Journalof
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658第七部分资产组合管理的应用
PortfolioManagement中的一篇论文，作者是蝶型匹配金融管理公司（
Batterymarch
FinancialManagement）的一个资产组合经理）
[1]，它出现在一篇讨论“国际资产组合
月期望收
益率(%)
中国香港地区
日本
瑞典挪威
英国
澳大利亚
月方差(%2)
意大利
西班牙瑞士
加拿大
德国
奥地利
比利时
丹麦
荷兰
世界
法国
美国
图25-3最小方差边界
注：由17个国家股票收益的绝对平均值、方差以及协方差计算得出。收益以美元表示并由摩根
斯坦利国际资本公司提供，数据起始时间为
1970年2月到1989年5月（232个观察点）。
资料来源：CampbellR.Harvey,“TheWorldPriceofCovarianceRisk,”JournalofFinance46
(March1991),pp.111-58.
有效边界
年风险(%)
图25-4无效率边界与EAFE指数（收益以国家风险为基础）
风险”管理的文章中，风险管理的全部分析是基于国际资产组合的有效率边界进行的。
在图中，作者考察了一个没有美国股票的指数—EAFE指数的有效性（对此我们还
将在以后进行详细讨论）。
25.1.3跨国投资技术
美国的投资者可通过多种途径进行国际投资。其中最常见的是在外国的资本市场
[1]JarrodW.Wilcox,“EAFEIsforWimps,”JournalofPortfolioManagement,Spring1994.
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第25章国际分散化
659
上直接购买证券，这也是较大型的团体投资机构在国际投资实务中首选的一种方式。
但是，在国际化发展目标的驱动下，一些小的投资者也开始享受到多种投资方式的组
合所带来的好处。
现在，还有几种国外公司的股票在美国市场上以美国股票托存收据（American
depositoryreceipts,ADR）的形式交易。美国的金融机构，譬如银行，在该公司所在
国家的资本市场上购买该公司的股票，然后在美国出售代表该股票所有权的凭证，即
美国股票托存收据。每份美国股票托存收据就是对该银行持有股票的一个特定份额的
债权。通过这种方式，外国公司的股票就能实现在美国股票市场上进行交易的目的。
而且，这种以美国股票托存收据方式对国外股票进行的交易正变得愈来愈简单。
另外，许多共同基金也正在向着国际化发展。单一国家基金（Single-country
funds）是一种只投资于一个国家证券市场的共同基金，它们通常都是封闭型基金，如
表25-3所示。除单一国家基金外，还有一些开放型基金是跨国交易的。例如，忠诚基
金的投资集中在海外，主要在欧洲、太平洋地区与一些有着新兴的基金发展机会的发
展中国家。前卫基金秉承它一贯的指数性原则，在欧洲与太平洋地区发行了几种指数
基金。专栏25-2列示出更多的单一国家指数基金。
美国投资者也能够以外国证券市场的价格为基础进行该国衍生金融证券的交易。
例如，他们可以买卖日经指数或伦敦金融时报指数的期货与期权。这两种指数分别由
日本证券交易所的225种股票与英国和欧洲的股票编制而成。
表25-31997年部分新兴的国家或地区基金
封闭型基金封闭型基金
基金名称代号基金名称代号
欧洲/中东
第一以色列
葡萄牙
土耳其投资
拉丁美洲
阿根廷
巴西
巴西股权
智利
新兴墨西哥
拉美股权
拉美投资
拉美发现
墨西哥股权与收入
太平洋/亚洲
亚洲太平洋
中国
第一菲利宾
大中国
印度增长
ISLPGFTKF
AFBZFBZL
CHMEFLAQLAMLDFMXFAPBCHNFPFGCHIGF
太平洋/亚洲
印度尼西亚
IF
雅加达增长
JGFJ.佛莱明中国
JFC
韩国
KF
韩国投资
KIF
马来西亚
MFS.新亚
SAF
台湾
TWN
泰国
TTF
泰国资本
TC
全球
新兴市场电信
ETF
摩根斯坦利EMMSF
坦普尔曼新兴
EMF
收入
联合世界
AWG
新兴市场收入
EMD
拉美美元
LBF
开放型基金开放型基金
基金名称资产/百万美元基金名称资产/百万美元
忠诚新兴市场
G.T.全球新兴市场A
G.T.拉美增长A
1283197166
美林拉美A519
慕特哥马利新兴市场
907
摩根斯坦利EM1292
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660第七部分资产组合管理的应用
(续)
开放型基金开放型基金
基金名称资产/百万美元基金名称资产/百万美元
戈维特新兴市场
莱星顿世界
EM
美林发展资本市场
60
265309S新兴市场收入
坦普尔曼发展市场
前卫国际指数：新兴
3243206622
资料来源：
TheWallStreetJournal,January9,1997.
名为WEBS的低成本外国指数基金和“国家篮子”免除了投资于国外的一
些预测工作与成本。
随着今年国外市场逐渐强健起来，一种新的投资于国外的方式正慢慢兴
盛起来。低成本外国指数基金和“国家篮子”这两个相互竞争的产品都是开放
式共同基金，这种基金复制国外股票市场指数的价格与收益，并在股票交易所
里像股票一样进行交易。你卖掉这些股份而不是赎回它们，但是，它很类似于
国内封闭型基金的结束。这种新基金在需要时大量地创造并赎回股份，以避免
那种国内封闭式基金特有的相对于净资产值来说很大的溢价或折价。作为一种
指数基金，国外指数篮子处于积极的管理之下，所以它们的成本大大低于国内
现有的开放型或封闭型基金。
两种产品都是连续定价的，这一点优于那种每日一次定价的开放型国际
基金。它们可以以保证金购买，并且即使是在不景气的市场中仍然可以从事卖
空。像任何一种挂牌上市股票一样，它们可以用以组成套期保值策略的一部分。
除了这些对交易者有用的特性之外，它们还为保守的长期投资者提供了一种包
含国外市场的分散组合策略的方便的、相对经济的方式。
这两种产品追踪它们国外指数的方式是不同的。低成本外国指数基金资
产组合的经理们是将股票和诸如挂牌交易的期货、期权以及对场外交易市场上
的股权衍生工具进行的掉期交易等衍生工具混合在一起，来获得同它们的标的
国外指数相近的业绩。“国家篮子”则通过持有标的指数中几乎每一种股票，
只利用挂牌交易期货和期权进行很少的改动，以达到更精确的追踪效果。低成
本外国指数基金增加额为1/16点，“国家篮子”为1/8点。
作为代表国外市场整体的分散化资产组合，低成本外国指数基金和“国
家篮子”要比它们持有的许多股票的波动要小，通过对市场进行投资，你可以
避免美国股票托存收据的投资者在获得信息以及评价股票时所碰到的由不同会
计法规导致的问题。成本外国指数基金与“国家篮子”对那些希望把对特定国
家的投资作为自己分散化资产组合一部分的投资者来说同样也是有用的。
投资者可能更喜欢开放型国际股权指数基金的积极管理、分散化及其机
动性，用它来避免投资于国外市场的货币风险与政治风险。但是，作为传统的
开放型基金，国际基金有时会被强迫赎回，从而不得不在一个不好的时机卖出
股票，这是投资于国外市场高波动股票的一个很特殊的问题。
国外指数篮子每年支付红利的数额至少为已实现资本利得加上标的股票
累计现金红利减去基金的累计费用。作为指数基金，它们的预期销售量比较低，
所以它们的应纳税资本利得分配额也很低。
在买卖成本外国指数基金和“国家篮子”股份时，你需要向经纪人支付
专栏..25-2追踪外国市场的新基金
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第25章国际分散化
661
佣金，但是由于它们的资产组合是消极管理的，其管理和行政费用相对较低，
并免除了大部分管理基金特有的交易费用。成本外国指数基金和“国家篮子”
每年的预期费用为0.8%，而开放型国际基金为
1.8%，封闭型基金为1.6%。
国外指数篮子
WEBS符号(Amex）
WEBS符号(Amex）“国家篮子”符号(Amex）
澳大利亚
EMA马来西亚
EWM澳大利亚
GXA
奥地利
EWO墨西哥
EWW法国
GXF
比利时
EWK荷兰
EWN德国
GXG
加拿大
EWC新加坡
EWS中国香港地区
GXH
法国
EWQ西班牙
EWP意大利
GXI
德国
EWG瑞典
EWD日本
GXJ
中国香港地区
EWH瑞士
EWL南非
GXR
意大利
EWI英国
EWU英国
GXK
日本
EWJ美国
GXU
资料来源：
FromTheOutlook,May22,1996.
25.1.4汇率风险
国际化投资给美国投资者带来了前所未有的挑战，也带来了一系列的风险。国外
市场的信息往往不能及时获得，并且收集起来也更加困难。在一些经济规模较小、相
应地证券市场也较小的国家，可能会有高昂的交易成本与严重的流动性问题。从图
255
可以看出，以国际交易成本为标准，美国的交易成本处于一个相当低的水平。投资
顾问们同样还需要特别注意投资的政治风险（politicalrisk)，例如资产被征用、剥夺
的可能，税收政策的变更，外币对该国货币兑换的限制，或者该国经济环境的其他变
化等。政治风险的一个典型例子发生在
1991年初爆发的海湾战争期间，当时在科威特
的投资被战争搅得落花流水。
除以上这些风险之外，跨国投资还存在着汇率风险（exchangeraterisk）。国外投
资取得的美元收入，不仅取决于在外国货币下计算的投资回报率，还取决于该种货币
与美元之间的汇率。
为了说明这一点，考虑在英国投资的情况，购买以英镑计算的年收益率为
10%的
无风险英国国库券。尽管这项投资对英国投资者是无风险的，对美国投资者却并非如
此。假定现在的汇率是
1英镑兑换两美元，美国投资者的期初投资额为
20000美元，即
相当于10000英镑。在10%的收益率下，一年之后他能拿到
11000英镑。
如果在这一年内英镑对美元的汇率发生变化，将会出现什么情况呢？假如这一年
内英镑相对于美元贬值，年终汇率变为
1英镑兑换1.8美元，那么，
11000英镑只能兑
换19800美元（11000英镑×1.80美元/英镑），相对于期初的20000美元，反而损失了
200美元。这样，尽管以英镑为计算单位的收益率为正的
10%，但由于有汇率变动，以
美元计算时，收益率却成了负的
1%。
我们可以将上面的例子推广到一般情况。设
E0为期初汇率（
2美元
/英镑），那么
20000美元相当于20000/E0英镑。一年后投资增值为
(20000/E0)[(1＋rf(UK)]英镑，其
中rf(UK)代表英国市场的无风险收益率。英镑收入最终要以期末汇率
E1兑换回美元，
则年终美元收入等于
20000(E1/E0)[1＋rf(UK)]。由此，我们可以得出，英国国库券投
资在以美元计算时的收益率为：
1＋r(US)＝[1＋rf(UK)]E1/E0(25-1)
从公式(25-1)可以看出，以美元计算的投资收益率等于以英镑计算的收益率乘以
662第七部分资产组合管理的应用
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税收
平均买卖价差
佣金
仅购买收税
仅出售收税
图25-5单向交易的成本估计
资料来源：BrunoSolnik,InternationalInvestments,3rded.(Reading,MA:Addison-Wesley,1996).
汇率的“收益率”。对于美国投资者而言，他对
英国国库券的投资可以看作是在英国的无风险投
资与英镑对美元相对业绩表现的有风险投资这二
者的共同作用。在刚才的例子中，英镑价格不太
景气，从每英镑
2美元降到1.8美元。英镑投资的
损失超过了英国国库券的收益，相抵之后收益仍
然为负。
图25-6同样说明了这一点。图中列出了到
1997年3月止的
15个月期间内，一些较大的新兴
股票市场的股指收益率。图上较浅色块代表在
本地货币下的收益率，深色块代表依汇率变动
调整后的以美元计算的收益率。我们可以很明
显地看出此期间内的汇率变动对以美元计算的
收益率有着极大的影响。例如，土耳其股指的
增长以本国货币计算时为
41%。而以美元计算时
仅仅为22%。
概念检验
问题2：在以下汇率下，分别计算购买英国国库券的美国投资者在以美元计算时
的投资收益率：（a）E1＝2.00美元/英镑；（b）E1＝2.20美元/英镑。
我们例子中的投资者在外汇兑换中可以利用远期合约或期货合约来转移汇率风
险。我们还记得外汇的远期合约或期货合约要求以约定的汇率与另外一个投资者交接
一种货币。这里，美国的投资者会同意以固定的汇率将英镑转换为美元，这样就减少
了将来将英镑兑换成美元的风险。
如果进行投资时期货合约的汇率为
F0＝1.93美元/英镑，美国的投资者就能够通过
规定年末的汇率为
1.93美元/英镑来保证以美元计算的无风险收益率。这个例子中，无
风险下的收益率为6.15%：
[1＋rf(UK)]F0/E0＝(1.10)1.93/2.00＝1.0615
图25-6以美元计算与以当地
货币计算的股市收益
资料来源：TheEconomist,March
8-14,1997.
土耳其
法国
意大利
日本
收益率(以美元)
收益率(以当地
美元)西班牙
英国
德国
中国
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第25章国际分散化
663
下面是锁定以美元计算的收益率的步骤。第二步涉及的期货合约恰好抵销了第一
