668第七部分资产组合管理的应用
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1)世界股票指数。
2)一国（国内）股票指数。
3)行业-部门指数。
4)货币流通。
索尔尼克（
Solnik）和德弗雷塔斯(deFreitas)[1]利用了这样的体系，表
25-7列示了
他们对几个国家的研究结果。前四列数字表示不同的单因素回归的
R2值。它用来测度
一个公司股票回报率变化的百分比，这一百分比可通过用独立的或解释变量来表示的
特殊因素来解释。索尔尼克和德弗雷塔斯估计了在一个给定的国家中许多公司的因素
回归值，并且计算出这个国家中各公司的平均
R2值。
表25-7解释股票回报率时，世界、行业、货币与国内因素的相对重要性
因素回归的平均R2值
单因素检验
国家（地区）世界行业货币国内所有四个因素的联合检验
瑞士
00.380.39
西德
0.080.100.000.410.42
澳大利亚
0.240.260.010.720.72
比利时
0.070.080.000.420.43
加拿大
0.270.240.070.450.48
西班牙
0.220.030.000.450.45
美国
0.220.470.010.350.55
法国
0.130.080.010.450.60
英国
10.530.55
中国香港地区
0.090.81
意大利
0.050.030.000.350.35
日本
0.090.160.010.260.33
挪威
0.170.280.000.840.85
荷兰
0.120.070.010.340.31
新加坡
20.320.33
瑞典
0.190.060.010.420.43
所有国家(地区)10.420.46
资料来源：BrunoSolnikInternationalInvestments,3rded.(p.73).
在本例中，此表显示出国内因素看起来对股票回报率有着决定性的影响。因为单
单有关所有国家的国内指数的
R2值就已达0.42，而附加的其他三个因素（表中最后一
列）只是把
R2的平均值变为
0.46。这一点与表
25-2中各国之间的低相关系数相一致，
这同样也说明了跨国分散化的价值所在。
同时，在
1987年10月的市场大崩溃事件中，我们也可以找到世界市场因素的鲜明
证据。尽管我们说跨国的股权收益只表明了平均的相关性，理查德?罗尔
[2]的一项研
究表明，所考虑的
23个国家在
1987年10月全部都有负的股权回报率指数。由罗尔的论
文作出的图25-7列示出他发现的那个月的国家股权指数。各个回报率之间明显的相关
性表明在所有经济中有着共同的世界因素存在。罗尔发现一个国家的股权指数相对于
世界指数的
值（根据1987年9月数值估计）是这个指数对
1987年10月大崩溃的最好的
[1]
BrunoSolnikandA.deFreitas“InternationalFactorsofStockPriceBehavior,”inS.KhouryandA.Ghosh.
eds.RecentDevelopmentsinInternationalFinanceandBanking(Lexington,MA:LexingtonBooks,
1988）.CitedinBrunoSolnik,InternationalInvestments,2nded.(ReadingMA:Addison-Wesley,1991）.
[2]
RichardRoll,“TheInternationalCrashofOctober1987,”FinancialAnalystsJournal,September-
October1988.
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第25章国际分散化
669
反应指示器，这也进一步支持了世界因素存在的观点。
1单位货币价值
美国东部标准时间10月下午4点的标记
标记点用的是市场
收盘的当地时间
■北美
＋爱尔兰，南非，英国
△欧洲大国
◇欧洲小国
×亚洲
△澳大利亚/新西兰
图25-71987年10月14日至10月26日股市大崩盘时的地区指数
资料来源：
RichardRoll,“TheInternationalCrashofOctober1987,”FinancialAnalystsJournal,
September-October1988.
25.1.7世界资本市场的均衡
我们可以用
CAPM模型或套利定价模型来预测一个国际资本市场均衡状态下的期
望收益，就像我们对一项国内资产所做的那样。但是，这些模型在应用于国际环境下
时需要做出一些调整。
例如，你或许会想世界性的
CAPM模型只需将较小范围内的一国市场资产组合换
为较大范围内的世界市场资产组合并计算相对于世界资产组合的
值即可。这种方法
在伊伯森（Ibbotson）、卡尔（
Carr）与鲁滨逊（
Robinson）[1]的一篇论文中得到了采
用，他们计算了几个国家的股权指数相对于世界股权指数的
值，他们的计算结果列
示在表25-8中。各个不同国家的
值显示出惊人的差异。
尽管这种把简单
CAPM模型直接加以引申的方法看起来像是很合乎情理的第一
步，但它存在着如下的问题：
1)各国之间的税收、交易费用与资本壁垒使得投资者很难或者不愿意持有一个世
界资产组合。还有一些资产是国际投资者根本就不可能获得的。
2)不同国家的投资者从不同国家的货币角度来看待汇率风险，这样他们对于不同
证券的风险特性很难达成共识，从而也不会得到相同的有效率边界。
3)由于不同的偏好，或者由于关税、交易费用及税收因素，不同国家的投资者倾
向于消费不同的商品组合。如果商品之间的相对价格随事件变化，不同国家的投资者
所体会到的通货膨胀风险也会有所差异。
这些问题表明在国际环境下，简单
CAPM模型不像它在市场完全成为一体时那么
有效。有证据表明那些对于国外投资者不大容易获得的资产的风险补偿比简单
CAPM
模型所预测的要高。
[2]
[1]
RogerG.Ibbotson,RichardC.Carr,andAnthonyW.Robinson,“InternationalEquityandBondReturns,”
FinancialAnalystsJournal,July-August1982.
[2]
VihangErrrunzaandEtienneLosq,“InternationalAssetPricingunderMildSegmentation:Theoryand
Test,”JournalofFinance40(March1985),pp.105-24.
670
第七部分资产组合管理的应用
表25-8
1960~1980年的股权收益表
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国家平均收益率收益的标准方差贝塔值阿尔法值
澳大利亚
12.2022.801.021.52
奥地利
10.3016.900.014.86
比利时
10.1013.800.452.44
加拿大
12.1017.500.772.75
丹麦
11.4024.200.602.91
法国
8.1021.400.500.17
德国
10.1019.900.452.41
意大利
5.6027.200.41-1.92
日本
19.0031.400.819.49
荷兰
10.7017.800.900.65
挪威
17.4049.00-0.2713.39
西班牙
10.4019.800.044.73
瑞典
9.7016.700.511.69
瑞士
12.5022.900.872.66
英国
14.7033.601.471.76
美国
10.2017.701.08-0.69
资料来源：
RogerG.Ibbotson,RichardC.Carr,andAnthonyW.Robinson,“InternationalEquityand
BondReturns,”FinancialAnalystsJournal,July-August1982.
看起来在国际环境下套利定价模型比
CAPM模型更为有效，因为在此模型下跨国
投资中产生的特殊风险因素更可以像其他风险因素那样处理。世界经济活动与货币流
动可以只是简单地列入在国内套利定价模型中已经使用的因素表中。
小结
1.美国股权只占世界股权资产组合的一小部分，国际资本市场为资产组合的分散
化与强化风险-收益特性提供了重要的机会。
2.以外汇投资会产生一个额外的不确定的汇率风险，大部分汇率风险可以通过运
用外汇期货或外汇远期对冲掉，但是，一个完全的套期保值是难以做到的，因为外币
的收益率难以确定。
3.有些世界市场指数可以成为消极国际投资的基础，积极的国际投资可以划分为
货币选择、国家选择、股票选择与现金
/债券选择。
4.在国际投资中运用因素模型将包括世界因素与国内因素，虽然一些证据表明国
内因素是影响股票收益率的主要因素，但是，
1987年10月的股市崩盘证明了存在着国
际因素的重要影响。
关键词
美国股票托存收据（
ADR）
单一国家基金
政治风险
汇率风险
利率平价关系
利率抛补套利关系
欧洲、澳洲与远东价格指数
交叉持有
货币选择
国家选择
参考文献
国际投资与国际资本市场的两本教材为：
Giddy,IanH.GlobalFinancialMarkets.Lexington,MA:D.C.Heath,1993.
BrunoSolnik.InternationalInvestments,3rded.ReadingMA:Addison-Wesley,1996.
习题
1.假定你作为一个美国投资者在一年前购入
2000英镑的英国证券，当时英镑的
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第25章国际分散化
671
价值为
1.5美元。如果证券价值目前为
2400英镑，且一英镑价值
1.75美元，你的总收
益(用美元计算
)是多少？假定在这一期间没有红利与利息支付。
a.16.7%
b.20.0%
c.28.6%
d.40.0%
2.美国股票大盘指数和其他工业化国家股票指数的回报率之间的相关系数最可能
是______，而美国股票不同的分散化资产组合的回报率之间的相关系数最可能是
____。
a.小于0.8；大于0.8b.大于0.8；小于0.8c.小于0；大于0。
d.大于0；小于0
3.一个投资者投资于外国公司的普通股，希望规避投资者本币的
_____风险，可
以通过______远期市场的外币来规避。
a.贬值；出售
b.升值；购入
c.升值；卖出
d.贬值；购入
4.假设一个美国投资者最近打算以每股
40英镑的价格投资于一个英国企业，他有
10000美元的现金，而当期汇率为
2美元/英镑。
a.此投资者可以购买多少股？
b.填写完成下表中
1年后9种情况的收益率
(3种可能的每股英镑价格乘以
3种可能的
汇率)：
以美元为基准1年后的汇率
每股价格/英镑以英镑计值的收益率
(%)1.8美元/英镑
2美元/英镑
2.2美元/英镑
35
40
45
c.什么时候，美元计值的回报率等于英镑计值的回报率？
5.如果第4题的9种情况的可能性都相同，请分别求出以英镑计值和以美元计值的
收益率的标准差。
6.现在假设第
4题的投资者在远期市场上售出
5000英镑，远期汇率是
2.10美元/英
镑，
a.重新计算每种情况下的美元计值收益率。
b.在这种情况下，美元计值收益率的标准差将如何变化？将之与原值以及英镑计
值的标准差比较。
7.计算下例中货币、国家和股票选择对总体业绩的贡献：
名称
EAFE权重
ROE指数的
收益（％）
E1/E0-1(%)经理的
权重
经理的
回报率（％）
欧洲
0.3020-100.3518
澳大利亚
0.101500.1520
远东
0.6025＋100.5020
8.如果即期汇率是
1.75美元/英镑，
1年期远期汇率为
1.85美元/英镑，同时
英国国库券的利率是每年
8%，则用美
元计算的由于投资英国国库券而锁定的
无风险收益率是多少？
9.如果你打算投资于第
8题中的英
国国库券
10000美元，你怎样锁定你的
美元计值的收益率？
10.艾瑞斯（
Irish）是注册金融师，
也是一位独立投资咨询人，他帮助通用技
术公司（GeneralTechnologyCorporation）
的投资委员会主席达闻（
Darwin）建立
真实收益率(%)
可变性
(标准差)
至1983年12月31日的14年
历史业绩资料(百分比)
账户业绩指数
指数
非美国债券(美元)
美国债券(美元)
标准普尔指数
672第七部分资产组合管理的应用
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一个新的养老基金。现在达闻向艾瑞斯咨询有关国际股权投资的收益及投资委员会是
否应该考虑将其作为额外资产纳入该基金的问题。
a.请解释将国际股权纳入通用的股权资产组合的合理性。确认并描述之，写出计
算过程。
b.请列出反对国际股权投资的三个可能的意见，并简单分析其重要性。
c.为了说明国际证券的长期业绩的几个方面，艾瑞斯向达闻出示了上图
1970~1983年间美国养老基金的投资结果。请比较美国股权、非美国股权与固定收益
型资产三类的业绩表现，并说明与四种独立的资产分类指数的结果相比，会计业绩指
数的结果有何意义？
11.作为一个美国投资者，决定购买以下证券中的一种。假设德国政府债券的货
币风险是可避免的，六个月的德国马克远期合约的贴现率为每美元-0.75%。
债券到期日息票率（％）价格
美国国债
2003年7月1日
6.5100
德国国债
2003年7月1日
7.5100
请计算六个月范围内要使两种债券有相同的美元总收益，德国国债必需的期望价
格变动。假设美国债券的收益率保持不变。
12.一位全球经理计划在今后
90天内投资
100万美元于美国政府的现金等价物。
