财富的20％之多，大约是当时世界股市总价值的2倍。
就国土面积来说，美国是日本的2 5倍，但就地产价值而
言，1 9 90年日本地产评估值已是美国地产价值的5倍由
从理论上说，日本只需卖掉一个大东京市，所获取的资金
就足够买下全美地产；只要卖掉皇宫便可以筹集到足够
资金购买整个加利福尼亚。日本高尔夫场地涨价更离
谱。到1 9 9 0年，日本所有高尔夫场地的总价值达到了
5 000亿美元，这个价值是在澳大利亚证券交易所全部上 2
市公司价值总和的2倍。 苫
股票定价：。o年代至∞o年代
股市就如同一王{在风和H丽、朗朗晴卒下徐徐上升
的氧气球。从1 9 5 5年到1 9 9 0年，股价涨丁1 00倍，在
1 9 89年1 2月顶峰时期，R小股票市值总计4万亿美元甲
足美圈股票市值的1．5侪，接近于全球资本市场市值总
额的4 5％，那些遵从基本分析定价原理的投资者们对此
无不唏嘘惊叹。他们赳丧地发现：日本股票市盈率达到
6 o倍，几乎是其账面价格的5倍，其股息的200倍；相比
之下，美国股票的f fJ盈率仪1 5倍，伦敦为1 2倍。按单个
公司看·某些几本公司股价更是高得吓人口日本电话公
司巨头…一一NTT公司在此时已经完全私存化，其市值超
过丁美国电报电话公司、I RM、通用电气、通用汽车的市
漫 值总和。口本第一劝业银行的市盈率达到了5 6倍，相比
至 之下，花旗银行的市盈率仪为5．6倍。日本最大的券
筹 商——野村证券的股票市值已经超过丁伞美所有券商市
值的总和。
两个神话推动了不动产和股票市场的发展：其一是
日本的土地价格绝不会下跌，其二是股价只升不降。除
了这两方面因素外，日本人传统一L．／L乎是强迫储蓄的高
银行存款比例和低于l％的银行储蓄利率所释放的大量
现金流更是加剧了不动产和股票市场上的投资热口此
时，炒股几乎成了日本大众生活的岿需。一夜之间，日本
的公共汽车或是地铁里的上班族不再留恋那些色情漫画
书，转而关注股市里的轶闻趣事口如果说英国的每一个
街角都会有一个投注站(或者赌马登记人)，那么日本的
： 每一个街角都会有一家证券经纪公司。野村证券为了吸
。 引知识阶层投资者，广告用了哥白尼和托勒密的头像。
这幅J告将野村证券火于股祟水远上涨的观点比作哥口
尼的“日心说"，而对股市和房地产市场持危险论的意见 篓
则是“地心说”。另一家日本券商出版的一本销售手册 草
上，有一幅图画：l二面足一个口奉家庭主妇，手触云端，边 登
上一个箭头显示她还要高毪。这明显是一个建立空中楼 景
阁的绝佳时期。 壶
U本企业在这场殷疯中扮演了极其重要的角色。政 呈
府允许企业建立享有税收优惠的投资交易账户(称作特 垡
线账户)参与市场交易。在殷市繁荣时期，企业从股票交 ：
易中获得的利润远远超过了从事生产所得的利润口所 盖
阱，这是一个不容错过的盛会。并且，极低的借款利率也
方便了投资者举借大量资金参与市场炒作。许多公司按
1％的利率在欧洲市场上发行浮动利率债券，该种债券附
带本公司的认股权证，倘若牛巾继续，这些认股权证会非
常值钱。乐观情绪再乍出更乐观的气氛，投资热情一浪
高过一浪，似乎永无止境。
如何反驳那些根据逻辑认为股市会下跌的论调，股
市的支持者自有一套。难道说全球殷市的市盈率非得处
于I司一水平?一位来自株投町(日本的“华尔街”)的销售
人员的回答是否定的：“相对于美国的收益来说，口本收
益的评估显得较为保守一点。因为日本的减值准备提得
比较多，且公司利润中未包括非少数权益附属机构的收
益冉”如果按上述因素调整，则日本的市盈率会低得多。
那么，不到O·5％的公司资本利润率是否低得不正常呢?
回答是，这只不过反映了当时日本的低利率状况。还有， 殳
股价为资产净值的5倍，是否过于危险?回答是，一点也 f
不危险，凶为股票的账面价值并未反映口本公司土地的
增值部分。面日本地价水平高又被“合理地解释”为：因
为日本人U密度大，且各种管制条例和税法都限制居住
用地的使用。
事实上，这些关于房地产价格和股价飞速上涨的“理
由’’都不能臼圆其说。即便收益和股息经过调整，日本的
市盈率仍比其他国家高出许多，与日本股市历史表现干H
比较，现在的膨胀率已经很高了。而且，口本企业的盈利
能力正在下降，面受日元升值的限制，日本出U也是难上
加难。虽说日本土地稀少，但其制造商，如汽车制造商，
已经在国外找到了充足的、廉价的土地建厂口其实，地租
漫 的增长速度远比地价的增长速度要慢的事实已经表明，
辜 除非土地价格持续卜涨，否则房地产市场的收益会出现
茹 滑坡。最后，到了1 9 8 9年，连支撑市场运作的低利息也
开始上涨了口
也许，对于日本房地产和股市与众不同的表现最聪
明的解释莫过于“日本的特殊性”口80年代后期，我所接
触的职业投资者们都深信，能干的大藏省(MoF)肯定可
以找出一条合理的办法来避免发生令人不快的金融危
机。如果房地产的价格下跌，政府肯定会限制可供开发
的土地数量；另外，政府还会不时地调整政策，或是起草
新的法规来治理股市中的许多弊病口所有这些想法，都
给国际金融市场造成了这样的印象：日本市场是受政府
操纵的，高股价和廉价资本政策均是政府发展经济的政
X 策性调控手段。一次又一次，我们忽略了历史的教训和
2 基夺经济因素，盲目地认为“这次跟已往不一样"。气泡
不断地膨胀，市场出现过度的乐观，投资者们将股票质押
以借人更多的资金购买地产，然后，义将地产抵押兴股 篓
票，市场陷入了恶性循环。 章
日本的股市泡沫．19帅～1998年股价对账面价值的倍数
资料来源：摩根·斯坦利的研究成果及作者本人的估计。
对于那些认为金融万有引力定律不适用于日本国情
的投资者来说，他们要失望了，l 9 9 O年，伊萨克·牛顿的
规律起作用了口有趣得很，这次让苹果掉下来的是日本
政府自己。日本银行(日本的中央银行)发现了借款热潮
可能蕴含的通胀危险，以及股票和房地产的价格由于货
币供给增加而急遽上涨的事实，便当机立断，在通货膨胀
水平进一步上升前，紧缩信贷。它相信，时间耽搁得越
久，日本经济受到的创伤就越重，生产力水平会下降、失 望
业率会有所上升。由此，中央银行限制信贷、提高利率， ；
股黑定价：o o年代至口。年代
希望能够把地产价格涨势遏制住，让股价软着陆。
1 98 9年就开始上涨的利率，到．1 9 9 0年出现急遽上
升。股市不是软着陆，而是彻底崩盘。其下降的程度可
以与1 9 2 9年至1 9 3 2年问美国股市的大崩溃相比。日经
指数在i 9 8 9年最后一个交易H曾达到接近40 000点的
水平，剑。1 9 9 2年8月巾旬，指数下降到了1 4 309点，下
跌近6 3个百分点。相比之下，道_琼斯工业指数从
1 9 2 9年1 2月到其最低点．1 9 3 2年夏天下降了6 6个。门一分
点(如果按．1 9 2 9年9月水平算，下降了7 7％)。整个9 o
年代，日本的股市一直处于低迷状态，即便后来利率下
降，但股市业没有复苏，一度繁荣的日本经济在90年代
漫 后期也开始走下坡路。1 9 9 0年来股票价格的下跌反映
辜 了股票市值正逐渐向其账面价值回归，这也是80年代初
筹 期股市泡沫破灭后的基本规律。
由于不动产转手比较困难，我们很难确切地指出房
地产市场崩溃的时间和程度。但不论如何，90年代初
期，日本房地产的气泡也破灭了。各种估算不动产价值
的方法表明，房地产跌价程度大致与股市相当。气泡的
破裂使“日本特殊性”、“资产价值只升不降”等神话破产
了。日本并不特殊，其财产价值也会有下降的一天。金
融万有引力定理的适用是没有国界之分的。
90年代后期的互联网热期
6 0年代、7 o年代电子热,80年代生物技术热、90年
呈 代后期又迎来了互联网热。诸如亚马逊书店和雅虎等互
4 联网热潮中的领先企业，其股价在一年内翻了1 0倍，而
投资者对互联网的痴迷似乎水无止境。不错，互联网高
速发展是事实。9 o年代后期，互联网用户数量以每年2 要
倍的速度递增。不过，这个行业竞争残酷，投资者们并没 旱
有认识到处于这个新兴的、动荡多变的产业中那些小公 譬
司所而临的风险。尽管人们承认，并非所有企业都能成 器
功，但是一时间，以前的一些价值评估标准似乎突然作废 二
了口已经没有人汁算市盈率(因为这些企．、Jp多数役有利 霉
润)，甚至连股价／销售额比率也被人们抛之脑后。该行业 喜
增长的可能性还极不稳定，投资者建立的空中楼阁却非常 ：
壮观、宏伟。由于人们对这个新行业异常热心，股市中凡 盖
是与互联网相关的股票出现了近乎疯狂的投机热潮。
NetcoIn公司的事例生动说明，即便是投资于互联网
行业中的领先企业_投资者也会遭到惨遭损失。Netcom
公司是90年代中期第一家上市的互联网企业，一年不
到，公司股价从其初始发行价1 6美元涨到9 2美元，总市
值超过lO亿美元。l 9 9 6年，作为全国最大的互联网服务
提供商，Net㈣公司的网络用户已经超过了50万人。尽
管当时公司还未开始盈利，但投资者普遍认为，作为互联
网的行业先锋，Net㈣公司在股市的业绩也应非同一般。
与其他互联网提供商一样，Netcom公司的症结在于
是否能实现承诺，产生利润。一些电话公司，如美国电话
电报公司、世界网络公司早就已经上市，地方性的小贝尔
公司也准备进军股市。电信公司具有规模效应，能为顾
客提供一揽子服务，可以为客户提供综合通信费账单口
传统电话公司所具有的这些竞争优势都危及到互联网公 里
司的生存，很可能把网络服务业变成一个低利润行业。 苦
漫
步
华
尔
街
追寻互联网市场的发展轨迹，我们也不难发现，互联网服
务提供商要比提供内容的公司少得多。
贤料来源：版权归属G．B特鲁优，1 998。获准复印。所有权力由
宇宙联合出版公司保留。 ．
Netcom公司经营策略本身也有一些重大失误。它
从一开始就向用户提供“人人可得"的低价服务，用户只
需每月支付19·95美元就可以无限量地享受其服务。任
何一个经济学的初学者都懂得，如果使用服务的边际成
n 本为零，用户就会过度使用该项服务，而客户拥挤到了一
8 定程度，网络就会崩溃。N etcom公司的首席执行官
与■：▲．一I
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(CEO)开玩笑说，即便顾客上不了网，那也没有关系，他
们还可以收看“seinfeld"①嘛。而事实上，Netcom．还是放
弃了低价策略，转而将重点放在商业性服务对象上。不
幸的是，公司一直都在亏损，他们“烧钱"的速度让人们开
始怀疑Netcom的生存能力，公司股价迅速跌至8美元
的水平凸值得庆幸的是，该公司后来被一家电话公司以
每股23美元的价格收购，高价买进的投资者损失多少得
到一些弥补。尽管如此，对于那些互联网空中楼阁的建
立者而言，这仍是一次倒霉的经历口
与信息高速公路有关的灾难还不止于此，2 1世纪肯
定还会更多。我最感兴趣的一个例于是90年代后期K～
七el故事学。K-tel是一家很不起眼的、通过在深夜电视节
目里公布免费电话号码来出售怀旧流行音乐CD的公
司。公司股票发行价大约是每股2％美元(根据股票分
割进行过调整)。然后，它宣布将通过互联网络销售光
碟，股价突然升到40美元／股。就这样，一家灰不溜秋的
音乐零售商只不过靠上了“互联网股”概念就一下子nli增
加了近2·5亿美元的市值。难以置信的是，当该公司股
票处子顶峰时，交易所里每天的成交量超过了该股票的
流通殷数量(公开发行量减发起人所持股)。6个交易日
内，流通股转于近3 7次。但1 9 98年，股价又跌回到1 o
美元／股的水平。
人们对互联网股票的过度痴迷使得一级发行市场里
①美囤家喻户蛲的搞篓电视连续剧。——译音洼
② 该公叫已。 2000年9月被蚺斯选克摘牌凸——译者洼
第
章
O
8
飞
股票定价：。o年代至婚。年代
的投资热情空前地高涨起来。譬如有一家名为“音像网
络”(A udionct)的小公司①，白90年代中期成立以来就持
续亏损口它实际上足一个从事广播业的“大杂烩"，在网
上传播各种电台和电视台的节日口1 9 9 8年夏天，公司改
名为“广播．corn"(Broadcast·COITt)，由全球知名的摩
根·l_=_』斗利公司担任主承销商，发行价为l 8美元／股，上
市后股价马上炒到了74美元／股，使得该公司市值几秒
钟内就超过1 O亿美元。不算“1分钱股票"(指阿里那家
公司——洋者注)的话，就没有那只股票能在上市首日有
如此之快的上升速度。1 9 9 9年1月，股价进一步上升到
3 00美元／股，比6 o年代的电子热还要厉害。历史再一
_量 次重演。
冉
隼 1 9 9 8 F 11月巾旬，广播·corn．的增长记录被打破
街 了口一家内容提供商——全球．com(1"heglobe·corn)公
司创下了上市首日涨幅的新纪录。该公司属于互联网业
二三流企业，按波士顿银行投资专家罗伯森·斯蒂芬
(Rrtson Stephens)的话说，它的“商业模式也很有争
议”。该公司股票以9美元／股的价格发行，上市首日，股
价最高达到了7 9美元，最后收在6 3．5美元／股。就首日
收盘价而言，已经是去年每股收益的3 5 7倍了。人们对
互联网的疯狂似乎没有任何约束。
没有人否认，互联网的确是笔大买卖，网络商务会出
①到目前为止．离公司仍在运作，它在互IIlN_E的广告说：“你冉也不需要收音
O 机了．AudioNet面向垒国的丰富的即时广播将带给你新的感受，它的范围如此之广，
8 就像它的听盘一样广泛。你。=--f以像记录r播一样记录来白AudioNet的信息，休迁可
8 自由翻看9。0#洲Jts SI"凸——_译者注
现爆炸性增长。但在一个市场进人门槛很低的高竞争行
业里，按潜在销售额的九穷倍来评估公司价值，这实在也
太荒唐。毋庸置疑，2 1世纪初期，的确会有一些互联网
企业成为市场的赢家，但也不排除相当数最的企业，其股
票市价狂跌，投资者的希靶与热情终将化为苦涩的回忆
匕i泡影^
后记
看过前面这些关于股市疯狂表现的叙述，你可能会
产生这样的印象，近来股价砰估标准与市场有效性、市场
理性等公理似乎不柏吻合。但我个人认为，我们不能仪
凭市场一时的不合理而放弃基本分析原理。任何不合理
的股票价格都会逐渐被TH场纠正，但这一过程可能很慢，
很残酷。偶然事件总会发生、市场总会有不理性的乐观
时期，不动脑筋的投资者总会随大流。但市场最终会纠
正股票的价格。投资者应将此谨记于心。
弟
章
O
8
9
股票定价：o o年代至fjl o年代
：量
步
华
尔
街
9
第四章
股票定价的基本分析原理
◆
上帝赐予我们最珍贵的礼物奠过于估算万物真
实价值的能力u
——拉罗什福科(1。a Rochefoucauld)o
《道德箴言录》
擞资者应该而且也能够从前人的股市经
历中学点东西。我们从第三章的历史回顾中得
到一些警示：千万不要陷入空中楼阁建立者的
圈套。事件分析对投资实践好比尸体解剖之于
医学实践，非常有用凸但在投资领域，即使事先
得到警告，你也不见得会预先准备。投资者需
要正确的市场价值判断标准来分析当前市场价
格的合理性，即使该标准不太严格也无妨。
① I土n出ebucauld(1 6 1 3～．1 680)，也打^诨为拉·岁希捌堪。
法国17世纪思想家。——译者注
但是否存在这样的标准呢?我认为足有的——小过该标
准既不完全依赖基本分析原理，也不像空中楼阁那样虚 要
无飘渺。 章
基本分析理论家(包括华尔街的许多前途光明、收人 鐾
丰厚的汪券分析师)都清楚，完全依赖大众对市场价格的 器
心理支持足非常不可靠的，疯涨的股市最终必然也要服 堂
从金融万有引力定理口所以，许多证券分析师都将毕生 套
精力花在股票价格的基本分析．|二。现在，就让我们来看 誓
看基本分析到底有点什么花样吧。 理
股票定价的基本决定因素
决定股票真实价值或者内在价格的因素到底是什
么呢?证券分析师们在估算证券价值基础时，所参照的
“基本因素”又有哪些呢?
我在第一章谈到过，基本分析理论家认为，股票的价
值等于投资者预期从股票中获得利润回报的现值。注意
¨现值’’这个概念，它隐含的意思是说，现在的l美元与预
期未来得到的1美元是不相等的，后者要打个折扣(贴
现)。未来的收人总不如到手的钱有价值，因为现在持有
的资金可以取得利息。一点不假，时间就是金钱。
在对股票价值进行估算时，基本分析理论家通常是
从一个打算购买股票并长期持有的投资者角度出发来考
虑问题的。投资者以1 00美元／股购人IBM的1 oO股股
票后，总期望等一段时间后可以按l 50美元／殷的价格卖 殳
掉。不过如果投资者关注的是股票长期股息现金流，则 i
股票定价的投机旧素就可以较少考虑。
对投资者而言，在9 o年代末的牛市时期，股息的重
要性远远比小上资本利得。事实上，许多公司宁愿采用
股票回购计划，也不想派发现金股息。倘若公司进行股
份回购，则势必减少公司在外发行的股票总数，每股收益
和股价便会因此而上升。所以，股份回购直接导致投资
者资本利得的增加和公司收益率、股价的上升。拥有股
票期权的公司经理们，自然乐意采用股票回购，因为这能
使他们股票期权的价值倍增口在以下分析中，我们将讨
沦如何运用基本分析法研究与股份回购相关的定价问
题。外始部分我们将重点介绍公司派发股息的现金流，
_曼 定价时，假定股票的价值等于预期公司未来支付全部股
耋 息的现值。
茹 诚然，普通股的价格还取决于其他的一些因索口我
认为，其中四个因素是决定性的，下面我将一一论述。对
每一个因素，我会给你一个建议参考值来帮助你估算股
票价格口如果你始终遵循这些原则，你就已经具备在各
种投机狂潮中自保的能力。
决定因素1：预期增长率。
大多数人不清楚复利增长对金融决策的重大意义口
阿尔伯特·爱因斯坦(A 1bert Einstein)曾说过：“复利是
有史以来最伟大的数学发现”口有人说，l 6 2 6年以24美
元把曼哈顿岛卖给英国人的那个印地安人是上了白人的
当。其实，他很可能是最精明的推销员，如果他当时以
吕 6％年复利率将z4美元存人银行，每半年结息一次，按复
2 利计算，现在这笔资金已经超过5。O亿美元。有了这笔
钱，他的后代子孙大可以买回这块经过』l：发的土地的绝
大部分了。这就是复利增长的魔力所在!
不同的股息预期增长率导致的结果同样也会让读者
吓一跳。如下表所示，l 5％的增长率意味着股息每5年
会翻l倍。
股息增长 现在的股 5年后的股 1()年后的 25年后的股
率(％) 息(美元) 息(美元) 股息(美元) 息(美元)
1．0‘)
l_00
]．00
1．28
2．0 1
3．05
3．39
32．92
264．70
熏
四
章
火键在于，股息的增长总会有停止的一天。和大多
数生物类似，公司、行)Ik也存在生命周期。对公司而言，
存活率是极低的，幸存下来的有可能快速成长、成熟，然
后进入稳定期。到生命周期后期，公司终会走下坡路，要
么彻底消亡，要么发生实质性的转变。就拿1 oo年前美
国那些领先的企业来说，譬如东方马车公司、拉克罗斯与
明尼苏达邮轮公司、洛布德尔轮胎公司、萨凡那和圣保罗
轮船公司、哈热德动力公司，如果当时有“财富5 Oo强，，排
名的话，这些公司肯定榜上有名，可是它们现在都已不复
存在口
接下来看看各个产业的表现。一个世纪以前，铁路
算是增长速度最快的行业，然后慢慢走向成熟，曾经历过
相当长一段鼎盛时期，可是近年来也走向衰落了；造纸业
和铝业是近年来由快速增长走向稳定成熟期的例于，在 殳
20世纪40年代和5 o年代初期，它们可以说是美国增长 §
股票定价的基本分析原理
最快的行业，而到了60年代，增速不再高于整个经济的
平均增长水平；5 0年代后期到6 o年代，增速最快的电于
设备行业，也于7 o年代、80年代减速爬行；80年代、90
年代后期迅速增长的个人电脑和电脑硬件制造业，到9 o
年代后期也开始面临着同样的滑坡。
即使公司没有自然生命周期，保持不变的增长速度
也是难乎其难。一家盈利1 00万美元的公司仅需增加
1 0万美元的利润即可达到l 0％的增长率，而一家拥有
1 0。o万美元收益的公司，为了保持相同的增长率，就需
要增加。t 0 0万美元的收益。
相信长期的高增长率不变，其荒渗程度可比之于美
漫 国的“人口预测"：如果美国和加利福尼亚的人口以目前
辜 各自的比率增长，到203 5年，l 20％的美国人会居住在加
茹 利福尼亚；用同样的方法进行计算，到2 03 5年，240％的
全美性病患者也会居住在加州。一位加州居民听到这个
预测后，嗤之以鼻说：要是前一个预测成立的话，后一个
听起来也很合理口
如果你想要寻求合理的股价评估方法，就必须考虑
到股票不同的增长前景。此外，对股票增长期的估算也
是非常重要的。如果一家公司希望在1 O年内保持20％
的增长率，而另一家公司希望在5年内保持20％的增长
率，在其他条件相同的情况下，前一家公司比后一家公司
更具有竞争力，是投资者的首选。原因在于，增长只是一
种平均水平，并非每年完全一样。下面我们得到了评估
苫 证券价值的第一条“基本分析”原则。
4 规则1：股息和利润增长速度越快，理性投资者就越
是愿意为其支付较高的价格口
附带还可以得出一条重要结论： 羹
规则1推论：预期股票维持高增长率的时限越长，理 章
性投资者就越是愿意为其支付较高的价格叼 鐾
决定因素2：预期股息派发。 春
和股票的预期增长率一样，每次派发现金股利的数 堂
