产。这也意味着当商品呈现正的系统风险时，合约多头方会获利
(k大于rf)。
为什么会这样？期货多头的盈亏为
PT-F0，如果PT最终的实现涉及正的系统风险，
则多头方的盈利也涉及到这种风险。持有很好的分散化资产组合的投机者只有因承担
风险而被补偿以正的预期盈利时，才会做期货多头。只有
E(PT)大于F0时，这个预期盈
利才是正的。相反，期货空头方遭受与多头方盈利同值的预期损失，进而承担负的系
统风险。处于空头的分散化投资会愿意承担这个预期损失以降低投资风险，他们即便
在F0小于E(PT)时，也会进入合约。因此，如果
PT有正的
值，F0肯定小于
PT的期望值，
对负
值的商品，可作相反的分析。
概念检验
问题6：如果期货价格是资产最终即期价格的无偏估计，那么即期价格风险是什么？
小结
1.远期合约是一种要求在未来某日以现在商定的价格交割某项资产的合约。多头
方有义务买入资产，而空头方有义务交割资产。如果合约到期时资产价格高于远期价
格，则多头方获利，因为他是以合约价格买入资产的。
2.期货合约与远期相似，重要的差异在于标准化与盯市，即每日结算期货合约各
头寸的盈亏。而远期合约在到期以前没有现金转移。
3.期货合约在有组织的交易所中交易，合约规模、交割资产的等级、交割日、交
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第22章期货市场
591
割地点都是标准化的，交易者仅需就合约价格进行谈判。标准化大大增强了市场的流
动性，并使买方与卖方很容易地为所需买卖找到交易对手。
4.清算所在每对交易者中间充当媒介，即是每个多头方的空头，也是每个空头方
的多头。这样，交易者不需担心合约另一方的表现如何，实际上，每个交易都要交纳
保证金以防违约。
5.在合约期间内
0至t时间，期货多头方的损益为
Ft-F0。由于FT＝PT，所以合约到
期时多头方盈利为
PT-F0，PT表示T时的即期价格，
F0是最初的期货价格。空头方损益
为F0-PT。
6.期货合约可用来套期保值或投机，投机者用合约来表明对资产最终价格所持的
立场。空头套期保值利用空头来冲销所持资产价值所面临的损益，多头套期保值利用
多头来冲销所购物价格变动带来的损益。
7.现货-期货平价关系表明某项不附带服务与收入
(如红利)的资产的期货的均衡价
格为F0＝P0(1＋rf)T，如果期货价格偏离此值，市场参与者就会获得套利利润。
8.如果资产还附带服务或收入，收益率为
d，则平价关系变为
F0＝P0(1＋rf-d)T，
这个模型也叫做持仓成本模型，因为它表明期货价格超出现货价格的部分实际上是将
资产持至到期的净成本。
9.如果即期价格有系统风险时，均衡期货价格会小于现在预期的
T时即期价格。
这提供给承担风险的多头方一个预期盈利，也强加给空头方一个预期的损失，当然，
他愿意承担可预见的损失作为规避风险的方法。
关键词
远期合约盯市基差
期货价格维持保证金基差风险
多头方可变保证金价差
空头方收敛性现货-期货平价定理
清算所现金交割持仓成本关系
未平仓合约数
参考文献
关于期货市场背景的广泛论述参见：
Stool,HansR,;RobertE.Whaley,FuturesandOptions.Cincinnati:Southwestern
Publishing,1993.
关于期货与远期市场差异以及各自定价的有争议但是非常好的论述参见：
Jarrow,Robert;andGeorgeOldfield.“ForwardContractsandFuturesContracts.”
JournalofFinancialEconomics9(December1981).
Cox,John;JonathanIngersoll;andStephenA.Ross.“TheRelationbetween
ForwardPricesandFuturesPrices.”JournalofFinancialEconomics9(December1981).
Black,Fischer.“ThePricingofCommodityContracts.”JournalofFinancial
Economics3(January-March1976).
有关现货溢价/期货溢价争议的论述参见：
Cootner,PaulH.“SpeculationandHedging.”FoodResearchInstitutestudies
Supplement,Stanford,CA,1967.
Keynes,JohnMannered.TreatiseonMoney.2nded.London:OxfordUniversity
Press,1946.
Working,Holbrook,“TheTheoryofPriceStorage.”AmericanEconomicReview39
(December1949).
HicksJ.R.ValueandCapital.2nded.London:OxfordUniversityPress.1946.
592第六部分期权、期货与其他衍生工具
下载
有关风险管理中期货合约运用的论述参见：
Smith,CliffordW.,Jr;CharlesW.Smithson;WithD.SykesWilford.Managing
FianancialRisk.BurrRidge,IL:IrwinProfessionalPublishing,1995.
习题
1.a.根据图
22-1，计算一份标准普尔
500指数合约交易的股票的美元价值。标准
普尔500指数的收盘价在表上最末一行。如果保证金要求为期货价格的
10%乘以250美
元，你要交易3月份的合约需在经纪人处存入多少钱？
b.如果3月份的期货价格将上涨至
970，如果你按图中所示的价格，属于合约的多
头方，则你的净投资收益的百分比是多少？
c.如果3月份期货价格下跌
1%，你的收益百分比会是什么样？
2.为什么没有水泥的期货市场？
3.为什么个人投资者购买期货而不购买期货的标的资产？
4.卖空一资产与空头期货头寸的现金流有何区别？
5.下列说法是对还是错？为什么？
a.其他条件均相同，股利收益高的股指期货价格要大于股利收益低的股指期货。
b.其他条件均相同，股利
值高的股票的期货价格要高于
值低的股票的期货。
c.标准普尔500股指期货合约的空头头寸的
值是负数。
6.a.假定一份期货合约，其标的股票不支付红利，现价为
150美元，期货一年后
到期。如果国库券利率为
6%，期货价格是多少？
b.如果合约期限是三年，期货价格又是多少？
c.如果利率为
8%，且合约期限是三年呢？
7.你的分析结果使你相信股市会大幅上扬，但市场对这一情况并不了解。你会怎
样做？
8.一资产组合经理怎样使用金融期货来规避下列情况下的风险？
a.你有一个相对流动性较差的并准备出售的债券大头寸。
b.你从你持有的一种国债获得一大笔收益，并想将该国债售出，但你却想将这笔
收益延迟到下个纳税年度。
c.你将在下个月收到你的年终奖金，你想将它投资于长期公司债券。你认为现在
出售的公司债券的收益相当吸引人，但你很担心此后几周内债券的价格可能会上升。
9.假定标准普尔
500股票指数的值为
950点，如果一年期的国库券利率为
6%，标
准普尔500股指的预期红利为
2%。一年期的期货价格是多少？
10.考虑同一股票的期货合约、看涨期权和看跌期权交易，该股票无红利支付。
三种合约到期日均为
T，期权执行价格都为
X，期货价格为
F。证明如果X＝F，则看涨
期权价格等于看跌期权价格。利用平价条件来证明。
11.现在是元月份，现行利率为
5%，7月份基金期货价格为
346.30美元，而12月份
期货价格为
360.00美元。是否存在套利机会？如果存在，你怎样操作？
12.芝加哥期货交易所刚刚引人了一种
Brandex股票的新期货，
Brandex是一家不
支付红利的公司。每份合约要求一年后买入
1000股股票，国库券年利率为
6%。
a.如果Brandex股票价格为
120美元/股，则期货价格应为多少？
b.如果Brandex股票价格下跌3%，则期货价格和投资者头寸的收益的百分比是多少？
c.如果合约的保证金为
12000美元，投资者头寸的收益百分比是多少？
13.股市指数期货的乘数为
250美元，合约期限为一年，指数即期水平为
950点，
无风险利率为0.5%/月。指数的股利收益率为
0.2%/月，假定一月后，股指为
960点。
a.求合约的盯市收益的现金流，假定平价条件始终成立。
b.如果合约保证金为
15000美元，求持有期收益率。
14.MI公司发行瑞士法郎计值的五年期贴现票据
2亿瑞士法郎，收入将转换成美元
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第22章期货市场
593
去购买美国的资本设备。公司想规避其现金头寸的风险，考虑以下选择：
.两平瑞士法郎看涨期权
.瑞士法郎远期
.瑞士法郎期货
a.比较三种衍生工具的本质特征。
b.根据MI公司的套期目标，评价三种衍生工具中哪一种更合适，并支出各自的优
势与不足。
15.作为公司财务主管，你将为三个月后的偿债基金购入
100万美元的债券。你相
信利率很快会下跌，因此想提前为公司购入偿债基金债券
(现在正折价出售
)。不幸的
是，你必须征得董事会的同意，而审批过程至少需要两个月。你会在期货市场上采取
什么措施，以规避可能实际买入债券前的任何债券收益和价格的不利变动？为什么？
只需给出定性的回答。
16.指出期货合约与期权合约的基本区别，简要说明两者在调整资产组合风险的
方式上有何不同。
17.标准普尔资产组合每年支付红利
2美元，现值为
950点，国库券利率为
5%。假
定一年期标准普尔期货价格为
980点，构建一套期策略并证明你一年中的利润等于期
货市场错误定价的值。
18.a.对国债期货而言股票平价条件
(22-2式)应怎样调整？在该公式中红利收益有
什么作用？
b.在收益曲线向上倾斜的条件下，国债期货价格期限越长，价格是越高还是越低？
c.根据图22-1，证明你的观点。
19.根据以下套利策略推导价差的平价关系：
(1)期限为T1的多头期货头寸，期货价
格为F(T1)；(2)期限为T2的空头头寸，期货价格为
F(T2)；(3)在T1时，第一份合约到期，
买入资产并按rf利率借入F(T1)美元；(4)在T2时刻偿还贷款。
a.这一策略在时刻0，T1和T2时的总现金流是多少？
b.为什么如果不存在套利机会，则
T2时刻的利润为0？
c.要使在T2时利润等于
0，则F(T1)和F(T2)之间的关系如何？这一关系即价差的平
价关系。
20.期货价格与期货合约价值之间有何区别？
21.试评价所谓期货市场吸收了生产性用途资金的批评。
概念检验问题答案
1.
盈利盈利
盈利盈利
多头期货盈利＝PT-F0资产盈利＝PT-P0
空头出售盈利＝P0-PT空头期货盈利＝F0-PT
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594第六部分期权、期货与其他衍生工具
2.清算所对所有合约的净头寸为
0。其多头头寸与空头头寸互相抵消，因此来自
盯市的净现金流为0。
3.
项目三月份国库券价格/美元
122.19123.19124.19
购买债券的现金流
(＝-2000PT)-224380-246380-248380
长期期货头寸的利润
-200002000
总现金流
-246380-246380-246380
4.风险在于铝和铝土矿的价格变动并不完全一致。即便使铝的期货价格与铝价本
身完全一致，与期货价格和铝土矿即期价格之间的价差有关的基差风险也可能一直存
在。
5.
措施初始现金流一年后现金流
借出S0-960960×1.04＝988.40
股票空头＋960-ST-18
期货多头
0ST-975
总计
05.40美元(无风险)
6.
值必须为
0。如果期货价格是一个无偏估计，则我们可以推知风险溢价为
0，
即意味着
值为0。
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第
23章
期货与互换：详细分析
上一章对期货市场的运作与期货定价原理作了基本的
介绍。在这一章中，我们将对期货市场作更深入的研究。
现在金融期货的增长速度很快，占交易量的绝大部分，所
以我们将重点研究金融期货合约。
我们首先讨论股票指数期货，重点研究程序交易与指
数套利；接下来我们将考察外汇期货的处理；然后，我们
转向最活跃的交易市场─利率期货市场；最后，我们讨
论外汇互换市场与固定收益证券。我们会发现，互换其实
可以解释为远期合约的资产组合并据此定价。
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596第六部分期权、期货与其他衍生工具
23.1股票指数期货
23.1.1合约
与很多需要进行实物交割的期货合约不同，股票指数期货合约实行现金结算，结算
金额等于合约到期日标的股票指数与反映了合约规模的乘数之积。期货合约多头的总盈
利为ST-F0，其中，ST为到期日的股票指数值。现金结算避免了空头方在此指数下买进股
票并将其交付多头，而多头方又将股票卖出以换取现金所花费的费用。而且事实上，多
头方的收入是ST-F0，空头方则为F0-ST。这与真正的股票交割没有什么两样。
现在交易的股票指数期货合约有好几种，表
23-1列出了其中一些主要的合约。在
合约规模下，列出了用来计算合约结算额的乘数。例如，假设一份标准普尔
500指数
期货合约的价格为
950，而最终的指数值是
955，那么多头的收入就为
250美元×(9559
50)＝125美元。迄今为止，标准普尔
500指数期货合约一直是股票指数期货市场的主
要品种。
表23-1主要股票指数期货
合约种类标的市场指数合约面值交易所
标准普尔500标准普尔500指数，500种
250美元×标准芝加哥商品交易所
股票的市值加权算术平均值普尔500指数
道?琼斯30种道?琼斯工业平均指数，
3010美元×指数芝加哥交易所
工业股票指数家公司的价格加权平均值
纽约证券交易纽约股票交易所综合指数，
500美元×纽约纽约期货交易所
所综合指数在该所上市的全部股票的市值股票交易所指数
加权算术平均值
Russell20002000家小公司的指数
500美元×指数芝加哥商品交易所
标准普尔中
400家中等市值公司的指数
500美元×指数芝加哥商品交易所
等公司指数
纳斯达克100100家最大的场外交易股票
100美元×指数芝加哥商品交易所
的市值加权算术平均值
日经指数日经225种股票平均指数
5美元×日经指数芝加哥商品交易所
金融时报100英国《金融时报》编制的
10英镑×金融伦敦国际金融
100种英国公司股票的指数时报指数期货交易所
DAX-30指数德国的30种股票指数
100德国马克×指数德国交易所
CAC-40指数法国的40种股票指数
200法国法郎×指数巴黎国际商品交易所
这些股票市场指数都是高度相关的，表
23-2列出了四种美国指数的相关矩阵，其
中唯一一种与其他指数的相关性小于
0.90的是价值线指数。与用市值加权的纽约股票
交易所综合指数与标准普尔
500指数不同，这种指数使用的是相同权重的
1700家上市
公司的几何平均值(关于几何平均值，请参阅第
2章的第2.4节)，这意味着与其他指数相
比，价值线指数给小公司的权重过高，导致了它与其他指数的相关性看起来比较低。
表23-2美国主要股票市场指数的相关性
指数道?琼斯指数标准普尔500价值线指数
NYSE指数
道?琼斯指数
1.00000.97740.88800.9750
标准普尔5001.00000.91370.9972
价值线指数
1.00000.9337
