空了大通银行4 2 0 00多股股票。卖空方式是一条能在
：} 股价下跌时赚钱的途径。如果预计股价会下跌，你可以
至 卖掉并未持有的股票。与“低价买进，高价卖出，，的赚钱
并 之道完全一样，只是顺序反过来，先高价卖，再低价买。
温格的时机选得很准。在他“卖空”股票不久，大通
银行的股价就开始下跌。到秋天危机开始的时候，大通
股价更是一泻千里口11月，温格最终结清账户时，他已
经通过“卖空"方式获得了数百万美元的净利润口很明
显，与自己公司股东之间的利益冲突并未给温格带来麻
烦，因为从表面上看，这段时期中，温格在大通银行的股
权并未发生任何变化。不过，今天的法律对子内部人为
获得利润、交易本公司股票的短期操纵行为已经明令禁
止。
1 929年9月3日，股价指数达到了顶峰，此后25年
X 都没能超过这一记录。经济的持续繁荣突然结束，一般
4 的商业活动在数月前就已经开始走下坡路。第二天，市
场上的股价就开始波动，并一直摇摆不定。9月5日，股
市严重下挫，人称“巴巴逊巾止”。 兰
“巴已逊中止”是为了纪念来自曼彻斯特威尔士利公 草
司的金融顾问罗杰-巴巴逊(Roger Babson)而命名的。 盒
岁杰·巴巴逊留着一撮L1J：#胡，长着一副淘气的面孔，身 墓
体极其虚弱由在一次正式的金融界午餐会上，他宣称， 狂
“我在过去两年一直说的股市的崩溃，现在看来是近在咫
尺了”。过去华尔街的专业投资者们对这位“威尔士利圣
人”的言论曾经不屑一顾，一笑置之口
如巴巴逊的这次讲话所说，近几年来，他一直在预测
危机的到来，到现在终于兑现了。下午2点，当巴巴逊的
讲话一出现在新闻显示板上(道·琼斯金融新闻显示板，
当时仝美经纪行所必备的设备)，股价就开始跳水。在当
天交易的最后一个小时内，有2 00万股股份转手，
AT＆T的股价跌了6个百分点，西屋电器降7个百分
点，美国钢铁跌了9个百分点。一个月前，人们对巴巴逊
的预言还难以置信，现在一下子成了众人谈论的焦点问
题。
投资者的信心动摇了。在股市历史上，9月本来就
是多事之秋。股价下跌，政府官员和银行家对公众宣传
说，没什么大不了的，不要恐慌。股票“内在价值”理论的
先驱之一，耶鲁大学的埃尔温-费雪教授也亮出让他一
辈子难以洗刷的愚蠢观点，他认为，股价正处于一个“永
不跌落的平台"。
1 o月2 1日，星期一，股市崩溃中最经典的一幕开场 2
了。由于股价下跌，券商们要求保证金交易客户提高保 5
证金水平。而公众要么没钱，要么不愿意追加资金，于是
乎，券商们只好强行平仓口股票跌得越凶，追加保证金要
求来得越急，抛盘越汹涌，于是乎，股价陷入恶性循环。
l 0月2 1 E{全天戚交量达到丁6 00万股。价格线大
幅下降，戚_T．上万的交易者看到这种表现，无不灰心沮
丧。该天股市停盘后，电传自动报价机儿乎用了l小时
4 o分钟的时间才记录完全部交易。
费雪教授还不肯低头，他把下跌解释为“将那些精神
濒]二崩溃的保证金交易疯子们振荡出局"。他坚持认为，
现在是经济繁荣时期，股价还没有反映出它们真实价格，
还可以再高一点。不谈其他，单是“禁酒，，运动的好处就
} 还没有完全体现出来，他声称“禁酒肯定会提高美闰工人
辜 的生产力和可靠性”。
如
街 1 o月2 4日，人称“黑色星期四”。全天成交量接近
l 3 00万股。有时候每笔交易会导致股价下跌5美元甚
至1 o美元。几小时内，不少个股跌了40--一50个百分点。
第二天，赫伯特·胡佛(Herbert Hoover)总统作了最为
臭名昭著的论断：“国家的经济基本面||I I I I仍然是健康
的、繁荣的”。
1 9 29年l 0月29日，星期二，纽约证券交易所历史
上最灾难深重的一天。恐怕只有1 987年1 o月l 9日、20
日在交易所发生的股灾才能与之匹敌。全天成交量超过
』1 640万股(注意，当时1 600万股，相当于1 9 9 9年20
n 亿股，因为目前上市的总盘子更大)，股价几乎成直线下
羔 跌。下表揭示了1 9 29年秋天和以后三年内股价下降的
6 情况。1 93 2年达到低谷时，除了“相对比较安全，，的
AT＆T股价只下降了3／4外，大多数蓝筹股下降了
9 5％，甚至更多口
诲 弊
UI 荨F
美国电报电话
1n利恒钢铁
通州电器
紫特高美抚德
争吲点钞机公·】j
t 929年})川3|| 1 929年¨月1 3日 1 932年每胜
每股蛀高价(美元) 每嵝最低价(黄jt) 城低价(美元)
资料来源：根据1 929年9月．3 N股票分割和红利调整。
对这场灾难最准确的概括可能要数《变化》(Varie—
ty)这个财经栏目。它以“华尔街下蛋了”为题命名它的
头条文章。风暴结束后，价值上亿的股票和几百万人的
梦想随之灰飞烟灭口而这以后，又迎来了美国历史上最
具灾难性的大萧条。
眼下同样有一些翻案派历史学家提出，20年代后期
股市上的疯狂行为并不全无道理。例如，哈罗德·伯曼
(Harold Bierman)在他的《1 9 25年之谜》一书中指出，除
非有人能够完全预测未来，否则没有理由说1 92 9年的股
价明显偏高，因为表面看起来当时的整个经济毕竟是欣
欣向荣的。不管怎么说，连少数公认有头脑的人，比如费
雪和凯恩斯都相信，当时的股价很合理口①另外，伯曼还
指出，如果不是当时联储实行了不合时宜的货币政策，股
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章
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疯
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① 小过，到1 929牛，费雪不得不承认．眦前的高股价“部丹是I{_【公众在购买脏 3
象时缺乏讳慎考虑的冲础所致"亡 7
_J仃中的檄瑞乐观气氛本来是nJ以慢慢纠正的。在他看
来，联邦储备委员会为了惩芊日投机行为而提高利率的举
措促成了这次危机的爆发。伯曼的观点有它合理的成
分，今天的经济学家也还在严厉指责美联储在1 9 3 0年放
任货币供应量急遽下降的货币政策，认为这是导致3 o年
代大危机的重要原因。总而言之，历史给了我们一次深
刻的教训：股价(一般商品或服务的价格水平也如此)骤
然上升后，要想软着陆小是一件容易的事。即使美国经
济繁荣能够持续到3 o年代，股价也不可能保持在2 o年
代后期的水平上。
除此之外，封闭型投资基金份额的反常表现(这部分
漫 内容在l 4章巾将详细介绍)也从一个侧面反映出20年
牵 代股市的不合理性。封闭型投资基金的价值“基础"，是
筹 持有股票的市值。。1 9 30年后的大部分时间内，这些基金
份额只能按基金资产总市值的8折折价交易。但在
I 9,2 9年1月至8月，一般的封闭式基金份额却有5 o％的
溢价，而一些知名基金的溢价比率更是高得吓人。高盛
公司以其市值Z倍的价格出售基金份额，“三角大陆”公
司管理的基金份额售价是其市值的25 6％。这好比说，
你要么通过经纪人以当前市场价格购人AT＆T的股
票，要么通过购买基金份额以市价的2·5倍的价格购人
ATe3：、的股票6你别以为我把小数点放错了位置，基金
份额的市价的确是其基础资产价格的2到3倍。很明
显，缺乏理性的投资热情促使这些基金份额的价值远远
苫 超过了其持有股票的市场价值。
R
后{已
启节已
为何人总是健忘?为干|_么投机者不吸取以往的惨痛
教训?我解释不丁。但我相信，伯纳德没说错，分析这些
投机事件有助于投资者在股市中生存下去。根据我的个
人经验，市场的输家往往是那些不能抵制住诱惑的投机
者，就如同郁金香球茎热中的投机者一般。说句实话，要
从股市赚钱也并非难事(奉书将在后面部分告诉你，哪怕
是用飞镖往《华尔街时报》上乱戳，选中的股票也很可能
获得不非的长期回报)，难的是如何抵制诱惑，始终保持
理性的头脑，不受短期、快速致富投机热潮的干扰。
悲剧还在不断发生口我的一位朋友白手起家，积攒
了一笔小小的财富。这时候，他发现了一只名为“阿尔法
数码”的股票。除了名字时髦，这家公司还声称它能给电
脑输入法带来革命性的变化。而我的朋友就上了钩。
我请他在投资前作一些事先的调查，分析在现有的
市场规模下，这家公司通过股价已充分反映出的未来巨
大利润到底有多少可能性(该公司目前还没有盈利)。他
非常感谢我的提醒，却没有接受我的意见，说股价不是由
公司的收益、红利这些“基本面”所能决定，而是建立在人
们的期望和梦想之上的。他说“股票定价的历史足以证
明他的看法々‘阿尔法数码，已经让盯盘的人为之兴奋不
已，想象出了各种空中楼阁的版本。不要再犹豫，赶快去
买进。”于是，我的朋友抢在他想象中“更傻的傻瓜”之前
人了市。他以每股80美元的价格抢购了“阿尔法数码”二
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接近废股票的巅峰价格。而这之后，股价骤然下降到了
每股2美元。我朋友的财产也所剩无几，比他起家之前
还要穷。避免重新犯这些错误，可能是使资金保值、增值
的重要能力，道理很简单，当然，忘记它更容易。
第三章
股票定价：60年代至90年代
◆
万物均有其魂灵，有心人方能发现。
_--一刘易斯·卡洛尔
《爱丽斯漫游奇境记》
大众发起疯来的场面的确很壮观。我前
面援引的一些投机事件和其他一些投机热潮的
教训使得越来越多的投资者愿意将其资金交给
专业投资者进行管理。专业投资者了解市场变
化的细微因素，也是能谨慎投资的人。今天人
们发现，投资者手中的一部分资金(有些甚至是
全部)到了机构投资经理手中，由他们来具体运
作养老基金、退休基金、共同基金、投资咨询公
司，以及其他相似的投资基金。虽然公众可能
会在投资中失去理性，但机构投资者是绝对不 粤
会的。用特里逊(Tennyson)的一句话来形容： 1
第三章 股黑定愤：∞o年代至。。年代
这些机构有着忠诚之心和高尚的思想口听起来还不错，
下面就让我们来看看机构投资者都丁了点仆么。
机构投资者的“智慧”
20呲纪90年代后期，机构投资者包揽了纽约证券
交易所交易量的9 o％I／2_L。与60年代相比，这个数字
可谓是增长迅猛，60年代，机构投资者的交易量还不到
总交易最的一半。当然，在机构投资者占主导地位的股
市上，股市的游戏规则发生了巨大的变化。专业投资者
精确、繁琐的演算总该可以避免过去股市，卜的过分狂热
漫 吧。
{*
三# 然而，在．1 9 83年，一家公司在没有销售额，而只有生
筹 产家用机器人计划的情形下，便准备向公众公开发行股
票，打算筹资1亿美元。在过去40年机构投资者占主导
地位的殷市中，股价变化之快，数量之大，用个股“内在价
值’’的预期可能变化来解释也好像不通。
譬如，在1 9 5 5年通用电气公司公开宣布，该公司的
科学家制造人工钻石获得成功。虽然公众都清楚，人造
钻石卖不了宝石的价，用作工业用途，价钱又太贵，但是，
市场还是开始骚动起来，不到24小时，通用电器总市值
增长了4亿美元，大约是当时全球钻石总销售额的2倍，
工业用钻石销售额的6倍。不错，股价上涨并非是新发
现有什么价值，而是因为该公司潜在的建立吸引投资者
： 的“空中楼阁"的可能性。一时问，投机者们蜂拥而入，第
2 ---天一开盘，该公司的股价就涨到位。
。1 9 88年，强生公司宣布，它的一种原先作为处方药
研究多年的、治疗痤疮的新药——一RE，I、IN—A，现在按非 至
处方产品推出，市场将会比原来预期的更大口临床试验 草
结果也表明，经常使用RETIN—A能消除衰老肌肤的皱 譬
纹。消息一宣布，强生公司的普通股价格立刻上涨了8 豪
美元，公司总市值增加了大约l 5亿美元。而到1 9 98年， 二
RETl N—A每年的销售额也才刚超过l亿美元。不过，通 呈
用电气和强生公司的股东算是幸运的，其他方面的因素 垡
促使这两家公司的业绩逐年上升。 ：
1 9 9 8年，花旗银行和旅行家集团宣布合并。合并后 盖
新公司的总市值增加了大约1 40亿美元。这一数字相当
于当时其他～些大公司如卡内基、西格拉、波士顿银行的
市场总值。两家公司的首席执行官认为，合并有助于提
高公司的竞争力，提供了大量相互交易的机会，还促成了
所谓“协同效应”。合并行为受到了投资银行和股评人士
的欢迎。然而，且不谈大型公司相互合并很少能提高公
司的竞争力，相互代销金融产品也很少成功的先例，臭名
昭著的“协同效应”在大多数合并中更是被证明为没戏。
过度反应没多久，公司市值的增长就蒸发了口
当然，我们不能从几个孤立的事例中归结出普遍真
理。但事实说明，从20世纪6 o年代到9 O年代，专业投
资者的确也卷入了儿次标准的“投机运动”。每一回，专
业投资者积极抬高股价，原因都不在于他们认为当前股
价低于其内在价值，而是因为他们想“博傻，，，等着更傻的
傻瓜用更高的价钱吃进他们手中的股票。由于这些投机 2
活动与当前的股市密切相关，我想刚才对机构投资者所 ；
作简介可能会对阁下有点用处。
发飘的60年代
新“新肘代”：成长型股票热和新股发行热
1 9 5 9年，我刚进入证券行当。在那个时代．，“成长”
是一个充满魔力的词汇，人们认为它的重要性无以伦比。
成长型企业，比如。IBM和德克萨斯仪器公司的市盈率超
过80倍(一年后，它们的市盈率分别降到2 O多倍和3 0
多倍)。
漫 在那时候，如果有人怀疑这些股价的合理性，绝对会
耄 被当作疯子。若用“基本分析原理”来分析，这些价格简
筹 直是天方夜谭。可是投资者们坚信，一旦进入神奇的60
年代，还怕没有人出更高的价格吃进这些股票?作为空
中楼阁理论的始作俑者，凯恩斯勋爵如果地下有灵，肯定
也会偷着乐。
我很清楚地记得，我那家公司的一位高级合伙人边
摇头边说，凡是40岁以上经历过l 9 29～．1 9 3 2年投机热
潮的人，绝对不会去买这些高价成长股。但年轻的炒手
们可不这么看。《新闻周刊》引用了一位经纪人的话说，
投机者们总认为他们的股票“会在一夜之问翻倍，可怕的
是，这种事居然发生了”。
更糟糕的还在后面，在这个发飘的60年代，发起人
： 为了满足投资者对太空时代股票永不满足的需要，拼命
4 地发行新股。1 9 5 9～1 9 6 2年间，新股发行量达到空序c『水
：乎。人们对新股发行的狂热程度可以和南海泡沫时期一
比高低，其中的欺诈行为也一样多。
这一时期人称“电子狂热"，新股名称几乎都与“电
子"沾点边，根本小管公司的业务是否与电子工业有关
系。新股的认购者们根本不关心公司究竟是生产何种产
品，只要它们听起来与“电子”有关，越是神秘兮兮越有人
要。例如，美国音乐协会，其经营业务是上门向坝客推销
留声机和唱片，为了，f_．市，将公司名称改为“太空旋律”，
该公司的股价发行价每股2美元，一周后就上涨到14美
元口
玩的就是公司改名这个把戏。一时间出现了无数以
“trol lS”和“orlics"为后缀的公司(意为电子的——译者
注)，比如astron，pustron，un[catron，trallsitron·circu—
tronlcs,suproics，vid eotronics，electroni cs，等等。有家公
司更可笑，什么好听的词儿都不放过，结果拼凑出一个名
字叫做“powert ron ultrasonics”。①
德雷弗斯公司的老板对这场热潮作了如下幽默的评
j术!
一个有40年历史、生产鞋带的小公司，本来只有6
倍的市盈率。一时兴起，把“鞋带公司，，改名为“电子硅片
动能催化公司”(electronics and silcon furth-burners)。
按市场行情，加上“电子，，和“硅片"要值1 5倍的市盈率。
但是，真正唬得住人的还是那个见鬼的“动能催化"，谁都
第
主
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一①苎些竞l p生有的怪名字寅在尤法翻译，读音尽管把它ff】往电子上靠就行 4
了·——_译者注 仁
U
股票定价：∞(]年代至∞o年代
搞不清楚它葫芦里面卖的什么药，不过越怪越好，单凭它
就能使公司的市盈率再翻个倍。这样，该公司以前6倍
的市盈率加上l 5倍的市盈率，总和为2 1倍。翻l倍，改
名后公司的市盈率达到4 2倍。
在后来对新股发彳t的调查『11，证券交易委员会披露
了相当多的欺诈和市场操纵现象。例如，有些投资银行，
尤其是一些小鼎殷的承销商，经常是自己捏住一部分新
股，不把它卖掉。结果股票一上市就好像出现“惜售”，致
使股票价格飙升u在对一个上市占日就翻了数倍的“热
门股’’的调查中，证券交易委员会发现，有相当一部分分
销商是等到股票卜市后，价格上涨到较高水平后才开始
漫 卖的。孙三券交易委员会还发现，许多承销商将热门股分
辜 发给了公司的内部人，比如合伙人、亲属、官员以及其他
茹 给过好处的券商。其中有一家，竟把8 5％的新股卖给内
部人，而非按规定卖给公众。
下表记录了这一时期新股发行价及其发行后股价的
变化情况。至少在一段时间内，新股认购者确实赚到了
钱。一些公司，如博登电子(B00nton Electrotlic)和美国
地球物理公司(Geophysi cs Corporate of Amcrican)的股
票在本来就已经很夸张的初始发行价格上又有大幅度地
提高。投机热情高涨，以至于妈妈甜点(Mother Cookie)
一类的公司也不甘寂寞，梦想着改名后会一夜成名，于是
也加上了时髦的后缀，变成“Mothertron，s Cookitron—
ic，，口l 0年后，这些公司的股票多数已变得一文不值。
太空水，，技术 蚂蚂甜点
发=f。，时lhI 1 96 1年3月日Lj 1 q∞j仁1 2月8}f l 960年7月1弓H 1961午3月8日
筮=f亍价格 5．5 ]4 3 t5
f：『仃片I J戚童忻 上2．?5 27 7 Z3
1曾6】年最高价 2{．5 58 7 25
1062日：妊低忻 l 9 l 7
注：每股外加1股认股权汪。
这帮证券交易委员干什么吃的?不是已经将发行规
则“买方需谨慎”变为“卖方要谨慎"了吗?新股发行之前
不是要向证券交易委员会备案吗?为仆么这些上市公司
(及其承销商)发表含有错误和误导内容的招股说明书不
受到惩罚?
你说得不错，证券交易委员会也确实发挥了一些作
用，但根据法律，它对一些不法行为只能袖手旁观。只要
上市公司向投资者提供过标准格式的招股说明二拇，证券
交易委员会就无法插手干预。例如，这段时问内的公开
说明书封面一般都印有以粗体字形式的“警示”：
警告：本公司无任何资产、也无任何收益，在可预见
的将来也无能力派发股息。股票是高风险投资。
这就像香烟盒上的警告达不到禁止人们吸烟的作用
一样。“投资可能会威胁你的财富"等诸如此类的话，并
不能遏制那些不顾一切拥向般市的疯狂投资者拼命扔
钱6证券交易委员会所作的只能是警告，而不是禁止投
资口新股认购者坚信股价会上涨(无论公司的资产状况、
4
飞
第三章 股幂定价：西。年代至啮。年代
过去的交易记录如何)，使得承销商的问题变为如何在这
些抢购人群中分配股票，而不是如何才能卖得掉这些新
股。
欺诈和操纵行为又足另一回事。对此，证券交易委
员会是能采取一些措施的，并且也已经采取了一些强有
力措施。许多不知名的证券经纪行因在新股承销中的市
场操纵行为而被证券交易委员会以“侵吞财产"罪名而吊
销执照口
但是，证券交易委员会的人手毕竟很有限口所以，问
题解决的关键还在于公众对此所持的态度。当公众沉醉
于快速致富的梦想里而不能抵制任何诱惑时，任何事情
漫 都有可能发生——而且经常发生。要是公众不贪婪，市
； 场操纵者就无计可施了。
； “电于热"1 9 6 2年落下了帷幕。年初股价出现反
转，5个月后，便产生了骇人听闻的抛售狂潮。成长股
(哪怕是优质股)比大盘跌得更厉害。昔日的热门股如今
变成了竞相抛售的垃圾股q
然而，许多专业投资者矢口否认其在投机上的“鲁莽
行为"。他们把股价的下降归结为肯尼迪总统在发展钢
铁工业上的强硬态度，要不然钢铁股本来是可以带动股
价回升的。
另外有一些人虽然承认这是一场投机热潮，但也只
是轻描淡写地说1 9 6 1年的成长型股票只是稍微“高了一
点”。还有少数人争辩说，你向后看再说股价高了或低
X 了，有什么用?极少数人根本不认账，坚持说，任何时候
8 都没人能够断言股价合不合理。
协同产生能：混台型公司热 第
__一
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■。。。。_r
我前面说过，金融市场的能力是在于市场需求什么 覃
产品它就能推出什么产品。投资者向往的产品应能带给 鐾
投资者每股预期收益的增加。如果产品或公司的名字体 器
现不出收益的增长前景，公司就得另想办法q 6 o年代中 二
期，有些天才的企业家发现，增长原来用一个单词就能表 呈
现，这个单词就是“协同效应”。 喜
踟同效应意味着2十2—5，所以，将两个拥有200万 ：
盈利能力的公司合并起来，经过整合，就能产生5 00万的 姜
盈利。这种充满魔力的、神奇的、有厚利可图的创新就叫
做“混合公司”(C。nglomera七e)。
虽然说当时的反垄断法禁止大公司收购同行企业，
但跨行业的并购却不会受到司法部的干预。在“协同效
应"的号召下，完成了不少并购。显然，合并后的企业集
团的融资能力得到增强(以较低利率借人资金的能力有
所加强)，通过利用互补品的分销渠道·企业的营销能力
得到了增强，高层管理天才施展身手的舞台也有所扩大，
人事、会计等管理部门人员的工作效率也大大提高。所
有这些都促成了“协同效应”。这是合并企业销售额和收
益增长的原动力，却恰恰是原先单个企业办不到的。
