茹 芳、柯达、麦当劳、宝丽来、迪士尼等——被称作“最优5 o
股’’。这都是些大市值股票，任何一个投资者大规模地买
卖该种股票也不会导致价格波动凸由于大多数的机构投
资者认识到，选择恰当时机购买股票非常困难。所以，这
些股票对机构投资者来说是正中下怀口且I』便你的买人价
处于暂时性高位也不用担心，这些股票属于成长性股票，
迟早你会赚回来。另外，这些股票就好比是你的传家之
宝，你永远不会将它抛售。所以，人们也将这类股票称为
“一次性抉择”股，即一旦你下定决心买入，你对有价证券
的管理就结束了，不必再为其操心了。
这些股票还为机构投资者提供了另一种意义上的
： “安全毛毯”，它们是如此大名鼎鼎，你的同事决不会因你
4 投资于IBM而怀疑你的投资是否经过深思熟虑。的确，
除非IBM倒闭，否则你是决不会亏本的。即便万一它倒
闭了，也不会有人因此怪你投资欠缺考虑(与此相比，“业
绩系统"或“全美学生市场”的投资失败，待遇就不那么好
了)日如同赛狗追逐机器兔子一般，一些大的养老基金、
保险公司、银行信托基金也开始投资于这50只一次性选
择的成长型股票。不知不觉，这些机构实际上已经开始
丁一场蓝筹股投机，股价达到几乎是不可思议的高度。
下表列出丁一组股票在1 9 7 2年和80年代初的市盈率倍
数。机构投资公司的经理高兴得忽略了这样一个事实：
没有一个大规模的公司会永远处于增长状态，它们的增
长率远不足以支持80倍到90倍的市盈率。这倒验证了
一个谚语，即“包装精美的愚蠢听起来像智慧”。
第
章
也许有人会说，这场热潮仅仅表明了1 9 7 2年末投资
者信心的恢复。理查德·尼克松以压倒优势获得连任，
越战和平在望，物价管制按计划就要结束，通货膨胀明显
已经“得到控制”，石油输出国组织(OPEC)也还没有起
作用。但事实上，在1 9 7 2年初，股市就已经开始疲软，市 2
场滑坡时，“最优50股热”的情况就更加病态了口因为， 兰
服幂定价：。o年代至。o年代
在市场出现整体下滑的时候，“最优50种股票”仍保持了
较高的市盈率，相对来说，价格的高估部分就更高了。这
样，出现_r所埔“二层次市场"。《福布斯》杂志对此作了
点评：
最』tL 50股似乎是从海底浮上来的，尽管此时全美
国除了内布拉斯加以外都沉八海底口“二层市场”当
真是由下层的“橡皮"和．．k屡50种股票构成的口
是什么使最优5 o种股票涨起来?和多年前荷兰
的郁垒香球茎一样，是公众的幻觉和人群的疯狂。幻
觉是：拜司业绩如此之好，付任何代价都无所谓；股价
的一路飙升总会让你获得巨大的收益。
二量 跟所有的投资热潮一样，最优50种股票狂潮最终划
耄 __J二了句号，这也是无法避免的。用福布斯的专栏作者马
雾 丁·索斯诺夫(Martin．Sosnoff)的一句话说；“最优5 o种
股票一个跟着一个被抓fj{来毙掉”。石油禁运使迪士尼
因缺乏原油供给而受重创，也影响了它对迪士尼乐园和
迪士尼世界的投资，宝丽来则受到新型相机生产障碍的
打击，股价下跌就如同石沉大海一般。《福布斯》杂志有
一期的封而讽刺故事让雅芳股价在6个月内跌了5 o％。
真正的问题不是深究是什么刺破了每个投资泡泡，而是
股票的过高估价。或迟或早，曾一度看好“最优50种股
票"的基金经理们作丁第二个决定，将其持有的股票抛售
一空。在紧接下来的大灾难中，最初的成长型股票的地
位一落千丈。应该说，问题的症结不在公司本身。1 9 80
￥ 年购买同样股票的投资者在20世纪的最后几年内也得
6 到了超过市场平均回报率的利润。
呼啸的80年代
呼啸的2 o世纪80年代也有过火的投机行为。易受
蒙骗的投资者再一次栽在“空中楼阁”上，而拉开这1 o年
投机热潮帷幕的是新股发行热口
新股发行的高回报
1 9 83年前半年的高科技新股发行，儿乎是。1 9 60年
情况的翻版，只不过涉及的领域增加了生物技术和微电
子行业u而1 9 6 0 4F的疯狂程度与．1 9 83年相比，真是小
巫见大巫。整个1 9 83年期lq，新股的发行总额远远超过
了此前l 0年新股发行的总和。
股票的初始发行是投资者们最热衷的事情，只要你
能以初始发行价买入股票，你就赢定了，凶为股价肯定会
在上市后飙升。
这一时期的典型代表便是从事个人机器人制造的一
家“朝阳型企业”。真的可以造出这样的机器人lI马?哈，
没那么简单!这家名为安德鲁机器人．(Androb01)的公
司只不过是计划制造一条生产机器人的生产线。据称，
公司的主要产品叫B．O．B(Brains on Broad的缩写，意
为“人脑主板”)，马上就要投产了，只是还有几个小问题
尚待解决。明眼人一看就知道，其实这家公司的产品开
发还未完成，公司的计划书中提及的“明显技术障碍"能
否克服也不清楚口更严重的是，应用软件都还没有开发甲
计划书表明，用计算机业行话说，早期的机器人原型做不
O
6
7
第三章 股幂定价：∞o年代呈∞o年代
到“客户界面友好”，最后，安德鲁机器人的产品是否能批
最生产，其产品的定价是否能为市场所接受，这些都没人
知道。但按发行计划，该公司的盘子不到1个亿，在
l 98 3年的新股发行市场，这算是一只小盘股。碰巧，该
公司股票发行的承销商并非一般的、不知名的承销机构，
而是大名鼎鼎的美林证券。
在新股发行浪潮中，涌现_r这样一些公司：财富系统
(Fortune Systems)、特效影像(Spectravideo)和滚球国际
(w}1irlyball Inlrernationa工)。在新股发行的初期，甚至连
一些普通行业中的企业也会受到市场的追捧。连新泽西
的三家名为“吃得你脸圆滚滚有限公司”的连锁饭店都向
：} 证券交易委员会递交了发行申请。投资者们对那些具有
圣 “潜质”的股票特别青睐，例如有一家叫“精美艺术品收购
裔 有限公司”(Fine Art Acq ui si t+0n ltd)。它不是一家上门
推销便宜服装的企业，也不生产电脑硬件，而是一家真正
的艺术型企业，如其发行公告所说，它的主营业务是收集
和出售精美字画和雕塑的复制品。公司的主要资产之一
是一组波姬·小丝(Brooke Shields)的裸体相册，该相册
包括她巡回演出途中的生活照，以及在普林斯顿大学大
门口的照片啦。很咀显，这里存在一些法律问题，譬如波
姬_小丝可能会起诉，她对公开展示她这些11岁时拍的
裸体相册曾经表示过不满。但是，当然了，拍裸体照是为
了“艺术”啊，而且该公司还算是一家“古典”的企业嘛。
6
8
可能是穆罕默德·阿里(Muhammed Ali)国际公司
①渡姬·小丝拥有普林斯顿大学学上学位·——译者注
的股票发行刺穿了泡沫。就同一时期产生的其他垃圾股
来看·该公司的股票发行算不一卜最坏母不过它的独特之
处在于展／j之了“一分饯的价值”，公司发行单位包括l股
普通股加2股认购权证，只卖lr分钱。当然，这个价格是
其内部人买价的3 3 3倍，不过也没什么好大惊小怪的，但
当投资者发现拳王本人却抵制住诱惑，对以其名字命名
的股票一股不买之时，投资者们开始怀疑自己上当了。
倒霉的事终于发生了，小盘股股价整体滑坡，新股价格下
跌尤其剧烈。一年不到，许多投资者损失超过80％甚至
9 O％口
穆罕默德·阿里国际公司发行公告书的封面是前拳
王挺立在被他击倒的对手面前。在阿里的全盛时期，他
曾经扬言自己能够“像蝴蝶一样滑步，像蜜蜂一样刺拳”。
事实上，阿里公司的股票从未上涨过(安德鲁机器人在
1 9 83年7月发行的股票也是如此)。但其他股票，尤其
是那些以技术为特征的公司的股票却做到了这一点，一
次又一次，都是投资者吃大亏。
嘏念股卷土重亲：生物技带泡沫
第
章
就像2 o世纪6 0年代的电子行业，80年代的生物技
术产业也一度火爆，这种生物技术声称，可以制造包括治
癌新药在内的一系列产品，还可以通过基因改良使蔬菜
水果变得更好吃、更有营养。l 9 84年1月号《商业周刊》
封面故事“生物技术时代的来临”促成了这场投机热的升
温q该杂志宣布：“最基本的问题——这项技术现实 2
吗——已经得到了肯定的回答"，它还报道说生物技术革 吝
股票定价：o(]年代至砷。年代
命如同电脯技术革命一般，基因嫁接的速度“已远远超过
了最为乐观的预期”，并促成了生物技术产品销量的直线
．一卜升。
这些乐观的看法反映在了生物技术公司的股价上，
1 9 80年，该行业的旗舰——“基因科技”一进人了股
市。存开盘头20分钟，该股票市值就翻了3倍。投资者
认为他们是在“用初始发行价的价位买进了下一个
IBM”。那些认为有机会按“地板价"中购这些未来价值
将高达数千亿美元新产业的投资者紧紧抓住了其他生物
公司的新股发行机会。一种抗癌新药一干扰素～一成
为掀起第一波生物技术狂热的主打产品。分析师们预
_曼 测，干扰素的销售额到1 9 82年会超过l 0亿美元(实际
车 上，这种成功产品的销售额直到1 9 89年还不到2亿美
筹 元，但这并不能熄灭投资者建立“空中楼阁"的梦想)，分
析师们进一步预测说，两年后，生物技术企业的收益会出
现暴涨，但后来的结果表明，分析师们迎来了一次又一次
的失望。但我们应肯定的是，生物技术革命是实实在在
存在的，并将永葆青春，在生物技术的保护伞之下，即便
是一些虚弱企业也从中受益匪浅。
生物技术股的价格水平已达到了一个空前的高水
平。60年代，投机性成长股只不过按5 0倍的市盈率出
售，而在1 9 80年，一些生物科技股的价格却是其每股销
售额的50倍曲作为一个学习估价技术的学生，我对证券
分析师们对这些价格给出的“合理解释”感到十分吃惊。
￥ 因为生物技术公司一般都没有当期盈利(即便考虑未来
。 几年也无实质性的预期收益)，销售额也极少，对它们必
须设计新的估价方法。我最感兴趣的莫过于由华尔街一
家知名证券公司发明的“产晶资产定价”方法。。简而言
之，这一方法要害在于对每一生物公司还处于计划项日
中的产品的价值进行评估。即使tf诚lJ中的产品还只处于
基闲工程师的草降『阶段，甚至还只是科学家的一种大胆
设想，该产品的潜在销售额和利润率也会被评估师评估
出米。销售量可通过将来废药的“预期临床试验指标”，
预期使用者数量以及假想的高昂价格而预测m来。根据
处于计划项日中的新产品的总价值，分析师们便有根据
找到该公司股票的“合理售价”。
所有的潜在问题似乎对乐观派来说都不是问题。美
国药品管理机构会小会推迟许可证颁发(干扰素的许可
让延迟了儿年才发下来)?市场能接受那些充满想象力
药品的价格吗?对于儿家企业在同一时期开发研制、还
处于计划项目中的新药，专利法能给予同样保护么?会
不会出现专利冲突?药品的潜在利润是否会被生物技术
企业的合作方(通常足一些大的制药企业)所吸收?在
80年代中期，所有上述这些潜在问题似乎都没人重视。
事实上，一位分析师认为：生物技术股比传统的制药企业
的风险更小，因为它们没有老产品，不存在新药挤占老产
品市场份额的问题。从他的观点似乎可以找到这样的荒
唐逻辑——当前拥有正的销售额和利润其实并非好事，
因为将来这些利润可能会减少甲
从8 0年代中期到8 0年代后期，大多数的生物技术
国 与投资学中流行的“资本资产定价模型¨相区别田——洋者注
第
章
O
7
1
股票定价：西n年代至∞o年代
公司损失了四分之三的市值幸在1 9 8 7年股灾中，它们大
幅下挫，甚至在1 9 8 8年市场回升时，这些企业还在走下
坡路凸此时，市场峰回路转，大众不再相信那些令人兴奋
的、高市盈率的股票，而转向投资那些虽然市盈率低，但
能支付实实在在的股息的企业的股票。直到90年代，生
物技术股的厄运也未得到扭转。虽然在前几年，股价有
所上升，但在90年代中期，股价再次出现了严重的下跌。
在美国证交所，生物科技股指数在1 99 2年至1 994年2
年问下降了50％多由至9 0年代中期，整个生物制造业
以每年40亿美元的速度亏损。理查德·贝尔森(Rich—
ard M．Beltson)，一位来自“资本研究公司"的行业分析
：} 师，于1 9 94年写了一首“生物科技股的熊市民谣，，，下面
辜 是其中的几句：
筹 那些日-T'I可，我的朋友
我们原以为永远不会结束
每克隆一段基因就组建一家公司
我们吸引了走量风险贲金
风光地发行新股
因为，出售梦想
它根本不需要市盈率
中国的君子兰传奇
历史总是惊人的相似。80年代中期，郁金香球茎热
在中国重演·当时，中国政府开始着手一系列的经济改
0 革，于是，市场上如雨后春笋般地出现了各种产品，其中
主 包括家庭花卉。君子兰就是其中最吸引人的一种口这种
植物原属于官宦家庭的奢侈品，原产地是非洲，在3 0年
代被引人中国北方城市长春。起初，君于兰只属于皇家
园圃，但不久，它便成为那些身份显赫、家财万贯的上等
家庭高贵和品味的象征。再后来，长春市将君子兰作为
市花，从80年代开始，全市一半以上的家庭开始种植君
子兰。
君于兰的消息不胫而走，传到了东北的其他城市，市
场需求便陡然上升。由于君子兰生长期需要好几年，因
此供给无法跟卜。这样，就造成君子兰供不应求，价格开
始上涨。许多中国个体户投机者开始筹集资金，并将市
场上的君于兰一抢而空，就如同郁金香球茎热中的投机
者一样，君子兰的投机者也开始编织他们的空中楼阁，君
子兰的价格达到了一个令人目眩的高度。在80年代中
期，君子兰的一般售价大约是1 00元／株(约3 0美元)，而
到了1 98 5年，价格翻了2 000倍，为200 000元／株(约6
万美元)，这一价格大约是当时一个中国大学毕业生300
年的薪水总和。
这场投机热免不了会有同样的下场。．也许，使其最
终降温的是1 98 5年夏天大量的新闻媒体对这场近乎疯
狂的投机行为的报道。一时间，市场上的君子兰滞销，投
资者血本无归，君子兰价格下跌了9 9％以上，1 98 6年初，
大量的中国投机者身处困境。
第
章
80年代的其他泡洁
80年代后期的投机热潮因一些最普通的公司而起， 2
原因是其概念唤起了华尔街的想象力。与投资者们前不 §
股票定价：∞o年代至啦。年代
久在认购生物科技股损失了7 5％相比，另外一些人在追
逐其他概念股时，损失了90％多的资金。以下两个例子
说明了这一点。
爱尔芬香料公司(Alfi n Frangrances)：爱尔芬香料
公司为_一家化妆品企业，在1 9 85年后期突然引起了人们
的极大关注，原因是其宦佰了一种新面霜：Glycel。叫这
种产品能延缓皮肤衰老，修补皮肤缺陷。当公众从新闻
巾得知：Glycel的成分是由一位瑞士的心脏移植先
驱——克里斯蒂安·白纳德(Christiaan Bamard)所研制
时，Glyce J_的可信度大增。当时6 3岁的白纳德青春焕
发，自称是现代的彭斯·狄·雷翁(Poncc dc Leon)，②经
漫 常和他可爱的22岁的“女朋友”出现在公众场合。在以
辜 夸大事实著称的化妆品行业里，白纳德对于该产品能渗
雾 人皮肤、使皮肤老化过程逆转的宣传仍然显得出类拔萃甲
一会儿的功夫，公众和整条华尔街对Glycel的功效都深
信不疑。在雷门·马可斯(Neimom Marcus)和其他高档
的百货商店里，该产品以每套1 9 5美元的建议价出售。
这下看来公司的业绩肯定会增长了，在G1ycel发布后的
一个月内，股价翻了3倍。甚至连声名显赫的摩根·斯
坦利公司也加入了其中，肯定了其市盈率的合理性，并指
出，股价将会继续上升。
然而不幸的是，好景不长，爱尔芬所声称该产品能渗
人肌肤细胞，使肌肤重现活力的声明引起了科学家的质
O ①藏品牌至夸仍然是化妆品行叫P的一十著名占占牌凸——译者注
7 @ l 5l 3年，璜·彭斯·狄·雷翁(J uan P。ncc dc I。∞n)为了寻找平岳泉而到达
4 佛罗里选，井在壬奥古斯汀(st．A吣ustjne)附近}二岸。——译者注
疑。一位皮肤科医师揭露说：“这种神话就好像输血的时
候，把血朝皮肤上抹一样”。此外，该产品也受到了美国
药品管理机构(FDA)的警告。美国药品管理机构认为，
任何试图改变人体正常生理现象(如衰老)的产品均为药
品而非化妆品，所以，该仓业必须提供有关疗效的证明。
爱尔芬的反应不是将其产品提交检验，而是中止了Gly—
cel的销售。由此，l 08 6年每股4 o美元的股价，在l 9 8 9
年跌到了每股2美元，投资者建立的空中楼阁再次破灭
了^
zZ．ZZ Best的故事
我最想为你讲述的，是发生在8 o年代后期的ZZZZ
I{est的故事。这个不可思议的贺拉旭·阿尔杰(Horatio
A19er)式的故事∞必将深深的打动你。白瑞·明克(Bar
ry Minkow)无疑是80年代的传奇人物，在这个快节奏
的时代里，不少企业家在他们会刮胡须之前就发达了口
明克的职业生涯在他9岁时开始。由于他的家庭无钱为
他请保姆，他不得不每天跟随他的妈妈去他家开的地毯
清洗店。在小店中，他开始通过电话招揽生意口到1 O岁
的时候，他学会了清洗地毯，通过晚上及暑假的短工，4
年里他赚了6 000美元，1 5岁那年，他在自家车库里建立
了自己的地毯清洁公司。该公司取名叫ZZZZ Best(发
第
童
…竺 赞拉旭·阿尔杰(1 837～l 8。5))，美闰作家，以青少年励志小说而出寮，共址j 字
版超过1 zo部读物d 5
股票定价：∞o年代至咄。年代
音为zeee best)。由于明克还在上高中，而且没有到开车
年龄，他雇了人收集和清理地毯，自己便坐在课堂里，每
周给雇员发薪水。就在明克像受罪一样上学(其间还请
朋友开车送他赴约会)的同时，他的企业红火了起来。他
为雇用父母为其T作而深感白豪口1 8岁时，他成了百万
富翁。
明克永不倦怠的工作热情是他取得成功的原动力。
他有一辆红色法拉利跑车和一幢价值7 o万美元带游泳
池的房子，游泳池底部有一个大大的黑色“Z”形标志。
他还公开颂扬美国社会的传统美德，写了一本名为“在美
国发迹"的书，并声称，当今的年轻人工作都不够卖力。
漫 另外，他还向慈善机构慷慨捐款，并在“反毒品"活动中亮
主 出了自己口号“我是清白的，你呢?”此时，ZZZZ Best已
篙 有l 3 00位雇员，其分支机构遍布加里福利亚、亚里桑那
和内华达。
对于一个普通的地毯清洁公司来说，1 00倍的市盈
率是否过高呢?当然不高，这是一个由具有出色领导才
能的成功管理者领导的公司呀，1 00倍的市盈率不足为
奇!明克在管理雇员时，最欣赏的一句话是“要么按我说
的干，要么开路”。他甚至扬言，即使是他的母亲违反了
规定，也一样会被解雇。明克告诉华尔街的投资者，他的
公司管理比IBM好得多，并且他立志要成为地毯清洁行
业的“通用汽车公司”。投资者们都兴奋不已，如同当时
一位证券分析师告诉我们的那样：“这家公司，你可别错
字 过”。
6 而在1 987年，明克的气泡突然爆裂了。人们发现，
ZZZZ Best不只是洗地毯，它还为黑社会洗钱。ZZZZ
Best公司被控为有组织的犯罪集团提供“洗钱”服务。
这些犯罪集团先川黑钱从公司购买设备，然后通过
ZZZZ Best的合法运作，换防1合法收人。事实上，公司表
面上的高增长都是通过诸如假合同、假信州卡收费和类
似的行为产生的。整个操作过程是一个大型的“鹿氏”计
划。掣在计划中，一边从投资者手中收钱，一边义转付给
另一个投资者。除此之外，明克还设诉挪用公司上百万
资金。明克和他的ZZZZ Bes 1．投资者们彻头彻尾陷人丁
巨l境。
1 9 8 9年，明克2 3岁，他被控犯有5 7桩欺诈案，被削
人狱2 5年，赔偿盗用公司2 6 OO万美元的资金。美国地
区法院法官拒绝明克要求从轻处理的上诉，并告诉他：
¨你天，圭具有交际闲谈能力，这足你最危险的特征。”法官
义补充道：“你没有是非之心。"著名投资杂志《巴伦》的撰
稿人阿兰·爱伯逊早在几年前就预钡怔|J ZZZZ Best公司
会倒闭，他断言说“‘ZZZZ最佳，公司可能会变成投资者
的·ZZZZ最差，。”许多投资于该公司的投资者在完全丧
失其本金后当然很能够认同这一见解。
L 故事到此还没完。在纳波克联邦监狱服刑的5 4个
月后，明克成了复活的耶稣基督，并从杰里·佛为尔创立
的开放大学获得了函授学士、硕士学位口1 9 9 4年1 2月
获释后，他成了加利福尼亚一家社区圣经教堂的高级牧
第
章
O
④ 2()世纪3。年代有名的金融诈骗寨，以新吸纳的资金支付老债务的岛颠利 7
息。一一译者注 7
股票定价：∞n年代至∞o年代
师。在那里，他传达福音的方式使其教徒对他崇敬不已口
他成了一个单干的传媒企业集团，用他独一无二的交流
技巧向人们讲述他如何结束他的“欺诈生涯”。另外他还
写了两本-m《清白的扫帚》和《欺诈始末记》，并每天在全
国联合电台里做节目，运用他独特的天赋成为一个大众
喜爱的演讲者。他的纽约经纪人评价说：“我们都深信，
在电视和书籍世界里，他的前途会一片光明。"
历史的教训说明了什么
历史上的许多教训都是触目惊心的。投资者对证券
漫 评估方式的偏好通常对证券定价起决定性作用。股市有
主 时候非常符合“空中楼阁”原理。正因如此，投资游戏的
≥ 风险是极高的。
值得重视的另一教训是，投资者在购买今天的热门
新股的时候，应谨慎小心白一家投资机构基德尔·皮博
迪(Kidder Peabody)∞曾调查了1 9 83年到1 9 88年中，超
过1 000只的初次发行的普通股的业绩。其结论是：从
发行日到1 9 88年中期为止，全部初次发行股票中，2／3
股票的表现低于道·琼斯工业平均数涨幅。虽然小公司
的股票比大公司的股票有更好的表现，但结果表明，这一
现象仅限于股票二级市场——而非发行市场。由于只有
三分之一的股票的表现能超过道·琼斯指数的平均水
O ④ 黄国老牌投贷银行，]9s6：被GE收购80％的股份，1994年崮其扈盟的交
7 易行为损失12亿美元，GE为此损失7．5亿美元．后来要给一r Palne wehber。——译
8 者注
平，所以投资者们最好谨慎对待新股发行。
当然，投资者过去曾经在初次发行市场上建立起了
不少的空中楼阁，但请记住，新股票发行的卖家多数为公
司经理层本身。他们总是选择在公司处于最鼎盛时期或
者公众投资热情最高的时候发行股票。80年代后期的
生物科技股的初次发行即是一个很好的例于。在这种情
况下·急于投资于这些股票——哪怕是高成长性行
业——刑投资者来说，也无厚科可图。
紧张不安的90年代
日市股市、不动产风波
第
主
可能2 o世纪后期规模最大的一次投机狂潮应属日
本的不动产和股票市场投机热。从1 9 5 5年到。1 9 90年，
日本不动产价格上涨了7 5倍多，到I 9 90年，日本所有资
产的总价值预计有近20万亿美元——相当于整个世界
