事实上，20世纪6 0年代合并风暴的主要原动力是
因为合并过程本身(而不是随后的企业运作)能使每股账
面收益增加。真相是，混合企业的经理更希望招募专业
的金融人才，而不是那些有能力提高被收购企业经营水 q
平的专家。这样，他们只需轻易地用一点障眼法，便能够 石
把一组根本无潜力可挖的企业合并在一起，从而使每股
收益逐渐增加。下面的例子最能够说明这一问题。
假定有两家公司：一家屯子行业的爱博电路公司
(Ab le Circuit Smasher)和～家生产巧克力的贝克尔糖
果公司(Baker Candy)。每家拥有发行在外的2 00 000
股股票。1 9 6 5年，两家公一j均有100万美元的年利润，
每殷收益均为5美元凸假定无论合并与否，两家公司的
收益均保持不变。
但是，两家公司的股价却不一样。前者是电子公司，
电子行业平均市盈率为20倍，与其每股收益5美元相
乘，所以它每股1 00美元；而贝克尔糖果公司所属行业不
妻 是那么热门，市盈率只有l o倍，与每股收益5美元相乘，
萼每股市价5 o美元。
街 爱博公司的管理层想要成立混合企业集团，向贝克
尔的股东提出了收购要约，条件是以2：3的比例换取后
者的股份。也就是说，贝克尔公司的股东能以其价值为
1 50美元的3股股票换取爱博价值200美元的2股股
票。这是一个让人心动的收购方案，贝克尔公司的股东
很愉快地接受了要约，批准了上述合并事项。
现在，我们建立了一个新的混合企业集团，取名为
“协同公司”(Synergoninc)。新公司发行在外的股票变
为3 3 3 3 3 3股，。收益总值达到了200万美元，每股收益
上升到6美元。这样，到1 9 6 6年合并完成后，我们发现，
①a11)e最初的Z【]()。。o股J』UJ_台并中用求盘换的bakcr的0∞。oo股所缋付时
133 333股，总共是333 333股士
合并后企业的收益增艮了20％口按照爱博公司合并前
20倍的市
原来曲家J
“协同公司”的股价涨到1 2 0美元。
是正确的，大家都满载而归。另外，
被收贿的贝克尔公司的股东在出售新公司股份前，无需
就其获得的利润上交税收。下表的前三行可以让你对以
上情况一日了然。
1 1)65寸}￡☆并婀 1 966 if_第一次合并后 1967年第二次音，}_J舌
公；】j 爱博 贝克尔 西删 查理 梆同
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一年后，协同公司又发现了查理公司。查理公司有
i 00 000般发行在外股票。每股收益为l o美元，总利润
1 00万美元。作为一家风险相对较高的军火公司，查理
公司的市盈率只有l o倍。因此，其每股市价为i 00美
元。协同向查理公司提出了I：I．换股的收购要约。查
理公司的股东很乐意用其每股市价为100美元的股票换
取协同公司价值为1 20美元的股票。到1 9 6 7年底，合并
后的企业集团拥有3 0 0万美元的收益，在外发行4 3 3 3 3 3
股，每般收益约为6·9 2美元由
O
广
l
第三章 股票定债：m o年代至。
嚣烧
纠向
荆鼬
新炼
在以上例子中，混合企业集团账面上发生了利润率
提高。然而，在混合企业集团中的三家企业，实际都没有
增长口头脑简单的投资者翻看他们的“股市投资指南”，
可以查找到该企业集团的如下财务数据：
每股收益：
单位：美元
显然，西同是一只成长股，其非凡的业绩使它取得了
一个很高的并有可能进一步提高的市盈率。
漫 这场游戏的关键在子电子公司将其具有较高的市盈
毕 率的股票与其他公司相对低市盈率的股票进行交换。糖
崭 果公司当初只能以其每股收益1 O倍的价格出售股票。
而当它与电子公司合并后，总收益(包括出卖巧克力的收
人)能以20倍的价格出售口协同公司进行合并的次数越
多，每股收益增加的速度越快，其股票的市盈率就越高，
从而使该股票具有更大的吸引力。
整个过程有点像“连锁信”——只要合并后企业每股
收益保持几何级数增长，就不会有人受到伤害。当然，这
一过程不可能永远持续下去，那些从一开始就买了该股
票的投资者，可能会开始获利了结。难以置信，华尔街的
专业投资者是如此盲目，他们被混合企业集团游戏弄得神
魂颠倒。而且，这一情形存在了好些年。可能是因为“空
￥ 中楼阁”原理让他f『丁相信，总有其他人会被游戏所迷惑。
2 协同公司的故事是混合企业集团获得收益增长的典
范策略。除了以“以股换股"外，还有多种合并花样口譬
如以可转换公司债券(或可转换优先股)换取目标企业股
票日口J_转换公司债券是公司的债务，是公司承诺以一固
定利率偿还债务的书面凭证，持有人可自由选择将其转
换为发行公司的普通股。只要被收购目标子公司的收益
高子可转换债券的利息率，合并后新公司每股收益增长
会比直接换股方式更快口这是因为，新公司股本总数没
有增加，合并后企业每股收益的分母(股票总数)会比直
接换股方式更小，所以每股收益增加得更快。
有一个公司在收购计划中极富创造力，使用了不付
现金红利的町转换优先股。①作为补偿，此种“可转换优
先股”转成普通股的价格每年都进行调整，持有期越长，
可以转换为越多的普通股。华尔街的老手对这些新生的
征券都惊叹不已。
难以置信的是，这些可转换债券或优先股的持有者
似乎没有考虑到其所持有的证券转换为普通股后，对每
股收益会产生稀释作用。为了避免公司操纵利润，现在
的相关法律规定，公司必须考虑可能转换为普通股的总
数量，披露“完全稀释”后的每股收益。但在6 0年代后
期，大多数投资者忽略了这些细节，面只满足予收益的稳
步上升。
自动喷灌公司(Automatic Sprinkler。Corporation)
(后来改名为“A—T_o有限公司”，接下来又在它谦虚的
①可转换优先股与可转换公司债券相似之灶在于，优先股的股息也是公司的
义务。但戈论尾本金，还尾优先股的股息均不被桃为公司的债务，公训在偿付上有轻
大的自由度。当然，在以上例子中，公司根本就不振发现金股利·
第
主
5
3
股票定价：o。年代至∞(]年代
首席执行官福格(Figgie)的一再要求下改名为“福格国
际有限公司”)是6 o年代利润操纵游戏的好例子。
1 9 6 3～l 9 6 8年问，公司的销售额增加了l 4 00％，这一成
绩完全归功于公司的并购操作。1 9 6 7年巾期，短短的2 5
灭时问内完成丁4次合并。被收购企业都是一些市盈率
较低的企业。子是，合并后公司的每股收益急遽增加。
当时，市场对这一“增长”作山了积极反应，1 9 6 7年新公
司的市盈率提高到5 o倍，公司的股价从l 9 63年大约每
股8美元涨到了1 9 6 7年每股7 3％美元。
福格，这个自动喷灌公司的总裁，为r在华尔街建屯
空中楼阁，开展了公关活动口他四处向人喷灌这家组织
漫 松散的公司的能力以及公司对新技术的适应性。为了突
辜 出他作风稳健，他向外界宣称，他的每一次并购决策都是
嵩 在经过对20～3 0家公司进行比较研究后才作出的口华
尔街的投资者对他的一言一行都显示出了极大的兴趣。
华尔街的骗于还不止福格一个人。其他混合企业集
团的经理在迷惑投资者的过程中也发明了许多新鲜的词
汇。他们谈及市场矩阵、核心技术、结构化建筑模块以及
太阳黑子增长理论。虽然华尔街的投资者巾无人能真正
理解这些词汇的具体含义，但他们却对自己处子技术主
流而感到兴奋不已口
混合企业集团的经理人还发现了一些包装其收购企
业的新方法。譬如，船厂改名为“海运系统公司"，锌矿改
称“太空金属分部”，钢铁厂叫做“材料技术分部”、锁厂变
￥ 成“安保服务分部”。如果碰巧遇上某个缺乏绅二匕风度的
4 证券分析口巾(毕业于纽约城市大学，而非哈佛商学院)小
心翼翼地问：一家铸铁厂或是一家肉店，怎么可能获得
1 5％～2 5％的增长率?企业集团经理的典型回答会包
括：企业集团专家的高效率工作节省了上百万的支出，企
业集团中市场调研人员已经发现了几个新市场，2年内
实现利润翻3倍的目标是轻而易举的事……除此之外，
企业集团经理在早饭时间还在谈公事，礼拜天与其员工
谈工作计划。所有这些使得不明真相的投资者对企业集
团形成了这样的印象：“企业集团员工工作勤奋，公司竞
争力强，上作氛围轻松”。
合并使得企业集团股票的市盈率越来越高。下表列
山了1 9 6 7年部分仓业集团的股价和市盈率：
注：根据后来的拆股而有所稠整。
l 9 6 8年1月l 9日，企业集团的美妙乐章开始变调
了。那天，企业集团的大哥大——啉敦产业集团宣布，第
二季度的收益将比预期的少很多q 1 0年来，该企业平均
以每年2 o％的速度增长，投资者们是如此信赖该企业的
业绩，对此消息简直让人难以置信、震惊。紧接着，市场
开始了抛售浪潮q企业集团板块股票起稳之时，股价已
经平均下降了接近4()％^
第
主
股票定价：。【)年代至心。年代
后采情况受得更糟糕。7月，联邦交易委员会宣布，
它将会对混合企业集团的收购行为进行深入的调查，殷
价又一次下跌。证券交易委员会和会计师组织也开始行
动，统一并购行为中的信息披露规范。牵一发而动全身，
抛售指令如泉涌般拥人交易所口然后，证券交易委员会
和控制垄断的律师协会对企业并购的增长速度表现出了
极大的关注。
这一投机所产生的后果给我们两点启示口首先，企
业集团有它致命的弱点，即难以对其迅速扩张的庞大分
支机构实施有效管理。投资者也开始对企业集团的加法
被应有了一个清醒的认识：2加2肯定不会等于5，一些
：垂 投资者甚至怀疑2加2连4都得不到。其次，政府和会
辜 计机构开始关注合并的速度并怀疑可能存在滥用合并的
茹 趋势。投资者的这两种考虑降低甚至消除了合并带来的
乘数效应——按照合并后预期利润增长乘以一个更高的
市盈率得到更高的股价。这又进一步使游戏本身已变得
不可能，因为如果要继续游戏，收购公司的市盈率应该大
大超出被收购企业的市盈率。
如前表所反映，收益下降和市盈率下降均会促使
企业集团的股价急遽下降。专业投资者在这场“抢椅
子游戏"中是摔得最惨的口大多数的互助基金和养老
金基金都认购了企业集团的大量股票。如此看来，‘‘空
中楼阁”并非是个人投资者的专利，机构投资者也未能
一 免俗。更有趣的是，到了8 o年代、9 0年代，企业集团的
￥ 解散又开始盛行。许多原有的企业集团为了促进收益
6 增长而开始剔除那些与主营业务关系不大、管理不善
的原被兼并企业。
不少企业集团在卖掉它们的子公司时采用了80年
代一种流行的新工具～杠杆收购(LBO)。在杠杆收
购，买方(通常是子公司的经理层在专业证券商协助下)
只需垫付总股本的一小部分资金，其余部分资金靠借款
取得(大约占90％甚至更多)。另外，税务局还允许被收
购企业增加其可折l Lj资产基数。借款的高利息支出和资
产折旧增加两方面因素使新企业在一段时间内只承受较
低的税收，甚至根本无需缴税。如果一切进行顺利，股东
还可能获得意外利润。前财长威廉·西蒙(Wmiam Si—
mon)在80年代杠杆收购才出现时，就用该种并购方式
买下吉布森贺卡公司(Gi bson Greeting Cards)，挣了数
百万美元。80年代早期的几次杠杆收购是非常成功的。
但在80年代末，随着杠杆收购方式的：普及，为收购而支
付的价格以及借款额均急遽．t升，这些交易大多不甚理
想。80年代末90年代初，经济景气程度有所下降，那些
因支付的高利息费而负债累累的公司开始陷人财务困
境。90年代初，大量计划不周的杠杆收购引发金融动
荡，不仅伤害了一些个人投资者，许多银行和寿险公司也
未能幸角n
¨业绩"流行：概念股泡浠
第
章
被混合企业集团扇了一耳光之后，投资基金经理们
又开始搜寻下一个神奇卖点。他们从那个始乱终弃的
“协同效应”回到了“业绩”这个古老的概念。很明显，如 Q
果组合中股票的价值增长比其他基金组合快，这样的基 事
股票定价：。。年代王廿。年代
金份额一定会很好卖。
短期内，许多基金都这样干开了。1 9 6 7年，弗雷
德·卡尔氏(Frcd Carr)备受瞩目的企业基金获得了
l l 7％的投资回报(包括股息和资本增益)。紧接着，1 9 6 8
年，废投资基金又获得了44％的回报。与此相比较，
l 9 6 7年、1 9 6 8年两年的标准一酱尔5 00指数涨幅分别为
2 5％和1 1％。良好的表现促进丁基金份额的销售，其他
一些表现良好的投资基金也I川样如此。此时，投资者们
不冉是赌“马”，而是赌起了“骑师"。
这些骑师是如何操作的1呢?他们的投资组合策略是
“动态选股"选择那些可以讲出好“故事"的股票，一旦发
：置 现还有更好的“故事”，马上换股。这一策略一度取得了
≥ 成功，模仿者纷至沓来々跟随者很快便亨有了“荣誉基
薪 金”的名头，基金经理也被人们称为“年轻的神枪手”。如
泰利兰特(Talleyrand)所说，“没有比成功更成功的事
了”，在那时候，大量资金流入了所谓“业绩”基金。
业绩游戏迅速波及各种投资机构口如同2 o世纪9 0
年代后期，某些政客鼓吹社会保障基金应该投资普通股
以迅速增值一样，在20世纪6 o年代后期，企业的经理们
也在考虑，是否可以将企业退休基金的债券投资转化为
具有高增长潜力的普通股投资t以节约养老金占支出成
本的比重。甚至有一些大学的捐赠基金的管理者也受到
了“业绩”捱力。福特基金的麦克乔治·邦迪(Mc(二eo rge
． Bundy)是这样斥责大学的基金管理者的：
苫 没有证据表明大学基金的受托人可以为他们带
8 来的盈利而得意。我们意识到，非传统投资的确具有
禹风险，但是，检验资金运营业绩的标：隹应是其取得
的成就，而非那些体面人的印象、，我们现在的初步印 萼
象是，从长期看，谨慎导致的成本要比过度风险承担 军
和苹率的投资还要高出许多c 股
甲
2 o世纪6 o年代后期，整个华尔街都是“业绩”投资 歪
的天下。基金经I咀所接受的指令非常简单明了：将你所 。：。
持有的资金集中分布在相对较少的几种股票上，如果发 。
现更好的股票，立即抛掉现有的组合。由于近期业绩尤 泛
为重要(投资服务机构开始出版共同基金月度业绩记 言
录)，基金经理最好是选择那些具有让人兴奋的概念和背 年
后有可信的、有说服力的“故事”的股票。你要注意的仅 一
仅是：现阶段，市场对你股票的优点是肯定的。至于将来
如何'贝【J在所不问。于是乎，“概念股”便产生了。
即使这些关于概念股的故事有点瑕疵，但只要投资
经理人确信，公众心目中的市场预期与此丰爿符即可口“年
轻的神枪手"们开始不愿再像传统的征券分析师那样干，
他们只需要知道宾州中央铁路公司有几条铁路线，而不
能告诉你该公司何时会破产。一位华尔街的“神枪手，，告
诉我：“我懒得去分析，我要的只是一个好故事或者一个
好概念”。马丁·迈耶(Martin Mayer)引卅过一位基金
经理的话：“从我们早些时候听到这些故事起，我们就知
道，只要接下来几天足够多的人也听到这一故事，股价就
一定会上涨。即使故事不是真的也无妨。"华尔街的许多
投资者都以为这是一个激进的新投资策略，其实凯恩斯
早在1 9 3 6年就这样干了。 0
最后变成“概念”满天飞口以柯迪斯·雷德尔(Cor一 吕
tess W．Randell)为例，他的概念是：面向年轻人市场的
年轻人公司口他本人是NSM(全美学生市场)的奠基人、
总裁和主要股东。首先，他向公众树立丁一个富裕、成功
的形象。他个人拥有名为史努比的白色直升飞机，在纽
约华尔道夫大厦(Waldorf Towers)有一套私人公寓，在
弗吉利亚有一座仿古城堡，还有一艘游艇。为了强化他
存公众中的彤象，他的公刊还为他配置r一套昂贵的高
尔夫球棒。而这套高尔夫球棒只有在深夜，他的办公室
清理工清扫地毯上的纸屑时才会派上用场。
雷德尔把大多数时间都花在拜访金融机构上，经常
用直升飞机机载电话与这些金融机构的人员交流，像南
：曼 海泡沫的始作俑者那样出售他的“全美学生市场"概念。
泰 他的真正职业应该说是福音传播者。他兜售给华尔街的
茹 概念是：一家为年轻人提供专门服务的单一公司口可是，
NSM却是通过合并渠道来实现其最初的增长，就像
1 9 6 o年的混合企业集团c不7司之处在于：每．一家于公司
都或多或少地与以大学适龄青年为对象的市场有关口子
公司出售杂志、书籍、磁带、海报、假期工作指南、学生通
讯录、生活娱乐计划、电脑服务、机票、汗衫以及各种各样
的消费产品。还有什么公司比利用“年轻人”亚文化创造
的面向年轻人的概念股更能吸引华尔街那些“年轻的神
枪手"?对啊，这股票里有的是“青春活力"，不容错过。
不少新闻机构向公众发布来自公司总部的各种信息，雷
德尔公司盈利前景越来越乐观。
￥ 这个美好的故事中当然也能找到瑕疵(在一些极富
。 创造力的会计师的帮助下，公司的收益增长模仿了60年
代初混合企业集团的路数)，但是“概念”投资者们购买了
大量的公司股票，并忽略了所有问题。当杰瑞·蔡(Ge卜
ry Tsai)的曼哈顿基金也认购了价值5。O万美元的
l 2 o O。o股后，情况已经很明显，雷德尔已获得了华尔街
“业绩"投资者的信赖。甚至有一些保守、权威的投资机
构，如银行家信托投资公司(B丑nker Trust)、摩根保证信
托(Morgan Guarant y)和波土顿老资格的道富基金
(Statc Street Fund)也开始人股。养老金基金，包括美国
信托投资公司(美国最大的信托投资公司)也为其大多数
的基金账户认购了股票。大学捐赠基金的经理，受麦克
乔治·邦迪的刺激，也开始争先恐后地为了“业绩”拥人
到这一场抢购热潮巾。哈佛、康奈尔和芝加哥大学认购
了“全美学生市场”的大量股票，邦迪本人也保持了言行
一致：向来以保守m名的福特基金同时也开始认购大量
股票。
下表列出丁“全美学生市场”和其他几只概念股奇高
的股价和惊人的市盈率，每一种股票的机构投资者持有
量也列示。很明显，机构投资者和普通大众一样，在建立
“空中楼阁”方面也不愧是行家里手。
证券名称 美国四季护理中心全美学生市场 业绩系统公司
第
章
O
6
1
股票定价：∞。年代至∞o年代
●
续丧
证券名称 美国四季护理中心全美学生市场 业绩系统公司
最低股价
(美元)1970
下降百分比
【)．．20 0．8 75
g,9 98
0．1 25
90
注：根据后来的拆股调整过}
除r“全美学牛f仃场’’外，还有其他的一些概念股。
比如医疗保健概念也吸引了无数的投资者。随着人口的
老龄化，国家及私人医疗保险计划的推行，这一行业的某
些公司一定会赚大钱。美国四季医疗中心看来便足这
“某些公司"中的一家。不少全国最大、最有进攻性的互
漫 助基金买进了该公司的股票。
予 该公司以“发烧”的速度扩张，其中所需的大部分资
街 金来源是通过发行债券来解决的。这些债券外面包了一
层“糖农”一一每一单位债券都附有一“认股权"(俗称股
票添头equity kicker)，可以通过该认股权以既定的价格
购人一定量的“四季”普通股。这样一来，倘若股价持续
上涨，债券持有人就可以行使其认股权，从而获得额外的
利润。债券的发行量越来越多，然面，似乎没有人为公司
的债务比例高过了传统“谨慎债务比例"面担心。因为，
现在流行新概念，游戏规则也变了。最后，1 9 70年6月
2 0日，四季公司根据硼盘产法》第1 0章起草了“公司重组
申请书”审
曼尼皮尔(M14-nnlbe Pearl)的概念是我们关于这段时
X 期的最后一个例子。曼尼皮尔是一家经营堂吃外卖的特
2 许快餐连锁公司。为了赢得金融圈子的青睐，把它的名
字政为“业绩系统”(Performance Systems)。对那些“业
绩”导向的投资者来说，还有比这更好的名字吗?在华尔
街上，其他不叫这个名字的“玫瑰"闻起来可没这么香!
图表中该公司的市盈率写为(如，表明该公司的市盈率倍
数为无穷大，因为在股价达到最高点的l 9 6 8年，业绩系
统根本就没有任何利润可供股价去作除数。这家公司和
上表所力{其他上市公司后束在股市上的表现倒的确是不
凡，只是完全与投资者的期望相反。 ．
为何这噬股票在般市上的表现如此糟糕?一个最普
通的答案是：这些股票市盈率的过分膨胀已经失去了理
性。如果一_．只股票的市熊宰一下子从原来的1 o。倍变为
比较正常的20倍，你就会因此损失80％的投资。除此
之外，当时大多数概念公司在终营一卜也出现了严重的问
题。原因多种多样：扩张过快、负债过高、管理失控等。
这些公司的管理层多数由最初发起者担任，而非那些深
思熟虑的职业经理人。另外，欺诈行为也司空见惯。证
券交易委员会曾披露，“业绩系统”的会计报表存在欺诈
和误导甲同样，“全美学生市场”的老板雷德尔也被控股
票欺诈罪而人狱8个月。
当1 9 6 9～1 9 7 1年熊市到来时，这些概念股急遽下
降，其速度可与其当初上涨的速度相当。最后，职业投资
者欺骗了所有的人。虽然，追求“良好业绩”无可厚非，但
是，口复一日地盲目竞争抢开“第一枪"的结果却很可怕。
幂
章
6
3
股幕定价：∞。年代至咄。年代
酸楚的70年代
最优5 O种股票
2 o世纪70年代，华尔街的专业投资者们发誓要回
归“理性的原则”。概念股的神话破灭后，流行起了蓝筹
股投资热。人们认为，蓝筹公司不像60年代投机者青睐
的那些公司，它们不会倒闭，购买这些公司的股票也是最
安全的。买了蓝筹股，投资者大可以一边打着高尔夫球，
一边等着实现长期【山报。
漫 在这些早期的成长股中，机构投资者们最钟爱的大
辜 概有40来只，它们的名字家喻户晓，比如l洲、施乐、雅
