：
这些回报率的等权重算术平均数为：
[0.10+(2.05)+0.20]/3=0.0833=8.33%
与此不同的是，几何平均值
rG的计算为：
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第2章金融市场与金融工具
1+rG＝[(1+0.10)(12.05)(1+0.20)1/3]=1.0784
对于一个7.84%的几何平均数来说，一般的求几何平均值的公式：
1+rG＝[(1+r1)(1+r2)(1+ri).(1+rn)]1/n
这里ri就是指数中的第i种股票的收益率。
请注意几何平均数小于算术平均数，这是个通常存在的特性。当指数中的股票业
绩发生变化时，几何平均数的变动要比算术平均数小。
[1]正是由于这一原因，在投资
者购买所有股票都是等权重的资产组合时，价值线指数提供了一个向下倾斜的回报率
测度。事实上，没有一种资产组合策略的回报率与几何指数的回报率相等。
2.4.5外国的与国际的股票市场指数
世界范围内金融市场的发展也包括金融市场中这些股票指数的发展。在世界范围
内，其中最重要的有日经指数
(Nikkei)、金融时报指数（
FTSE）和法兰克福指数
（DAX）。日经225是东京股票交易所（
TSE）中最大股票的价格加权平均指数，日经
300是一个市值加权指数。由伦敦金融时报发布的金融时报指数是伦敦股票交易所中
最大的100种股票的市值加权指数，法兰克福指数是德国股票指数中最主要的一种。
图2-13外国股票交易指数
资料来源：
TheWallStreetJournal,June11,1996.
图2-13为华尔街日报发布的外国股票交易指数行情。指数的货币单位既用各国货
币又用美元，按汇率变化交易。很多国家定期计算股票指数，这让我们认识到这种测
度市场条件的方法已经变得非常普及了。其他指数如摩根斯坦利（参见表
2-5）指数
（MorganStanley’s），为专业投资者在国际股市上的投资提供了一个丰富多彩的指南。
2.4.6债券市场指标
与股票指数为我们提供股市指南一样，几种债券市场的指标也为我们测度衡量各
类债券的市场表现。其中三种最著名的指数为美林、莱曼兄弟（
LehmanBrothers）和
索罗门兄弟指数。表
2-6的A部分是始于1996年的固定收益市场的行情。
B部分是三种
主要债券的组合特征。
这些指数的主要问题是，对偶尔发生的债券交易很难获得最新的交易价格资料，
致使许多债券的实际回报率很难算出。在实践中，有些价格必须通过债券估值模型来
[1]参见第24章中对此的详细讨论。
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第一部分导论
估算。这些估算值与真实的市场值可能会有差异。
表2-6美国固定收益市场及其指数
A.固定收益市场部分
财政债券
规模/10亿美元
3548
市场占有率（%）
37.4
政府担保的企业债券
94410.0
公司债券
144015.2
免税证券①
110711.5
抵押支撑债券
176218.6
资产担保债券
6867.2
总计
9487100.0
B.债券指数情况莱曼兄弟公司美林公司索罗门兄弟公司
发行数量大于6500大于5000大于5000
债券期限大于等于1年大于等于1年大于等于1年
不予发行垃圾债券垃圾债券垃圾证券
可转换债券可转换债券可转换债券
鲜花债券鲜花债券浮动利率债券
浮动利率债券
加权方式市值市值市值
月内现金的再投资否是(在特殊债券上
)是(用1月期国库券利率
)
日可得性是是是
①包括私人目的的免税证券。
资料来源：A表：FlowofFundsAccounts,FlowsandOutstandings,BoardofGovernorsoftheFederal
ReserveSystem,SecondQuarter.B表：FrankK.Reilly,G.WenchiKao,andWright,”
AlternativeBondMarketIndexes,”
FinancialAnalystsJournal(May-June1992),pp.44-58.
2.5衍生市场
近年来，金融市场最重要的发展就是期货、期权及相关衍生工具市场的成长。这
些工具为我们提供了取决于其他各类资产价值的支付手段，这些资产价值有商品价格，
债券与股票的价格、或市场指数值。由于这一原因，这些工具有时被称为衍生资产
（derivativeassets）或潜在要求权（contingentclaims）。它们的价值由其他资产的价值
派生出来，或由其他资产的潜在价值派生出来。
2.5.1期权
看涨期权（calloption）赋予持有者在到期日（或之前）按特定价格购买一项资
产的权利，这种特定价格称为实施价格（exerciseprice）或约定价格（strikeprice）。
例如，一项伊莱利利（
EliLilly）股票的期权，1月满期，实施价格为
65美元，它使得
持有者有权在1月到期日之前的任何一天以
65美元购买利利股票。以
1股的价格为报价
单位，每份期权合约可购
100股。但期权持有人也可以不履行该项权利，只有在该项
资产的市场买入价高于实施价时，实施才是有利可图的。
当市场价格超过实施价，期权持有者可能会以实施价“提前赎回”资产，并获得
一与股价、实施价二者之差相等的支付额，否则，不会发生期权的实施。如在到期日
前不发生期权的实施，期权过期作废，不再具有价值。因此，当股票价格上升时，期
权可提供更多赢利，被视为是一种看涨的投资工具。
相反，看跌期权（putoption）赋予持有人在到期日或之前，以实施价售出一项资
产的权利。一项
1月到期的利利公司看跌期权，实施价
65美元，它赋予期权持有人在
任何到期日之前的时间向期权的出售人以
65美元价格出售利利公司股票的权利。即便
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第2章金融市场与金融工具
51
图2-14期权市场牌价
资料来源：TheWallStreetJournal,November17,1997.
股票市场价低于
65美元，持有人仍可
按该价出售。资产价值上升时看涨期
权的赢利上升，而资产价值下降时，
看跌期权的赢利上升。只有在售出资
产的市场价低于实施价时，实施这一
期权才有利可图，看跌期权的持有人
才会行使这一权利。
图2-14是华尔街日报的股票期权
牌价。未涂黑处是利利公司的期权行
情。一再出现的
661/2美元是利利公司
股票的现行价格。右侧两栏是公司的
实施价格和每项期权的到期日。这样，
我们可以看出，在
1月、11月和12月
到期的每股看涨与看跌期权的实施价
格从421/2美元到70美元不等。这些实
施价格把现行股价分门别类地区别开来。
接下来的四栏是交易量和收盘价。例如，
1月到期，实施价为
65美元的看涨期权，
成交了213个单位。收盘价是57/8，意味着以实施价65美元买入1股利利公司的股权，必
须支付的成本是5.875美元，因此，每1单位（以100股为1交易单位）期权交易合约价值，
即期权买入价为587.5美元。
值得注意的是，当实施价格上升时，看涨期权的价格下降。例如，
1月到期看涨
期权实施价是
671/2美元，仅仅需付出
41/4美元。这很有点道理，因为，以较高的实施
价购买1股和与以较低的实施价购买
1股相比，前者就不那么值了。相反，实施价格上
升时，看跌期权的价格也随之上升。在
11月，1股利利股权的实施价格为
65美元，售
出价格为15/16美元，当实施价格上升为
70美元时，售出价格为41/2。
概念检验
问题7：一个投资者以
65美元的实施价格获得
11月到期的利利股票看涨期权，如
果在到期日期权的买入价格为
68美元，此人的赢利额或亏损额是多少？有相同实施价
格与到期时间的看跌期权的投资人的情况又如何？
2.5.2期货合约
期货合约（futurescontract）是指依双方协商同意的价格，称为期货价格，在约
定的交割日或到期日，对某项资产（有时是该项资产的现金）进行交割的合约。同
意在交割日购买商品的交易者称为多头，同意在合约到期时交割商品的交易者称为
空头。
图2-15是华尔街日报上几种股票指数的期货行情。最上行的粗体字是合约名称，
括弧内指交易地点，最后是合约规模。如第二项合约是标准普尔
500指数，在芝加哥
商品交易所进行，每份合约的交割数量是
250倍的标准普尔500股价指数的价值。
下面是合约在各种不同到期日的详细价格。例如，
1997年12月到期的合约当天开
盘价为每单位指数
919.60（从最后一行可见当日收盘价是
928.35）。当天最高与最低的
期货价格分别是935和915.10，收盘价（交易结束前最后几分钟所形成的有代表性的价
格）为932.60。较前一交易日上涨了
13.40。在整个合约有效期内，最高与最低期货价
格分别是992.25与753.00。最后，未结权益或未偿付合约数额为
383031份。对其他到
期日的合约，也相应提供了这类信息。
持有多头的交易者从价格上涨中获利。假设在到期日标准普尔
500的价格是
第一部分导论
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935.60。多头交易者按照以前协议的期货合约价
932.60付款，而合约到期日的每单位指数的价值
却为935.60。因为每份合约交易数量是
250乘以
指数价值，经纪人费用忽略不计，多头交易者的
赢利将是250美元×（935.60-932.60）=750美元。
相反，空头投资人必须按以前的期货合约价交割
250美元乘以指数价值，空头的损失等于多头的
赢利。
看涨期权与期货合约多头的区别是，前者是
有购买的权利，后者是有购买的义务。期货合约
迫使多头投资者按期货价格购买资产；而看涨期
权则相反，将按实施价购买资产的权利转让给投
资人，仅当有利可图时才发生实际的购买。
由上述分析可很清楚地看出，当期货合约的
交割价格与期权的实施价格相等时，持有看涨期权
头寸，较之持有期货合约多头来说，前者更为有利。
当然，这种优势，只到约定的价格水平为止。看涨
期权的获得必须通过购买来实现，而期货合约的执
行，可能没有成本发生。期权的购买价格称为溢价，
它具有补偿金的性质。因为仅当有赢利时才看涨期权
图2-15金融期货行情
资料来源：TheWallStreetJournalNovember
17,1997.
的持有人才会实施期权，而出售看涨期权的一方在持有人要实施期权时有义务履行合约，
所以要对出售看涨期权的一方给予一定的补偿。同样，看跌期权与期货空头的区别是，
在按合约价格出售资产时，前者是有权利这样做，而后者是有义务这样做。
小结
1.货币市场证券是期限非常短的短期债务，它们通常具有很高的市场流动性和相
对低的信用风险。短期限与低信用风险的特点使其资本利得或资本损失都很小。这些
证券交易的金额很大，但是可以通过货币市场基金间接地买卖它们。
2.美国政府举债大多是通过国债的形式。它们通常以面值或接近面值来发行，并
且定期支付息票利息。国债的设计与支付息票利息的公司债券很相似。
3.市政债券以其免税功能而著称。这种债券的利息收入（而非资本利得）是免税
的。市政债券相应的应税收益率为，
rm/(1-t)，这里rm是市政债券的收益率，
t是投资
者的税率等级。
4.抵押转手证券是抵押品打包销售的一种方式。转手证券持有人接受借款者所支
付的本金和利息。抵押证券的发行者仅仅服务于抵押证券本身，即将抵押贷款所带来
的支付转手给抵押证券的买者。联邦机构可对抵押本息的支付做担保。
5.普通股是一种公司的所有权份额。在涉及公司管理事务中，实行的是每股一票
的原则。股东所获红利也与持股份额成比例，股票或股权的拥有人具有公司收入的剩
余索取权。
6.优先股通常可获得固定的红利，它属于一种永久性权利。公司无法支付优先股
红利并不一定使公司破产，但未付红利将被积累起来。新型的优先股包括具有可转让
和可调整利率功能的形式。
7.许多股票市场指数测度的是市场的总体表现。历史最悠久、最著名的是道?琼
斯工业平均指数，它属于价格加权指数。如今，活跃着许多基础广泛的市值加权指数，
这包括标准普尔
500指数、纽约证券交易所指数和美国股票交易所指数、
Nasdaq指数
和威尔歇尔5000指数。价值线指数是约
1700家公司的几何加权平均数指数。
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第2章金融市场与金融工具
53
8.看涨期权是按协议的实施价格，在到期日或之前购买某项资产的权利。看跌期
权是以某种实施价格售出某项资产的权利。当标的资产的价格上升时，看涨期权的价
值上升；与此同时，看跌期权的价值下降。
9.期货合约是在到期日，以协议的期货价格买入或售出某项资产的合约。如果资
产价值上升，承诺买入的多头可以赢利，而承诺售出的空头就要遭受损失。
关键词
货币市场商业票据中期国债
资本市场银行承兑汇票长期国债
银行折现收益率欧洲美元到期收益率
实际年利率回购协议市政债券
银行折现方法联邦基金等价纳税收益率
债券等价收益率伦敦银行同业拆放利率现行收益率
大额存单市值加权指数股权
剩余请求权资本利得潜在要求权
有限责任指数基金看涨期权
实施价格几何平均数看跌期权
价格主赢利比率价格加权平均指数优先股股票
衍生资产期货合约
参考文献
有关证券、术语、货币市场机构的标准读物参见：
Stigum,Marcia.TheMoneyMarket.Homewood,Ill.:DowJones-Irwin,1983.
下列资料广泛讨论了有关金融市场与金融工具的内容：
Logue,DennisE.,ed.TheWG&LHanbookofFinancialMarkets.Cincinnati,Ohio:
Warren,Gorham&Lamont,1995.
下面这本有关资本市场的教科书详细论述了机构特征、货币市场的证券以及债务、
股权和衍生市场的内容：
Fabozzy,FrankJ.;andFrancoModigliani.CapitalMarkets:Institutionsand
Instruments,2ded.EnglewoodCliffs,N.J.:PrenticeHall.1996.
习题[1]
1.下列多项选择题摘自过去的注册金融分析师
(CFA)考试的试题
:
a.公司的优先股经常以低于其债券的收益率出售
,这是因为:
i.优先股通常有更高的代理等级
ii.优先股持有人对公司的收入有优先要求权
iii.优先股持有人在公司清算时对公司的资产有优先要求权
iv.拥有股票的公司可以将其所得红利收入免征所得税
b.一市政债券息票率为
63/4%，以面值出售；一纳税人的应税等级为
34%，该债券
所提供的应税等价收益为
:
i.4.5%
ii.10.2%
iii.13.4%
iv.19.9%
c.在股指期权市场上，如果预期股市会在交易完成后迅速上涨，以下哪种交易风
[1]习题中包含的美国注册金融分析师（
CFA）试题及相应的参考文献请参阅附录
B。
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