15.2045.18
25.255(交割日)5.21
交割日白银的现货价格为
5.21美元。收敛性隐含了交割日时的期货价格应等于现
[1]由于存在运输成本，现货与期货价格之间存在着微小的差别，但这仅仅是一个很小的因素。
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582第六部分期权、期货与其他衍生工具
货价格。
多头方持有的每份合约进行每日盯市结算的结果如下：
时间/天每盎司的盈亏额
×5000盎司/合约＝每日收益/美元
15.20-5.10＝0.10500
25.25-5.20＝0.05250
35.18-5.25＝-0.07-350
45.18-5.18＝00
55.21-5.18＝0.03150
总计550
第一天期货价格比前一天上升了
(5.20美元-5.10美元)/盎司。由于商品交易所要求
每份白银期货合约的规模为
5000盎司，所以每份合约盈利为
0.10美元的
5000倍，即
500美元。第三天，期货价格下跌，多头方保证金帐户余额减少了
350美元。第五天，
每日结算的总和为
550美元，等于期货期初期末价差
(5.21美元-5.10美元)的5000倍。
这样，每日结算的总和为
PT-F0。
22.2.3现金交割与实物交割
大部分期货合约要求，如果合约在到期日没有平仓，则要实际交割商品，如特定
等级的小麦或一笔特定金额的外汇等等。对农产品来说，质量差别很大，于是交易所
将质量的标准化作为合约的一部分。有时，合约还会因质量高低而分别处理，通过溢
价或折扣来调整质量差别。
有些期货需要现金交割（cashdelivery），如股票指数期货，其标的物是股票指数，
如标准普尔
500指数，或纽约证券交易所指数。交割股票指数中的每只股票是不现实
的，于是合约要求以现金交割，其金额等于合约到期当天股票指数达到的值。多头方
每日盯市结算汇总后得到的总损益为
ST-F0，ST是到期日股票指数的价值，
F0是最初的
期货价格。现金结算很大程度上模拟了实物交割，只是空头方收到期货价格的同时，
交割的是等于资产值的现金而非资产本身。
更具体地说，标准普尔500指数合约要求交割的现金额为指数值的250倍。到期时如
果股指为950点(这是市场上500种股票的市价加权平均值)，则需交割现金250美元×950＝237500美元，同时收到期货价格的250倍。这时产生的盈利，相当于直接以237500美
元买入250单位的股指，再以期货价格的250倍将其交割出手所获的盈利。
22.2.4监管
商品交易委员会（
CommoditiesFuturesTradingCommission,CFTC）是个联邦机
构，负责监管期货市场。商品交易委员会对期货交易所的会员公司制定资本要求，授
权交易新合约，对每日的交易记录进行监督等。
期货交易所对期货每日价格变动额做了限定。例如，如果商品交易委员会的白银
期货价格变动幅度限定为
1美元，今天白银期货收盘价为
5.10美元/盎司，则明日价格
只能在
4.10美元至6.10美元之间变动。当然交易所也会根据观察到的合约价格的波动
程度来调节每日价格变动限额。当合约临近到期时，即交割前一个月左右，价格变动
限额常被取消。
传统上价格变动限制被认为是为了限制价格的剧烈波动，这种观点有点值得怀疑。
假如一次国际货币危机使白银现价涨至
8.00美元，那不会有人愿意再以
5.10美元的价
格卖出白银期货。于是，期货价格以每日
1美元(限额)的速度递增，尽管报出的价格代
表的是没有实现的买方定单，实际上，在这么低的价格水平没有人愿意卖，不会有交
易。但是几天以后，期货价格就会达到其均衡水平。于是，交易又重新开始。这个过
程说明了在期货价格达到均衡水平以前不会有人愿意出售头寸，它也说明价格变动限
额并不能提供真正的保护，以防止均衡价格的变动。
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第22章期货市场
583
22.2.5纳税问题
由于“盯市”过程，投资者们并不能控制他们的损益发生在哪个纳税年度，价格
的变化是随着每日结算逐渐实现的。因此，不论年底是否平仓，应税额都是年底累计
的损益额。
22.3期货市场策略
22.3.1套期保值与投机
期货市场常用来套期保值与投机，投机者从期货价格变化中获利，而套期报值者
为的是不受市价变化影响。
如果投机者认为价格会上升，他们会做多头。反之，如果认为价格要下降，他们
则做空头。让我们考虑一个用短期国库券期货合约
(图22-1)进行投机的例子。芝加哥
交易所(CBT)中每份短期国库券期货合约要求交割面值
100000美元的短期国库券。图
22-1所列期货价格为
123-06(1236/32)，也就是说标的债券的市场价格是面额的
123.1875%，即123187.50美元。因此，短期国库券期货价格每上升一个点
(譬如升到
124-06)，多头方就盈利1000美元，而空头方就损失
1000美元。因此，投资者如果认
为债券价格会上涨，就可以购买短期国库券期货合约来进行投机。
如果期货价格升至124-06，则每份合约投机获利
1000美元；如果预测错误，价格
下跌，则每份合约损失
1000美元乘以期货价格的下跌值。投机者赌的是期货价格变动
的方向。
那投机者为什么购买国库券期货，而不直接购买国库券呢？原因之一是因为期货
市场的交易费用低。
原因之二是期货交易的杠杆效应。上例中，国库券期货交割的是面值
100000美
元的国库券，其实值为
123187美元。初始保证金仅需
10000美元。每1000美元的投
机盈利对应的投资回报率为
1000美元/10000美元＝10%，而相应地，债券价格仅上升
1/123.1875＝0.8%。因此，期货保证金制度使投机者比从现货交易中得到更大的杠杆
作用[1]。
套期保值者则利用期货市场来保护他们不受价格波动的影响。一位持有国库券的
投资者预计将来一段时期利率会波动，他想保护债券价值不受利率波动的影响。他并
不想去猜测价格的变动方向，于是，他可以做国库券期货空头，在到期日时以现在的
期货价格交割国库券。这就锁定了国库券售价，并保证国库券与期货的资产组合在到
期时的总价值等于现在的期货价格。
假定图22-1中3月份交割的国库券期货的价格为
123.19美元，3月份国库券可能的
价格为122.19美元、123.19美元与124.19美元。如果投资者现在持有
200张国库券，每
张票面价值为1000美元，他可以出售两份期货合约，每份合约面值
100000美元。这
种利用空头的保值称为空头对冲。期货头寸不需要马上投资
(初始保证金相对于合约规
模来说比较小，而且它可以是有息证券，所以对套期保值者来说没有时间价值或机会
成本。)
3月份到期时，空头的盈利是期货价格跌幅的
1000倍，由收敛性，到期时的期货
价格等于当时的现货价格。于是期货盈利为
(F0-PT)的2000倍，PT是到期时国库券的市
价，F0是初始期货价格，即123.19美元。
考虑这个由债券加期货空头的资产组合，其价值是
3月份债券价格的函数，计算
如下：
[1]
为简单起见，我们假设国库券期货交割的债券的息票利率与到期时间及投资者的资产组合相同。在
实践中，可用来交割的国债有很多种，不同的债券的相对价格用“转换系数”来调整。在这里我们
简化了。
584第六部分期权、期货与其他衍生工具
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项目
122.19美元
3月份的债券价格
123.19美元
124.19美元
持有的国债价值(＝2000PT)244380美元
246380美元
248380美元
期货的盈亏
2000美元
0-2000美元
总计
246380美元
246380美元
246380美元
资产组合的总价值与最终的债券价格无关，这正是套期保值者想要的。债券的盈
亏恰好被期货空头的盈亏所抵消。
例如，如果债券价格跌至
122.19美元，则债券的损失恰好被期货的盈利
2000美元
所抵消，期货的盈利来源于期货最初价
123.19美元与到期价格122.19美元之间的价差。
对空头方，现货价格的下跌使其每
100美元面值就可获利
1美元，因为两份合约的总面
值为200000美元，则总盈利为
2000美元，刚好抵消债券价格下跌的损失。与投机者
不同，套期保值者对资产的最终价格并不关心。空头对冲的实质就是以确定的价格出
售资产，与未来市价如何变动无关。
将这个带数据的例子一般化，你会注意到债券到期日价格为
PT，而期货的损益为
F0-PT，不管债券的最后价格如何，两者之和均为
F0。
资产购买者采用的多头对冲与空头对冲类似。例如，养老基金经理预计两个月后
有一笔现金流入，并计划将其投资于固定收益证券。他认为国库券现在的价格很有吸
引力，想锁定在这个价格上，等两个月后再投资。于是，他可以采用期货多头，保证
两月后能以现在的期货价格购入债券，因此锁定购买成本。
概念检验
问题3：假定在上例中，两月后国库券价格分别为122.19美元、123.19美元与124.19
美元，证明在采用国库券期货套期保值后，不论国库券价格最终为多少，用
246380美
元购买2份国库券合约可以确保所购买的
3月份到期、面值为200000美元的国库券的净
损益不受影响。
对某些商品，完全的套期保值是不可能的，因为所需要的期货交易不存在。例如，
铝土矿，因不存在铝土期货，所以就无法进行套期保值。但是由于铝与铝土的价格是
高度相关的，可以通过铝期货对铝土做近似的套期保值。这种用其他商品的期货对另
一种商品进行套期保值的做法叫交叉套期保值
(crosshedging)。
概念检验
问题4：投资者用铝期货对铝土进行套期保值，其风险来源是什么？
期货合约也可用来对一般的资产组合进行保值，博迪与罗沙斯基
(Rosansky)[1]发
现商品期货的收益与股票市场负相关，于是投资者可以将期货资产组合加入股票资产
组合中，来减小总收益率的标准差。在他们的研究中，两种资产组合在估算区间
(1950-1976年)内的相关系数为－0.24。这说明了商品期货多头能给股票资产组合带来
明显的风险分散化好处。
商品期货也可对通货膨胀进行套期保值。当商品价格因不可测的通货膨胀因素而上升
时，期货多头的收益率也随之升高，因为合约要求商品以通货膨胀前约定的价格进行交割。
22.3.2基差风险与套期保值
基差（basis）是指期货价格与现货价格的价差[2]。我们已经知道在合约到期时，基
[1]
ZviBodieandVictorRosansky,“RiskandReturninCommodityFutures”,FinancialAnalystsJournal,
May-June1980。
[2]
基差这个词用得不太严密，有时指期货与现货价格的差
F-P，有时指现货与期货价格的差
P-F。我们
在本书中始终指的是F-P。
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第22章期货市场
585
差为零：收敛性隐含了FT-PT＝0。但在到期前，期货价格与现货价格会有很大的不同。
我们讨论空头套期保值者，他现在持有资产
(国库券)，并且持有此资产的期货空
头。假如他将该资产与期货合约都持有到期，则没有任何风险，因为资产组合在交割
日的价值已由现在的期货价格锁定了。因为到期时期货与现货的价格一致，资产与期
货的损益正好抵消，所以风险被消除了。如果在合约到期前清算合约与资产，则套期
保值者承担基差风险（Basisrisk），因为期货价格与现货价格在到期前不完全同步变
化。在此例中，合约与资产的损益就不一定会完全抵消。
有些投机者会利用基差的变动获利。他们赌的不是期货或现货价格的变动方向，
赌的是两者价差的变化。当基差变小时，现货多头加期货空头的组合会盈利。例如某
投资者有100盎司黄金与一份黄金期货空头。假如现在黄金每盎司售价
391美元，6月
份交割的期货价格为
396美元，现在的基差为
5美元；明天，现货价格升至
394美元，
期货价格升至
398.50美元，于是基差缩小为
4.50美元。投资者持有黄金现货每盎司获
利3美元，但持有期货空头每盎司损失
2.5美元。这样因为基差缩小而净获利
0.50美元/
盎司。
一个相关的投资策略是价差（spread）头寸，即投资者购买某一到期日的期货合
约，同时出售同一标的资产，但到期日不同的另一期货合约。如果两种期货价差的变
化与预测相符的话，即多头合约的期货价格升高幅度大于
(或下跌幅度小于)空头合约，
投资者就会有利可图。
考虑某投资者持有
9月份到期的期货多头与
6月份到期的期货合约空头。如果
9月
份期货价格增加5美分，而6月份期货价格增加4美分，则获利1美分。与基差策略类似，
价差策略也是通过利用价格结构的相对变化趋势来获利，而并非一般价格水平的变化。
22.4期货价格的决定
22.4.1现货-期货平价定理
我们已经知道，期货合约可用来对标的资产的价格变化进行套期保值。如果套期
保值是完全的，也就是说资产加期货的资产组合是没有风险的，那么该组合头寸的收
益率应与其他的无风险投资的收益率相同。否则，在价格回到均衡状态之前投资者就
会发现套利机会。我们可用这种观点推导出期货价格与标的资产价格之间的理论关
系。
假设标准普尔
500指数现在是
960点，某投资者投资
960美元于某共同基金，该共
同基金以标准普尔
500为标的进行指数基金投资，他想进行暂时的套期保值以规避市
场风险。假如该指数基金一年内支付该投资者
18美元的红利，为简单起见，假定年底
一次支付。假定年底交割的标准普尔
500股指期货合约的价格为
990美元[1]，如果投资
者利用期货空头来对其资产组合做套期保值，那么对应于年底不同的股指价值，投资
者的收益不同：
(单位：美元)
股票组合价值
940960980100010201040
期货空头收益
503010-10-30-50
(＝F0-FT＝990-ST)
红利收入
181818181818
总计
100810081008100810081008
[1]
实际上，该期货合约交割的是
250美元乘以标准普尔
500指数，所以每份合约按指数的
250倍进行结清，
我们仅简单地假定一份合约为一个单位的指数，而不是
250单位的指数。实践中，一份合约可以对价
值250美元×960＝240000美元的股票进行套期保值，当然，机构投资者会认为这么大规模的股票组
合是相当小的。
586第六部分期权、期货与其他衍生工具
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空头的收益等于最初期货价格
990美元与年底股价的差。这是因为收敛性：合约
到期时，期货价格等于当时的股票价格。
注意，整个头寸得到了完全的套期保值。指数化股票资产组合价值的增加都被期
货空头的收益减少完全抵消了，总价值与股价无关，
1008美元是期货现价
990美元与
股息18美元的和。就好象投资者以年底时的现价卖出了股票，于是消除了价格风险并
锁定了总收益为现在的期货价格加红利。
这个无风险头寸的收益率为多少？股票的初始投资额为
