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第
22章
期货市场
期货合约与远期合约规定在将来确定的时间购买或出
售某项资产，这一点与期权相同，关键的不同在于，期权
的持有者不一定行使购买的权利，在当交易无利可图的时
候，他肯定不会购买。而期货或远期合约则必须完成事先
约定的交易。远期合约并不是一项投资，因为严格地讲，
投资是以资金交换资产，而远期仅仅是现在对将来交易的
一种承诺。但是，期货合约与远期合约都是投资学所要研
究的内容，因为它们是对其他资产进行套期保值的重要工
具，并且通常会改善资产组合的性质。将来交割各类商品
的远期市场的出现至少可以追溯至古希腊，而真正的有组
织的期货市场直到19世纪才初露端倪。期货市场以标准化
的交易所交易的证券代替了不规范的远期合约。在这一章
中，我们将描述期货市场的运作及其交易机制。我们还将
阐述套期保值者与投机者如何利用期货合约，以及期货价
格与即期价格之间的联系。第22章介绍期货市场的一般原
理。第23章详细介绍具体的期货市场。
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第22章期货市场
575
22.1期货合约
为了说明期货与远期合约如何起作用，让我们先来看看一个只种一种农作物的农民
所面临的资产组合多样化的问题。我们假定他只种小麦，他的全部收入取决于剧烈波动
的小麦价格。这位农民是不可能很容易地进行多角化的，因为他的全部财富只有小麦。
同样，以为必须购买小麦加工面粉的磨坊主则面临与农民正好相反的资产组合问
题，因为将来小麦的成本是不可预测的，他的利润也是不确定的。
其实，他们都可以通过远期合约（forwardcontract）来降低这种风险。利用远期合
约农民可以在收获时按现在确定的价格交割小麦，而不论到时候小麦的市价如何，但
是现在并不发生任何资金转移。远期合约其实就是现在确定销售价格而延期交割资产
的销售，最后只要双方都履约付钱或付货。远期合约使交易双方免受未来价格波动的
影响。
期货市场使远期合约规范化与标准化，买卖双方在集中的期货交易所进行交易，
交易所将所交易的合约的类型进行标准化：规定合约规模、可接受的商品的等级、交
割日期等等。尽管这种标准化降低了远期交易的弹性，但是增加了流动性，因为更多
的交易者会把注意力集中在同样的几种期货合约上。期货合约与远期合约的不同还在
于期货合约是每日结算盈亏，而远期合约在交割日之前并不发生任何的资金转移。
集中的市场、标准化的合约以及每份合约的交易深度使得很容易通过经纪人建立
起期货头寸，而不是通过与交易对手进行个人协商。因为交易所对交易双方进行担保，
就不必花费成本去调查对方的信用状况，另外为了保证合约的执行，每个交易者都要
存入一笔保证金。
22.1.1期货合约基本知识
期货合约要求在确定的交割日或到期日按确定的价格（称期货价格（futures
price)）交割商品。合约严格规定了商品的规格，以农产品为例，交易所规定了允许
的等级、商品的交割地点与交割方式。农产品的交割是通过经批准的仓库所开出的收
据来实现的。对金融期货来说，交割可以通过电子转帐来完成。而对于指数期货与指
数期权，需要用现金结算来完成
(虽然从技术上讲，期货交易需要实际交割，但实际上
很少发生实物交割。合约双方经常在合约到期前平仓，以现金核算盈亏
)。
因为交易所已对合约的条款作了规定，所以交易者可以协商的只有期货价格了。
多头方（longposition）承诺在交割日购买商品，空头方（shortposition）承诺在合约
到期日卖出商品，所以多头方称为合约的买方，而空头方称为合约的卖方。买与卖在
这里只是一种说法，因为合约并没有像股票与债券那样买卖，它只是双方之间的一个
协议，在合约签订时，资金并没有易手。
图22-1列出了《华尔街日报》上的一些期货合约的价格。加粗的部分是商品名称
(括号中为交易该期货合约的交易所
)、合约规模与报价单位。所列出的第一个合约是
在芝加哥商品交易所交易的玉米期货。每份合约的规模为
5000蒲式耳，报价单位为美
分/蒲式耳。
紧接着下面几行是不同到期日的合约的详细价格信息，以
1998年3月到期的玉米
合约为例，当天的开盘价是每蒲式耳
2701/4美分，当日最高价是
278美分，最低价是
2701/4美分，收盘价(交易结束前几分钟的代表价
)为2733/4美分，这个收盘价比前一交
易日高出31/2美分。该合约开始交易以来的最高价为
305美分，最低价为
236美分。未
平仓合约数为159366。对每个到期日的合约都给出了类似的信息。
当价格上升时，多头方，也就是将来购买商品的一方，会从中获利。假设
3月份
合约到期时玉米的价格为
2783/4美分/蒲式耳，那么以
2733/4美分/蒲式耳购买合约的多
头方每蒲式耳赚了
5美分，因为最后的价格比当初的期货价格高
5美分。每份合约的规
模为5000蒲式耳，所以每份合约多头方赚了
5000×0.05美元＝250美元(不计手续费)，
576第六部分期权、期货与其他衍生工具
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第22章期货市场
577
578第六部分期权、期货与其他衍生工具
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相应地，空头方则每蒲式耳亏了
5美分。空头方的损失等于多头方的盈利。
总结一下，在到期日：
多头方的利润＝到期时的即期价格-开始时的期货价格
空头方的利润＝开始时的期货价格-到期时的即期价格
其中即期价格是指商品交割时的实际的市场价格。
所以，期货合约是零和游戏，所有头寸的总损益为零。每一个多头都对应一个空
头，所有投资者的总利润为零，对商品价格变化的净风险也为零。所以期货市场的建
立对现货市场的商品价格没有特别大的影响。
概念检验
问题1：画出多头方的利润与到期时的商品价格之间的关系图，并将其与直接购
买商品相比较。同样，画出空头方的利润与到期时的商品价格之间的关系图，并与直
接出售商品相比较。
22.1.2已有的合约类型
期货与远期合约所交易的商品可分为四大类：农产品、金属与矿产品
(包括能源)、
外汇、金融期货
(固定收益证券与股票市场指数
)。金融期货是较新的创新，是从
1975
年开始交易的。金融期货的创新发展很快，并且还在不断地发展。图
22-2显示了过
去10年期货的发展情况与金融期货的重要地位。表
22-1列举了
1998年交易的一些合
约种类。
金融期货与期权
农产品期货期权
金属
19861987198819891990199119921993199419951996年份
图22-2期货合约交易量
资料来源：ChicagoBoardofTradeAnnualReport,1997.
在期货市场之外，完善的银行与经纪人网络已经建立起一个远期外汇市场。由于
交易所交易的合约有确定的条款，从这个意义上讲远期市场并不是规范的交易所交易。
在远期市场中，交易者可协商交割任何数量的商品，而在规范的期货市场上，合约的
规模是由交易所规定的。在远期市场上，银行与经纪人在必要时都可为顾客就合约的
内容进行协商。
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第22章期货市场
579
表22-1期货合约的种类
外国货币农产品金属与能源利率期货股权指数
英镑玉米铜欧元道?琼斯工业指数
加元燕麦铝欧洲美元标准普尔500指数
日元大豆黄金欧洲马克标准普尔400指数
瑞士法郎豆粉白金欧洲里拉纽约证券交易所指数
法国法郎豆油钯欧洲瑞士法郎价值线指数
德国马克小麦白银长期国债主要市场指数
美元指数大麦原油国库券纳斯达克100指数
澳大利亚元亚麻籽供暖用油中期国债拉塞尔2000指数
巴西雷阿尔
CANOLA天然气市政债券指数日经225指数
墨西哥比索黑麦汽油
LIBOR欧洲最好100指数
马克/日元交叉汇率牛肉丙烷联邦基金利率金融时报指数(伦敦)
英镑/马克交叉汇率活牛电短期英国国债
CAC-40指数(法国)
马克/法郎交叉汇率活猪
CRB指数①长期英国国债澳大利亚普通股指数
猪肉澳大利亚国债多伦多35指数
可可德国国债
DAX-30指数(德国)
咖啡加拿大国债
棉花意大利国债
桔汁法国国债
糖
木材
大米
①商品研究局指数，是农产品和金属及能源价格的期货指数。
22.2期货市场的交易机制
22.2.1结算所与未平仓合约
期货合约的交易机制比一般的股票交易复杂。如果要购买股票，只要你的经纪人
作为中介通过股票交易所从另一方购买股票就可以了。而要购买期货，在期货交易中
交易所则担任着重要的角色。
当一个投资者找到经纪人想建立期货头寸时，经纪人公司将定单传给期货交易所
大厅内公司的交易员。股票交易中每只股票的背后都有专家或做市商运作，在美国，
期货则是由一群场内经纪人在场内集中交易，以声音与手势表明他们的买卖意愿。一
旦一方愿意接受另一方的报价并成交，交易就被记录下来并通知投资者。
在这时，就像期权合约一样，清算所（clearinghouse）出现了。不是多头方与空
头方相互持有对方的合约，对于多头方，清算所是合约的卖方，对于空头方，清算所
是合约的买方。清算所有义务交割商品给多头方并付钱给空头方获得商品。因此，清
算所的净头寸为零。这种机制使清算所同时成为买方与卖方的交易对手，买卖双方任
一方违约都只会伤害到清算所。这种安排也是确实必要的，因为期货合约涉及将来的
行为，不像即期的股票交易那样容易得到保证。
图22-3描述了清算所的作用，图
a)是没有清算所的情况，多头方的交易者有义务
支付期货价格给空头方的交易者，而空头方必须交割商品。图
b)表明，清算所是交易
中介，充当买卖双方的交易对手，清算所在每次交易中既是多头又是空头，它的净头
寸为零。
清算所的存在使交易者很容易撤出。如果投资者本来处于多头，现在想退出的话，
只要通知经纪人做一个空头就可以了。这叫做反向交易，交易所将多头与空头抵消，
580第六部分期权、期货与其他衍生工具
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净头寸为零，与清算所的零净头寸使交易者在到期时既不需要履行多头的义务，也不
需要履行空头的义务。
货币
货币货币
商品商品
商品
多头头寸
多头头寸
a)
b)
空头头寸
空头头寸结算所
图
22-3
a)无清算所时的交易情况
b)有清算所时的交易情况
未平仓合约数（openinterest）是流通在外的合约总数
(空头与多头并不分开计算，
也就是说未平仓合约数可定义为所有多头之和或所有空头之和
)，清算所的净头寸为零，
所以不计入其中。合约开始交易前，未平仓合约数为零，随着时间的推移，更多的合
约签订，未平仓合约数也可以出现并随之增长。但在合约到期以前，几乎所有交易者
都会结清头寸，即平仓。
但实际上绝大多数市场参与者最后并不实际交割实物，只是通过反向交易来冲销
他们的原始头寸，从而实现合约本身的盈亏。实物的交割是通过正常的供应渠道即库
房收据来实现。合约中最后能真正实物交割的只占
1%到3%，这取决于商品及合约的
活跃程度。假想一位交易人在某个交割日早上一觉醒来，发现院子里堆满了小麦，肯
定很有趣，但这也仅是想象而已，现实并不如此。
从图22-1中你可看到未平仓合约的典型特征。在大豆合约中，1月期交割的合约接近
到期，未平仓合约数相对较小，大多数合约被反向冲销了；接下来的几个到期日，未平仓
量很大；最后，距到期还远的几个合约未平仓量则很小，因为它们最近才开始交易，交易
者还很少。对其他合约，譬如玉米、小麦等，3月是最近的交割月，未平仓量也很大。
22.2.2盯市与保证金帐户
看过电影《交易场》
(TradingPlaces）的人都知道埃迪?墨菲
(EddieMurphy)是个
桔汁期货的交易商，但实际上他对买卖桔汁并不感兴趣。交易商们只是对未来的桔汁
价格下赌注，一个在零时买入在
t时平仓的多头的盈亏就是期货在这段时间上的价格变
化Ft-F0，相应地，空头盈亏收益为
F0-Ft。
对交易者的盈亏进行累计的过程称为盯市。最初开新仓时，每个交易者都建立一
个保证金帐户，由现金或类似现金的短期国库券等组成，保证交易者能履行合约义务。
由于期货合约双方都可能遭受损失，因此双方都必须交纳保证金。例如，如果玉米合
约初始保证金为
10%，则交易者每份合约需缴纳
1368.75美元作为保证金，即合约价
值(2.7375美元/蒲式耳×5000蒲式耳/合约)的10%。
由于初始保证金也可以是有息证券，这就不会给交易者带来机会成本。初始保
证金一般是合约价值的
5%到15%，标的资产的价格变化越大，所要求的保证金就越
多。
期货合约交易的任一天，期货价格都可能升或降。交易者并不等到到期日才结算
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第22章期货市场
581
盈亏，清算所要求所有头寸每日都结算盈亏。例如，如果玉米期货价格从
2733/4美分/
蒲式耳升至2753/4美分/蒲式耳，清算所则贷记多头方保证金帐户，每份合约
5000蒲式
耳乘以2美分，即100美元。相应地，清算所就会从空头方保证金帐户中取出这么多钱。
尽管期货价格仅有
2/273.75＝0.73%的变化幅度，而当天多头方的百分比收益率是它的
10倍，100美元/1368.75美元＝7.3%，这个比例反映了期货交易的杠杆作用，因为初
始保证金占标的资产价值的
10%。
这种每日结算就是所谓的盯市
(markingtomarket)，它意味着合约到期日并不能
控制合约已实现的全部的盈亏。盯市保证了随着期货价格的变化所实现的盈亏立即进
入保证金帐户。我们将举一个较详细的例子来说明这个过程。
概念检验
问题2：“盯市”带给清算所的净损益是什么？
如果盯市的结果是某交易者连续亏损，其保证金帐户可能降至某关键值以下，这个
关键值称维持保证金（maintenancemargin）或可变保证金（variationmargin）。一旦保证
金帐户余额低于维持保证金，交易者就会收到保证金催付通知。例如，如果玉米的维持
保证金率为5%，则只有当10%的初始保证金跌至一半，即每份合约只剩684美元时，清算
所才会发出保证金催付通知(这就是说，期货价格下跌了14美分，因为每美分的跌幅使多
头方每份合约损失50美元)。于是，要么交易者立即在保证金帐户中补充资金，要么经纪
人将交易者的部分头寸平仓到现有保证金能满足要求为止。这种程序可以保护清算所的
头寸：在保证金用完以前，及时平仓—补平交易者的损失，清算所不会受其影响。
除了合约的标准化以外，盯市也是期货与远期交易的主要区别。期货采取随时结
算盈亏的方法，而远期则一直持有到到期日，在到期日之前，尽管合约也可以交易，
但没有资金的转移。
需要特别注意的是，交割日的期货价格等于当时的现货价格。因为到期合约需要
立即交割，所以当天的期货价格必然等于现货价格—在竞争市场中，来源于两种相
互竞争渠道的同一商品的成本应该相等
[1]。因为你可以在现货市场上购买该商品，也
可以在期货市场上做多头。
从期货与现货市场两种渠道获得的的商品的价格应该是一致的，否则投资者从价
格低的市场购买到价格高的市场上出售，即便没有价格调节机制去清除套利机会，这
种套利行为也不可能持续存在。因此，在到期日，期货价格应与现货价格一致，这称
为收敛性（convergenceproperty）。
对一个期初
(0时)做多头，并持有至期终
(T时)的投资者来说，每日结算的总和是
FT-F0，FT代表合约到期时的期货价格。由收敛性可知，到期时的期货价格
FT等于现货
价格PT，所以期货的总盈亏可表示为
PT-F0。我们可看出一个持有至到期日的期货合约
的盈利额很好地追踪了标的资产价值的变化。
可用一个具体例子来解释期货收益随时间的变化。假如现在市场上五天后交割的
白银期货的价格为5.10美元/盎司，假定未来5天里期货价格发生如下变动：
时间/天期货价格/美元/盎司时间/天期货价格/美元/盎司
0(今天)5.1035.18
