步所产生的汇率风险。
最初的交易以美元计算的年末收入
把20000美元兑换成10000英镑并
11000E1英镑
在英国以10%的回报率投资
以（远期规定的）汇率
1.93美元/英镑
11000(1.93-E1)英镑
将11000英镑转换为美元
总额
11000英镑×1.93美元/英镑＝21320美元
你也许会看到这个方法与第23章所讨论的利率风险套期保值方法的中心思想相同，
在那里我们利用期货市场来减少持有另外一项资产的风险。美国的投资者要获得无风
险的美元收益，或者可以在英国投资，同时对于汇率风险套期保值，或者在美国投资
于无风险资产。因为这两种无风险的投资策略应该产生相同的收益，我们可以得出
[1＋rf(UK)]F0/E0＝1＋rf(US)
整理得
F0/E0＝[1＋rf(US)]/[1＋rf(UK)](25-2)
这就是我们在第23章中讲过的利率平价关系，或称为利率抛补套利关系。
不幸的是，这种完美的汇率风险套期保值通常并不这么简单。在我们的例子中，
我们能准确地知道在期货市场或远期市场能得到多少英镑，因为在英国以英镑为单位
计算的收益是没有风险的。如果这项投资不是以国库券的方式进行，而是以风险性的
英国股权的投资方式，我们就不知道这项投资以英镑计算的最终价值，也不知道将来
会卖出多少英镑，也就是说，由外汇远期合约所提供的套期保值的机会还是不完善的。
概括起来，等式(25-1)就是
1＋r(US)＝[1＋r(外币)]E1/E0（25-3）
r(外币)指的是以外国货币投资可能获得的风险收益率。只有在
r(外币)已知的这种
特殊情况下才能进行完美的套期保值。在这种情况下，我们必须在期货市场为现在购
买的每单位外币出售[1＋r(外币)]单位的外币。
概念检验
问题3：在下面两种情况下求出上例中为了对汇率风险套期保值，在远期中需要
卖出多少英镑？
（a）r(英国)＝20%；（b）r(英国)＝30%
25.1.5消极与积极的跨国投资
消极基准当我们仅仅在一国范围内讨论投资策略时，我们常用市场证券组合指
数如标准普尔
500指数作为消极股权投资的基准。这表明在消极跨国投资策略中一个
世界性的市场指数可以作为投资的起点。
一种应用很广泛的非美国指数是由摩根斯坦利计算得出的欧洲、澳洲与远东价格
指数（Europe,Australia,FarEast(EAFE）index）。表2-5（第2章）提供了一个摩根斯
坦利国际资本指数表的一个样本。索罗门兄弟公司、第一波士顿公司、高盛公司还公
布了其他几个世界性的股票指数。很明显，这种为了反映甚至是复制一个国家、一种
货币与一个公司的业绩而制定的指数中所包含的有价证券组合仅仅是纯国内消极股权
投资策略的一般性延伸。
有时在国际环境中容易产生的一个问题是制定世界指数时选择市值权重方法的合
理性问题。尽管这种方法与最普通的方法很不一样，一些人认为在国际性环境下这并
664第七部分资产组合管理的应用
下载
不是最好的方法。这有一部分是因为不同国家在公开上市公司中占有不同的比例。例
如，表
25-4表明英国公司在
EAFE股价指数中占有股权市场价值的
16.7%，但只占
EAFE国家国内生产总值（
GDP）的8%。与此相对的是，法国公司占有加权股价指数
中市场价值的5.8%，尽管它实际上占了EAFE国家国内生产总值的11.4%。
一些人认为用国内生产总值作为国际证券指数的权重比用上市公司的市值更为合
适，因为一个跨国分散化资产组合策略应该按照各国主要资产基础的比例购买各种证
券，一个国家的国内生产总值比它的在外股票市值更能代表这个国家在国际经济中的
重要性。还有一些人建议用各国进口额的比例作为权重。其依据是那些希望对进口货
物套期保值的投资者会按照这些进口货物同等比例选择在外国公司中拥有的股份。
表25-4EAFE国家或地区的权重表
国家(地区)市值（％）国内生产总值（％）
澳大利亚
2.42.4
奥地利
0.41.6
比利时
1.11.9
丹麦
0.61.2
芬兰
0.30.8
法国
5.811.4
德国
6.715.4
中国香港地区
3.30.9
意大利
1.99.2
爱尔兰
0.20.4
日本
48.333.4
马来西亚
1.60.5
新西兰
0.30.3
荷兰
2.92.8
挪威
0.30.9
新加坡
0.91.4
西班牙
1.84.6
瑞典
1.31.8
瑞士
4.22.1
英国
16.78.0
资料来源：
BruceClarkeandAnthonyW.Ryan,“ProperOverseasBenchmarkaCriticalChoice,”
PensionsandInvestments,May30,1994,p.28.
正如YokiBerra可能会说的一样，跨国投资的问题是它太外国了。
货币波动？套期保值？跨国分散化？那是什么？
下面是我常被问到的五个问题的答案：
.国外股票占有世界股票市场大约60%的市值，那么你不应把你投入股市
资金的60%投向国外吗？
向国外投资的主要原因不是要复制全球市场或者提高收益。相反，SEI投
资管理公司的投资部门经理罗伯特?路德维格（RobertLudwig）解释说，
“我们把国外股票列入投资范围是为了减少风险”。
国外股票同美国股票不是同步变化的，这样，在美国市场下跌时它们就
专栏..25-3国际投资所引出的问题
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第25章国际分散化
665
会带来相反的收益。但是为了达到这个降低风险的目标，你并不需要把你
60%
的钱投往国外。
.那么，你需要有多少资金投向国外才可以有一种较为象样的分散化组合
呢？
路德维格先生回答说，“基于国外市场的波动性以及市场之间的相关性，
我们认为较好的组合为
70%投资于美国，20%投资于国外发达国家市场，
10%
投资于发展中国家市场”。
即便你有
1/3的资金投资于国外的市场，你也会发现低风险的收益并不那
么可靠。因为，不幸的是，当美国股票受到真正的重击时，国外股票的价格似
乎也容易产生暴跌。
.从事全球业务的美国公司可以使你获得跨国的分散化组合吗？
“当你看到这些跨国公司时，主导它们业绩的因素是国内的市场”，一家
芝加哥调查公司的副总裁马克?里珀（
MarkRiepe）说。
为什么会这样呢？美国的跨国公司是由美国的投资者所有的，它们会随
着美国市场的情况而产生波动。此外，里珀先生还指出，虽然跨国公司可能会
从国外市场中获得巨大的收益，但它们的大部分成本，尤其是劳动力成本，都
是在美国发生的。
.跨国的分散化组合来自于国外的股票还是国外的货币？
“它们几乎以相等的份额产生于二者，”里珀先生说，“那些希望对他们的
外币进行套期保值的人增加了与美国股票的关联性，所以分散化收益不会一样
大。”
是的，在投资于一种国外股票基金之前，对相应的货币进行套期保值，
以消除外汇汇率变动的影响，并且获益于这种变动。你确实应该三思而后行。
“我们已经进行的研究表明股票管理者通过进行积极的货币管理所受到的
损害比得到的收益还大”，路德维格先生说。
.你应该根据每个国家股票市场的规模分配自己的资金吗？
应该对日本投资多少？这个
嗦的问题仍处于争论之中。如果你用摩根
斯坦利资本国际公司的欧洲、澳洲及远东指数来复制市场，现在你就会将大约
1/3的海外资金投在日本。
这就是你在跨国指数基金中发现的试图模拟
EAFE或其他类似跨国指数业
绩的权重模式。相反，积极管理下的国外股票基金对市场权重投入较少的关注，
目前来看，它们在日本的平均投资额只有
14%。
如果你的目标更多的是降低风险而不是业绩表现，指数以及模拟它的基
金很明显是赢家。日本与美国市场表现截然不同，所以它可以为美国的投资者
提供很好的分散化组合，一家芝加哥时事通讯公司《晨星共同基金》的国际编
辑特里西亚?罗斯柴尔德（
JriciaRothschild）说。
“但是它们之间的关系并不是不变的”，她补充说，“以过去
20年里发生的
事情来推断将来20年里会发生什么，通常是有问题的。”
资料来源：
TheWallStreetJournal,July29,1997.
有关市值权重的另一个问题产生于容易高估在外股权总价值的交叉持有（crossh
oldings）的实务操作之中，交叉持有指的是一个公司对其他公司的股权投资。这些
投资能增加在外股权的市场价值总额。其原因何在，我们来看下面这个例子。
A公司与B公司分别拥有1000万美元的厂房与设备，并且均无未偿还债务：因此，
666第七部分资产组合管理的应用
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每个公司的股权均为
1000万美元。见表25-5中A栏所示。现在假定A公司发行500万美
元的新股权来购买
B公司的股票。两公司新的资产负债表如
B栏所示。尽管B公司的市
场价值没有变，
A公司现在的市场价值是
1500万美元。其资产中一部分是对
B公司的
股权要求，这就意味着
B公司一半的实物资产在计算时归两公司共有。没有变化的一
部分是非交叉拥有的股权价值。私人股东仍然共有
2000万美元的股权：A公司的1500
万美元，B公司的500万美元（B公司的另外
500万美元由A公司拥有）。为了计算两个
公司生产性资产的总价值，我们必须减去由跨公司股权持有产生的重复计算，只计算
非公司拥有的股权价值，这个数不受交叉持有的影响。
弗伦奇与波特巴（
Poterba）[1]计算了交叉持有对美国与日本股权市场的影响。他
们发现在
20世纪90年代中期，减掉交叉持有部分后日本股权市场的价值从
32660亿美
元减少到16230亿美元。相比较来说，美国交叉持有的股份很少，股权价值只减少了
很小的一部分，从
30440亿美元到30060亿美元。
表25-4说明了
EAFE国家由于采用市值与国内生产总值两种方法而产生的不同权
重。不同的方法使一些国家产生了权重上的巨大差异。特别是日本，它的市值权重为
48.3%，而实际上其国内生产总值只是整个
EAFE国家的
33.4%，这种比例不同的权重
的产生主要是因为在日本有高得多的市盈率以及在日本更为普遍的交叉持有的存在。
资产分配在国际环境下有价证券的积极管理可以看作是国内积极管理的一个扩
展。原则上来说，投资者应该从全世界的证券市场中形成一个有效的资产组合边界，
然后决定其最优的风险资产组合。在第
8章中我们看到，即使是在国内市场的环境下，
对各种资产类型专业化的需求也通常要求两个步骤：首先是进行资产配置，然后在已
定的每个资产类型内进行证券选择。国际市场的复杂性使得人们对于资产配置重要性
的要求越来越高，这也是我们评估积极的资产组合管理时经常采取的角度。跨国管理
者在决策时通常考虑以下几个可能带来超常回报的因素：货币的选择、国家的选择、
一国内股票的选择以及一国内现金债券比例的选择。
表25-5交叉持有对股权市场价值的影响（单位：百万美元）
A公司
B公司
资产负债与资本净值
资产负债与资本净值
A.交叉持有前
厂房、设备、
10股权
10厂房、设备、
10股权
10
其他资产其他资产
B.交叉持有后
厂房、设备、
10股权
15厂房、设备、
10股权
10
其他资产其他资产
拥有B公司的股权
5
我们可以使用类似于第
24章的方法来测度这几个因素的贡献：
1)货币选择（currencyselection）测度相对于投资者基准货币（我们在此使用
美元）的汇率变动对于整个资产组合的影响。我们可以用
EAFE指数这样的基准货币
来比较一个特定时期内资产组合的货币选择与使用消极基准货币的差别。
EAFE货币
选择的计算是这样的：用在
EAFE资产组合中对不同货币评价的加权平均作为投资在
每种货币中的EAFE权重。
2)国家选择（countryselection）测度投资于世界上运营较好的股票市场对于资
产组合的影响。可以用每个国家股权指数回报率的加权平均作为每个国家资产组合的
[1]
KennethR.FrenchandJamesM.Poterba,“WereJapaneseStockPricesTooHigh?”JournalofFinancial
Economics29(October1991),pp.337-63.
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第25章国际分散化
667
权重份额的测度。我们用指数收益来抽象各国证券选择的影响。检验一个管理者相对
于消极管理的业绩，我们可以将国家的选择通过以下方法进行比较：以国家的指数回
报率的加权平均值作为每一国家的
EAFE资产组合的权重份额。
3)股票的选择能力像在第24章中一样，可以用每一国家的超额股权指数的股权
收益的加权平均值来测度。在这里，我们用当地货币回报率作为不同国家的投资权重。
4)现金/债券选择可用相对于基准权重，从加权的债券中获得的超额收益率来测度。
表25-6给出了如何测度一项国际资产组合管理决策产生的收益的示例。
表25-6国际投资实例
EAFE权重股权指数货币选择管理者管理者
名称
回报率（％）
E1/E0-1(％)权重收益率(%)
欧洲
0.3010100.358
澳大利亚
0.105-100.107
远东
0.6015300.5518
货币的选择
EAFE(0.30×10%)＋0.10(-10%)＋(0.60×30%)＝20%
管理者
(0.35×10%)＋0.10(-10%)＋(0.55×30%)＝19%
与EAFE相比损失了1%
国家的选择
EAFE(0.30×10%)＋(0.10×5%)＋(0.60×15%)＝12.5%
管理者
(0.35×10%)＋(0.10×5%)＋(0.55×15%)＝12.25%
与EAFE相比损失了0.25%
股票的选择
(8%-10%)0.35＋(7%-5%)0.10＋(18%-15%)0.55＝1.15%
与EAFE相比增加了1.15%收益率
概念检验
问题4：利用表25-6中的数据，如果资产组合的权重欧洲为
40%，澳大利亚为
20%，
远东为40%，试计算管理者的国家与货币选择。
证券分析会计数据上的不可比使得我们对非美国公司的证券分析变得愈发复杂。
在对各个公司进行比较之前，证券分析家们必须努力使会计报表处于一个相同的起跑
线上。一些主要问题如下：
1)折旧：美国允许公司根据纳税与报表两种目的使用不同的财务报告。因此，在
美国，即便是出于纳税目的而使用加速折旧法的公司在报表时也倾向于使用直线折旧
法。这种双重报表的使用在其他国家是少有的。非美国公司在纳税与提供报表时都倾
向于使用加速折旧法，这对资产的收益与帐面价值都有影响。
2)公积金：美国通常的标准允许为可能的损失留存较低的公积金，从而导致了相
对于其他国家较高的报表收益。在公司如何为养老金留存准备金方面也存在着较大的
差异。
3)合并：一些国家的会计惯例并不要求所有子公司的收益都合并计入总公司的收
益表中。
4)税收：税收可以以应计或已缴纳的形式报告。
5)市盈率：在计算用于市盈率中的股票数目时，不同国家也有不同的惯例。公司
可以使用年终股票数、年均股票数甚至年初股票数。
25.1.6因素模型与国际投资
国际投资为论证“证券回报的多因数模型”的适用性提供了很好的机会，如考虑
与“套利定价模型”之间的联系。可以包括的自然因素有：
