只提供死亡赔偿，不包括存入现金的升值。
终生保险保单中的现金升值利率是固定的，人寿保险公司会通过购买长期债券来
为这种负债套期保值。通常受保人有权以事先约定的固定利率从该保险帐户中借款，
借款的数额依赖于保单的现金值。
在通货膨胀严重的
70年代到80年代早期，许多旧的终身保险保单合同贷款利率低
到每年4%~5%左右，投保人大量借款并投资于货币市场的共同基金以获得比保单收益
高一倍的收益。其他的潜在顾客放弃了选择终身保险保单，而购买定期保险保单，以
寻求二者之间的保费溢价。到
1981年，定期人寿保险已占到新增个人人寿保险业务的
一半以上。
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第26章资产组合的管理过程
679
为了适应这一发展，保险业产生了两种新的保险业务：可变人寿保险（variable
life）与通用人寿保险（universallife）。在可变人寿保险中，受保客户购买保单，可
得到一份固定的死亡赔偿金，并且客户可以有选择地投资于多种共同基金的现金额。
在通用人寿保险中，受保客户可根据自己需要增加或减少其保费与死亡赔偿金。此外，
其现金金额部分的利率随市场利率而变动。
可变人寿保险业务与通用人寿保险业务的最大好处在于其现金收入在投资金额取
出前不需缴税。这是自
1986年税制改革法实施以来仅有的几个有税收优势的投资种类
之一。
人寿保险业同时也为养老基金提供了产品，其中两种最主要的产品是有保险的明
确收益养老金与有保证的保险协议（guaranteedinsurancecontracts,GIC）。
在有保险的明确收益养老金中，发起养老金计划的公司与人寿保险公司达成协议，
由后者承担计划所产生的收益相对的所有负债。作为回报，人寿保险公司获得由收益
状况及计划设计雇员的特征与数量决定的年度保费。在有保证的保险协议中，人寿保
险公司向养老基金出售在一段时间（通常是几年）内有约定利率的养老计划，一项有
保证的保险协议实际上就是一份由保险公司发行的零息票债券。对上述两种产品，保
险公司通常都采取一种可以对相关风险套期保值的投资政策。
人寿保险公司可以采取互助公司（
mutualcompany）或股份公司两种组织形式。
原则上，组织形式会影响公司的投资目标，一般认为互助公司的运作只是为了受保人
的利益，而股份公司的目标则是股东的利益最大化。
实际上，我们很难从一个特定的保险公司的投资策略上看出它的组织形式。一个
互助保险公司的例子是奥马哈谨慎互助公司（
PruderctialandMutualofOmaha）。股
份公司的例子有旅行者公司（
Travelers）与艾特纳公司（Aetna）。
26.1.8非人寿保险公司
非人寿保险公司，业务范围如财产保险、意外损失保险等，它们将基金进行投资
的主要原因是得到客户的保费后可能会支付有根据索赔的款项。通常，它们在看待风
险的态度上趋于保守。非人寿保险公司同人寿保险公司一样，可以是股份公司，也可
以是互助公司。
26.1.9银行
根据定义，银行的特征是其大多数投资是用于向企业或顾客进行贷款，而其绝大
部分债务是存款人帐户的存款。作为投资者，银行的目标是将资产风险与负债的风险
相匹配，同时利用贷款与借款利率之间的差额获得收益。
26.2限制因素
个人与机构投资者都会对其投资资产的选择加以限制，这些限制的原因是他们不
同的具体情况，认清这些限制将会对投资决策的选择产生影响。我们将在下文中讨论
五种常见的限制因素。表
26-3总结了七种不同类型的投资者的主要限制因素。
表26-3限制因素矩阵
投资者种类流动性期限监管税收
个人信托变化生命周期无变化
共同基金高可变较少无
养老基金年轻人低；成年人高长期
ERISA无
资助基金低长期较少无
人寿保险公司低长期复杂有
非人寿保险公司高短期较少有
银行高短期变化有
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680第七部分资产组合管理的应用
26.2.1流动性
流动性指资产以公平价格售出的难易程度（速度）。它是一个投资资产时间尺度
（要用多长时间可以被处理掉）与价格尺度（在公平市场价格上打了多少折扣）之间
的关系。
当对流动性的实际具体的测度是必需的时候，我们会想到在立即出售不可避免的
情况下折扣的数额。现金与货币市场工具如国库券、商业票据等是流动性最强的资产，
其买卖差额低于1%，而房地产是流动性最差的资产之一。
[1]办公楼与生产设备的折价
可能会达到50%。
个人与机构投资者均应考虑自己会在短时间内处理资产的可能性，他们应该从这
种可能性出发建立自己投资组合中流动性资产的最低标准。
26.2.2投资期限
这是投资或部分投资的计划终止日期。一个个人投资期限（investmenthorizon）
的例子可以是为子女的大学教育设立基金的日期或者一个工薪收入者的退休日。对于
一项大学资助基金来说，投资期限可能与为一项大型校园建设项目筹集资金的时间相
关。当投资者在有着不同到期日的资产（如债券，它在预定的未来某个日期付清本金）
之间进行选择的时候，需要考虑投资期限。
26.2.3监管
只有专业投资者与机构投资者会受到监管的约束。第一个也是最重要的监管是审
慎管理人法则（prudentmanlaw），即管理他人资金的专业投资者有把投资资产限定
在审慎投资者会投资的资产范围内的信托责任。这条法律不太明确，每个专业投资者
都有可能站在法庭的被告席上需要为自己的投资策略辩护，而且对这条法律的解释也
可能会随着不同时代标准的变化而变化。
此外，还有适用于不同机构投资者的特殊规定。例如，美国的共同基金（把个人
投资者的资金集中在一个专业管理者之下的机构）不能占有任何公开上市公司
5%以上
的股份，这项规定防止了专业投资者实际参与公司的管理。
26.2.4税收考虑
税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益
的多少来评价的。对那些面临很高税率的家庭与机构投资者来说，避税与缓税因素在
他们的投资策略中可能会非常关键。
26.2.5独特的需求
实际上每一个投资者都面临着自己特殊的投资环境。假设有一对夫妇，他们在同
一家航天公司任工程师，并有很高的收入。这个家庭的所有成员都与同样一个周期性
的行业息息相关。这对夫妇就需要对航天行业不景气的风险进行套期保值，方法是投
资于在航天行业不景气时会有所收益的资产。
一个说明机构投资者特别需求的例子是，一所大学的受托人要求在学校的管理中
只能使用来源于资助基金的现金收入，这种限制可以转化为一种对高红利收入资产的
偏好。
26.3资产配置
考虑了自己的投资目标与各种制约因素，投资者会制订出一系列的投资政策。在
表26-1的“政策”这一栏中，列示了各种资产组合管理决策制订的步骤—资产配置、
[1]
在大多数情况下，一种资产确切的流动性是难以事先就知道的。然而，在交易商市场上（有关这个市
场的描述参见第
3章），交易的资产的流动性可以通过观察交易商市场行情的买卖价差了解到，这里，
买价是交易商向所有者购买时愿意支付的价格，卖价是购买者支付给交易商的价格，卖价要高于买价。
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第26章资产组合的管理过程
681
分散经营、风险与税收定位以及收益生成。其中最重要的部分是资产配置，即决定投
资于资产组合的各种主要资产类型中的数额。
我们可以把资产配置的过程分为以下几个步骤：
1)明确资产组合中包括哪几类资产，通常考虑的几种主要资产类型如下：
a.货币市场工具（通常称为现金）。
b.固定收益证券（通常称为债券）。
c.股票。
d.不动产。
e.贵金属。
f.其他。
机构投资者大多数投资于前四种资产，而私人投资者还常把贵金属与其他国外的
投资工具也包含在自己的投资组合当中。
2)明确资本市场的期望值，这一步骤包括利用历史数据与经济分析来决定你对资
产组合中所考虑资产在相关持有期间内的预期收益率。
3)确定有效率资产组合的边界，这一步骤是指找出在既定风险水平下可获得最大
预期收益的资产组合。
4)寻找最佳的资产组合，这一步骤是指在满足你面对的限制因素的条件下，选择
最能满足你的风险收益目标的资产组合。
税收与资产配置
到现在为止，我们在讨论资产配置时，完全忽略了个人所得税的问题。当然，如
果你的投资是免税的，如养老基金，或者你所有的投资资产组合都在一个避税帐户之
下，如个人退休帐户（IRA），那么你在决定资产组合时就可以不考虑税收问题了。
但是，我们可以说，至少你的一部分投资的所得必须按
39.6%的税率（现行美国
法律下的最高税率）交纳个人所得税。你所感兴趣的是你的资产组合的税后持有期收
益率（HPR）。乍看起来如果投资者知道股票、债券与现金的税前持有期收益的话，似
乎也容易得出它们的税后持有期收益。但是，实际上我们需要考虑几个复杂的因素。
第一个因素是投资者可以在免税与纳税的债券之间进行选择。我们在第
2章已经
讨论过这个问题，并且得出了如果投资者的个人税率使得他的纳税债券的税后利率低
于免税债券的利率时，他应该选择免税债券投资的结论。
由于假定了投资者需要支付最高税率，那么我们可以合理地认为他无论在短期
（现金）还是在长期（债券）投资上都更愿意选择免税债券。从实际角度而言，这意
味着现金对他而言很可能相当于免税的货币市场基金。
第二个复杂因素就不这么容易对付了。它由下述情况导致：投资者的一部分持有
期收益以资产利得或损失的形式出现。在现行税制下，只有当他在持有资产期间将其
出售实现了资产利得时，他才需要为此收益纳税。这种情况适用于债券，也适用于股
票，它使得税后持有期收益变为证券在持有期终了时是否出售的函数。有经验的投资
者会有效地安排销售证券及实现收益的时间，从而使赋税额最小化。这常常要求投资
者在纳税年度末卖掉那些有损失的证券而继续持有那些盈利的证券。
此外，由于股票的现金红利需要全部纳税，而只要不卖掉增值的股票，资本利得
的收益可以延期纳税，税后持有期收益还将取决于股票发行公司的红利分配政策。
这些税收制度的复杂情况使得需纳税的投资者在资产组合的选择过程中比免税投
资者要困难得多。资金管理业中有整整一个分支机构专门通过特殊的投资策略的设计
以寻找延迟或避免纳税的方法。不幸的是，这样的投资策略中许多与有效的分散化原
理相矛盾。
在这一章中，我们还将在后面详细讨论此点以及相关的问题。
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682第七部分资产组合管理的应用
26.4个人投资者的资产组合管理
个人投资者确定其投资目标时一个最重要的考虑因素就是他所处的生命周期的阶
段。大多数年轻人开始从事自己的事业时往往只有一项资产—他们的收入能力。在
这样的生命周期初期，他们对投资于股票与证券不会有太大的兴趣。对流动性以及安
全性的要求使得他们采取了比较稳健的策略—把自己的储蓄存在银行或者一种货币
市场的基金。当一个人结婚以后，他就会需要购买人寿保险以及财产保险来保证自己
人力资本的安全。
当一对夫妇的劳动收入增长到足以满足保险与家居的需要后，他们就会开始为子
女的大学教育以及自己退休后的生活（尤其在政府对退休储蓄提供税收优惠时）进行
储蓄。退休储蓄金是一个家庭典型的第一笔可投资资金。这就是可以投资于股票、债
券以及房地产的钱。
26.4.1人力资本与保险
对大多数人来说，第一个最重要的投资决策就是有关教育问题的，即构筑他们的
人力资本。大多数人在自己早期的工作生涯中占有的最主要的资本就是自己的收入能
力的来源—人力资本。从这个角度来看，患病或受伤的风险要远远大于与财富相关
的风险。
对人力资本的风险套期保值的最直接的方法就是购买保险，把投资者的劳动收入
与保单一起看作一个资产组合，这项资产组合的收益率比单独一项劳动收入的风险要
小。人寿保险就是对家庭中任何一个有收入的成员因死亡而带来的所有收入损失的套
期保值。
26.4.2投资于住宅
许多人拥有的第一项重要的经济资产就是他们自己的住宅，我们可以把决定不再
租房子而去购买一所住宅看作是一项投资决策。
评价这种投资的风险及回报时，一个重要的考虑因素是作为对两种风险套期保值
的这所房屋的价值。第一种风险是租金的增长，如果你拥有一所住宅，租金的任何增
长都会提高你的投资回报。
第二种风险是你现在住的房屋或公寓可能不会总是允许你居住的，通过购买住宅，
对这点就有了保证。
26.4.3为退休储蓄及风险的假定
人们进行储蓄、投资，为将来的消费作准备。一生中进行储蓄的主要目的是为了
保证在退休以后还能维持自己正常的生活标准。假定一个人在
65岁时退休，我们对人
类寿命的估计值为大约
85岁，那么他要为退休后平均
20年的生活作准备，此外还要有
足够的储蓄以应付不可预料的医疗费用。同样投资收入也可以增加他的继承人或者伴
侣的财富。
预期投资收入可以产生的效用取决于这个家庭对自己的投资组合愿意承担的风险
程度。表
26-4总结了一个人的年龄以及在生命周期中所处阶段如何影响其对待风险态
度的实证结果。
表26-4各年龄段愿意承担各种风险程度的风险投资者数目
项目
35岁以下（％）
35~54岁（％）
55岁以上（％）
无风险
545771
一点风险
303021
一些风险
14188
很大的风险
211
资料来源：
MarketFacts,Inc.,Chicago,IL.
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第26章资产组合的管理过程
683
表26-4中的证据支持了那种认为投资行为的生命周期观点。问卷调查结果表明随
着投资者接近退休年龄，他们越来越倾向于避免风险，对风险承受能力降低。随着年
龄的增长，一个人会逐渐失去从一项巨大的投资失败中恢复过来的潜力。当投资者还
年轻时，面对损失，他们可以工作得更加努力一些从而获得更多的积蓄。但是随着退
休的临近，投资者意识到他们用以恢复元气的时间越来越少，因此，他们的投资会逐
渐转向更加安全的资产。
对一个人来说，什么是“正确”的资产组合，同样也取决于他所处的特定环境。
每个投资者都听说过分散化的重要性，但是许多人—甚至一些持有多
种股票与债券的人，可能并没有意识到他们的资产组合分散化到底有多差。
领导麦克尔分析服务公司（LipperAnalyticalServices）的麦克尔?利珀
（MichaelLipper）认为，当涉及到投资分散化的问题时，“个人很少能有一个
全局的观点”。“他们把投在股票、债券、现金以及其他资产的投资看作是持有
不同的大块资金”。事实上，“证券只是整个分散化资产组合的一部分—甚至
不是大部分。”
考虑一个只在曼哈顿下商业区有一套抵押贷款购买的公寓套间的年轻的
华尔街经纪人。一个分散化的资产组合实际上会加倍、而不是减轻他的风险，
因为所有的“资产”—工作、房子以及收入，都与股市的反复无常紧密相
关。
在专家看来，个人进行分散化投资不是由那些关于市场多变性的神话故
事导致的。相反，他们认为，它产生于对个人经济风险的基本理解。
专家认为，在一个人投资生涯的不同时点，分散化投资扮演了两个角色。
起初，它的功能是保护投资者免于遭受丧失基本“资产”（如工作、房子以及
购买能力）的太大打击。
“大部分人并不把他们的工作看作是自己第一位的投资，”利珀先生说，
“但是在他们的一生中，它的薪水、保险以及养老金收入将构成他们的整个投
资。”
利珀先生认为，分散化的第二个目的是避免一旦工作结束，“年老时没有
资产”的长期风险。布朗兄弟哈里曼公司（BrownBrothersHarriman&Co.）
的个人理财服务部经理欧文?夸特尔鲍姆（OwenQuattlebaum）认为，在这
种情况下，分散化意味着“涉足其他更富风险的资产”，如股票、债券。换句
话说，它变成了“某种被诚实地定义为赚钱方式的东西，”他说。
个人应该使用哪种策略来对自己的风险进行套期保值呢？专家们提供了
几种建议：
工作风险
在一次长期经济扩张结束时，尤其是在公司重组及国外竞争日益增长的
时代，工作风险—失业以及其他威胁到收入的因素，相对而言较高。在这种危
险的环境下，个人应当对他们在其他地方可以找到工作的可能进行保险。
专家认为，根据一个人拥有技术的市场性以及他或她所在行业的敏感性，
每个人都应该把他3个月到1年的税后收入投入到短期现金投资之中，如银行
存款、货币市场基金。
此外，利珀先生认为，个人应该对3到12个月的养老金和其他收入—通
专栏..26-2比股票与债券更多的分散化
684第七部分资产组合管理的应用
下载
常相当于三分之一税前薪金的数额，进行套期保值。这些钱应当投资于风险资
产之中，如股票以及长期债券。
住宅风险
抵押住宅可能是个人所面临的“会与工作风险一起波动，并且从而会使
工作风险加倍的最大程度的区域性因素”，布朗兄弟公司的夸特尔鲍姆先生说。
在找寻一份新工作的同时，还需要偿还住宅贷款的风险可以运用上面提
及的现金资产规避。但是，利珀先生说，那些认为他们需要卖掉住宅，搬到另
外一个地区找工作的人们应该考虑规避自己的潜在风险。
他认为，与在一个更加活跃的地区购买相似房产所花费的成本相比，“房
地产价格的短期疲软可能对你所拥有的房地产资产价值带来
10%到20%的影
响。”他建议保留一部分资金以防止这种潜在的风险，购买“
1到5年期的中期
债券，并且到期进行展期，这样你可以获得可观的利率。”
资料来源：TheWallStreetJournal,September14,1989.
