首先计算新的来历不明的业绩：
(0.7×5.81)＋(0.25×1.45)＋(0.05×0.48)＝4.45
a.资产配置对业绩的贡献：
(1)(2)(3)(4)(5)＝(3)×(4)
市场市场的市场的多余权数市场收益对总业绩的贡献
实际权数基准权数（％）（％）
股权
0.700.700.005.810.00
固定收入
0.070.25-0.181.45-0.26
现金
0.230.050.180.480.09
资产配置的贡献
-0.17
b.选股对总业绩的贡献：
(1)(2)(3)(4)(5)＝(3)×(4)
市场资产组合的指数的业绩超额业绩资产组合贡献
业绩(%)表现(%)(%)权数
(%)
股权
7.285.002.280.701.60
固定收入
1.891.450.440.070.03
选股的贡献
1.63
下载下载
第
25章
国际分散化
虽然在美国，我们通常把标准普尔
500指数看作是市
场资产组合指数，实践中这种做法却越来越不合适了，因
为美国的股权额占世界总股权的比重还不到
50%。在这一
章中，我们将超越国内市场，考察国际市场及更广泛的分
散化组合问题。在某种意义上，国际投资可以被认为不过
是我们前面讨论问题的一般延伸，即用一个用以构建资产
组合的更大一些的资产“菜单”来处理资产组合中资产的
选择。投资者同样面临着与此类似的分散化、证券分析、
证券选择以及资产配置等问题。另一方面，国际投资还涉
及到一些国内市场没有的问题，其中有汇率风险、国际资
金流动的限制、更大范围的政治风险、个别国家的管制问
题以及不同国家间会计方法的转换问题等等。
因此，在这一章中，我们将就本书所剩章节中谈到的
主要问题做逐一的说明，重点强调它们涉及到国际问题的
方面。首先，我们将谈到资产组合理论的核心概念─分
散化。我们将看到全球性分散化为改善资产组合的“风险-
收益”状况提供了极大的机会，而且事实上已经有不少投
资者从中受益。我们也会看到汇率波动是如何影响到国际
投资的风险的。然后，我们将讨论国际环境下的消极的与
积极的投资模式。我们将考虑解释消极的指数资产组合所
涉及到的一些特殊问题，我们还将说明除了传统的国内资
产种类的选择之外，如何将积极的资产配置推广到国家以
及货币选择的层次。
下载下载
654第七部分资产组合管理的应用
25.1国际投资
25.1.1世界股权的资产组合
看一看表
25-1与图25-1中世界最大的
48个有组织的股权市场资本化的情况
(以美元
列示)，你就会看出仅仅把目光集中在美国的投资上是多么愚蠢的行为了。尽管美国的
股权无疑是世界总资产最大的一部分，但它只占世界总额的
47.8%。
累积的份额
图25-11997年世界股权资本化中的国家或地区份额
表25-11997年全球股权市场资本化与全球资产组合份额表
(单位：百万美元)
国家与地区市场资本化资产组合国家与地区市场资本化资产组合
份额(%)份额(%)
阿根廷
554580.27荷兰
4590782.22
澳大利亚
2571661.24新西兰
314680.15
奥地利
284440.14挪威
703990.34
比利时
1348490.65巴基斯坦
99400.05
巴西
3692791.79秘鲁
103380.05
加拿大
4000031.93菲律宾
289300.14
智利
607440.29波兰
99900.05
中国
156920.08葡萄牙
347380.17
哥伦比亚
122130.06俄国
871220.42
捷克
151060.07新加坡
1147550.56
丹麦
691120.33斯洛伐克
15300.01
芬兰
609560.29南非
1955260.95
法国
6305453.05西班牙
2071151.00
德国
7799263.77斯里兰卡
15150.01
希腊
298150.14瑞典
1950040.94
中国香港地区
3324811.61瑞士
3777101.83
匈牙利
83560.04中国台湾地区
2339461.13
印度
1017610.49泰国
371360.18
下载下载
第25章国际分散化
655
(续)
国家与地区市场资本化资产组合国家与地区市场资本化资产组合
份额(%)份额(%)
印度尼西亚
452830.22土耳其
513050.25
爱尔兰
459270.22英国
19194109.28
以色列
214910.10美国
989047047.84
意大利
2882021.39委内瑞拉
114120.06
日本
267390012.93
韩国
749500.36市场总额
20675377100.00
马来西亚
991130.48国家与地区平均
4307372.08
墨西哥
857680.41
资料来源：
I/B/E/S.
只有三个国家—美国、日本与英国，占有股权市场超过
4%的份额，但是它们总
共只占有世界股权市场价值的
70%。在48个国家中，每个国家平均享有的市场份额为
2%，为了将资产分散化到资本市场的最后
10%，投资者必须持有35个国家的股票。
25.1.2国际分散化
从第8章对分散化的讨论中，我们知道在资产组合中增加一些不完全相关的资产
将会提高资产组合的“酬报
-波动性比率”。全球化进程的日益发展使我们能够利用国
外的证券，将其作为一种可行的更大范围上的分散化途径。
从图25-2中我们可以看得很清楚，数值代表各种规模的等权重资产组合的标准差
是一种股票组成的资产组合的平均标准差的百分比。例如，数值为
20就是说这种分散
化资产组合的标准差是一种典型的股票标准差的
20%。
包括美国以及美国国外证券的资产组合相对于仅含美国证券的资产组合，风险有
显著的下降，因此理性投资者应该选择跨国界投资。国际资产的加入将提高证券分散
化的威力。实际上也确实如此，图中数据表明，国际资产组合的风险可以降至单一美
国资产组合风险的一半都不到。
表25-2列出了对股权收益研究的结果，虽然美国股票指数与其他工业国家股票或
债券组合指数的相关系数显然为正，但它们都大大的小于
1。大多数甚至小于
0.5。相
比之下，美国国内资产组合（如
40到50种证券）的相关系数显然超过
0.9。这种跨国资
产组合的非密切相关性提供了一种提高分散化的潜在可能性，正如图
25-2所显示出来
的那样。
表25-21980~1993年非套期资产收益的相关性
股票债券
美国德国英国日本澳大加拿大法国美国德国英国日本澳大加拿大法国
利亚利亚
股票
美国
1.00
德国
0.371.00
英国
0.530.471.00
日本
0.260.360.431.00
澳大利亚
0.430.290.500.261.00
加拿大
0.730.360.540.290.561.00
法国
0.440.630.510.420.340.391.00
债券
美国
0.350.200.270.191.00
656第七部分资产组合管理的应用
下载
(续)
股票
债券
美国德国英国日本澳大加拿大法国美国德国英国日本澳大加拿大法国
利亚利亚
德国
0.080.560.300.350.050.130.460.401.00
英国
0.130.340.610.360.190.270.330.340.601.00
日本
0.030.310.270.660.330.670.541.00
澳大利亚
10.120.670.30
加拿大
0.310.280.520.230.690.360.410.350.251.00
法国
0.120.530.330.380.360.900.570.650.210.331.00
注：资料是以美元为单位计算的。
资料来源：
RogerG.ClarkeandMarkP.Kritzman.CurrencyManagementConceptsandPractices
(Charlottesville,VA:ResearchFoundationoftheInstituteofCharteredFinancialAnalysts,1996).
风险(%)
美国股票
补充的国际股票
股票的
数目
图25-2国际分散化
资料来源：
B.solnik“WhyNotDiversityInternationallyRatherThanDomestically？”Financial
AnalystsJournal,July-August1994.
概念检验
问题1：如果除了国外股票之外，我们还可以对房地产进行投资来实现分散化，
那么图25-2将会有什么样的变化？
当它们跌下来的时候继续踢它们。
这在酒吧的争吵中是有效的，但是对于挣钱来说却是一个糟糕的方法。
这一看法可以用来分析当前对国际投资进行的妖魔化上。
在1997年的国际股票市场大冲击之后，一些人认为美国的投资者应该把
自己的资金放在离自己家门不远的地方，我想他们是大错特错了。
下面是一些孤立主义者提出的几个不肯定的观点：
历史已经破碎
对外投资没有意义，破坏者仍然存在，最近的事实已经证明了这一点。
专栏..25-1全球投资是明智的
下载下载
第25章国际分散化
657
如果你认为这种观点令人信服，回想一下到
1978年底为止的那段时间。
在这之前的
8年里，标准普尔
500股票综合指数平均每年增长
4.6%，而外国股
票每年却增长了13.5%。
那么这是一个应该卖出美国本土股票的信号吗？当然不是。现在正是一
个买入的大好时机。今天，赌桌翻过来了。
那些关注于海外市场的人继续坚持下去也不错—只要他们假以时日。
没有像家里这样好的地方了
那些孤立主义者说，坚持于你自己知道的东西。他们认为，应该把你的
钱放在家里。
诚然，海外投资会有更大的不确定性。当然，你对你自己本国的经济和
公司会有更多的了解。但是没有人可以保证这种更多的了解就能转化为更多的
回报。
别忘了，美国的股票基金经理们每天都在翻阅美国公司的会计报表和预
期收益表，在
50个州里到处寻找新的投资机会。结果呢？他们中大部分的收
益最后仍然远远低于市场平均值。了解可能会令人感到安心，但是看来它并不
能使我们更准确地选择股票。
货币可以杀人
正像那些恶意批评者很快注意到的，不仅仅国外的股票在
1997年大幅度
下跌，同时美元也在飙升。这使得对于美国投资者来说国外的股票更不值钱
了。
还有否认国外股票的理由吗？很难再找出来了。事实上，你愿意持有它
们是因为它们相反的业绩。正如
1997年所证明的，国外的市场与美国的市场
可以有完全不同的表现。去年，这种相反的业绩对你不利，
1998年，它可能
就会对你有利了。
当美国的股票互相争斗而不是飙升的时候，持有国外股票真正的价值才
显现出来。世界股票市场相比以前来说相互依赖性更强了，当它们有很大的关
联性的时候，美国和国外的市场会趋于同时涨跌。但是，在一段很长的时间里，
美国和国外的股票是不会捆绑在一起同涨同跌的，所以你可以通过同时持有二
者来获得更好的资产组合业绩。
慷慨的美国
投资于最好的—仇外者说，买美国的股票。
这句话可能会对日本人敲响警钟。记得
1989年吗？东京企图支配世界，
日本管理技术到处肆虐，雅皮士到处都在禁止人们吃寿司。当然，那是购买日
本股票一个很恐怖的时期。
美国人现在完全胜利了，世界其他地方似乎都处于经济崩溃之中。那么，
这真的是我们把手中的国外股票全部抛出，买入美国股票的时候了吗？
资料来源：
JonathanClements,“NoBunk:GlobalInvestingIsStillSmartDespiteForeign
Stocks’Drubbingin’97.”TheWallStreetJournal,January6,1998.
图25-3给出了国际分散化所带来的另外一种机会。它显示了几个国家单独的及组
合成资产组合的股票指数所提供的“风险-收益”机会（所有收益都是用美元来计算
的）。所有资产组合所产生的有效率边界，是最可能的“风险
-收益”组合，它们与只
由美国股票组合的风险
-收益相比要好得多。
可能你会觉得均值
-方差分析太学术化了，那么考虑图
25-4（摘自
