但是，他也被授权可以使用非美国政府现金等价物，使用远期货币合约来规避货币
风险。
a.如果她投资于加拿大或日本的货币市场工具，并对其投资的美元价值进行套期
保值，她的收益率是多少？使用下表数据。
b.美国政府证券90天的利息率大约是多少？
90天现金等价物的利率
(APR)
日本政府债券
2.52%
加拿大政府债券
6.74%
每单位美元兑换的外币的汇率
即期
90天远期
日元
0.01190.0120
加拿大元
0.72840.7269
13.假设有两家完全靠股权融资的企业，即
ABC公司与XYZ公司，现在都拥有1亿
美元在外流通股，现在每个企业要再发行
1000万美元的新股并用所得收入买进一家公
司的股份。
a.两家企业在外流通股价值总和将发生什么变化？
b.两家企业被经济中非公司部门持有的那部分股权价值将发生什么变化？
c.作出股票发行前和发行后两家企业的资产负债表。
d.如果这两家企业都进入了标准普尔
500指数的资产组合中，那么它们在标准普
尔500指数中的权数因发行新股会有何变化？
14.在对奥国发展中的经济及资本市场进行研究之后，你的企业
GAC公司决定在
其新兴市场混合基金中增加对奥国股票市场的投资。
但是，GAC公司还没有决定是积极地投资还是按照指数进行投资。你关于积极投
资和指数化投资的观点已经在研究中，下面是研究的发现：
奥国的经济广泛分布于农业和自然资源、制造业
(包括消费品和耐用品
)以及成长
中的金融部门等。奥国的证券市场的交易成本相对较大，原因在于高佣金及政府对证
券交易课征的“印花税”。会计核算准则以及信息披露规则都非常详细，因而公众可
以广泛地获得有关公司的财务状况方面的可靠信息。
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第25章国际分散化
673
奥国的资本流入流出，以及奥国证券的海外所有权都由国家政府有关部门严格控
制。在这种所有权条例之下的结算程序经常使非居民的交易结算延迟。政府的高级财
政官员正在努力放松对资金流动和外国所有权的管制，但是政治顾问们仍坚持孤立主
义的立场，这很可能会在短期内妨碍实质性改进的发生。
a.简述奥国政府的有利于积极投资和指数化投资的方面。
b.请指出GAC公司在奥国到底采用积极投资还是指数化投资，根据你在
a中确认
的因素证明你的观点。
概念检验问题答案
1.如下图所示，该图向一更低的水平倾斜反映了分散化的改进可能，而且仍然有
一个正的不可分散的风险水平。
风险(%)
美国股票
补充的国际股票
股票的
数目
补充股票的实物资产
2.1＋r(US)＝[(1＋rf(UK)]E1/E0
a.1＋r(US)＝1.1×1.0＝1.10所以
r(US)＝10%
b.1＋r(US)＝1.1×1.1＝1.21所以
r(US)＝21%
3.你必须在现在的远期市场上出售你本年末结存的英镑数额，除非以英镑计价并
且投资收益率已知，否则我们无法确切知道其价值。
a.10000×1.20＝12000英镑
b.10000×1.30＝13000英镑
4.国家的选择：
(0.40×10)＋(0.20×5)＋(0.40×15)＝11%
相对于EAFE的消极型基准，这个结果有
1.5%的损失。
货币的选择：
(0.40×10%)＋[0.20(-10%)]＋(0.40×30%)＝14%
相对于EAFE的标准，有6%的损失。
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第
26章
资产组合的管理过程
投资的过程是一个个人思考与行动的有联系的过程，
从想到要投资，到对诸如股票、债券一类的投资资产作出
买或卖的决策。同样地，对于像保险公司与养老基金这样
的机构来说，投资过程开始于一项任务与一个预算，结束
于一个具体的投资资产组合。
为投资过程设计一个清晰的步骤是行之有效的，首先
要决定投资者的目标，然后是认清所有的制约因素，即最
终的资产组合所应具有的性质与需要满足的要求，最后，
这些目标与制约因素必须转化成投资政策。这些步骤无论
对于个人投资者还是机构投资者来说都是必不可少的。
这些目标与制约因素很大程度上受到投资者在生命周
期中所处位置的影响，一位年轻的父亲与一位退休寡妇的
目标必然会大相径庭。机构投资者在投资过程中起着决定
性的作用，但是，他们往往受到了法规与监管机构的共同
制约。
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第26章资产组合的管理过程
675
26.1作出投资决策
使拥有不同期望与境况的家庭都能得到称心如意的投资决策是项艰巨的任务，对
于机构投资者来说，完成这样的任务也是同样的错综复杂，这些机构投资者由众多的
资金持有者出资，受到不同监管部门的监管。简单地说，投资过程决不像轻松编制出
一个有效的程序那样简单。
很自然，我们会想到在专业投资者的办公室里或许能找到一种高质量的投资程序。
为了更好地进行考察，我们选择了投资管理与研究协会（
AIMR）。它是由金融分析师
联合会（FAF）与注册金融分析师协会（
ICFA）合并而成的。
如果一位候选人想获得注册金融分析师（
CFA）的资格，他必须接受投资管理与
研究协会的三次考核。要想成为一个注册金融分析师，申请者必须通过
I、II、III级的
考试，并且还要在实际经验上有着令人满意的记录，投资管理与研究协会会在组织课
程与编排阅读材料方面给应考者以帮助。我们在本章中所做的分析就是按照投资管理
与研究协会的模式进行的。
基本的想法是把那些主要步骤（目标、制约因素与决策）进一步详细分解为
多方面的需具体考虑的情况，从而使组织目标更容易实现。表
26-1列示出其标准
模式。在这一章余下的部分，我们将根据表
26-1中的各项内容，对投资过程三个
组成部分的结构进行简要的（由于篇幅所限，更多的内容无法具体阐述）也是更
为深入的说明。
表26-1资产组合策略的制定
目标制约因素决策
收益率的要求流动性资产配置
风险的忍耐忍耐的程度分散化
监管风险定位
税收税收定位
个别需求收入生成
26.1.1目标
资产组合目标的核心问题为风险-收益权衡（risk-returntrade-off），即投资者希
望得到的预期收益（表
26-1第一列中的“收益率的要求”）与他们愿意冒多大的风险
（“风险的忍耐”）之间的权衡。投资项目经理必须了解投资者在追求更高的预期收益
时所愿意承担的风险。表
26-2列出了对于我们所讨论的七种主要投资类型来说，影响
收益率的要求与对待风险态度的因素。
表26-2目标矩阵
投资者类型收益率的要求可容忍风险
个人信托生命周期（教育、子女、娱乐）生命周期（越年轻越
能容忍风险）
共同基金可变的可变的
养老基金假定的实际利率依赖于有代表性的支出
资助基金由当前收入需求及为了维持真实通常是保守的
价值的资产增长的需求决定
人寿保险公司应该比新的货币利率高出足够的差额以满足保守的
费用及利润目标；同样，实际利率也很重要
非人寿保险无最小值保守的
银行利息差额可变的
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676第七部分资产组合管理的应用
26.1.2个人投资者
影响个人投资者的收益率要求与风险忍耐的基本因素是他们的生命周期所处阶段
以及个人的偏好（参见专栏
26-1），以后我们将在本章中进一步对个人投资者的目标
进行阐述。
26.1.3个人信托
当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或机构（受托人），使其对这个资
产以一个或更多人为受益者进行管理时，即建立起个人信托（personaltrusts）。习惯上
我们把受益人分为收入受益人（incomebeneficiaries）与余额受益人（remaindermen）。
收入受益人只能在他们的有生之年从信托中获取利息与红利收入。而余额受益人则在
收入受益人死亡，同时此信托不存在后，得到信托本金。受托人通常是银行、储蓄与
贷款协会、律师或者专业投资者。投资信托必须受信托法规的约束，此外还有“审慎
管理人”法则，这一法则从谨慎的角度出发，为信托资金限制了允许的投资类型。
个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围更受限制。个人信托业务的经
理们因为负有信托责任，他们一般都比那些个人投资者更加注意规避风险。他们一般
不会进行某些特定资产种类，例如期权与期货合约的购买，也不会采用像卖空或在保
证金基础上投资这样的策略。
当收入受益人与余额受益人同时存在时，受托人就会面对这两种类型的受益人在
利益上存在的内在矛盾，因为较高的当前收益必然会要求将来的资本利得作出牺牲。
一个典型的例子就是当前的受益人有着很高的收益需求，受托人在这种压力下不得不
向固定收益债券与高红利收益普通股投资。
当你进行投资时，你愿意冒多大的风险？
美林公司想知道这一点。
在随后的几周内，这个全国最大的经纪人公司将对它的720万个零售帐户
的个人投资者进行调查，以便得知他们在购买股票、债券与进行其他投资时究
竟有多大胆略。
在这个调查中，个人投资者将被要求把自己归入四种风险类型之一：“收
入保守型、增长保守型、适度风险型、高风险型”。每种类型都会得到资产配
置或混合投资方面的建议。
美林公司要求投资者明确表示出自己在追求利润的过程中愿意冒多大的
风险，但他们并不是唯一一个这样做的公司。几个其他的经纪人业务公司也表
示他们正关注着这个调查。
让投资者将他们自己按照这种方法进行归类不失为一件好事，因为这样
可以促使他们抓住自己对风险的感觉。同时这也使他们的证券证纪人对他们的
需求有了正式、书面的记录，因为顾客们的选择会被记录下来。
同时，将投资者对风险的忍耐程度加以记录，似乎也使经纪人业务公司
在碰到不喜欢它的作法的投资者提出的诉讼与仲裁声明时，能够更好地保护自
己．
例如，根据美林公司上星期划分的原则，一个选择了“高风险型”的投
资者，就可以被允许“大胆地在资产种类中进行选择”与经营“投机性与高风
险的业务”。这样的投资者是很难控告其代理人过于冒险的。
类似这样的合法制度在华尔街是一个正在发展壮大的新生事物。过去，
专栏..26-1美林公司问：你肯冒多大风险？
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第26章资产组合的管理过程
677
常有不满的投资者提出要求仲裁的案件，从而使经纪人业务公司不得不支付不
断上升的昂贵的惩罚性损害赔款。
证券法要求经纪人确定顾客找到了“适当的”投资项目。当经纪人被指
证知道或应该已经知道一项投资与客户的投资目标不一致时，便会产生由于未
能作适当安排而发生的诉讼案件。
美林公司的管理层强调说这些合法性的考虑并不是建立新系统的主要原
因，虽然他们并不否认这是其中的一个因素。这些管理人员称他们主要是想使
公司的资产配置能够按照研究部门对于一个投资者的总体情况提供的市场建
议，有着更为“弹性化”的选择。
避免与顾客的争论“是其有益的一个方面，但这并不是它产生的首要原
因。”美林公司个人投资部的主管约翰?斯蒂芬斯（
JohnSteffens）如是说，
“我认为，总的来说华尔街在处理整个资产配置项目时有一些轻率。”他说。
纽约的一位证券律师萨姆?斯克特?米勒（
SamScottMiller）认为让投
资者根据风险偏好将自己进行分类是一个“合理并且谨慎的方法”，它可以规
避法律纠纷，并且使公司能够更好地运作整个系统。它不仅可以在公司与顾客
发生争论时保护公司，还可以在证券公司的某一经纪人使顾客进行不恰当的投
资时尽早地发出警告。他说，如果某个经纪人“做的都是‘高风险’的项目，
公司将会对此进行关注”。
美林公司的一些竞争者也有一些不太正式的方法进行资产配置的推荐，
这些公司包括以圣路易斯为基地的爱德华兹父子公司（
A.G.Edwards&
SonsInc.）与雷蒙德?詹姆斯公司（
RaymondJames&AssociatesInc.）。
圣比得堡公司（St.Petersburg,Fla.）已经为投资者不同层次的需求提供了不
止一种的资产配置模式。但它们并不要求投资者必须正式地采用其中一种或另
一种。
“让零售客户进入资产配置
的某一方面有着很大的诱惑”，
爱德华兹父子公司的投资战略协
调人雷蒙德?沃塞克
（RaymondWorseck）这样说，
他决定不设置一个像美林公司那
样的正式程序。他认为这样的一
个体制对经纪人公司来说有一种
“顺从增益”，因为从风险的角度
上来看，这样可以合法地保护它
们。但是，他也说，有时候投资
者可以从一种更加个人化的方法
中得到更好的服务。
美林公司强调说，让投资者
对他们的风险允许程度进行分类
只是为他们推荐资产组合的开
始。一旦一个投资者选中一种风
险类型，经纪人就会运用计算机
模型与其他工具为其建立一个恰
当的股票与债券的资产组合。美
(美林为大型平衡式的公司养老基金设计的配置)
有多少风险？
美林的资产配置建议
股票债券现金
保守的收入
保守的增长
中等的风险
进取的风险
基准
资料来源：MerrillLynch。
678第七部分资产组合管理的应用
下载
林公司的官员声称，投资者可以改变自己的风险类型，但公司不鼓励他们经常
变动。
美林公司投资策略的总设计师查理斯?库格（
CharlesClough）承认他
意识到了他们公司计划的不足。他说：“可以说大量的资产指导方针只是增加
了问题的混乱程度”。但是库格先生又说设置风险类型可以帮助那些投资方向
多得令他们不知所措的投资者进行组织。
资料来源：
willianPower“MerrillLynchAsks:HowMuchRiskCanYouTake?”TheWall
StreetJournal,July2,1990.
26.1.4共同基金
共同基金是把投资者的资金聚集在一起，投资以其募资说明书中的方式进行，并
按比例将基金产生的一部分收益分发给投资者，共同基金的目标在它的募资说明书中
有具体说明。我们在第4章中已经对共同基金进行了详细阐述。
26.1.5养老基金
养老基金的目标取决于养老金计划的类型，养老基金一共有两种基本类型：明确
捐助型计划（definedcontributionplans）与明确收益型计划（definedbenefitplans）。
明确捐助型计划事实上就是公司为其雇员设立的可缓税退休储蓄帐户，雇员们获得该
计划中的所有资产收益，也承担所有风险。
但是，大部分养老基金都是明确收益型计划。此计划中的资产作为发起计划的公
司对计划受益人的负债总和，这一负债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金，
计划参与者退休时开始领取，由发起公司的股东承担明确收益型计划的风险。我们以
后将在本章中进一步讨论养老基金。
26.1.6资助基金
资助基金（endowmentfunds）是将资金使用于特定的非营利目的的组织的基金。
资助基金主要来自一个或多个捐赠人的捐助，这些资金常常为教育、文化、慈善组织
或为实现基金的某种特殊目的单独设立的基金会使用。通常，资助基金投资目标是在
一个适度的风险下产生一个稳定的收益流，然而资助基金的受托人也可根据特定资助
基金的情况确定其他目标。
26.1.7人寿保险公司
通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债务套期保值。这样，有多少
种不同类型的保单，就有多少种投资目标。大约在
10年以前人寿保险只有
2种个人保
险业务：终生与定期。
终生保险保单（whole-lifeinsurancepolicy）是死亡赔偿与升值储蓄的结合，其帐
户上逐渐增长的数额可由受保人于晚年（通常为65岁）收回。定期保险（terminsurance）
