额也是股价评估的重要因素。这不难理解，分派股息越 套
多，在其他条件相同的情况下，股票价值就越高。这里关 誓
键在于“其他条件相同"凸增长前景不好的股票，即便它 理
支付的股息再多，也不会被投资者看中口相反，那些处于
高增长期的公司，反而很少或是几乎不派发股息。前而
提到过，许多公司宁愿采取股票回购，而不愿增加股息的
派发，但在两个预期增长率相同的企业之间，选择派息额
较高的那家，无疑会让你感到舒服一点。
对股票股利千万要当心，它根本不会带来任何好处。
公司以送红股方式派发股息可以节约现金使用，以利进
一步扩张。其实股东只是得到了些小纸片(在无纸化交
易时代，甚至连小纸片都得不到)，不过投资者似乎很喜
欢这种做法，至少让他们感受到公司经理对他们福利还
是挺重视的口一些投资者甚至认为，股票股利可以增加
他们所持有股票的价值。
实际上，只有印刷工才能从该种“股息”中获利白为
了1：1送股，上市公司必须额外地为在外发行的每一股
股票印制一份新股票。由于在外发行的股票增加了1
倍，那么每殷所代表的份额就只是送股前的一半6而每 旦
股收益和其他相关的每股统计数据也都变为现在的一 5
半。股票股利带来的惟一后果只是单位变化。所以，股
东不应成为股票分割和股票股利的派发而欢呼雀跃，除
={F同时伴随着高现金殷利派发或者披露了公司取得更高
利润的信息。
股票分割惟一的好处可能在于导致每股股价的下
降。股价的下降可促使更多的投资者求购该种股票。人
们习惯以1 0。股为认购股票的基本单位，如果股价过高，
许多投资者便感到买小起。如果公司只是宣布的2％，
或是3％的送股比例，则可以说根本是无任何价值可言。
送股票时印制新股票的操作给人们留下这样的印
象，股权凭证是有形的。其实印制股权凭证实在是一个
漫 愚蠢之举，早就应废弃了。现在，股东名册可轻而易举地
辜 记录在电脑的磁箍里，目前大多数债券和股票都采取了
茹 无纸化的形式。如果股东不再一味追求获得那些装帧精
美的股权凭证，华尔街用于制作书面凭证的工本费就可
以大大减少，佣金费用也有可能因此而下降，环保人士也
会高呼万岁了。
我想说的就是这些了，现在让我们用一段话来总结：
规则2：在其他条件相同的情况下，现金股利占公司
利润的比例越高，理性投资者就越愿意为其支付一一个较
高的股价。
决定因素3：风险程度。
无论你的经纪人怎样花言巧语说服你投资股市，你
首先应清楚一点，股市有风险。正因风险的存在，才使得
吕 股市如此之迷人口股票价值评估同样受风险的影响。甚
6 至有人认为，风险是选股时惟一需要考察的因素。
股票声誉越好(风险低)，其质量就越高，据说蓝筹股
会有一个“优质溢价"(顺便说一句，为什么优质股票会被 至
冠以一个来自牌桌的名称，个中原因只有华尔街才知 革
道)口大多数投资者偏好风险较小的股票。因此，蓝筹股 譬
市盈率要比那些风险高、潜质低的股票市盈率高。 景
高风险就要有高收益(或低的当前价格)来补偿，这 堂
足人所共知的道理，但要准确测量风险，几乎足，f：可能 套
的。辟管如此，经济学家们却知难而．卜_，学者和职业投资 誓
家均把大量精力投入到风险测景研究中。鉴于风险测量 理
_J I常重要，本书第九章将予以重点介绍。
按照众所周知的理论，股价(或者是包括股息在内的
年总收益)的波动相对于市场水平越高，个股风险就越
大。波动较小的美目电话电报公司股票之所以被《好当
家》((；()OD H OU SEKEEPING)杂志封为“孤儿寡母都
适合的投资”，原因在于，经济衰退时，它的盈利下降很少
(如果不说是从不下降的话)，股息派发也从未间断过。
如果大盘下跌20％，美国电话电报公司股价可能只下降
1 o％。自1 983年政府对电信业解除管制、电信业完全私
有化以来，该行业的竞争变得越来越激烈，其安全性已经
大不如前口尽管如此，这只股票的风险还是大大低于大
盘平均水平凸而思科公司正好相反，大盘下跌2 0％时，
它一般会跌40％，甚至还要多。所以，它得名“飞人”或
“商人的风险”。持有这样的股票如同赌博，尤其是对那
些在市场不好的时候又不得不抛售的投资者而言，更是
严重。 0
q
当大盘向好、市场走人上升通道的时候，思科就有可 予
能远远超过美国电话电报公司。如果你像大多数投资者
一样，看重的是稳定的投资回报，而非单纯投机，不愿意
彻夜不眠地担心你的股票，期望在市场滑坡时尽量将损
失控制在有限的范围内，那么，在其他条件相同的情形
下，你就会偏好一种更稳定的证券投资。于是，我们可以
得到证券价格评估的第3条规则。
规则3：在其他条件相同的前提下，股票的风险越
低，憎恶风险的理性投资者就越是愿意为之支付较高的
价格。
我得提醒投资者注意，仅仅用“相对变动性，，衡量风
险并不全面口本书第九章将进一步探讨殷价评估中的风
漫 险因素。
耄 决定因素4：市场利率水平。
茹 股市虽然重要，但它并不是世界的全部毋投资者应
该研究，除了股市之外，还可以从其他渠道获得多少收
益口如果市场利率足够高，则无疑可取代股市投资，因为
它可以为投资者带来稳定的回报。80年代初期，投资级
公司债券收益率接近1 5％。信用等级稍差的公司所发
行的长期债券，收益率更高。这段时期，股票的预期收益
率难以望其项背，于是资金大量流向债市，股价大幅下
跌。当股价最终跌到相当低时，大部分投资者开始打算
人市抄底。1 98 7年，债券利率再次大幅上涨，此后l o月
1 9日股市就出现大崩盘。这很能说明问题，换句话说，
O
9
8
只有股价足够便宜∞，股市才有可能与高收益的债券抗
衡。 耋
另一方而，市场利率下降，固定利息债券对股票里的 章
竞争力就会很低，股价会趋于上涨。9 o年代，银行大额 璧
定期存款单利率降到4％以下，美国国债利率低于6％的 景
水平时，银行和债市的资金便大量流人股市，推动股价上 望
涨，于是，我们又得到了基术分析原理的最后一条规则。 妻
规则4：其他条件不变，利率越低，理性投资者就越 誓
愿意为一只股票支付更高的价格。 -理
两条重要告诫
四条股票定价规则表明，公司增长率越高、增长持续
期间越长、股利支付越多、股票风险和市场利率水平越
低，证券的基本分析价值(以及市盈率)就会越高。
前面谈到过，经济学家已采纳以上规则，并将其写成
数学公式以方便股票定价的计算。总体说来，这些原则
在分析股价内在基础、指导投资者投资上的作用突出。
当然，这些规则还必须付之于实践来验证其是否与实际
情况完全吻合。在我们考虑准确使用和验证这些规则之
①可以换种说法解释这个闻题·高利率使现有的资盒具有高收益，因此递延
收^的折扣(贴理)就越厉害_当前利率水平越高．未来股息同报的现值就越低。利
率与股票价值之间的关系稍微要比这复杂一点凸假定投资者预期通货晦胀率从5％
上升到10％，遗将驱使利率上升5个百分点+以补偿固定收益债券投资者的购买山损
失·假如其他条什不变，艘价会下趺。不过，通货膨胀率制期值较高的话，拉贷者告
估汁公司收益和股息增长率也舍11r升，儿而带动股价上涨日本书第十二章将更群人
地_}寸论通货膨胀、利息、股价三者之州的关系·
O
9
9
丹Ⅱ，我制必坝谨{己丽条告诫：
告诫l：对未来的任何预期都无法当场验证。
甚至连简·迪克逊(J ean e Di xon)本人也无法准确
地预知未来的一切，但却有些人深信证券分析师对公司
远期增长自订景和增长期问的预测口
预测未来收益和股息是一项碰运气的职业。它不仅
需要经济学家的博学和技巧，同时也需要心理学家敏锐
的洞察力，更重要的是要冷静客舰。这极其困难(过分乐
观和过度悲观是预测师的两大禁忌)。6 O年代初期，世
界经济和国际形势相对稳定的时候，投资者们对于即将
到来的绎济繁荣和持续增长都深信不疑u人们预期大部
：} 分公司会有一个较高的增长率。1 9 80年，经济遭受了严
喜 重的滞胀，世界形势极不稳定，投资者们只得对大多数上
并 市制定一个较低的增长率。9 O年代后期，美国投资者深
信，一个高增长的新时代和无限期的经济繁荣必将到来。
千万记住，不管你用何种公式预测未来，这些公式本
身或多或少是建立在一些不可靠的假设前提条件上的。
华尔街的许多投资者自称能预测未来，其实他们也像普
通人一样，难免有失手的时候。萨缪尔·2 g N(Samu—
el Goldwyn)曾说过：预测难，对未来预测，那更是难上
加难口
告诫2：不可能从不完善的数据q-计算出确切的数
字。
1 大家都明白，用不确定的数据就别想获得确切的计
古 算结果，但为了获得预期的结果，投资者和分析家却一直
0 在干这样的事。下面是一个例子。
1段定有这么一冢公司，你听到『许多关于它的利好
消息，对公司的发展前景作了一番研究后，你得出结论： 篓
废公司能在长时间内保持相当高的增长率。问题来了， 章
到底多长呢?t 0年? 矍
然后，你开始根据公司当前分派的股息、股息的预期 泰
增长率及一般利率水平(可能还会根据该股票的风险进 譬
行调整)来计算该股票值多少钱。遗憾的是，你发现该股 套
票的估价比当前的市价稍微低一点。 誓
你现在有两种选择，要么认为该股价偏高而放弃买 理
人，要么你会说“这只股票的增长率也许可能会持续11
年而非1 O年呢!l O年也仅仪是我们初步的一个猜测
啊，11年义未尝不可呢?"于是，你再回到电脑前一番计
算，这次得到的估价高于市价了。基于这一“准确"分析，
你便采取了自认为是“合情合理”的买人策略。
上述把戏的要害在于，增长期越长，个殷未来产生的
股息现金流就越多。这样一来，股票的“现值”便取决于
计算者本人了。如果11年的时间还不足以自欺欺人，那
1 2年、l 3年或许足够。只要变动增长率和增长期限的组
合，任何股价都可以得到。从这一层意义上讲，考虑到人
性的弱点，公正客观地估算一只股票内在价值根本是不
可能的。
J·彼得·威廉森(J·Peter Witliamson)的名著《投资
学》一书中，向我们列举了另外一个例子由威廉森用与前
述相同的估价方法预测了IBM公司股票的现值(或内在
价值)，也就是通过IBM公司股息的增长速度和增长期 三
间来估算。IBM的殷价。当时，IBM股票属于美国最早的 i
儿只¨成长性股票”，威廉森作了一个合理的假定，认为
。IBM在几年内能保持一个相当高的增长速度，然后进入
一个增长率相对较低的成熟期。当他作这一预钡g的时
候，IBM的股票价格是每殷3 20美元(未拆细)。
首先，我预计该股票每股收益将以每年1 6％的速度
增加，这比此前1 o年的平均水平低一点凸我预计1 o年
内的增长率是l 6％，然后在无限长的时期内保持2％的
增长率。当我把所有的数据放人公式中演算时，得到了
该股票的真实价格为每股1 72．94美元，只到当时市价的
一半凸
箍 IBM公司股票的市价与内在价格之问差距悬
漫 殊，威廉森认为他对将来的预测可能是不准确的。于是，
辜 他开始进一步实验：
嵩 IBM公司高于一般水平增长率的持续期问仅1 o
年?不对吧?于是，我将该公司的增长期间延长至20
年。现在该股票的真实价值为4 3 2·6 6美元，高出市场价
格许多。
如果威廉森将IBM高于平均水平的增长率的持续
期间定为30年，他会得出“IBM将来销售总额是美国国
民收入总和的一半"的结论。事实上，我们很清楚IBM
在80年代中期就停止了增长，9 o年代初惨遭损失。在
1 994年内部管理体制改革后才开始复苏，重现活力。
以上事例给我们这样的启示：股票内在价值的数学
1 计算公式的准确性是建立在对未来的预期这一不确定的
古 基础之上的。这些公式中的主要变量都不可靠，只能算
2 是对未米的一些相对租糙的估计(可能称之为“猜测，，更
准确)。根据你所作的猜测，你能说服自己以任何价格去
购买一只股票。
我深信，普通股的定价基础是不确定的。即使是万
能的上帝，也无法准确获知什么是一只股票最恰当的市
曲率。
股票定价规则的验证
有了以上的一些规则和告诫，让我们进一步研究股
价，并验证这些规则是否符台实际情况。首先，我f『J来验
汪第一条规则——股票预期增长率越高，股价就越高u
我们将这一问题换一种表述方式，用市盈率取代股
价n市盈率是一种较好的股票判断标准，它可以比较具
有不同胶价和收益股票的优劣。一只股价为1 00美元的
股票，其收益为l O美元／股，则其市盈率为l 0倍。它与
另一只股价为40美元，收益为4美元的股票的市盈率等
I司。市盈率能告诉你市场对一只股票的看法，而股价却
不能。
问题转化后变为：预期增长率高的股票，其市盈率是
否也高?根据约翰·克拉格(J ohn Cragge)和我所作的
研究，该问题的回答是肯定的。
市盈率数据很容易收集，《纽约时报》和《华尔街日
报》每天都会公布申要收集与“预期增长率"的信息，我们
对l 8家主要投资公司进行了问卷调查，这些公司本身的
业务就是预测未来，并据此为客户提供买人或卖出的咨
询建议(我将在后面详细讲述这些公司是如何进行预测
第
四
主
l
O
3
艘粜定价曲基丰分析原理
漫
步
韭
尔
街
l
O
4
的)。我们收集了干壬家公司对多家股票末来5年增长率
的预期。
此处不详述有荚统计技术的细节山。下图列H{了
l 9 98年几只代表性股票的情况。很明显，股票市盈率与
其预期增长率成jF比口自1 9 6 1年我们着手该项研究以
来，每年的研究结果都是如此。
黼德锄施集翔删葬箅|lr．1蓍篙徽软
』!尔 证券 茹并 m n
较高的长期预期增长宰将推动市盈率上涨②
除了可以解释市场对不同股票增长率的评价之外，
这一图还可用作投资者的实用投资指南甲假定你正在犹
豫是否吃进一只预期增长率为1 O％的股票，你发现市场
上增长率为1 o％的股票，平均市盈率是2 1倍(例如花旗
①具体方法参见奉章的参考文献。
o 1998年数据·
银行)，而你关注的股票市盈率为25倍，于是你可能就会
放弃该股。反过来，如果你关注的股票的市盈率比具有
相同增长率股票的平均1“盈率低，这只股票就比较划算。
在后面的几点中，我将验证这一规则，并分析几种可能存
在的陷阱。
第2、3、4条规则义刈。不对呢?既然我们能验证市盈
率和预期增长之间的荚系，我们同样也能收集到必要的
数据、找到合适的方法米验证除增长率以外的股息派发、
风险、利率对股票市盈率的影响。本啪的旨趣不在于具
体的验证方法·而在于了解股价评估的内在逻辑。股票
价格的波动似乎是遵循基本分析原理4项规则的，这让
我们比较宽慰，因为股市到底还是有点理性的。
再来一条告诫
第
四
章
股价似乎的确有一·定的内在逻辑。通过近几年的观
察，我们发现，股价不仅与预期增长的不同模式有关，而
儿也与基本分析原理中的其他重要价格评估因素息息相
关。
告诫3：对象不同，情况亦不同(具体问题，具体分
析)。
对特定的基础变量，到底市场取值会是多少，这是真
正的难点所在。事实上，市场价格的上涨与增长率提高、
市盈率上升通常是相伴而生的。问题关键在于，如果一
只股票的增长率提高了，你愿意付多少钱去买进? 三
没有现成的答案。某些时期，比如60年代初至70 5
股票定价的墓丰分析原理
年代，市场对增长率极为追捧，投资者愿意为那些具有高
增长率的股票支付高价。而在80年代后期和90年代，
“高增长股票”相对于市场的平均市价来说，溢价水平并
----r一．．二，-
小岛。
下表说明了这一点。在快速增长时期，、I BM市盈率
一直高于市场平均水平口但其市盈率与市场水平之间的
差距变化极快口1 9 6 1年_I 2月IBM市盈率是市场平均
水平的3倍多。而5个月后，前者不到后者的2倍。
1 9 70年，尤其是在1 9 80年股市低迷时期，。IBM公司股票
的溢价仅稍稍高于市场平均水平。虽说八九十年代
IBM公司的增长前景比之于6 0年代已明显黯淡。但
漫 足，1 9 6 1～1 9 6 2年和1 9 6 8～1 9 7 0年这_嘣段时期中市盈
辜 率的巨大变动恐怕不能用IBM的增长预期变化来解释。
尔
IBM和市场的一船市葫塞书
一标准一普尔工业指数(1972年为125种股票指数，1980年、]998年#3
1 400种股票指数)。
O
6 下图用类似的方法研究成长股的溢价变化，它反映
丁史密斯／巴利新兴增长股指数与标准一普尔500指数之
间的溢价变动。该图无疑会使那些相信存在稳定、长期
股价评定标准的投资者深感失望。增长就像郁金香球
茎，有流行的时候，也有臭大街的时候。8 0年代初，成长
型股票的价格相对于整个市场的平均水平来说，已经到
达了最高。而在9 o年代后期，成长型股票的溢价比前
20年的任何时候都低。
从实战角度来说，市场定价的急遽变化表明，将任何
一年的股价关系作为市场的普遍标准来看是极其危险
的。但通过比较过去和现在的市场价格，投资者们至少
能避免那些缺乏理性的投资者在郁金香球茎热中所犯的
错误。1 9 7 3年，本书的第一版出版时，我曾警告过投资
者，投资成长股时，应分外小心。因为成长型股票的市价
大大超过了其真实价格。下图表明，目前成长型股票的
市盈率相对较低，在新千年里，成长型公司很可能会为投
资者提供较好的回报。
基本分析的其他方面
第
四
主
有一著名的犹太教士，善解纠纷，人称“现代所罗门
王’’q一次，他应邀解决两个哲学家之问旷日持久的争
论口在用心倾听了第一位哲学家令人信服的陈述后，他
思索了一会儿，裁定：你是对的。然后，第二个哲学家用
同样有说服力的论据阐明r他的观点，并用其独特的雄
辩才能反驳第一个哲学家的论点。教士点头称是，又说： 三
你是对的。旁观者弄糊涂了，他将教士拉到一边，抱怨 手
股票定价的基丰分析原理
史密斯·巴尼新兴成长指数的市盈率相对于
漫 标准一普尔500的溢价水平
步
菜 说：你说他们两个都对，但是他俩的观点正好相反，不可
所 能都对吧?教士沉思片刻说道：你确实是对的。
在裁定基本分析理论家和空中楼阁理论拥护者之间
的争论时，我的处境就像那个和稀泥的犹太教士，左右为
难。基本分析原理中的基本原则对股价的深刻影响是显
而易见的由我们已经看到，股票的市盈率受预期增K率、
股息派发、风险和市场利率四冈索的影响。收益增艮率
的预期越高、股息分派越多，股票的市盈率就越高，而高
风险或是高利率对市盈率则起负面影响。基本分析派说
得不错，股市的确存在一定的内在逻辑。
现在，该说的都说了，该验证的也都验证了。很明
1 显，股价的评估有一个标准。但这却是一个灵活多变、不
。 可靠的标准。打个比方，股价是船，基本因素是锚，船是
由锚固定住的，但¨船锚”u_J以从这里拨出，再挪到习口里固
定下来口我们所找到的价值评估标准并_{仁像物理学上的 篓
定律一样__}王古不变，而是一种灵活多变的关系，它们严重 革
地受到大众心理的影响。 譬
不但市场能改变股价评估基本因素的具体数值，基 景
本脚素本身也易受rH场心理的影响而发生变化。买股票 堂
是买预期，不是买事实。 妻
对股价有决定性影响的基本因索应是公司未来利 誓
润、股息的增艮水平和持续的时间。但是，我在前面已指 理
出，未来收益增长很难预测，即使市场专家也办不到。当
过分乐观时期，投资者容易轻信他们所偏爱的公司能在
较长的一段时间内保持持续、稳定的增长，连那些最为理
性、冷静的基本分析理论家也会提高对未来增长的预测
来说服自己以任何价格认购一只股票。
当股市被过度悲观的情绪所笼罩的时候，许多证券
分析师不会相信任何短期内不能实现的增挺预测。他们
对增长率的预期变得非常保守。既然预期增长率和市场
为该增长所愿意支付的价格会因市场心理的变化而变
化，股票的内在价格就变得难以捉摸、遥不可及了。华尔
街流传着这样一句格言：牛市里，再高的股价也不算高；
熊市里，再低的股价也不为低。
建立空中楼阁和快速致富的梦想也许会对股票价格
的评估起重要作用。那些信奉基本分析原理的投资者甚
至也可能因预测到“大众X寸股票未来增长率预期的上升”
而认购一种证券。那些希望获得臣额利润的投资者可能 壬
会发现，回报最高的做法应该是抢在所有投资者出击殷 百
市前行动，并预测到股票内在价格将来的可能变化。
以上分析给我们这样的暗示：“股市不可能永远持续
郁金香热口"现存的、为公众所接受的-些股票定价原理
像平衡轮．一样在发挥作用，凶为那些空中楼阁的投资者
会想，如果殷价大大超过丁其真灾价格，大家都会猜测公
众将预期股价下跌。没错，这些定价标准并不严格，也很
难估算，但是，在不断飙升的股市中，迟早会有一一些投资
者可能会将殷价中隐含的增长率与预期可能获得的合理
增长率相比较。
在我看来，这两种定价方法都多少反映了股市行为。
关键在于如何将这些原理付诸灾践以制定有效的投资策
漫 略。在本。f；随后的第2部分我将进一步论述市场分析师
辜 是如何将这两种投资方法付之于实践的。在第三部分，
筹 将向你验正学院派的投资理论。
1
1
专业投资者的玩i
◆
土厶
第五章
技术分析与基本面分析
◆
